李帅 - 基金投资策略和运作

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

四季度市场整体看比较平稳，但从科创板来看，大致是10月和11月下跌，12月反弹。市场的节奏基本符合我们的预期。10月初的下跌主要是年内第二次关税战引起的。首先回顾今年4月的年内第一次关税战，当时虽然位置低，但市场是比较恐慌的，我们在那时坚定看多，主要是基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，且当时“预期低、位置低”；但10月份第二次关税战，由于有了第一次的经验，市场在10月初是较为乐观的，但我们判断10月初与4月初形成了鲜明对比，10月初是“预期高、位置高”，于是我们选择了适度减仓以回避潜在的风险。事后看，我们的操作较为正确，纵观全年，相对具有赚钱效应的一段恰恰是4月初到10月初。在11月底市场调整到较为合适的位置后，我们加回了仓位。  我们看好的方向不变，主要是国内晶圆厂、半导体国产化设备、国产算力和存储。早在2024年924市场启动之前，我们就前瞻性地重仓了晶圆厂，并始终将其作为核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来，我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。

四季度市场整体看比较平稳，但从2025全年市场的主力板块双创来看，大致是10月和11月下跌，12月反弹。市场的节奏基本符合我们的预期。10月初的下跌主要是年内第二次关税战引起的。首先回顾去年4月的年内第一次关税摩擦，当时虽然位置低，但市场是比较恐慌的，我们在那时坚定看多，主要是基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，且当时“预期低、位置低”；但10月第二次关税摩擦，由于有了第一次的成功经验，市场在10月初是较为乐观的，但我们判断10月初与4月初形成了鲜明对比，10月初是“预期高、位置高”，于是我们选择了适度减仓以回避潜在的风险。事后看，我们的操作较为正确，纵观全年，相对具有赚钱效应的一段恰恰是4月初到10月初。在11月底市场调整到较为合适的位置后，我们加回了仓位。    本基金在今年四季度继续增配了新能源行业。国内外的储能开始出现加速发展带动了整个板块供需紧张的提前到来。从国内来看，136号文推动国内储能实现市场化独立发展，项目IRR普遍在8-12%之间甚至部分地区更高，风光配储的储能替换需求也提供了进一步的弹性；从国外来看，算力需求带动电力和配储需求高增。储能将在2026年迎来近TW级别的需求。较大的下游需求增长带动的中游电池和上游材料供需紧张的提前到来，以碳酸锂为例，储能增加100GWH，对应碳酸锂6.3万吨。碳酸锂在2026年的基准供需为210万吨左右的级别，可见储能超预期对整个产业链的供需影响之大。此外，我们继续看好军工和牧业板块。

四季度军工板块整体节奏和市场一致，先是随着市场回调了两个月，在12月和市场一样出现反弹。但板块也体现出其自身的两个特点：一是12月军工指数涨幅较大，主要是其中商业航天的贡献；二是军工先于市场一个月下跌，市场是10月初下跌，但军工指数在九三阅兵当天就出现价格调整并持续回调。  在此过程中，本基金没有参与商业航天的主题投资行情。客观的讲，我们看好商业航天这一主题，国内政策支持叠加与海外SPACE X上市预期的共振。但由于我们的组合经历了九三阅兵军工股调整，这个位置的非商业航天的军工股在我们看来性价比很高，在此背景下，我们很难做出卖掉现有持有去换位商业航天的决定。  非商业航天的军工股在12月下旬终于出现反弹，这个是符合我们预期的，因为在那个时点，休整的时间足够（三个月），调整的空间足够（15%）。经过研究分析，我们认为军工行业的基本面与长期发展趋势并未发生改变，反而正呈现出越来越多的积极信号。经历了22-24年三年的行业调整，军工行业将在25-27年这个三年迎来内需外贸共振的加速时刻，再往更长期看，军贸和军转民这两大军工发展方向均有可能为行业带来量、价、利的全面提升，我们认为本轮军工行情或有较长的持续性。因此，我们继续看好军工板块投资。

