万梦 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。实体经济方面，ISM制造业PMI　5月升至54.0%（2022年5月以来最高），亚特兰大联储GDPNow预估美国二季度GDP增速高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱，但消费者信心指数绝对水平仍处历史低位，高通胀侵蚀实际购买力的压力持续积累。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　二季度，在内需经济走弱和AI板块虹吸效应的压力下，内需板块股票跌幅较大，甚至跌回2024年的价位。战略上中央定调要坚持内需主导，随着数据走弱，期待未来能有一些政策调整。我们的组合在二季度表现较弱，提高了仓位，一季度的时候判断市场有风险，目前判断至少结构上，内需的风险释放较多，处于风险收益比较佳的位置。方向仍然看好处于低位的开工端的消费建材、完成出清且有财报验证拐点的各个细分顺周期行业龙头。我们组合的构建过去一直较多侧重供给端的收缩，未来会更专注在供给端寻找估值低、格局优化、护城河显著的投资机会。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。展望三季度，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。

2026年二季度，我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。　　二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。　　行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

本季度，市场呈现极致的结构性分化：以电子、通信为代表的科技板块表现强势，批量涌现翻倍个股；而消费、红利等非科技方向则持续承压，表现低迷。指数层面同样分化显著：上证指数上涨　5.20%，沪深　300　上涨　11.9%，创业板指上涨　36.35%，科创　50　更是录得　75.74%　的涨幅——科技主线一枝独秀的格局被演绎到极致。　　今年以来，当今世界面临地缘冲突、能源价格波动、供应链紧张等多重挑战与冲击，全球经济运行的“不确定性”显著上升。中国经济的稳健表现为世界提供了难得的确定性。中国通过长期稳定的战略规划、连贯的宏观政策和持续深化的制度型开放，为跨国资本创造了透明、可预期的投资环境。这种确定性在全球动荡中尤为稀缺，预计将逐步转化为中国资产独特的吸引力。　　尽管我们长期坚定看好科技成长赛道，但当前部分个股的估值已显著超出传统定价体系的认知边界，市场结构性泡沫有所显现。科技板块整体性的“强贝塔”行情或已接近尾声，未来将步入以精选个股为主的结构性行情，且板块轮动节奏明显加快。　　回顾过往，我们低估了本轮AI基础设施建设的投入强度，遗憾错失了光互联等领域的系统性机遇；但得益于在半导体领域的长期深耕，该板块为组合贡献了可观收益。目前组合秉持均衡配置策略，非AI持仓虽因市场偏好导致短期净值承压，但其估值处于历史极低分位，且内生成长性优异。我们将坚守这些被低估的优质资产，力争依托AI持仓作为组合的稳定器，耐心等待“碳基”资产盈利兑现后的估值修复。我们相信，未来的市场机遇不应仅局限于“硅基”世界，更应涵盖广阔的实体经济领域。　　　　基金经理结束语　　本基金这一年以来遭遇持续性赎回，我的心情颇为复杂。一方面，由衷祝贺选择止盈的持有人达成了投资目标；但另一方面，我也深怀忧虑——担心大家赎回后，受短期业绩诱惑而追逐那些估值高企、锐度极强的资产，最终在波动中承受不必要的损失。坦率地说，我们的组合在短期内确实缺乏显著的爆发力，这恰恰是我们对“均衡配置”理念一以贯之的坚持。我们所追求的，从来不是短期业绩排名的锋芒毕露，而是在力争控制回撤基础上的“进退有余、行稳致远”。恳请各位持有人多一份耐心与信心，感谢大家在过去市场起伏中给予的宝贵信任与长久陪伴。　　（数据来源：WIND）

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，为2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，纯债保持高等级信用的底仓配置，加大了利率债的交易仓位，久期总体有所提升。转债方面，总体保持低仓位，自下而上优选个券。股票方面，海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将有所调整，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。操作方面，纯债组合维持高流动性，利率债交易保持灵活，转债方面持续关注结构性机会。股票方面，在考虑较高安全边际及加强风险管理的前提下，仍重点继续看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于地缘政治缓和后全球经济回暖背景下具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。　　（数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，信贷需求疲软。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。　　市场表现方面，二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证上涨到4200点附近，逐步减仓至中性仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，如果就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，我们认为A股市场主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好权益市场结构性机会，将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。策略方面，组合以中短端高等级信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

