邬传雁 - 基金投资策略和运作

2026年的第二季度，A股和港股市场走出了极致的分化行情，AI相关板块的狂欢吸引了大量资金的流入，使得非AI板块出现股价的显著调整，交易集中度、估值分化、机构持仓等均在6月下旬呈现出近十年的极值水平。上证指数在二季度呈现整体震荡态势，但其中以算力、半导体、光模块等为代表的科技成长风格占据了绝对优势，以科创50为代表的科技硬件行情表现优异，吸取了市场上绝大多数的流动性，导致传统的价值风格、红利资产、顺周期、消费等板块均表现疲软。究其原因，全球CSP厂商主导的万亿美元级别的投资带来科技行业的“大基建”，给全球科技硬件带来了前所未有的通胀繁荣；而与此同时，高油价带来的通胀开始显现，并叠加各央行的加息预期，市场对外需和内需变得谨慎。一方面，AI科技行业的业绩大爆发，另一方面，非AI板块基本面承压，这是极致行情最根本的基础。其次，才是由于交易、资金、调仓等因素带来的资金面因素。但阳光下无新鲜事，我们相信常识还是相信“这次不一样”？无论科技行业的行情是否已经走到顶点，但短期如此极致的分化行情，也将会在Q3迎来重新的平衡。再平衡之后，科技行业本身内部也将会出现分化，届时可精选业绩兑现度较高、估值合理或偏低的个股进行投资。我们持续动态优化组合配置，重点聚焦以下板块：成长赛道方面，科技板块再平衡，经历调整之后，需重新审视科技行业的基本面演变：若景气度依然坚实，则其中真正受益于产业趋势、具备业绩兑现能力的公司，仍将拥有重新关注和布局的价值；反之，若基本面出现弱化，则需重新论证板块整体的投资逻辑。动力电池产业链受储能需求爆发驱动，产品价格出现回升，本质上是供需格局的阶段性改善，应给予足够重视；机器人、商业航天等短期尚难实现业绩落地的领域，则需密切跟踪产业演进节奏，待需求拐点信号明确时及时评估介入时机。出口链方面，跟踪数据显示出口导向型企业近期需求端维持向好态势，但部分标的股价相较前期已出现较明显回撤，这一方向值得重新审视和重视。滞涨品种方面，市场中仍存在一批因短期业绩平淡、缺乏主题催化而被边缘化的优质公司，当前处于估值底部区域。这类资产一方面有助于降低组合波动，另一方面也具备估值修复的潜在空间。超跌机会方面，在科技板块行情走向极致的过程中，大量其他行业股价已显著回落，相当数量的公司估值已滑落至具备中长期配置价值的水平，这一领域的布局窗口值得关注，如医药。顺周期板块方面，美国加息预期已反应的比较充分，但能源价格已经开始回落，美国通胀数据高点大概率已经出现，未来加息预期大概率不会进一步强化。尽管现在预期降息为时尚早，但顺周期板块基本面压力最大的时候应该已经过去，可以开始关注。

二季度，债券市场在流动性自发淤积与基本面“外热内冷”结构性分化的共同驱动下，延续偏强格局，走出一波典型的资金牛“小阳春”行情。短端利率受益于银行间流动性极度充裕，隔夜回购利率一度下探至1.2%附近，同业存单收益率持续低位运行；长端利率在“资产荒”逻辑深化与基本面数据偏弱的共振中震荡下行，10年期国债收益率自季初1.82%逐步下行至1.73%附近，30年期国债收益率下行约11BP至2.24%。其间虽受央行公开市场操作预期引导、季末理财预防性赎回及超长债供给担忧的扰动，但整体调整幅度有限且修复迅速。信用方面，二季度收益率整体下行，利差中枢显著回落。4-5月机构“卷利差”情绪高涨，3年期AAA城投债利差压缩最为显著，银行二永债更成为机构追逐收益的核心标的；6月受流动性分层冲击，二永债调整幅度较大，信用利差小幅走阔，整体呈现先压缩后低位震荡的格局。转债市场方面，二季度呈现极致分化的结构性行情，走势整体先扬后抑，随后步入震荡。4月受益于权益市场普涨及业绩催化，中证转债指数快速拉升；5月市场风格加剧分化，景气趋势投资主导，高价券受科技正股拉动表现强劲，中低价品种则持续承压；6月结构性特征进一步强化，双低策略遭遇较大回撤。二季度强赎退出节奏显著加快，新券发行审核效率自6月起明显回暖。信用评级下调数量较去年同期减少，对机构持仓影响有限。转债溢价率虽仍偏高，但价格中位数经历了深度压缩，整体估值已回落至相对合理区间，为后续布局提供安全边际。全季来看，中证转债指数累计上涨3.70%，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债双低指数下跌3.10%，结构分化演绎至极致。