蔡青 - 基金投资策略和运作

和我们年报的判断一样，2026年港股市场估值上升难度较大，赚钱更不容易。没判断到的是，地缘冲突对市场的冲击严重。2026年第一季度，港股在全球流动性预期反复、地缘风险扰动、科技股业绩分化的多重压力下，走出先扬后抑的震荡行情。截至3月31日，恒生指数收报24788点，累计下跌3.29%；恒生科技指数表现最为疲弱，累计重挫15.70%，在全球主要股指中表现垫底。 1月内地经济数据回暖、春节消费旺季预期以及南向资金持续流入的推动下，恒生指数单月上涨近7%，科技股与消费股领涨。2月美联储降息预期降温信号释放，叠加春节假期交投清淡，港股进入震荡整理期。3月美伊军事冲突爆发、国际油价突破100美元/桶，以及美联储主席提名”鹰派”人物凯文·沃什，市场避险情绪急剧升温，港股受到大幅冲击。成长板块方面，恒生科技创阶段新低。恒生科技指数自2025年10月触及阶段性高点6715点后，便步入持续下行通道，至今累计跌幅已超30%。3月30日，指数一度跌至4619点，逐步逼近2025年4月9日的”关税底”4296点。原因是恒生科技指数的核心权重集中在互联网平台企业，合计占比超过60%，估值高度依赖未来现金流折现，因此受冲击最重。 同时港股是一个高度开放的离岸市场，外资持股比例超过50%。当地缘冲突触发全球风险偏好急剧下降时，外资优先保留美股核心资产，而流动性最好的港股科技股成了优先抛售对象。与此同时，恒生科技指数缺乏英伟达、AMD等上游算力硬件巨头，无法用业绩超预期对冲利率上行的负面影响。我们仍然认为AI是成长板块的核心。三月中旬基金经理赴美股参加英伟达GTC大会，和半年前我司投研团队赴美调研的观感截然不同。半年前市场非常担心AI泡沫，因为大模型的商业化仍然进展缓慢。到了今年3月，硅谷没人讨论泡沫，AI Coding、Agent等快速发展，对tokens的消耗呈现指数级的增长。因此算力紧张，GPU租赁价格上涨，云厂也上调了价格。这次调研更加强了我们之前对AI的判断，和对成长股的判断，即这一轮成长股的主线将是AI硬件，AI应用（大模型、互联网等）、AI电力等作为辅助，进而带动各类科技股表现。在AI算力和硬件的需求持续高涨的背景下，光和存储是最强的两个方向，因为战争等带来的短期调整是布局产业趋势的较好机会。最近一年多，香港市场上市的硬件公司越来越多，和A股和美股上市公司的结构越来越趋近，股票供应明显改善。我们也将在这些公司中寻找更符合产业趋势的机会，同时积极参与相关公司的香港IPO基石投资。我们将挑选具备全球竞争力、有望参与全球技术路线的制定的龙头公司。恒生科技指数2026年机构一致预期EPS同比增长有望达40%至42%，在约21倍PE下PEG不足0.5，相比纳斯达克100约35倍PE对应约20%盈利增速，港股科技的低估值更多源于离岸市场风险溢价抬升，而非基本面恶化。不过恒生科技的趋势性反转，仍需等待美联储货币政策转向的明确指引、一季报AI商业化兑现验证、以及资金与技术面企稳三大信号共振。我们认为积极信号正在积累，对恒生科技较为乐观，几个原因：1、盈利预测下调基本结束；2、估值回落到非常低的位置；3、两者在AI上均开始有进展。美股映射来看，谷歌的股价基本上回到了前期高点，Meta股价也明显反弹，给港股互联网龙头的估值打开空间。产业趋势看，算力紧张和租赁价格上涨背景下，互联网平台前期的资本开支价值提升，有望更好实现AI的商业化。截至报告期末，本基金份额净值为2.1637元，报告期内，份额净值增长率为-12.59%，同期业绩基准增长率为-5.17%。

回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9618元，报告期内，份额净值增长率为-2.40%，同期业绩基准增长率为-3.90%；本基金C份额净值为0.9571元，报告期内，份额净值增长率为-2.53%，同期业绩基准增长率为-3.90%。