今年二季度内外需走势有所分化，经济总体面临一定压力。具体看来，内需持续走弱。4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元。4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款也连续两月负增长。与此同时，外需保持强劲。5月出口同比增速进一步上行至19.4%，以集成电路为代表的AI链依旧是核心驱动，但价格贡献远大于数量，因而对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，债券组合维持了相对较高的久期策略，加大了利率债的交易仓位。转债方面，总体保持低仓位，操作不算多。股票操作方面，随着美伊冲突缓和，我们适度提高了股票仓位。从景气度、行业成长空间和业绩增速与估值匹配度三个角度选择，我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：　　一、周期：随着地缘冲突减缓，减持了贵金属和工业金属，相对看好能源板块的确定性和高股息属性。　　二、消费：基于国内消费数据持续低位，整体减持了各类内需相关配置。　　三、电力设备与新能源行业：减持了前期配置的海外电力短缺相关的电网设备板块，减持了前期受益冲突的储能和锂电池产业链。保留具有核心竞争力的锂电龙头。　　四、半导体行业：整体提升了板块配置权重。增配了先进制程代工环节和受益国内存储大厂扩产加速的前道设备板块。增配了先进封装相关子版块。　　五、国家安全领域：随着冲突缓和，减持了军贸相关配置。　　六、人工智能领域：阶段性参与估值较低海外算力供应链中的光模块和服务器代工龙头。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。操作方面，纯债组合维持高流动性，利率债交易保持灵活，转债方面持续关注结构性机会。股票方面，我们认为A股市场估值并没有泡沫化，主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好股票市场结构性机会，但相对之前会更加注重组合稳健性。操作方面，除了半导体、人工智能、高端装备、新能源、新材料内的一些新质领域相关的行业，后续还需重点关注国内经济恢复情况以及美联储加息节奏，从而把握消费和周期板块的投资机会。　　（数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，中证1000上涨15.62%，科创50上涨75.74%。市场在二季度表现良好，科技方向受到追捧，电子、通信、建材、机械设备行业涨幅居前，农业、石化、美护行业跌幅居前。　　2026年二季度，国内宏观供强需弱的特征表现更为突出。社会零售总额在4、5月份持续走弱，主要是受以旧换新高基数影响，剔除汽车、家电等品类外，其他品类增速保持平稳略放缓。5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。消费和信贷均指向居民部门信心仍有待提升。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证。出口方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动。但拆分量价，价格贡献远大于量，对生产端的拉动效果有限。价格方面，5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍需要时间。　　操作方面，本基金维持较高仓位水平，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）PPI到CPI的传导，尽管生活资料价格环比持平，但随着时间推移价格传导发生的概率仍然较大；2）面对二季度内需加速下滑，后续可能出台相关政策。市场的估值分化较大，行业间景气温差较大，景气预期的外推也一定程度造成估值分裂加剧。我们关注低估值低预期高回报的公司和行业，观察边际变化，寻找其中被错杀的机会。

二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，信贷需求疲软。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。　　市场表现方面，二季度A股大盘走势总体震荡，但结构分化进一步加剧。AI相关板块持续上涨，其他板块则持续走弱，成交量也不断向头部科技标的集中。二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债收益率反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。　　操作方面，权益部分，4月初在美伊释放和谈信号之后加仓，并在5月初上证上涨到4200点附近，逐步减仓至中性仓位水平。债券部分，动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，三季度政策调整的可能性较大，有望推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这将带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。海外方面，随着霍尔木兹海峡的逐步放开，油价中枢有望较二季度有所回落，届时紧缩预期或逐步缓解，如果就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，我们认为A股市场主要问题是极致的结构分化，当然这种分化也是在反映全球经济主要增量依靠AI投资的现实状况。我们依旧看好权益市场结构性机会，将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。策略方面，组合以中短端高等级信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

