姜涛 - 基金投资策略和运作

本季度运作区间里，我们组合继续延续之前的方向结构，包括：1）重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链；2）本土国产化相关的芯片、设备等；3）中国机电工业出海提份额；4）部分具有战略属性的小金属板块；5）中国电力设备，如燃气轮机、变压器等，主要看到全球缺电、缺电网建设的缺口在不断加大。本季度末，我们又重新增加了新能源板块的仓位，包括锂电、光储等，最大的变量就是看到随着中东冲突时间拉长，各国需求中东化石能源的替代方案的决心会越来越强，中国具有性价比的新能源会受益匪浅。

债券方面：2026年一季度债市受股债跷跷板、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等多种因素影响，长短端表现分化--短端受到资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受到多种因素影响呈现区间震荡走势，具体如下：1月初，权益市场表现较好，上证指数突破4100点，债券基金遭遇赎回，债市情绪一度承压，10年国债收益率上行至1.9%上方。此后央行结构性降息工具落地，资金价格宽松，债市开始走出修复行情。2月底，以色列和美国对伊朗展开军事打击，避险情绪推动债券收益率略微下行，此后美伊冲突焦灼，霍尔木兹海峡持续封闭推动国际油价飙升，市场对输入性通胀有所担忧，长端利率走弱，而资金价格持续宽松，市场转向配置短端债券，带动短端债券收益率进一步下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.34%下行到1.22%，10年期国债从1.85%下行到1.82%，1年期国开从1.55%下行到1.44%，10年期国开从2%下行到1.95%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.72%下行到1.58%，3年期AAA信用债从1.89%下行到1.76%。5年期AAA信用债从2.01%下行到1.89%。报告期内，本基金以信用债配置为主，综合比较各类资产的性价比，不断优化持仓结构。权益和转债方面，权益市场在1月份表现相对较好，2月底以色列和美国对伊朗展开军事打击后，原油价格高企，全球风险偏好降低，权益有所调整，转债整体节奏与权益基本一致。本基金在一季度调整了持仓结构，降低了一些波动较大的品种，增加了一些低位转债和更有业绩支撑的权益品质，维持了此前的风险收益特征。

2026年一季度，GDP同比增速大概率位于4.8%左右的中枢区间，政策基调强调稳增长与扩内需并重。生产端，工业回暖，制造业景气回升，3月官方制造业PMI回升至50.4，为近一年最强水平，重回扩张区间；需求端，外需强于内需，出口继续强劲，消费温和修复但不强，投资小幅扩张但结构分化。2月CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降0.9%，降幅收窄，通缩压力边际缓解，但仍处于低通胀环境。综合而言，中国经济一季度实现平稳开局，工业与出口支撑增长，消费与民间投资仍偏弱，通缩压力边际缓解，经济延续“结构分化、政策托底”的格局。作为“十五五”规划的开局首季，中国经济加速新旧动能转换，新质生产力相关产业对经济的拉动作用显著增强，经济运行的稳定性有所提升。市场方面，一季度A股整体先扬后抑，波动加剧，热点迭代快。3月中下旬，受外部地缘冲突影响，市场经历了大幅回调，但市场活跃度及风险偏好仍维持在较高水平，人工智能应用端扩散，算力、半导体、国产替代链条活跃。AI产业化开始落地，生成式AI在制造、医疗、金融领域的深度应用开始贡献实质性的生产率增量；高端制造业领跑，半导体、低空经济、人形机器人等赛道不仅在资本市场活跃，在出口和工业增加值层面也表现亮眼，成为对冲传统行业放缓的关键。流动性维持了适度宽松的环境，一季度信贷投放精准滴灌“专精特新”和中小微企业，融资成本进一步下行。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