回顾2025年四季度的市场表现，恒生指数港币计价下跌4.56%，恒生科技下跌14.69%，恒生消费下跌8.1%，恒生医疗保健下跌19.55%。港股主要的新经济行业指数在四季度出现了明显的回调。四季度南向资金出现了阶段性的撤退，港股市场情绪回归现实，流动性驱动性特征进一步显现。从宏观及政策角度，国内经济复苏仍然处在恢复的进程中，投资、进出口、消费三项虽然从数据上看存在挑战，但也在稳定增长的政策呵护下不断前行。社零数据存在一定的压力，但是我们也看到消费补贴政策基本上在26年进一步延续，并在一些新兴消费品类上有所扩张。我们也非常欣慰地看到，在增加居民收入上一些政策信号也初步显现，这对于推动消费平稳增长有非常重要的作用。地产方面，依然是稳定为主。科技领域，积极鼓励的政策和信号始终贯穿，硬科技领域，保证和促进国产化的各项政策和措施不断出台并实行，从半导体设备到芯片设计以及产业链的各个环节，虽然我们距离行业最优秀有差距，但是历史上，突破限制，集中力量办大事始终是我们的优势，时间会最终证明。软件特别是大模型领域的竞争，其实就是两个国家之间的较量。随着大模型的发展逐步进入到应用端和产品端，算力不再是最大的限制，我们在工程化和产品化的迭代能力和综合优势愈发突出。同时，我们关注到互联网领域存在一定的进一步厘清竞争环境的一系列监管措施，可能会对互联网行业特别是广告收入和利润预期产生影响，我们更愿意理解为站在全社会全行业角度的一种管理的平衡，而并非负面理解的针对性。医药特别是创新药领域，优秀公司的业务和BD也依然在推进，对于创新药而言，我们始终相信这是一个从量变积累到质变的过程，不是短期BD爆发带来的资本市场的认可就能衡量这么多年行业内所有人的贡献以及国家的支持和引导, 我们也期待看到创新药领域我们fastfollow的优势延续并在0-1原研药创新上有更多的突破。港股虽然是流动性驱动的市场，但同时又是把基本面和盈利作为最核心关注点的理性市场，从企业的盈利数据来看，一些大厂的三季报以及对四季度的展望又进一步把我们拉回现实，科技确实是转变经济结构，进一步提升社会生产效率的关键，但这也是一个长期的过程，我们需要保持耐心，在正确的道路上理性的寻找投资机会。外部环境虽然类似贸易冲突的显性因素看似短期平和，实际的较量却真实地发生在各个维度。从主线的角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，关注消费行业中“不合理现象”出现变化带来行业冲击和改变的机会，同时也紧密关注体验式消费以及性价比消费中跑出的优秀公司，前瞻性地判断。长期看好创新药行业发展的同时，也会甄别赛道并关注个体的分化，做深度研究，进行长期维度的判断。作为二级市场的投资者，越来越经常产生一种投资世界与现实世界矛盾与脱节的感觉。身处大变局之中，在这些具备成长性的行业中时刻感受着激动人心和备受鼓舞，同时又要理性地为公司以及各种资产定价。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步提升，我们会坚持发挥长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。未来将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。从24年四季度开始，我们开始了一段魔幻式的市场旅程，过去这一年，作为聚焦新经济行业的成长风格基金经理，我们见证和经历了众多公司的激动人心，也经历了全球宏观环境和政策变化的过山车，我们越来越认识到即便我们在基本面、技术面、宏观面和情绪面有着一致的指向和判断，最终驱动市场变化的往往是完全未知以及未被定价的变量。敬畏市场，承认无知，保持谦虚是这一年的市场给我们的最大的启发。即便面对变幻莫测的市场，作为代客理财的服务者，像科技和创新药行业一线的工作者一样，我们需要继续发挥中国文化固有的勤奋和坚韧，坚信“长风破浪会有时，直挂云帆济沧海”，“千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金”。截至报告期末，本基金份额净值为2.4753元，报告期内，份额净值增长率为-13.26%，同期业绩基准增长率为-5.29%。

在第一眼看到南方全球的四季报的时候，笔者想不少持有人会有疑惑，看三季报持仓这不应该是“抄美国副总统万斯的基金配置方案么”（至少小红书上是这么评论的，经常有不少朋友转一些有意思的评论给笔者，笔者也不有趣，就是个Nerd，恰好很幸运干了份自己感兴趣的工作，反而时常因为基金业绩不达预期感到自责）经历了过去一年基金的平稳运作，笔者对整体组合策略做了以下改进和迭代：（1）采用科技行业基金以及smart beta风格基金去替代简单的宽基指数基金，例如纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等市场的低波动策略ETF在尽可能不牺牲收益率的情况下降低组合波动；（3）通过桥水的ALLW ETF来使得仓位更有效利用，提升对于低波资产—债券的持仓权重；（4）在股债均衡配置的框架下，引入风险预算模型来更好地控制波动率水平。