柴妍 - 基金投资策略和运作

四季度A股大盘指数维持高位震荡，市场情绪进一步回暖，有色，科技，军工等方向展现较强的结构性上涨行情。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。对于高端制造业出口，得益于垂直一体的供应链能力，持续赶超的核心技术水平，以及海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

2025年四季度，市场整体处于调整状态，AI算力、商业航天、存储等科技板块仍表现强势，其他板块表现较为疲弱。我们维持之前的判断，在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验出海公司质地的试金石。25年四季度基本延续了三季度的配置，三季度传媒板块表现较好，但四季度整体回撤也比较大。24-25年整体是AI算力、AI存储、AI基建相关的公司表现较好，我们认为26年垂类的细分应用环节机会更大一些，因此继续坚持对传媒板块的超配。相对于市场对AI广告主题的关注，我们更关注，用户交互模式的变化以及“入口”的变化对品牌和零售的影响，如果说珀莱雅是淘宝时代的版本之子，韩束是抖音时代的版本之子，那么AI Agent时代的版本之子会是哪个公司？商品消费、服务消费、体验消费、内容消费、零售业态和AI Agent的最佳结合方式又会是怎样的？目前整体思路是寻找三类公司的机会。第一类：结构性供需错配下的新优质供给，能在目前商品供应过剩的大背景下，为用户提供新的价值和体验或者交互方式，这种机会一般是由新公司引领，或者是老牌公司收购的子公司/子工作室，或者是引入新团队或者组织变革带来的新品类或者新产品, 或者是对原有产品进行改良式创新拓展了新的用户群体；第二类，把握并匹配更高效的渠道/获客方式/营销方式，如果说淘宝时代是“人找货”、抖音时代是“货找人/内容找人”、目前用户比较大的痛点应该是商品和信息过载，目前趋势是用户主动寻求AI Agent帮助去提高搜索效率，对于产品差异度较低的品类和品牌，能否适应新的算法变化，对未来获客成本和用户增长都极为关键，这里的机会其一是营销适应力较强的公司，可以快速融合新的技术和营销方式匹配变革，机会其二是公司自身找到垂类入口/做一个垂类入口来应对变革，找到对抗“流量租金”上涨的方式从而提升份额；第三类，具有全球竞争力的公司，因为短期景气度的问题处于相对估值合理的位置，生成环节在低成本区域，市场面向海外，且受到上游原材料上涨影响较小，这样的公司我们认为也具备较好的配置价值。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2025年四季度，本基金的持仓以电子、新能源、通信、汽车零部件、机械行业为主。本基金所投资的新兴制造业公司涉及AI算力、锂电、储能、半导体、汽车零部件、机器人相关产业。本基金将持续投资于中国的新兴制造业领域，力争为投资者分享中国新兴制造业崛起的时代红利。自2025年以来，在一系列积极财政、金融政策的拉动下，中国的证券市场走出下行，形成上行态势。AI、航天、机器人等新技术也蓬勃发展，活跃的产业环境将有利于本基金为投资者创造价值。

2025年三季度，本基金的持仓以电子、新能源、通信、汽车零部件、机械行业为主。本基金所投资的新兴制造业公司涉及新能源、储能、AI、消费电子、汽车零部件、机器人相关产业。本基金将持续投资于中国的新兴制造业领域，力争为投资者分享中国新兴制造业崛起的时代红利。自2024年下半年以来，在一系列积极财政、金融政策的拉动下，中国的二级证券市场走出下行，形成稳步上行的态势。AI、机器人等新技术的发展也将积极拉动相关产业的发展，也将有利于本基金为投资者创造价值。

受益于全球降息周期、AI产业趋势加速以及国内增量资金入市，A股市场整体大幅上涨，其中科技，新能源，有色等板块表现突出。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能算力和应用，科技自主可控，以及高端制造出口等方向。对于人工智能产业，生成式大模型训练和推理仍然是当前全球科技产业投资最为重要的方向，产业链从算力芯片，硬件基础设施，到推理应用等领域，25-26年仍将保持非常高的投资热度。 海外市场，Ai应用需求的高速增长进一步激活AI基础设施投入的飞轮，科技巨头的超预期投入带动国内算力供应链持续业绩高增，部分环节仍然保持供不应求的高景气度；国内市场，随着国内先进制程技术突破和国产大模型性能持续提升，预计未来半年到1年对AI基础设施的投入和推理应用的发展都将进入加速阶段。对于科技领域的自主可控，主要涉及半导体相关的设备，材料和高端芯片设计；目前已经跨越了0-1的发展阶段，但整体国产化率仍然存在翻倍以上的空间；设备和材料方面，重点关注部分极低国产化率的领域，包括存储相关的测试机，先进封装相关的设备和材料；对于芯片设计，重点关注人工智能相关的算力芯片，以及具备全球竞争力的高端数字芯片公司。 对于高端制造业出口，本轮极端的关税冲突再次成为检验中国制造业抗压能力的“试金石”；得益于垂直一体的供应链能力，从追赶到领先的核心技术水平，以及多年持续布局的海外多元化生产能力，中国制造业的全球竞争力不断提升，海外市场逐步成为优秀中国制造企业的重要增长引擎，重点关注储能，新能源车，机器人等高端制造出口板块。