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　先进制造仍然围绕之前“车+能源”框架进行选股和投资。车的逻辑过去围绕“电动化、智能化、国产化、国际化”。今年行业兑现了智能化和国际化，尤其是国际化，龙头公司纷纷上调出口销量。但是，国内市场竞争态势加剧不可避免，因此，整车和零部件企业都面临很大的压力。年初提到的看好的三个方向：电池、汽车智能化以及先进制程扩产。电池背后的逻辑是电动化以及中国企业积累的竞争力，仍然维持看好。四季度继续增加了对半导体设备的投资，除了先进制程扩产继续外，2026年长存和长鑫上市后会带来资本开支持续增加。从下半年开始，“反内卷”话题持续被提到。反内卷带来供给端的优化是中期重要的逻辑，我们非常认可。反内卷带来的是供给优化，但我们中期更期待找到需求有持续增长，以及供给格局改善的行业，带来的盈利修复会更持久。因此，四季度也增加了一些化工龙头公司的持仓。此外，在新能源方面，持续看好储能。和光伏相比，我们更看好2026年风电表现。

回顾四季度，宏观经济稳中有缓，出口持续强劲成为核心动力，内需消费依然疲软，房地产行业仍处于收缩通道，通缩压力尚未完全消散。政策层面，央行实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度，通过结构性工具支持科技创新、扩大内需等重点领域。政策的主基调是托而不举，对质的诉求明显强于量的诉求。A股整体高位横盘震荡，结构剧烈分化。上证综指突破4000点创十年新高，四季度上涨2.22%，但沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50指数跌幅达10.1%。受地缘扰动的影响，有色、军工行业涨幅居前。另一方面，与内需相关的地产、医药表现较弱。科技板块受AI泡沫担忧等因素引发阶段性波动，个股涨跌分化明显。　　本基金四季度维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

4季度以来，市场整体以窄幅震荡调整为主，以单季度收益来看，沪深300、中证500、创业板指和科创50指数的收益率分别为-0.23%、0.72%、-1.08%和-10.1%，我们认为一个原因是3季度市场涨幅较大，需要适度休整等待盈利的跟进，同时价值和成长风格在前3季度表现差异较大，市场风格也需要再平衡。　　组合管理方面，4季度我们适度增加了顺周期方向的配置，主要集中在供给端逼近瓶颈，需求端相对平稳或适度增长的行业和线索上，我们认为在反内卷的大背景下，这些行业的盈利在未来或有较大弹性，且对宏观经济假设的依赖度较低。此外，这个季度我们在部分板块内部进行了子线索的配置调整，用保险替换了部分银行，主要也是认为前者所处的经营周期位置更好，估值也处于较有吸引力的位置。另外，高股息的品种依然在我们的组合占有较高比例，这些企业的普遍特点是经营的稳定性高、现金流好，公司治理较优，具备长期提供稳定股息率的能力，为组合获取长期稳健回报提供保障。

本基金继续看好国产半导体产业链。本期新增配置的方向为商业航天相关的半导体。商业航天主要是火箭、卫星和运营三部分。随着国内可回收火箭的陆续发射，火箭先受到了市场的关注，但我们研究下来，卫星的潜在市场空间比火箭更大，甚至大一个数量级。从价值量来看，火箭是卫星的十倍级别，但从数量来看，现在是一箭多星，且未来火箭是可回收的，因此卫星数量可能是火箭的百倍级别。综合量价利，卫星领域可能存在较大的潜在市场空间。卫星的卫星载荷等相关公司虽然也经历了一波上涨，但涨幅小于火箭，因此这个位置相对性价比较高，卫星的大部分上市公司与半导体行业关联度较高，我们增加了卫星相关的半导体配置。  从政策来看，今年四中全会提出“航天强国”目标，国家航天局正式设立商业航天司，标志着行业从“行业主体自发探索”全面转向“国家战略支持引导”。从产业来看，低轨卫星互联网星座作为国内商业航天核心增长极，在今年正式开启高密度组网，全年完成10余次组网发射，累计在轨卫星数量突破100颗，基于当前产业规划市场普遍认为2025-2027年可能是国内低轨星座在政策推动下的规模化组网关键窗口期，产业发展逐渐加速。从技术来看，国内多款可重复使用运载火箭密集计划首飞，预计未来3-5年内我国将逐步掌握运载火箭回收复用技术，在一系列关重技术突破的牵引下，预计2030年前我国低轨卫星星座将进入常态化服务阶段，各项终端应用场景陆续打开，产业进入爆发期。