在十五五规划中，“加快建设新型能源体系”与“前瞻布局未来产业”成为核心议题，而核能正是这两大战略的交汇点。无论是国务院国资委将其明确为“未来能源的唯一方向”，还是欧美日韩等国相继推出国家级战略与千亿级投资规划，都表明聚变已从长期科研步入工程化与产业化竞争的“确定性十年”。我们认为，核能的未来五年是裂变提供EPS+新型反应堆拓宽长期空间+聚变融资催化与技术堵点不断突破的时期。AI算力爆发带来的“能源饥渴”构成了迫切需求；全球累计超150亿美元的私人融资与各国政策松绑构成了强大的资本与制度推力。因此，投资聚变不再是对遥远未来的赌博，而是对一项处于明确上升周期、具有国家战略背书的关键技术的布局。尽管聚变发电的全面商业化并网预计在2040年前后，但投资回报路径并非遥不可及。一方面，可以瞄准最终成为能源巨头的平台型公司；另一方面，更具现实性的“沿途下蛋”机会已经显现--即在实现发电目标前，聚变装置产生的高能中子源已在医用同位素生产、核废料处理、材料测试、工业中子成像等高价值领域产生商业应用。核聚变领域的投资是一场需要战略耐心与专业洞察的“双重赛跑”，既是对人类终极能源梦想的长期押注，也是对当下尖端工程、材料科学和智能控制产业能力的现实检验。报告期内，我们沿着“国家战略方向、多元技术路径、核心材料突破、智能系统赋能”的脉络展开布局，在宏大叙事中寻找那些能够解决具体问题、构建关键壁垒、并在产业化进程中持续获得验证的企业。

回顾2025年，本基金上半年主要以分散投资的方式尝试获取稳定收益，进入2025年3季度，我们较好地把握住了国产算力的行业贝塔和产业趋势，在2025年4季度及时进行重点行业的分散配置，精选风险收益比较好的多行业资产，从而获得了较好回撤和排名靠前的收益。展望2026年，我们对国内新兴科技突破和发展有乐观期待。本基金将在2026年更多突出在新兴成长方向的布局，尤其是以核聚变、机器人等新兴赛道为重点，在投资这些新兴赛道的同时，本基金会特别考虑所选标的的技术竞争力、投资标的的预期风险收益比、以及买入标的的时机。

从国内经济基本面看，2025年国内实际GDP增速分季度分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。受美国对等关税战影响，国内稳增长政策及时发力对冲，二季度积极开展了降准降息操作，同时财政支出力度也有所加大，全年经济总体保持平稳。从结构上看，无论生产端还是需求端，上半年增速普遍好于下半年。但从通胀数据来看，下半年要高于上半年，这与二季度末以来国内积极推出“反内卷”政策以及全球贵金属价格大幅上涨带动部分商品价格上涨有关。海外方面，以美国为例，2025年全年实际GDP和名义GDP增速预计分别为2%和5%左右，仍表现出较强的韧性，但从劳动力市场数据看，美国2025年较2024年边际恶化，这为当前美联储降息仍创造了有利条件，全年共计降息3次，合计75BP。此外，特朗普上台后对美联储干预明显加强，美联储政策独立性受到挑战，2025年全年美元指数走弱较为明显。市场表现方面，受流动性宽松、稳增长政策发力以及弱美元等多重利好因素推动下，权益市场上涨较为明显，其中上证指数全年上涨18.41%至3969点创近十年新高，沪深300指数上涨17.66%，国证2000指数上涨32.16%；受益于权益市场上涨和供需结构改善，可转债指数也上涨18.66%。债券方面，受权益市场上涨带动风险偏好上行，“反内卷”政策下的通胀预期上行及基金销售新规等多重因素影响下，债券市场整体呈现震荡偏弱走势；其中，1年期和10年期国债到期收益率分别上行25BP和17BP，信用债尤其是中短端表现相对较好，但超长期国债收益率在年底时几乎达到年内最高点，最终以中债新综合财富指数为例，全年仅上涨0.65%。本产品在2025年上半年侧重于可转债的投资，下半年起增加了股票部分的持仓，风格方面追求稳健和弹性的均衡，尽量维持净值回撤在可控的范围内。整体而言，本产品比较注重权益、可转债、纯债资产的合理配置，尽可能使用投资决策框架进行合理的择时和资产配置，打造相对稳健的风险收益特征。

在组合运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展继续快速迭代发展，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，互联网龙头公司持续加大投入。全球的共振带来从芯片到设备再到电力能源、上游原材料的各种供需平衡表重塑，对应的投资机会更加多元化。我们在这个领域除了对算力方向保持持续跟踪之外，还增加了对电力设备和能源设备等方向的投资比重。ai的发展对电力的需求持续增加，而全球在该领域的投资已经长期处于低位，这种电力的供需缺口对中国的泛电力设备在全球份额的扩张是个机遇期。其次，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。最后，我们增加了有色板块的仓位。全球地缘政治的不稳定加剧了各个资源国对其优势金属品种的管控力度，供给端的不稳定性在持续发酵，带来不同金属价格在近期出现持续上涨。中国的矿业公司又在过去几年不断出海增加自己产量，这给未来几年享受本轮资源品价格上涨提供了不错的基础。我们重点布局一些有战略属性的小金属品种，这类品种在过去很长期间里价格处于低位，勘探开发力度不足，供给较少，库存较低，从我们跟踪的情况看，这类属性的品种可能会逐渐被各国重视，需求迎来上行周期，价格有望重新上一新台阶。