权益市场方面，二季度A股市场充分映射宏观经济的K型分化，资金与资源加速从低估值、高股息的金融消费等传统板块，向高景气、高估值的AI及半导体等新经济方向集中。4月美伊局势缓和超预期，市场风险偏好回暖，中小盘风格普涨，业绩优异品种表现突出；5月地缘政治反复、美联储加息预期升温，市场陷入明显分化，景气趋势投资风格强化；6月陆家嘴论坛政策加码科技方向，叠加美联储换帅后预期转鹰，科技板块冲高震荡，成长风格一枝独秀，而金融消费等板块估值降至历史极低分位。全季度来看，市场结构分化严重，指数表现悬殊，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500上涨18.56%，科创50指数则暴涨75.74%，而中证红利指数下跌12.32%，中证现金流指数下跌17.11%，呈现冰火两重天的极致行情。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，由于前期市场整体估值较高，参与度较低。权益方面，继续择机配置盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司，并通过仓位选择以控制组合层面的回撤和风险，力争在长期实现纯债投资收益基础上的低波增强效果。本季度该策略遭遇了历史上极端的逆风环境，但质量、红利和风格等长期有效因子随着后期市场极致分化格局的收敛，有望在未来持续提升客户持有体验。

2026年第二季度，权益市场风格分化严重。科技一枝独秀，全球共振，并带动A股几乎所有宽基指数走强；但科技之外的成分股深度调整，以红利、现金流、小微盘为代表的许多策略均录得历史较大跌幅。债市总体偏强。4月到5月上半月，美以伊冲突缓和，通胀忧虑缓解，同时，国内资金价格维持在3月以来的低位水平上，驱动了国内债市走强。5月下半月以后，资金价格向美以伊冲突之前水平回归，债市随即转入震荡。经济层面，海外AI基建热潮带动中国出口增长，并对工业生产形成了关键的支撑。内需相关板块总体弱势，这既有行业过剩、债务管控、房地产市场延续调整等影响，可能也与今年3月以来广义财政支出力度的下降有关。往后看，货币政策预计维持总体平稳，在突发情况下以边际宽松来应对，收紧和更大幅度宽松概率可能较低；财政支出力度的变化可能是内需波动的主要来源，需要对政策保持紧密追踪。权益市场上，科技之外的板块无差别调整，部分板块和策略的估值吸引力上升，但其修复可能还需要等待内需基本面的改观以及市场风格向着均衡方向发展。报告期内产品权益仓位维持偏高水平，风格上维持了大小哑铃配置，在调整过程中进一步提高了小盘持仓的比重。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

2季度，随着“美以伊冲突”逐步缓和并进入谈判阶段，市场风险偏好得到修复，股票市场开始迅速反弹，最终A股市场以上涨收尾，其中上证综指上涨5.2%，而以成长为代表的创业板指则大幅上涨36.35%，而香港H股市场则表现不佳，其中恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。结构方面，行情分化较大，以AI为代表的科技成长指数，如创业板指，大幅跑赢上证综指以及其他价值、红利类指数。板块方面，更是如此，分化很大，申万电子、通信两大板块大幅上涨，涨幅超60%，而与此同时超过20个板块下跌，包括医药、金融、地产、消费、周期等，其中石油石化、农林牧渔下跌超20%。市场的极致分化表现，跟国内经济基本面有很大关系：经济中的“AI”与“非AI”部分，景气呈现出所谓的“K”型分化，AI产业景气度在上升，处于高位，而内需代表的消费、地产、周期等景气度则处于低位。基金组合方面，年初以来主要围绕“科技成长”和“早周期”两个方向进行布局，其中科技成长主要围绕AI布局，包括算力、半导体设备、电子布、燃机等，这部分仓位2季度表现不错，带动了组合净值的上涨。展望下半年，市场方面，认为上半年极致的分化行情会收敛，尽管AI部分的景气度仍不错，但很多个股通过股价上涨已充分反映，未来潜在回报率在下降。与此同时，非AI部分，也有部分行业，景气还不错，比如“出海产业链”、受益于冲突结束后油气补库的“油运”、锂电价格企稳后的大储装机上行等，而这些，当前的市场定价并未反映，甚至股价出现下跌，后续会有定价的修正。