四季度市场整体看比较平稳，但从2025全年市场的主力板块双创来看，大致是10月和11月下跌，12月反弹。市场的节奏基本符合我们的预期。10月初的下跌主要是年内第二次关税战引起的。首先回顾去年4月的年内第一次关税摩擦，当时虽然位置低，但市场是比较恐慌的，我们在那时坚定看多，主要是基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，且当时“预期低、位置低”；但10月第二次关税摩擦，由于有了第一次的成功经验，市场在10月初是较为乐观的，但我们判断10月初与4月初形成了鲜明对比，10月初是“预期高、位置高”，于是我们选择了适度减仓以回避潜在的风险。事后看，我们的操作较为正确，纵观全年，相对具有赚钱效应的一段恰恰是4月初到10月初。在11月底市场调整到较为合适的位置后，我们加回了仓位。    本基金在今年四季度继续增配了新能源行业。国内外的储能开始出现加速发展带动了整个板块供需紧张的提前到来。从国内来看，136号文推动国内储能实现市场化独立发展，项目IRR普遍在8-12%之间甚至部分地区更高，风光配储的储能替换需求也提供了进一步的弹性；从国外来看，算力需求带动电力和配储需求高增。储能将在2026年迎来近TW级别的需求。较大的下游需求增长带动的中游电池和上游材料供需紧张的提前到来，以碳酸锂为例，储能增加100GWH，对应碳酸锂6.3万吨。碳酸锂在2026年的基准供需为210万吨左右的级别，可见储能超预期对整个产业链的供需影响之大。此外，我们继续看好军工和牧业板块。

三季度市场的整体走势符合我们的预期，回顾今年前九个月的行情，最具性价比的买点是在四月初市场由于关税摩擦出现大幅下跌的时候，在当时市场比较谨慎甚至恐慌的时刻，基于我们长期对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，我们继续看好当时的持仓。我们的信心源于对中国经济、资本市场，以及科技制造与自主可控产业链的坚定看好。正如我们在去年八月市场低谷时依然保持乐观一样，当前中国科技产业的持续进步，更加坚定了我们对市场前景的信心。  但三季度军工板块表现不佳，七月延续二季度上涨，八月缓慢上涨，九三当天板块大跌，此后缓慢震荡修复。九月三日当天军工板块的调整超出我们预期。尽管当日市场情绪积极，板块仍面临资金流出压力，这一市场反应与我们此前判断存在差异。然而，既成事实不影响我们对行业基本面的判断。经过研究分析，我们认为军工行业的基本面与长期发展趋势并未发生改变，反而正呈现出越来越多的积极信号。因此，我们继续看好军工板块投资。展望未来，我们继续看好中短期军工行业的困境反转带来的业绩弹性，以及中长期我国军工产业的广阔空间。  经历了22-24年三年的行业调整，军工行业将在25-27年这个三年迎来内需外贸共振的加速时刻，再往更长期看，军贸和军转民这两大军工发展方向均有可能为行业带来量、价、利的全面提升，我们认为本轮军工行情或有较长的持续性。因此，我们继续维持对军工板块的看好观点。  我们始终将晶圆厂作为我们的核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。  三季度我们增配了电池、储能和养殖。三个板块的共同点是供给侧格局变得越来越好，需求出现反转预期，价格或基本见底。我们认为该位置配置的性价比较高。

三季度资本市场呈现出明显的“股强债弱”，权益市场改变了二季度震荡的状态，迎来7-8月的单边强势上涨和9月的高位震荡，显著提振了全市场的风险偏好和信心。在强势的股票市场走势影响下，以及在基本面上“反内卷”宏观叙事在三季度以来的抬升，分别从风险偏好和基本面预期的角度对债券市场形成压力，使得债市在三季度迎来持续的调整。  组合在二季度末显著提升了股票类资产的仓位，在三季度显著降低了组合久期，比较及时地把握住了部分权益市场的机会、并且规避了大部分债市调整的冲击，在绝对收益和相对收益角度都对组合提供了一定的贡献。  展望四季度，基本面角度仍要客观看到需求不足的矛盾仍未得到明显的扭转，“反内卷”叙事对于全市场的价格预期改善、以及实际的价格信号提升的作用仍有待观察，PPI的同比抬升更多来自于去年同期低基数的作用，对于企业盈利改善的效果尚待观察。房地产市场的边际压力有所增大，从稳定债务存续的角度看，名义利率仍有进一步调降的必要性。因此，我们判断低利率环境仍将较长期延续，而债市三季度的调整主因是在外因催化下对上半年过度定价进行修正。目前看，长端利率已经修正到相对合理的位置，后续我们将开始逐步关注市场是否会在后续波动中给出比较好的配置机会。权益方面，市场在经历了三季度的单边上涨后，短期盈亏比有一定程度的下降，在仓位和结构相对三季度的配置都会进一步提高灵活性和均衡化。组合将继续积极把握股债市场给出的绝对收益机会。