2025年三季度，有色金属、AI算力、芯片、机器人、新能源表现较好，其他板块表现较为平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程。从25年中报反馈来看，大部分传统行业龙头业绩都是低于预期，下游整体需求还是比较弱。25年三季度配置上思路有所转变，实物消费疲软，虚拟消费、服务消费、情绪消费整体需求较好，配置向游戏、IP、影视、服务业等非实物消费倾斜。25年以来纵观内需类公司对抗通缩周期的心路历程，无论是开辟新品牌、开辟新品类、研发新产品，还是拓展新渠道、进行组织变革，截止目前来看，大部分都是阶段性的胜利，胜利果实仅能保存6个月到1年，然后继续进入内卷周期，随着抖音电商流量红利的进一步枯竭，新品牌内卷可能会进一步加剧。总体来看，要么是产品定义有差异化，要么是营销手段遥遥领先，如果不具备这两个本领，很难持续的获得胜利。24年以来游戏行业迎来剧变，除了版号放松带来的新供给周期，玩法和用户层面出现了新的产业趋势。以玩法为例：24年恋与深空横空出世，乙女游戏走向大众视野；24年无尽冬日横扫海外手游市场，休闲+SLG玩法，通过强内容营销高效获客，成为当前手游领域的版本之子；25年三角洲行动和超自然行动组增长迅猛，搜打撤玩法火爆出圈，短剧类的爽点节奏+大DAU社交+非单一获胜目标 大幅提升了原有类型游戏体验。从用户角度来看，24年以来，年轻女性及泛女性客户通过小红书和抖音等媒介，快速进入游戏市场，随着产品供给丰富度提升，女性向游戏垂类赛道异军突起。内容/服务消费的大时代或已来临，泡泡马特之后，还会有其他情绪类、服务类、体验类、内容类的新巨头走出来。席卷全球的AI资本开支扩张还在继续，类比于当年移动互联网时代4G/5G基建的扩张，国内最擅长的就是把基础设施搭好，在极低的成本上培养应用。随着全球巨头在AI算力的大力投入，未来AI应用调用的成本还会持续下降，如果把这部分看成是新一轮时代红利，那么作为下游行业，内容行业和服务业更容易结合AI碰撞出新的火花，我们也会持续去跟踪国内外领先公司的发展趋势。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2025年上半年，有色金属、银行、创新药、AI算力、军工、机器人表现较好，新消费前半段表现强势，后半段当劣质公司都来蹭热度的时候，整体有所回撤，其他板块整体表现平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，以内需各行业为例，虽然行业总量方面乏善可陈，但从结构来看，新的优质供给带来的机会异彩纷呈。我们大致总结一些过去几年内需行业的产业趋势：1、外资品牌产品力老化，经销商和代理商的包袱重，线上小红书和抖音的运营弱，不能适应国内消费者人群和需求的变迁，而国内品牌通过提升品质，叠加民族自信心提升，大部分内需领域都是中资品牌份额提升；2、国货内资品牌里面分化严重，渠道为王转为产品力为王，过去10-20年是全国性大品牌通过渠道垄断攫取行业利润的大时代，随着主流消费人群变迁以及信息和渠道碎片化，过去渠道垄断的玩法逐渐失效，新一批崛起的国内品牌主要是依靠超强的产品力突围的，这批产品力领先且更理解消费者的“机智品牌”借助新兴渠道的兴起实现破圈，在快速抢占“老登品牌”的份额；3、随着人群越来越细分，大型超市被垂类业态替代的现象正发生在大部分内需领域，“大而全”向垂类“精而美”快速演变，渠道和品牌都在向垂类演进，如果不能更懂细分人群，不能占领细分人群的品类心智，不能针对垂类用户开发有针对性的新产品，大概率是没有前途的；4、线上红利消失，抖音增速放缓，随着流量向大牌倾斜，整体流量成本的水位会进一步提高，如果不能转变思路推出有一定差异性的，有品类心智的，高毛利的新产品，拿着老产品改个包装或者还是主打性价比去投放抖音获得增长的压力会进一步增加；5、触达向触发的转型，过去品牌的思路大量去投抖音和渠道铺货，本质都是想更多的触达用户，但在一个商品供给过剩的时代，用户已经被触达到麻木的状态，新的思路应该是如何利用更好的场景、情景、时刻来激发用户的使用或者提升体验，完成触达向触发的转化；6、不得不谈到情绪价值，产品的功能性和参数总有卷到尽头的一天，如果产品力不能通过功能性卷出显著差异，谁能在情绪价值卷得出彩，谁就能弯道超车。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、中国品牌崛起：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；2、有产品力显著升级或者运营思路创新的泛消费类公司，分布在传媒、建材、零售、服务业等。