之所以这么做是源于我们团队有位应届生从《因子投资》这本书中带给我们的启发。当把传统的股债60/40模型中的股票从宽基换成不同的smart beta基金之后，显著提升了组合的风险收益特征。南方全球配置基金的目标是在全球市场找到更多高夏普比的生息资产。在全球市场做资产配置的优势在于全球市场拥有较多的高夏普比，即优质贝塔的生息资产。国内投资者往往比较熟悉的标的，如标普500、纳斯达克100等等。放眼全球，其实不仅仅是美国的宽基指数，不少区域的宽基、行业以及风格指数都能呈现出不断向右上方“攀登”的走势。不同区域的指数走势也都有其自身特征，和其经济结构，产业结构，社会意识形态与制度都有着密切的联系。例如，美国市场是对成长风格有额外奖励的市场，欧洲市场，加拿大等则是奖励价值的市场，香港则是奖励动量的市场。南方全球精选仍然采用了全球股债均衡配置模型，加入风险预算模型之后，组合的波动率水平控制在某一范围之内，使得组合能够获得更优质的风险收益比特征。当然引入风险预算模型的目标是控制组合波动率水平。因此，最后再来讲一讲，为什么选择风险预算模型？在我们看来，比如说传统股债60/40这种资产配置方案里面，其实最主要的风险贡献来自于股票，股票几乎贡献了60/40股债均衡组合接近90%左右的风险，所以才会考虑使用风险预算模型的思路。坦率地说，没有选择风险平价（全天候策略）主要原因是对于笔者也想不出来如果是以股为主的FOF基金，倘若无法在低波资产上加足够的杠杆，同时可投范围中的金融衍生品工具使用受限，如何实现全天候？南方全球是以股票为主的资产配置组合，最后选择了最适合我们的全球股债均衡模型+风险预算模型进行管理。在接下来的季报中我们将分享《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》。这一篇报告来源于笔者一次公开策略会主题演讲时所撰写的报告。当天不少参会的投资者反馈从这篇报告中获得了不少启发。因此，为了能够让更多的投资者朋友们受益，笔者整理了这篇主题演讲的文字版本。当然作为资产管理的从业者，我们为什么要把方法论毫无保留的分享给大家。主要也是两个目的：其一、希望能够让普通的投资者都可以通过定期报告了解我们团队在做什么事情，我们是如何思考和迭代的；其二、市场中经验丰富的高手太多了，大家的提出的建议哪怕是批评往往是我们逐步改进的动力。在笔者看来，真正的长期主义就是每天进步一点点，改进一点点，如履薄冰地给委托人稳步挣钱，最终能够平稳完成职业生涯已然不易。2025年12月31日最后一天，我们客户服务部的总经理找到笔者说一位客户认同全球资产配置的理念，想直观了解基金经理的投资理念和产品运作的思路。我想定期报告应该就是最直接的方式了。在笔者的日常工作中会发现可能由于国内金融工具较少，市场对于全球资产配置更多还是停留在理念上的一些想法。大家对于资产配置研究的行为模式，往往是资产比较。例如，从宏观分析师或者策略分析师的口中我们能听到今年到底是美股比A股好，还是A股比港股好，还是港股比欧洲好？这显然是一种“选美”逻辑而非“组合”逻辑。甚至我们在面对银行理财经理推荐产品或者保险从业者推荐产品误以为这也是在做资产配置。实则不然，资产配置的本质是把一些能够给大家带来长期稳健回报的资产，通过一些既有的或者创新性的配置模型和框架，通过金融工程的方式组合到一起，使其给委托人带来稳健收益的方式。在接下来的文章中，我们主要讨论一下几个方面：1）什么是资产配置？（1.1）资产的定义与分类；（1.2）配置的本质是金融工程；（1.3）免费的午餐—1+1>2？；（1.4）便宜的晚餐—关于杠杆的使用；2）资产配置的框架——主动配置与被动配置；3）关于资产预期收益率的讨论（3.1）估值变动的长期影响；（3.2）不同类型资产在时间序列上的收益积累；（3.3）非生息资产的分类及预期收益率讨论；4）关于资产相关性动态变化的讨论；5）关于资产配置中“尾部风险”应对处理。1.1什么是资产配置？——资产的定义与分类资产配置是一个老生常谈的话题，从保险销售到宏观经济学家嘴里都能够经常听到资产配置这四个字。在日常投资理财中，大家更多的是关注资产配置的配置方法，比如说股债均衡的配置思路，风险平价配置思路，美林时钟配置思路等等。但是，在我们看来，资产配置中最重要其实还是底层资产的质量。资产配置这个概念在笔者看来，可以拆开进行理解，资产是“道”，而配置是“术”。因此，在这里想和大家先谈一谈什么是资产以及资产应该如何进行分类？