此外，由于行情的极致分化，大部分板块股价并未上涨，甚至下跌，因此市场整体估值并不高，对资本市场仍维持相对积极的态度。从更长期的视角展望，认为以AI、商业航天、人形机器人等为代表的科技创新，仍是企业实现价值创造和资本市场长期上涨的重要推动力。当前AI产业仍处于发展初期，大模型能力仍在快速迭代中，当前投资还处于早期的算力、云等基础设施阶段，等AI的能力突破后，会赋能更多的应用场景，包括编程、智驾、人形机器人等，涵盖软件应用、物理应用等，参考智能手机开创的移动互联网时代。不同阶段的投资重点会有变化，但整个AI产业仍有较大的投资机会。在投资策略和组合配置上，本基金继续采取“多元成长”的配置策略，多方向布局，应对后续市场风格再平衡的可能，重点围绕以下几个方向布局：1，科技成长：AI部分，考虑前期涨幅较大，后续投资更加注重景气所处的阶段和估值保护，按照产业景气梯次传递的规律，关注半导体设备&材料，前期调整后的燃机产业链。此外，AI当前主要作为生产力工具应用，对原有互联网巨头影响有限，关注超跌后的港股互联网公司。2，新能源：“美以伊冲突”证明了能源自主可控的重要性，加速了全球风光、电动汽车、储能的渗透率提升，关注电动车、储能的投资机会。3，出海产业链：近些年，国内产业竞争力提升，出海加速，相关企业前期处于滞涨甚至下跌状态，投资性价比突出，包括工程机械、重卡、油运、化工材料等。

26年二季度A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自科创板，科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%；行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅，全球的人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨驱动了投资者的关注度越来越集中。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。二季度组合净值小幅度下跌，主要是受到组合风格影响，考虑到组合风险偏好的匹配度，权益部分主要投资了过去波动率较低的家电、消费品、基础设施等行业，与市场集中上涨的行业偏差很大。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响，预计这种状况将在7月份迎来转变的机会。在资本市场的投资机会越来越集中到人工智能硬件投资的情况下，我们一方面需要考虑行业景气度的持续性，评估细分领域的投资机会；也需要更加关注极致的市场结构之下保持强劲的基本面趋势的投资机会。26年以来核心城市房地产市场触底企稳，商品价格在众多细分领域出现显著上涨，后期主要关注三类投资机会：第一，医药和消费品行业内优秀公司的中长期增长趋势明确，企业经营状况较2024年有显著改善，前期股价持续下行之后行业内众多公司再次推出大规模的回购来维护企业价值，对二级市场投资者而言也是非常好的投资机会；第二，在市场流动性缺失的情况下，保险和券商行业在基本面持续改善的情况下估值水平已经再次回落到2024年的水平，具备非常好的投资机会；第三，在人工智能领域继续关注电源系统在功率半导体和材料升级过程中给中国公司带来的机会，目前经过持续上涨之后估值已经达到合理水平，景气度和产品方案是这类投资的主要关注因素。对可转债的投资将主要基于标的公司在未来2-3年的成长性，在溢价率合理的情况下自下而上选择投资机会。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

2026年二季度A股整体上行，但呈现“指数普涨、内部剧烈分化”的典型特征。核心宽基指数中，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，万得全A上涨12.82%。真正的主升力量来自科技成长板块：科创50大涨75.74%，创业板指上涨36.35%，深证成指上涨20.24%，明显跑赢主板与大盘蓝筹。市场交投活跃，6月A股日均成交金额维持在3.12万亿元上下的高位。二季度风格分化达到极致，成长全面碾压价值。沪深300成长上涨23.78%，而沪深300价值下跌6.87%；大盘价值下跌11.01%、小盘价值下跌5.31%，与成长指数形成巨大剪刀差。