李帅 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股震荡上行，极致结构性行情延续，科创50、创业板领涨，算力、半导体、光通信持续走强。市场宽基涨幅有限，消费、金融等传统内需板块持续走弱，个股分化显著，成交维持高位。港股整体震荡走弱，恒指、恒生科技区间下行，互联网权重股持续拖累指数，仅AI新股、硬件标的走出独立行情。　　嘉实先进制造基金在二季度大幅跑赢基准，给投资者带来不错的回报。从去年三季度开始，我们强调“反内卷”政策环境下，化工行业存在投资机会，今年在美伊战争影响下，行情进一步得到催化，在上涨过程中对相关个股进行了减持。对于整个制造板块而言，二季度表现较好的板块仍然集中在和AI相关的领域，最有代表性的就是缺电链的燃机和PCB板块的电子布，这些相关行业我们很早就有布局和持仓，在上涨过程中进行了一些减仓。此外，在之前提到的“能源和车+半导体和军工”的“2+2”框架中，今年表现最好的是半导体。我们年初对半导体的判断是会全面景气，三点理由都逐渐得到验证。一是半导体作为后周期行业，AI景气一定会带来资本开支持续增加；二是国内先进制程扩产会持续；三是国产化率仍然有提升空间。此外，去年底组合大幅加仓了存储，这也是今年收益颇丰的板块。在AI需求暴涨的背景下，存储供不应求已经得到共识，持续时间也会超预期，今年业绩得到大幅上调。锂电产业链方面，维持对电池看好，对主材环节偏谨慎，组合配置没有大的变化。风光储方面，维持对储能看好，光伏板块仍然偏谨慎，供给过剩的局面短期无法改善。

我们持续看好科创板，二季度基金仍然重点配置在科创板，主要操作也是围绕着科创板内部进行调整，并加配了国产算力产业链。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料（CSP采购卖给GPU，GPU再销售给CSP）。这些都会加速国产算力的迭代和发展。  我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。与芯片制造相关的国产半导体设备、材料、封测我们都继续维持看好。  自两年前，本基金率先坚定看好科创板和科技方向，详见2024年基金二季报和中报，彼时恰逢产业景气上行周期的起点。我们彼时及当下的信心来自于我们对中国科技崛起的必然判断，这背后是庞大的工程师红利和勤劳、善良、尽责的中国人民。每次深入调研硬科技和高端制造公司，参观厂房和生产线、请教科研人员和工程师，都会继续坚定和增强我们的信心。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

二季度基金的主要操作为，增加了国产算力、芯片制造、商业航天产业链的配置，减配了锂电资源板块。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料。这些都会加速国产算力的迭代和发展。我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代，我们继续维持看好。  航天强国和航天产业被“十五五”规划列为战略新兴产业。商业航天的战略价值不仅体现在支撑6G等下一代通信技术规模化商用，更在于其国防安全层面的不可替代性——复盘俄乌冲突，“星链”发挥了重要作用，从国家安全的“第一性原理”出发，商业航天产业的重要性和自主领先的必要性不言而喻。可回收火箭技术即将突破，打开低成本高频发射的天花板。国内正进入可回收火箭密集验证窗口，多款民营可回收火箭计划推进完整轨道级回收试验。一旦验证成功，行业逻辑从“能发”切换到“低成本高频发”，发射成本曲线下移将带来整个产业链经济性的重估。

二季度基金的主要操作为，增加了国产算力、芯片制造、商业航天产业链的配置，减配了锂电资源板块。  从对国产算力的跟踪来看，随着国内产品性能提升以及下游芯片制造先进制程产能的提升，我们可以打破海外掣肘，实现国产化率提升，正如几年前我们一直相信的国产化半导体设备随着技术提升带来的国产化率提升进而带来加速增长，这一观察在今年得到市场共识。国产算力就像几年前的国产半导体设备，有望加速突破。回到中短期，当前阶段的主要矛盾是产能排在性能前面，CSP格外重视交付能力，甚至愿意帮GPU厂协调短缺的物料。这些都会加速国产算力的迭代和发展。我们对本轮上行行情的理解是科技和自主可控，芯片制造是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代，我们继续维持看好。  航天强国和航天产业被“十五五”规划列为战略新兴产业。商业航天的战略价值不仅体现在支撑6G等下一代通信技术规模化商用，更在于其国防安全层面的不可替代性——复盘俄乌冲突，“星链”发挥了重要作用，从国家安全的“第一性原理”出发，商业航天产业的重要性和自主领先的必要性不言而喻。可回收火箭技术即将突破，打开低成本高频发射的天花板。国内正进入可回收火箭密集验证窗口，多款民营可回收火箭计划推进完整轨道级回收试验。一旦验证成功，行业逻辑从“能发”切换到“低成本高频发”，发射成本曲线下移将带来整个产业链经济性的重估。