在笔者看来，我们可以把资产分成两种类型，生息资产与非生息资产。生息资产相信大家都比较容易理解，能够产生现金流的资产都可以称之为生息资产，例如债券有票息收益、房地产有租金收益、部分的股票有股息回报。反之，非生息资产则是不产生现金流的资产，其中最常见的非生息资产为黄金，金融衍生品、艺术品、虚拟货币以及部分股票。因此，简单小结，区分生息资产与非生息资产最主要的差异为底层资产是否能够持续产生现金流。当然，其中最为特殊的资产类别是股票，因为我们知道其中能够产生自由现金流公司的股票是生息资产，反之另外一部分股票则是非生息资产。具体举例说明，比如说像中证红利指数中的成分股不少都是典型的生息资产，而有一些非盈利的科创企业或者创新药企业，这些公司现阶段的状态就属于非生息资产。接着投资者朋友们可能会问为什么要把资产区分为生息资产和非生息资产呢？这么做的目的是什么？其实主要和两个因素有关，一是资产收益累积的表现形态，二是资产预期回报的计算。在资产收益累积表现上，笔者发现绝大部分生息资产都具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，相反大部分非生息资产往往都是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。因此，两种不同的资产收益累积表现也决定了通常生息资产持有的周期普遍要比非生息资产来得长的多。当然在笔者看来，持有生息资产最重要的两个素质是买入的低估值以及持有后保持耐心。而对于非生息资产来说，相比估值更为重要的是交易能力以及择时能力的把控。例如，通常在大家的日常观察中会发现美股长期处于慢牛的走势，其最主要的原因还是其指数本身为生息资产，其中指数成分股创造了大量的自由现金流，并且自由现金流持续不断地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而作为非生息资产的代表，例如恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现金流创造能力相对来说较差。因此，指数会随着市场流动性环境、市场情绪的强弱呈现出剧烈波动，但是往往弹性巨大，在短期里面容易累积出很高的收益水平。1.2什么是资产配置？——配置的本质是金融工程在和大家分享完了资产配置中的“资产”的定义和分类之后，我们重新把目光回到“配置”二字。从整体上来看，笔者认为资产配置并非是宏观分析师中资产选美比较的逻辑，也并非是银行渠道理财经理给普罗大众推荐理财产品。在笔者看来，资产配置的本质是金融工程，即把不同风险收益特征的金融工具组合搭配到一起，以实现投资组合稳健增值，获得稳稳幸福的过程。配置是需要通过较为复杂的数理分析和定量手段来构建出一个较有韧性的体系，即使在当前充满不确定性的市场环境中也能实现平稳渡过。通常来说，在笔者看来，资产配置中有三个最为关键的核心问题：（1）资产的预期收益率测算；（2）资产波动率水平的刻画；（3）组合如何进行构建。往往在日常研究中，我们在谈资产配置的时候，大家会相对轻视资产预期收益率和波动率水平，而是把目光更多地聚焦在如何配置模型是什么上面。可能最主要原因还是国内市场中具备不同风险收益特征的资产种类较少。在笔者看来，无论是从1930年开始诞生的股债恒定均衡模型，还是均值方差模型（1952年），风险平价模型（1996年）、风险预算模型（2003/2013年），美林时钟模型（2004年），其实都是上一代模型在真实世界运作的过程中结合所遇到市场环境的变化，不断修正和迭代配置框架。 资产配置本质就是房屋建设设计，不需要神话某一种配置框架，即使号称“全天候”的资产配置模型也总有自己不适合的环境。例如，全天候的底层是风险平价模型，其中包含了有两种假设，（1）资产的净值曲线都是向“右上方”推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境里。但是，当我们观察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，全天候的资产配置模型也出现了比较明显的回撤。因此，笔者一直所强调的，不用去神话某些资产配置模型，适合自身的风险收益特征需求才是合适的配置模型。全球市场中一些主权基金经历了非常长的周期，依然沿用着传统且简单的股债均衡模型，也获得了稳健的投资收益。1.3什么是资产配置？——免费的午餐 1+1>2？