杨欢 - 基金投资策略和运作

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。　　展望2026，海外来看，除日本外几乎所有主要经济体都是财政货币双宽松的，同时美国关税政策调整后全球产业链的重塑在进一步演进，短期带来的影响是投资需求景气的延续，共振复苏在短期内应该是海外宏观环境的大背景，但不得不警惕的风险在于通胀，重点关注原油价格波动，一旦在工业金属强势，中间成本高企，服务业薪资增速粘性强的基础上，关税的滞后影响和油价的阶段性波动共振，不排除通胀难以控制，流动性预期被动收紧的阶段性叙事出现。国内来看，基本面目前是弱预期“弱现实”，外需相对有韧性，政策没有进一步扩张，但也没有大幅收缩，虽然短期失速风险较小，但4月-5月期间的数据还是非常值得关注，经济结构转型主导市场结构性机会的总体特征没有变化。　　中美周期节奏是错配的，国内政策谨慎，产能过剩，海外制造业投资景气延续，财政货币双宽松，中期来看美元走弱大趋势不变，全球制造业周期之后于国内周期，所以需求向外看，供给向内求。反内卷尽可能不去押注政策强推，而是关注产业自身趋势，重点在于过去三年资本开支增速逐步回落至底部水平，全行业盈利在需求周期底部水平的方向。　　整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。

四季度市场先抑后扬，10月到11月中旬表现较弱，12月以来表现较强，整体情绪较为火热，分化依然严重，市场围绕有色、算力、商业航天等几条主线进行演绎，板块龙头个股涨幅较大，中小股票表现一般；除了上述热门赛道之外，其他板块表现平淡，价值板块尤其表现较弱。整体上看，四季度行情依然延续主题炒作的行情，相关板块也以拔估值行情为主，基本面变化较为平稳。　　本基金主要投资方向为盈利能力强并可持续、现金流好、股息率相对较高并保持稳定的个股，股票组合上保持均衡分散的配置风格。本基金注重净值的波动率及最大回撤的控制，力争在波动率较小、回撤较低的情况下为投资者带来可观的收益。

三季度市场以成长风格快速上涨后，四季度进入震荡期。本报告期，沪深300微跌0.23%；但结构上高景气度行业仍旧在创新高，例如有色和通信板块涨幅约15%。　　本报告期，本产品延续三季度思路，配置风格为大盘成长。本产品坚守了有色和锂电池龙头的配置。在行业景气度上，半导体行业进入量价双升周期，本产品增加了存储和半导体设备的配置；非银板块业绩向好，但估值处于压制状态，本产品在保险板块之外增配了券商龙头。主题上，除了一直关注的固态电池，机器人和智驾也进入板块催化密集期，本产品也加大了布局。

2025年四季度经济整体运行平稳，整体延续了外需偏强内需偏弱的趋势，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量政策的必要性不强。资本市场呈现了一定的流动性压力，股债均呈现震荡偏弱的走势。产品整体保持了均衡的持仓结构，对债券久期保持中性，转债重点配置顺周期反内卷赔率标的，权益维持了红利和科技成长的哑铃结构。

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

回顾2025年4季度，权益市场结束单边上涨，主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“10月中美博弈重新加剧后，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。”基于此判断组合在10月中下旬对已有较大涨幅的品种进行了兑现，调整至站在26年中期视角上看好的方向，周期部分减仓了贵金属、钴和部分铜，加仓了电解铝和锂矿，科技方向减仓了光模块，加仓了存储和半导体设备，但工业金属和科技方向上长期看好的底仓都保持了稳定的持仓，另外组合小仓位参与化工品的布局，相对左侧和分散。

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

本基金为灵活配置型基金，基金管理人根据市场环境，灵活配置权益和固定收益证券的仓位比例，并根据基金管理人对市场的研判，精选持仓股票或债券标的，力求基金净值低波动、稳健的增长。

今年四季度，全球宏观经济温和放缓，美联储如期降息，全球流动性进一步改善，带动贵金属与工业金属价格明显上涨。国内经济在外部环境改善与内部政策发力的作用下平稳增长，其中出口展现出很强的韧性。2025年四季度A股震荡上行，市场流动性充足，成交额维持高位，上证指数站上4000点，商业航天、AI应用、人形机器人等科技板块表现亮眼，涨幅显著。　　受益国内和海外储能行业的高景气度，叠加部分环节供给端的收缩，锂电材料上游产业链在2025年四季度价格触底回升，行业盈利出现拐点，因此我们在组合中重点增加了这一板块的配置比例；同时，受益于全球算力基础设施投资的上行，以电力设备为代表的国内相关产业链进入了订单兑现期，我们也在组合中增加了相应的配置。但四季度组合整体超额并不明显，主要是由于我们没有参与弹性较大的主题投资。站在当前时点，我们看好盈利出现拐点的部分周期行业，以及海内外产业趋势共振的新兴领域。

四季度市场整体呈现高位震荡格局，前期涨幅较大的人工智能方向开始分化，存储芯片成为新的景气细分方向，算力产业链保持相对稳健，而端侧产业链受存储芯片价格暴涨影响有所回调。另一方面主题投资热度不减，商业航天成为年末最强主题方向，固态电池、核聚变等方向也有活跃表现。　　基金经理在本季度依旧保持了“出口出海+科技轮动”的配置结构。十月初的关税预期扰动进一步验证了市场对于相关事件性冲击已显著脱敏，后续对于出口出海方向的关注重点将回归基本面。基金经理依旧看好出口出海方向的长期成长性和超额收益机会。科技方向重点配置的端侧硬件产业链受存储芯片涨价影响有所回调，结合科技板块整体股价位于高位，基本面层面也未看到AI需求端有大的突破，基金经理认为投资性价比有所降低，故本季度内逐步降低了科技方向的持仓并加仓出口出海方向。