回顾二季度，国内宏观经济延续温和修复态势，生产端保持稳定，但受制于终端需求扩张动能不足，内需相对疲弱，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，复苏节奏有所放缓。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。　　二季度市场在AI产业链高景气的驱动下震荡上行，上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50则大涨75.74%领涨全市场。市场分化显著，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强；另一方面，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　目前市场在AI的宏大叙事下，结构性行情被演绎到了极致，目前部分资产的定价已经反应较高的远期假设，绝大部分的投资者以及绝大部分资金都集中于此，未来的回报严重依赖远期叙事的兑现，低于预期的概率在提升。与此同时，一些短期基本面承压，但长期竞争力稳定的公司，价格已反映较多悲观预期。我们希望多用第二层思维去做投资，在当前时点，更愿意从一些便宜的资产中寻找机会。

二季度商业航天板块先涨后跌，主要原因是可回收火箭的发射进度阶段性的晚于市场预期，但我们认为这个短期的回调恰恰是很好的加仓机会，因此我们在二季度加仓了商业航天相关的高端装备。  我们看好商业航天。商业航天板块具备一个其他科技板块都没有的特点，时间的紧迫性。当然，全面拥抱AI、加速国产替代等这些都是时间的紧张性，但唯有商业航天，由于轨道空间承载能力限制以及先到先到的规则，我们必须在有限的时间内把足够多的卫星送入轨道组网。  从产业发展维度来看，该赛道未来五年有望维持高速扩张。其增长动能源于内外双重驱动：对外，对比海外现有存量与远期发射计划，我国存在明确的追赶空间；对内，国内报备数量与产能储备已为规模化放量奠定坚实基础。中长期看，具备高复合增速确定性的产业拥有显著的配置价值，而可回收运载工具技术的商业化落地，将成为驱动该赛道持续高景气度的核心催化剂。  可回收火箭技术有望迎来关键突破，打开低成本高频发射的天花板。我国正进入可回收火箭密集验证窗口，多款新型运载火箭分别开展海上网系回收、一子级全流程轨道回收相关试验工作。一旦验证成功，行业发展逻辑将从具备基础发射能力转向低成本高频发射模式，发射成本曲线下移将带来整个产业链经济性重估。  从产业发展支撑层面来看，航天强国和航天产业被“十五五”规划列为战略新兴产业。商业航天的战略价值不仅体现在支撑6G等下一代通信技术规模化商用，更在于其国防安全层面的不可替代性——复盘俄乌冲突，“星链”发挥了重要作用，从国家安全的“第一性原理”出发，商业航天产业的重要性和自主领先的必要性不言而喻。  最后，从投资节奏来看，去年和今年是行业从0到1的主题投资，从明年开始的未来三到五年是成长股投资最有魅力的增速加速的二阶导加速阶段。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  组合在2季度根据宏观场景的切换和行业景气度的变化，进行了一定的风格轮动，并在纯债上进行了适度的交易。有助于获得一定的绝对收益回报。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。转债我们仍旧认为性价比偏低。  我们将继续紧密跟踪宏观行业和市场情况，在股债市场上为组合积极争取把握绝对收益机会。