在谈到资产配置的时候，我想几乎所有人都听过马科维茨的名言，叫做“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”。真实情况是否如此呢？笔者认为其实这份“午餐”并不免费——资产配置中，平抑波动往往是需要牺牲部分的超额收益。拿“固收+”作为一个简单的案例去陈述为什么在我们看来并不真正“免费”，“固收+”本质上是最简单的资产配置模型。例如，在降息环境里面，股票管理人认为由于流动性的改善，应该更多的选择成长风格的资产（备注：在价值和成长两种风格资产中，价值风格可以认为是短久期资产，而成长风格则是长久期资产；价值风格所呈现的波动率水平一般要比成长风格的波动率水平更低）。同时，债券管理人会认为降息环境中，我应该把组合向短端倾斜，缩短组合久期，短端利率对降息更加敏感，尽管少了一些“票息”，但是能够通过资本利得来获得补充。因此，当股票管理人把组合仓位转向更为成长风格时候，股票仓位的波动率水平就会显著提升。此时，债券管理人也在缩短久期追求资本利得，就使得组合的整体波动率水平有所放大。上述的投资行为说明股票和债券管理人都在分别追求更多的收益。而如果按照资产配置的思路在兼顾收益的同时又能控制好波动该如何去处理这一问题呢？当股票管理人把股票仓位转向成长的时候，股票仓位波动率水平确实有所抬升。此时此刻，为了能让组合整体的波动率水平维持稳定，债券管理人其实不应该一味降债券久期，反而应该在组合中拉长一部分资产的久期，利用股债之间的负相关性（备注：股债也并非一直负相关，随着近年来央行以及财政部对货币和财政政策的干预越来越多，股债之间的相关性越来越不稳定，），来降低组合的整体波动率水平，呈现出更加平滑的净值曲线，使投资者获得更好的持有体验。这也是我们在这里想表达的，在笔者看来，资产配置多元化并非是投资当中唯一免费的午餐，平抑波动往往需要付出部分的超额收益。1.4 什么是资产配置？——便宜的晚餐（杠杆使用）关于资产配置，除了大家常常听说的“免费的午餐”以外，这里笔者还想用“便宜的晚餐”来描述在不少资产配置模型中经常使用的杠杆。当然，由于投资者教育的缺失，使得大家一听到杠杆就“谈虎色变”。我们在研究Bridgewater的资产配置模型的时候，会发现管理人把杠杆引入到资产配置组合之后，同时提升了资产的收益率以及平抑了组合的波动率水平。因为这些杠杆加到了一些低波动的资产上，以起到提升扩大组合有效前沿的目的。在这里我们简单小结一下，资产配置追求的方向其实就是提升收益率的同时降低组合的波动水平，以使得投资者能够获得稳健的幸福。要同时满足这两点其实并不容易，第一个，我们需要找到预期收益率更高的资产，即该资产的净值曲线尽可能陡峭；第二，我们希望通过资产之间弱相关或者负相关的关系，去降低组合整体的波动水平。当然，这里面就会产生两点悖论：第一是收益率高的资产和该收益率是否可持续性之间的矛盾。大家在做投资的过程中都希望能够找到净值曲线尽可能陡峭的资产，但是往往净值曲线陡峭的资产持续性相对来说较弱，即大家所说的一年三倍者众，三年一倍者寡的道理。第二是分散化投资与多元资产之间存在悖论。日常与不少投资者朋友们交流，都会认为分散化投资是把鸡蛋放在不同的篮子里面，但在实战中如果各个篮子都铁索连环，其实篮子再多也起不到有效的分散作用。例如，我们把资产放在创业板ETF、科创50ETF、芯片ETF、人工智能ETF上，我们会发现尽管做了分散化投资，但这些指数相关性非常强，所以并没有起到降低波动的作用。利用历史上资产之间的相关性是否能够降低波动率，现实情况没那么简单，因为资产之间的相关性会随着宏观环境的变化而变化，并不稳定。例如，过去三年笔者认为全球市场最成功的宏观交易之一莫过于黄金可以摆脱真实利率这一“地心引力”，表现出与以往不同的资产相关性。因此，资产之间的相关性很难说能够持续稳定，前瞻性地发现相关性的变化，往往是资产配置中最具挑战的一项课题。2. 资产配置的框架——主动配置与被动配置笔者认为，资产配置的框架大致可以分成两种类型，主动配置以及被动配置。与我们直观理解的主被动股票基金稍稍有所不同。我们往往在单一区域的宏观资产配置上会采用主动配置框架，这里的“主动”主要由于对于单一国家或者地区而言，底层的资产类别都受相同的宏观环境的影响，往往只能依靠单一的贝塔策略，同时叠加底层资产品类较少。因此，需要资产管理人能够做好股债之间的择时轮动，也需要做不同风格权益资产以及不同债券久期之间的轮动。另一种资产配置则是被动配置，被动配置更像是基于某种规则或者纪律所执行的配置思路，例如股债均衡60/40，风险平价模型，风险预算管理模型都是经典的被动配置模型。