2025年，中国经济在多重挑战下展现出强大韧性，有望实现5%增速目标。但也存在宏观成绩单好看而微观体感偏冷的实际问题。消费对GDP增长的贡献率逾五成，继续是第一驱动力，社会消费品零售总额累计同比增长3.7%；投资拉动仅约0.7个百分点，固定资产投资全年同比下降3.8%，房地产投资持续下滑、制造业投资全年增速仅0.6%（高技术制造业投资增速更为突出），基建接近零增长；出口延续韧性，全年出口同比增长6.1%，创1997年以来新高。市场方面，A股整体趋势上行，市场风险偏好仍然维持在较高水平。受益于宏观经济数据的边际改善以及流动性环境的宽松，投资者信心进一步修复。市场风格上，结构性机会依然突出，成长板块表现持续占优。政策对科技创新的支持在四季度进一步强化，“十五五”规划明确了科技自主可控以及重点支持战略性新兴产业，“人工智能+”将成为中长期主线。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品以优选高性价比的可转债为主要投资方向，兼顾纯债投资，做好组合风格的平衡，力争打造风格相对稳健的收益率曲线。

2025年三季度，中国经济延续温和复苏态势，预计GDP同比增长约4.8%，较上半年的5.4%显著放缓，主要受内需疲软和房地产拖累加深影响。工业、消费、投资等出现连续下滑，制造业PMI连续5个月处于收缩区间，生产端动能减弱，出口延续韧性。当前中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，新质生产力加速形成，经济结构持续优化，但三季度增速放缓仍显内生动力不足。四季度需警惕房地产与外部环境不确定性等影响，政策需在结构性改革与短期稳增长间寻求平衡。整体来看，三季度A股呈强势上行、结构分化的特征，核心指数集体突破，科技与新兴产业领涨，传统金融板块相对疲软，成交与融资规模均创历史新高，显示资金风险偏好仍然旺盛。受政策支持和行业高景气度驱动，成长板块（人工智能、新能源、创新药、高端制造等）表现突出。展望四季度，政策支持将为市场提供进一步支撑，受益政策支持和技术突破的科技创新和新质生产力领域仍然是值得关注和配置的方向，也将是市场主线，而其中自主可控、专精特新领域的小市值公司有望受益于行业快速发展和技术迭代。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

展望4季度和2026年，我们仍有积极的期待，主要基于国内逐步复苏的消费环境和AI行业持续推进的产业逻辑。除此之外，在更为复杂的世界局势下，我们看到一些优秀的企业愈发体现强劲的全球竞争力，出海仍是值得重视的赛道。本基金目前的布局方向主要有三个，包括科技、消费和出海制造，核心还是把握未来的成长大方向，同时尽可能在个股选择和建仓上获得绝对收益角度的估值保护。在3季度本基金对于出海制造偏于侧重，主要基于未来盈利增长预期以及具有吸引力的估值水平。整体组合估值水位合理偏低，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

本季度运作区间里，我们观察到北美和国内的AI产业发展不断超出投资者的预期，北美市场科技巨头投资不断加码，各类大模型的算力使用量呈环比指数级上升；同样的产业趋势也发生在国内市场，同时本土产业链在经过几年的培育，国产化全产业链的突破已经成果喜 人，我们看到从设备到芯片再到代工等的进步非常大。反映在组合的投资操作上，我们的组合集中度提高较多，重点聚焦在受益于海外科技发展的算力产业链，以及本土国产化相关的芯片、设备等。同时，我们继续维持对中国机电工业出海提份额这个大趋势的乐观看法，我们看到很多公司在欧洲、中东、非洲等市场不断兑现自己的竞争优势。尽管全球市场当前不确定因素重重，但这类公司凭借自己的成本管控、快速响应等优势，不断获得海外客户的订单，这是很值得持续关注的亮点。在这个方向上，我们重点持续跟踪机械、汽车、建材等偏传统领域的龙头公司，他们普遍在国内已经完成“内卷”后的洗牌，当前正在“外卷”过程中，并已兑现在订单与业绩上。