二季度国内外半导体设备、材料和零部件开始共振，主要原因是国内外晶圆厂开始较大规模的扩产，我们在坚定看好国产设备的基础上，对下游扩产预期进展保持了一定的敏锐度，因此在较为合适的位置加仓了半导体设备和零部件。  国产半导体设备与晶圆厂的投资，核心逻辑是“产能大扩产×单位投资额上升×国产化率提升×未来潜在出海空间”的四重红利叠加与共振。这不仅是科技投资，更是国家支持下的优质赛道。我们一直相信，投资于国产化半导体，是在做一件有意义的事。  国内晶圆厂在2026年开启史诗级扩产，本质是生存安全与市场红利的双重共振。这并非单纯的商业周期行为，而是国家战略与产业机遇的强绑定。制程越先进，设备越贵且用量越多。逻辑芯片从28nm向7nm/5nm推进，光刻层数翻倍，需要更多刻蚀（Etch）和薄膜沉积（Deposition）步骤。设备投资强度呈非线性增长，同等产能下，7nm产线的投资额可能是28nm的几倍。存储芯片的堆叠竞赛下，3D NAND从128层向400+层演进，刻蚀深宽比要求极高，设备单价和数量激增。生产HBM需要额外的TSV（硅通孔）和键合工艺，其单位投资强度远高于标准DRAM，是推高存储厂CAPEX的关键因素。以上都带来单位产能投资对设备需求的成几倍级提升。  国产化率提升的背后逻辑已发生质变。之前先是供应链安全刚性需求，晶圆厂为规避断供风险，主动构建“非美系”产线，国产设备成为必选项。现在是技术能力达标，在成熟制程和3D NAND存储领域，国产设备良率已接近国际水平，具备了性价比优势，不再是单纯的“备胎”。长期来看，中国半导体设备具备出海的能力，这将打开未来的市场空间。

一季度军工行业先扬后抑，行业内部结构看，先是商业航天在年初有较好的表现，然后领先市场出现回调，之后两机板块表现较好，其中燃机板块主要是来自于全球缺电的需求、国产大飞机和航空发动机来自于全球缺飞机的需求，但由于海外冲突影响，这两个板块也出现了回调。  军工行业经历了22-25年四年的行业调整，军工行业有望在26-27年迎来内需外贸共振式需求改善，再往更长期看，军贸和军转民（航空发动机、燃机、国产大飞机、商业航天等）这两大军工发展方向均有可能为行业带来量、价、利的全面提升，我们认为若上述逻辑逐步兑现，本轮军工行情或有较长的持续性可能。因此，我们继续看好军工板块投资。  具体来看：1、内需板块，随着未来相关政策的落地，从国内需求和军费开支来测算，我们预计今明两年军工内需会维持较高的景气度；2、外贸板块，我们产品的先进性和性价比已经得到了市场的广泛认可，通过公开新闻，我们也看到了一些型号的顺利推进，我们认为外贸板块的长期空间较大，但也需关注地缘政治风险、客户支付能力及国际竞争加剧等不确定性；3、两机板块，全球缺飞机和缺电比较明确，且是短期难以解决的问题，这个给中国相关制造带来了较好的产业机会，两机板块的产业景气度已经初步显现，我们判断这可能是刚刚开始，其持续性可进一步观察；4、商业航天板块，今年是国内外火箭发射和卫星布局进一步加速的大年，这个产业也成为十五五的战略支柱产业，我们认为该板块不仅仅是主题投资，而是具备从零到一的大空间可能性的新兴产业，我们期待这个产业能有广阔空间。

一季度市场先扬后抑，前半段的上涨主要来自于去年底反弹的延续，这里不再赘述；后半段的回调主要是由于海外冲突的影响，油价突然的大涨导致了全球风险偏好的回落，科技股首当其冲。但受益于自主可控，我们受影响相对较小，而且从近几年的国际局势来看，国家的战略定力以及产业优势愈发明显，所以我们对中国资产的长期前景保持乐观。  我们持续看好半导体行业，在全球AI和商业航天等新产业爆发时增长的带动下，相关半导体产业也出现了较高速的增长。叠加国内半导体先进设备技术的不断突破，国内晶圆厂的建厂节奏也在快速发展，进而有效保障了上游半导体芯片设计公司的流片来源。从设计、设备、材料到制造、封测整个产业链都各环节形成闭环，因此我们持续看好中国半导体产业，特别是其中的两块，一是从国产化率来看，国产化率有进一步提升空间的先进制程相关的半导体国产化设备，二是从下游需求来看，充分受益于AI和商业航天的半导体芯片设计公司。  卫星的大部分相关上市公司从芯片设计（射频、电源管理、微系统、FPGA）到模组都是典型的半导体行业。太空算力的设备公司在公开的行业属性划分属于半导体设备（以某公司官方简介和行业划分为例：公司是一家专注于光伏及半导体领域，具有深厚技术积累的晶体材料生长和加工设备供应商，为光伏及半导体行业客户提供高性能的各类晶体材料制造和衬底晶片加工处理等全自动生产设备），从半导体细分领域景气度的角度，我们增加了卫星和太空算力相关的半导体配置。