同时，也具有明确的再平衡机制，他有点类似于被动指数基金——指数有明确的编制规则以及定期的再平衡机制。被动配置往往出现在跨区域以及跨资产类别的配置场景下。组合管理人不过分执着于单一区域的宏观因子所驱动的资产轮动，而是更加专注在宏观范式的变化所带来的中长期的投资机会。第二，则是专注于研究和挖掘全球市场中优质的贝塔，并深入去理解这些贝塔背后所形成的原因。那什么是优质的贝塔呢？所谓优质贝塔就是具备优秀的风险收益比特征的资产。从表象上来看，这些资产净值曲线能够持续呈现出稳健向上的走势，拥有比较好的夏普比率。当底层资产足够优秀的时候，我们只需要研究该资产表现是否可持续，当前预期收益率水平以及波动率水平，然后通过既定的规则例如收益最大化或者波动率最小化亦或是夏普比率最优化把资产纳入到组合中来。3.1关于资产预期收益率的讨论——估值变动影响在讨论完资产配置框架之后，我们再把目光转移到资产预期收益率的讨论上。对于债券这类资产而言，往往预期收益率可以简单理解为到期收益率水平。而股票资产预期收益率测算则是一个较为复杂的课题。这也是一开始为什么笔者要把股票分成生息资产和非生息资产的主要原因。因为在笔者看来只有生息资产的预期收益水平才可以通过计算来衡量，而非生息资产是无法准确计算其预期回报水平的。拿标普500指数举例，过去30年，标普500全收益指数年化回报约为10%左右，其中每股盈利增长约为7%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了1.3%左右水平。再来观察标普500全收益指数过去20年的情况，同样也是差不多10%年化回报，每股收益增长约为6%左右水平，平均股息率水平约为2%，估值变动贡献了2%左右的水平。因此，长周期而言，生息资产的预期收益率往往大部分都可以通过基本面来进行解释。即，生息资产收益率通常来自于两个部分：一是自由现金流的增长，二是自由现金流的回报（近似为每股收益增长以及平均股息率水平）。当然，影响生息资产预期收益率还有一个扰动因素为估值的变动，如果在估值相对较贵的时候进行买入，那估值变动将持续拖累资产的预期收益率表现。从上述标普500这个案例也可以解释一些有意思的投资行为，为什么有一些著名的超长线成长风格投资人在买入资产的时候并没有那么在意估值水平，是因为估值对资产收益率的影响在拉长时间维度下会逐渐淡化，但是前提条件是公司将在未来通过科技创新展现出星辰大海的成长空间。而相反价值投资者则需要非常关注估值，因为如果买贵了，短期靠每股盈利的增长没办法覆盖或者抵消估值的收缩。因此，往往价值投资者都需要择时（买的便宜），而成长型投资者才有底气选择不择时。在这里笔者借着标普500的例子，再和大家分享一下为什么美股呈现出长牛的走势？主要有两方面的原因：（1）美股宽基指数代表纳斯达克100以及标普500的ROE水平，和全球主要市场相比都明显高了一个台阶。其中，纳斯达克100指数的ROE水平长年稳定在20%左右的水平，标普500指数的ROE水平近年来也上升到17%-18%左右的水平。这说明了这一区域资本挣钱效率较高，而背后底层原因还是来源于科技创新所带来的长期红利；（2）美股宽基指数成分股创造了大量的自由现金流，并且这些公司的自由现金流还在不断增长，推动着这些指数稳健向上抬升。3.2关于资产预期收益率的讨论——不同类型资产在时间序列上的收益积累生息资产和非生息资产在不同市场环境里面积累收益的方式并不相同。把标普500指数作为生息资产的代表，可以去观察一下标普500指数和其波动率的关系。笔者惊奇地发现，生息资产往往需要在低波环境里面积累收益，同时当每一次指数波动率水平放大的时候，都是生息资产出现回调的状态。例如，我们复盘2022-2023年期间，在美联储加息的环境中，标普500指数波动率水平持续处于相对比较高的位置，而2022年美股表现也确实较差。写到这里的时候，笔者也恍然大悟，为什么大家总有个模糊的感受每一次美股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎都是加仓的时间点。我想原因就在此处，因为作为生息资产而言，很难长期处于高波动的环境中，波动率水平最终都将回归平静，这也是生息资产开始重新积累收益的时刻。对非生息资产而言，则出现了截然不同的收益累积方式。非生息资产往往是在低波的环境里面出现持续阴跌的状态，相反在高波动、高流动性的环境里面则快速积累收益。