成长内部则大小盘相对均衡（大盘成长+17.01%、小盘成长+21.89%），表明资金聚焦“成长赛道”本身而非单纯的市值下沉。传统高股息价值风格阶段性走弱，红利防御属性在风险偏好抬升期被显著冷落。申万31个一级行业中仅4个录得正收益，其余27个全部下跌，赚钱效应高度集中。二季度表现最突出的仍然是AI驱动的产业趋势下的算力投资，国内外产业共振，光通信模块、算力芯片、HBM、液冷等环节需求刚性上行，直接驱动电子、通信板块估值与业绩双升。公募成长风格持仓占比在45%上方维持高位，机构资金持续向科技集中。而国内宏观基本面平稳但偏弱，压制传统板块。一季度GDP同比+5.0%，制造业PMI二季度在50.0%-50.3%的荣枯线附近弱扩张；CPI低位运行（4、5月同比+1.2%），内需修复偏慢，压制消费与顺周期板块。这使资金更倾向拥抱有产业逻辑的成长而非依赖需求复苏的价值。三季度A股大概率会呈现“指数震荡、结构为王”格局，此前长达两个月极致行业分化行情有望出现明显收敛，历史上每一轮极端分化后都会迎来风格再平衡，全球市场同步出现行情收敛、波动放大特征。市场逻辑将由“炒预期”切换至中报“验成色”。上半年AI单一主线持续抽血其他板块的局面将有所缓解。配置上应坚定AI产业趋势这一中长期主线不动摇，同时针对前期高拥挤、高浮盈的单一赛道做好组合的适当再平衡。中报业绩验证是最重要的逻辑切换。业绩兑现能力成为衡量个股的核心标尺，在“科技缩圈”与“高切低扩散”之间寻求攻守平衡。以适当的平衡规避市场微观结构恶化的风险。AI板块前期预期打满，短期容易受负面信息冲击，波动更大，后续倾向于向AI内部相对估值合理的细分方向进行倾斜，AI板块机会并没有结束，但未来一个季度预计从普涨的β行情过渡到α行情，重点关注：AI端侧/垂直行业应用、智能驾驶、数据中心和服务器液冷、半导体材料和器件。CXO、创新药、电力设备、锂电中游、化工新材料、出海制造等板块二季度景气扎实，前期关注度偏低，存在业绩修复机会。另外，海外流动性收紧的预期是主要外部扰动，美债收益率上行与美元走强短期可能压制高估值成长股。短期市场预期博弈加剧，成交、赚钱效应存在收缩可能，行情将围绕各行业半年报业绩兑现情况重新定价。我们会持续对持仓个股的产业趋势、基本面趋势、估值水平进行全方位、动态评估和调整，密切关注组合整体的行业偏离、估值水位，及时止盈估值透支较大的标的，持续提升持有人的持仓体验。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

一季度，债券市场在年初配置盘集中入场的 “开门红” 行情驱动下，叠加货币与财政政策协同发力，整体表现超出市场预期。收益率曲线呈现显著的牛市陡峭化特征，仅超长端品种表现背离。短端利率受益于银行体系流动性合理充裕、同业活期存款利率下调预期升温及避险情绪集聚，同业存单收益率创出新低；长端利率虽阶段性受到权益及商品市场走强、利率债供给压力担忧、美以伊地缘冲突引发的通胀预期上行，以及 “固收 +” 产品赎回等多重因素扰动，但仍维持较强韧性，仅超长端利率出现明显上行。整体而言，流动性环境宽松、市场供需预期改善，以及中东地缘紧张催生的滞胀预期交易，构成一季度利率债市场运行的核心逻辑。信用方面一季度收益率整体下行，年初配置需求集中叠加摊余成本法债基集中开放，推动信用利差大幅收窄，后续呈现窄幅震荡格局。可转债市场方面，一季度走势呈现先扬后抑的阶段性特征。1 月受益于权益市场春季躁动行情，转债指数强势上行；2 月维持高位震荡格局，下旬受止盈盘集中离场压制；3 月地缘政治风险发酵叠加部分个券触发超预期强赎，拖累指数回吐前期涨幅。期内转债强赎节奏显著加快，新券发行审核效率明显提升，但大额标的供给仍相对稀缺。全季度，中证转债指数累计下跌 1.14%。权益市场方面，一季度 A 股市场整体呈现先扬后抑的运行态势。年初受春季躁动行情催化及市场风险偏好修复，权益市场阶段性走强；后续伴随监管层对市场过热情绪的引导，叠加美以伊冲突引发通胀预期抬升、全球流动性收紧预期升温，指数自高位回调，沪指一度下探至 3800 点附近。全季度市场结构分化显著，主要宽基指数涨跌互现，其中上证 50 指数下跌 6.76%，沪深 300 指数下跌 3.89%，中证 500 指数上涨 2.03%，中证 1000 指数上涨 0.32%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，捕捉市场机会。在转债明显高估时有效止盈，并通过择机配置盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司，以及有效的分散化投资，实现了在纯债投资收益基础上的低波增强效果，持续提升客户持有体验。