债券方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护态度。一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，曲线整体陡峭化下行。　　权益方面，回顾一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。　　组合操作方面，报告期内，组合仍以持有流动性较好的利率债为主，并主动参与波段交易，随收益率下行适当降低债券仓位和久期。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计流动性仍将保持充裕，资金价格平稳宽松，债券收益率大幅上行风险不大。进入二季度，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计货币政策仍将保持适度宽松，资金收紧概率有限，央行对流动性预计仍将保持友好，预计债市仍有支撑。组合将择机参与利率交易，以期给投资人带来更好的持有体验。　　权益操作方面，短期内预计在合同约定范围内维持偏稳健的仓位运作，结构上均衡配置具备估值性价比的个股。

2026年一季度，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证2000上涨1.22%，科创50下跌6.54%。市场在一季度波动较大，受地缘风险影响，石油石化、煤炭、电力等板块涨幅居前，非银金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。　　国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年。2026年前两个月，经济实现了温和的开门红，总体呈现内需弱复苏、外需超预期、价格修复趋势延续的格局。出口延续强势，得益于AI产业周期以及新兴经济体产能投资带来的资本品出口较快增长。内需方面，社零同比增长2.8%，较2025年底0.9%的增速有所修复，且服务消费增长5.6%，高于商品消费2.5%。价格方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高。　　海外方面，降息预期有所波动。尽管3月FOMC会议维持利率不变，但鲍威尔强调在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场能否修复仍具备较高不确定性。　　操作方面，本基金维持仓位水平，根据持仓公司的经营情况以及估值进行了调整。　　展望未来，我们重点关注：1）地缘冲突带来的影响，特别在需求端和成本端的影响；2）关注价格PPI到CPI的传导，价格温和上涨有利于龙头企业份额和基本面的改善。顺周期和消费目前预期较低，估值也处于历史底部，但越来越多的迹象表面消费正缓慢好转，龙头改善力度则更为明显。我们维持消费行业“高端好于大众、服务好于商品”的观点，并关注过去几年深度调整的企业，关注其资产负债表质量、股东回报情况以及未来改善的可能性与力度。此外，随着中国企业全球竞争力提升，中国品牌在海外市场影响力快速提升，我们关注中国企业海外市场拓展机会，寻找其中迈过初始期、进入从“1”到“10”的投资机会。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。未来预计鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，可能对中国外需产生一定负面影响。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　权益市场方面，一季度国内股票市场先涨后跌，上证指数一季度下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%，中证1000小幅上涨0.32%；行业层面，受益原油价格上涨的能源板块表现较好，煤炭行业一季度领涨。债券市场方面，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，30年国债上行8BP，曲线更陡峭化。　　操作方面，权益部分，适当降低权益敞口至中性略偏低水平，并且调整持仓结构：减仓估值较高的标的，聚焦有业绩的标的，同时，调整部分仓位至伊朗封锁霍尔木兹海峡的相对受益的品种（以防尾部风险）。债券部分，保持中性久期，降低杠杆水平，考虑到短端下行较多，赔率一般，持仓相对集中至骑乘较好的中段品种。　　展望后市，中东局势不明朗导致外需存在不确定性，要密切跟踪中东局势对全球宏观的影响。如果未来外需明显走弱，国内仍有一定的政策空间提振内需，预计国内经济基本面有望保持稳健。货币政策方面，在外部局势不明朗的情况下，预计二季度货币政策仍将保持适度宽松，流动性或仍将保持充裕。　　债券市场方面，当前10年国债收益率在1.81%附近，并未透支降息预期。公募基金久期仍处中性略偏低的水平，交易并不拥挤。整体看，货币市场利率有望维持平稳，考虑到短久期品种套息空间有限，赔率一般，短端可逢低调仓至骑乘较好的中段品种，长端利率在股债跷跷板、战争博弈及供给扰动中或维持震荡，可适度逢调整参与交易。　　权益市场方面，预计国内市场规律仍是以我为主，跌下来有加仓的机会。考虑到中东战事的不确定性较高，当前仓位整体可以偏谨慎一些，行业结构上保留一定进攻性（看好Ai等产业趋势机会），个股侧重有业绩支撑的标的，也可配置部分能源相关的品种平衡组合波动率。积极关注部分被错杀的品种。