大家同样可以观察科创50指数，创业板指数，恒生科技等等成长风格指数与其波动率之间的关系。笔者想这也是为什么“一年一倍者众多，五年一倍者寥寥”的底层逻辑。3.3关于资产预期收益率的讨论——非生息资产的分类及预期收益率讨论讨论完生息资产之后，我们再把目光转移到非生息资产。非生息资产也可以分成两种类别：一种叫做流动性载体的资产，另一种则为波动率资产。同样在非生息资产中我们也可以观察到少数净值稳步向上的资产类别，比如黄金，虚拟货币，微盘股策略，日本市场中的一些基准指数。为什么这些非生息资产的净值可以不断向上呢？其实得益于这些资产本生的稀缺性，稀缺的资产与全球泛滥的流动性相结合，净值曲线就呈现出稳步增长的态势。第二种非生息资产就是所谓波动率资产，波动率资产的定价模式往往来源于市场信息的催化所引发的股票供需变化。比如说某一上市公司A，突然美国的上游客户给A公司下了一个数量较大的订单，受益于消息的催化，股票数量供需边际呈现出供不应求的状态，股价在短期内出现明显的涨幅。为什么笔者认为非生息资产无法准确计算出潜在的收益回报？主要原因来自非生息资产的定价模式没有办法像生息资产那样进行科学合理的预期收益率计算。非生息资产价格的抬升往往依赖于市场的流动性以及活跃度，同时在定价方式非常像商品的定价方式，即边际信息的催化使得股票数量在短期内出现供不应求而催生股价的上涨。我们拿原油来举例，例如油价在当前交易在80美金的水平，突然之间OPEC组织宣布限产，那油价大概率应声上涨。反之当油价交易在40美金的水平，突然美国又发现了新的油田盆地，油价自然会出现下跌。所以原油到底是40美金合理还是80美金合理，没有合理的价格，因为定价来源于边际的供求关系的变化。4、关于资产相关性动态变化的讨论聊完了不同资产预期收益率的测算之后，我们再把目光聚焦在资产的波动率。复盘历史各类资产之间长期的相关性，股和债呈现出一些弱相关的关系，黄金和其他资产也呈现出一些弱相关或者负相关的关系。当然这些弱相关或者负相关的关系，对组合管理者来说就是可以有效降低组合整体波动率的工具。对于资产之间的相关性并非是一成不变的，往往会随着宏观范式的变化引发资产之间相关性的变化。比如，理论上股票和债券的定价公式，假设股权风险溢价不变的基础上，股票和债券之间的定价大概率呈现出负相关的关系。但是从08年全球金融危机以及新冠疫情之后，全球政府通过使用货币手段和财政手段对经济逆周期调节的越来越多，因此使得股和债之间的关系并不稳定。在过往三年中，坦率地说，笔者认为全球市场中最成功的宏观交易一定是做多牛市，这并不是一个简单容易的投资决策。2022年之前，黄金和真实利率呈现相对稳定的负相关关系。2022年之后黄金脱离了真实利率这一“地心引力”一路狂飙。本质原因是因为在疫情之后，黄金价格的影响因素产生了新的变量，疫情之后美国政府赤字率水平显著抬升，通胀水平维持高位，政府财政负担加重引发市场对债券偿付能力的担忧进而影响美元的信用。同时，俄乌战争等地缘政治的扰动加速了各国央行的购金行为。2022年之前黄金的定价因素主要和其金融属性紧密相关，疫情之后，美元信用以及地缘政治催生了影响黄金价格的第二个因素——供需环境改变。所以，在这里笔者想和投资者朋友强调的一点是，去深入研究资产相关性背后的底层逻辑，才是我们通过宏观范式的变化提前识别资产之间相关性逆转的重要方式。这也是资产配置获取超额收益的重要来源之一。5、关于资产配置中“尾部风险”应对处理做资产配置的过程中，除了笔者在上文中强调的，需要研究三件事：（1）资产的预期收益率水平；（2）资产之间的相关性的动态变化以及（3）资产配置组合应该以什么样的方式进行构建。当然还有一个非常重要的事情就是如何应对市场中的“尾部风险”。尽管“尾部风险”往往是一些“无法预期”的黑天鹅事件。但如果能在组合管理中控制好“尾部风险”，减少回撤才有可能尽快修复净值，并且持续在低波动的市场环境中继续积累收益。因此，笔者认为只有管理人手中拥有足够的多的金融工具，才是应对市场出现尾部风险重要的保障。常见的应对方式，例如通过提前在VIX波动率指数极低的位置埋伏波动率ETF产品来应对市场出现的短期快速回调，但同时也要注意长期持有波动率产品损耗较大。第二种则是当市场的波动率水平持续处于比较高的位置，例如2022年美股市场宽基指数持续回调，此时备兑型（Covered Call）ETF就是比较好的选择，例如iShare Large cap MAX BufferETF，JPMorgan Equity Premium Income ETF等等都是管理人在保留权益仓位的同时，又能够有效控制组合回撤的方式。