2026年一季度，A股市场经历“春季躁动—市场降温—地缘避险”三阶段，煤炭、石油石化上涨显著，非银、消费板块承压，整体呈震荡分化格局，红利资产及资源品表现突出。2月底及之后，美以伊冲突成为扰动市场的核心变量。冲突的进展以及其对能源价格、避险情绪、供应链和货币政策等的全方位影响，造成了短期市场涨跌无序。若冲突持续，能源价格的冲击随时间进一步恶化，对经济造成更大的影响，真实需求无法与更高的资源品价格相匹配，即使是现在受益的商品不久后也可能由于需求衰退变成受损。若美国迫于现实压力而较快结束冲突，能源供应预期逐步恢复，通胀压力缓解，油价在一段时间内回归合理价格，因冲突受益的相关资产可能会反向波动。我们很难对于未来地缘冲突的短期演进给出明确的判断。参考2018年以来全球各种类型的地缘冲突、贸易冲突的发展和演进，从中期维度进行判断可能更加清晰：冲击过程中的情绪扰动终将过去，资本市场的节奏可能被扰动但方向仍取决于自身周期规律。一方面，在冲突过程中，中国总是能够展现出应对冲击的韧性，冲击之后，国内资本市场和优秀企业往往受益于冲突后的全球资产配置的再均衡，优先选择那些仅因为冲突爆发短期被“杀估值”、但经营业务不受冲突影响的方向布局，例如AI产业链、国内内需消费、创新药等；尽量先行规避开因冲突直接受益或直接受损的方向。另一方面，虽然较难准确判断油价的波动，但地缘冲突对传统能源价格的冲击也会在中期维度加速推动世界各国能源结构的转换，中长期更加有利于中国制造业的突围，加速国内优势制造业的重估，例如，煤化工、动力电池、储能、风电产业链尤其受益明显。回归到国内资本市场的自身周期，未来中长期的国内经济结构变迁已经转向科技和出海，这将是市场长期的、未来的“核心资产”方向；而从中期角度来看，在经历了2024年9月以来的“预期扭转”到2025年的“系统提估值”后，展望2026年的资本市场，在经济结构转型和传统内需有望企稳的宏观背景下，周期拐点临近，市场将逐步迈向“盈利修复”年。本组合的布局也是坚持中长期投资、优质成长股投资的理念，重点围绕市场核心主线——AI、出海和优势制造业，展开投资。同时，为了更好的平滑组合净值的波动，一季度组合也进一步在超跌的港股通标的、内需消费、价值红利等板块优选个股做适当布局，以期为持有人提供更好的持有体验。1.当前AI产业链利润分布和中国企业优势领域在算力基础设施的硬件、材料和设备端，如算力芯片、光通信、服务器、PCB、变压器、电源等，景气度持续提升，中国企业在产业链上的份额持续提升，组合布局持续寻找需求爆发、供不应求、格局相对稳定的细分环节进行投资；另外，国产AI未来利润终将转向应用端，组合也一直在关注和适当布局AI与机器人结合下在垂直行业的应用、智能驾驶等方向。 2.海外业务和版图的扩张成为企业增长的“第二曲线”，是否具备出海能力、海外收入占比及成长性将越来越成为二级市场中长期价值投资的重要考量，同时，出海的产品品类全面开花，已经从中游制造业为主逐步拓展到品牌消费品和IP、电动车、创新药等更高附加值领域。一季度受关税、汇率、中东战乱扰动，较多企业的出海业务体现在收入和盈利端受损，对组合净值带来一定回撤和扰动，这些宏观变量的扰动并不影响企业的核心竞争力，也为二季度该方向的布局带来了机会。3.我们观察到中游制造业在“反内卷”和“双碳”政策持续供给约束下，盈利能力开始修复，同时，众多中游行业作为中国优势产业也率先受益于AI革命、能源革命，走出产业趋势。本年度内，组合在化工材料、电力设备产业链、建筑建材等重点看好的板块和方向上会持续自下而上挖掘优秀周期成长股进行投资。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过5%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。对可转债的投资将主要基于标的公司在未来2-3年的成长性，在溢价率合理的情况下自下而上选择投资机会。