2025年上半年，本基金的持仓以电子、机械、新能源、计算机、汽车零部件、通信行业为主。本基金所投资的制造业公司涉及新能源、储能、消费电子、汽车零部件、通信相关产业。本基金将持续投资于中国的制造业领域，力争为投资者分享中国制造业崛起的时代红利。

四月初超预期的全球关税冲突，导致A股和港股大幅回撤；二季度伴随着冲突缓解，市场情绪逐步回暖，主要指数震荡上行。基于产业景气趋势投资框架，我们继续重点关注人工智能算力和应用，科技自主可控，以及高端制造出口产业链。

2025年一季度整体来看，港股科技、港股新消费表现较好，A股主要是机器人、AI主题涨幅较大，其他板块整体表现平淡。面对复杂的国际、国内形势，展望2025年，扭转内需疲软的局面成为政策共识，提振内需也是驱动经济增长的核心抓手，因此看好2025年内需行业的触底复苏。复盘近一年国内消费品市场，一半冰山，一半火焰。一方面传统消费（服装、餐饮、零售）都挣扎在通缩的困境中，另一方面以港股新消费为首的国潮新品牌，以山姆、胖东来为首的线下精品超市还在异军突起。综合而言，无论是通过中国传统文化赋能、审美水平提升、品牌调性提升、产品力提升，还是通过拉高情绪价值，从结果来看都是“破圈”的品牌获得了胜利。老品牌可以针对年轻人设计新产品、新品类进行品牌焕新，年轻品牌也可以通过开辟新场景拓宽核心消费人群的年龄结构、人群结构，从而实现跨越式增长。国内商品供给越来越过剩，同质化越来越严重，企业要想实现进一步的增长，必须走出舒适圈，努力破圈。无论是老品牌新产品，还是全新的品牌，破圈的核心抓手还是靠新产品（或者开辟新场景），有针对性的开发新产品/新品类，才有未来。此外，随着年轻消费者对海外大牌祛魅，国潮心智崛起，外资品牌份额下行，我们将迎来新国潮品牌涌现的新时代，老字号国产品牌也可以抓住机遇期，实现品牌焕新，在高端消费品市场实现进口替代。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、估值性价比较好的优质传统消费品牌公司；2、国货新品/国货品牌焕新：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，对产品材质、品质和功效的理解越来越深入，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机。展望未来，在市场整体弥漫着悲观情绪的时候，一批新的机遇也在孕育而生。虽然未来依然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

年初以来A股市场整体波动较大，Deepseek等国产AI大模型的创新突围引发了对中国科技资产的重估，国产AI上下游产业链，人形机器人，以及港股互联网等板块呈现较为明显的结构性行情。而四月初超预期的全球关税冲突扰乱了全球金融市场，导致A股和港股整体大幅回撤。随着出口关税等外部影响因素逐步减弱，国内内需对冲政策陆续出台，市场会进入震荡筑底阶段。持续的关税冲突将是未来国内科技和制造产业发展中不得不面临的问题，机会和风险并存。一方面，国内科技的自主可控是必然趋势，内需增长依然有较大空间。另一方面，国内的高端制造产业，在全球的竞争力日益提升，可以通过开发新兴市场和建设海外产能获得持续增长。当前阶段，我们比较看好 1）加速推进的科技自主可控板块，包括半导体IC设计，半导体制造和封测代工厂，以及相关的材料和设备供应商；2）处于景气上行趋势中的科技板块，包括国产AI算力和应用，军工，和机器人产业链；3）超跌的非美出口产业链，得益于极低的美国市场敞口和提前布局的海外生产能力，实际关税风险较低，超跌后性价比很高。

2025年一季度，本基金的持仓以电子、机械、新能源、计算机、汽车零部件行业为主。本基金所投资的新兴制造业公司涉及新能源、储能、消费电子、汽车零部件相关产业。本基金将持续投资于中国的新兴制造业领域，力争为投资者分享中国新兴制造业崛起的时代红利。当前阶段，全球地缘政治、贸易冲突不断，给中国的科技、制造产企业带来了挑战，我们相信中国的优秀企业凭借技术、效率、成本优势，能够持续扩大全球市场份额，本基金将与这些优秀的公司一起成长，为投资者创造价值。