除了在全球市场通过采用包含衍生品的ETF来降低组合波动率水平之外，第三种应对市场“尾部风险”的方式则是“防患于未然”。事前在日常的组合管理中，引入一些低波动的基金来降低整个组合的波动率水平，使自身能够更好的、更从容的去应对整体市场的波动。例如，BMO低波加拿大股票指数基金，领航富时加拿大高股息指数基金，富兰克林全球高息低波指数基金以及WisdomTree日本多空对冲指数基金等等。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9855元，报告期内，份额净值增长率为1.65%，同期业绩基准增长率为2.41%；本基金C份额净值为0.9819元，报告期内，份额净值增长率为1.50%，同期业绩基准增长率为2.41%。

回顾海外市场，第三季度全球主要指数表现：全球股市多数上涨，美股及新兴市场主要基准指数表现较好，欧洲主要市场基准指数当中英国市场表现较为优异，富时100指数上涨4.74%，法国CAC40指数上涨2.95%，德国DAX30指数下跌0.17%。十年期美债利率震荡下行，利率水平从4.2%微幅降至4.1%左右的水平。标普500指数上涨7.79%，纳斯达克指数上涨8.82%。MSCI发达国家指数美元计价上涨6.96%，MSCI新兴市场指数美元计价上涨10.08%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌6.96%，日经225指数美元计价上涨8.34%。从全球市场三季度的整体表现来看，市场逐渐淡化“贸易战”的影响，伴随美联储表态转变并重启降息，全球股市进入Risk on阶段。笔者在过去一年多的时间，学习资产配置相关理论的时候，查阅了不少参考资料。但是，坦率地说，可以看到的是行业以大类资产配置为名的材料，实际上大部分都在做资产比较或者资产轮动。随着研究的深入，笔者认为评价资产配置组合好坏的两个标准分别是（1）组合收益水平与波动率的平衡，(2)对于组合夏普比率的极致追求。资产配置组合的优化是一场不断自我迭代的“奥林匹克”竞赛。因此，笔者在这里也想分享一下过去一年研究资产配置的一些基础的感悟，欢迎读者批评指正。资产配置的实质是金融工程，即把不同的金融工具组合到一起以实现投资组合稳健增值的目的，是需要通过一定的量化手段来构建复杂性系统的工作。在笔者看来，这其中包含两层意思：第一、找到具备不同收益率的底层资产，同时进行“性价比”比较，资产的性价比与单一的股票资产略有不同，资产“性价比”通常来说指的是预期收益与波动率之间的取舍，而股票的性价比则指的是公司质地与估值之间的权衡；第二、通过一定的规则把这些资产像搭积木一样组合到一起，以实现降低波动的同时获得稳健的幸福。所以，要做好资产配置第一件重要的事情是如何进行资产定价以及资产价格在不同的宏观条件下的历史规律。坦率地说，评估资产的预期收益率就是预测未来，其实是非常困难的，没有人手里掌握能看到未来的水晶球，任何预测模型都存在缺陷。在金融学课程上面，我们学习过的最基础的资产定价模型为夏普在1964年提出的资本资产定价模型（Capital asset pricing model，CAPE），即预期收益率 = 无风险利率 +贝塔系数*（市场预期收益率-无风险利率）。尽管是获得诺贝尔奖的理论，但在实际使用过程中却饱受质疑，马科维茨质疑资本资产定价模型假设每个投资者都是风险厌恶的理性投资者，且每个人都进行相同的投资组合最优化过程（写到这里，笔者也忍俊不禁，可能经济学家确实需要来资本市场历练历练）。同样，畅销书《黑天鹅》作者塔勒布也表达了对夏普和马科维茨的否定，无论是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）还是资本资产定价模型（CAPE）都是基于正态分布假设下，投资的风险可以表示为收益率的标准偏差，但在实际市场环境中，尤其是有经验的投资者都知道，投资收益率并不严格按照正态分布，存在极端收益水平的长尾分布，亏损的风险远超统计规律。分享上述这些案例想说明的是预测资产收益率确实是一件非常有挑战的事情。所以，在这里简单聊一聊我们是如何预测资产收益率的？为了让股票收益率和债券收益率能在方法论层面上面进行统一，我们采用了累积法来进行资产收益率的预测。对于债券而言，我想到期收益率是评估债券收益率的最优指标。对于权益资产的收益率，笔者认为一部分权益资产是收益型资产，而另一部分波动率资产则来自于供需边际变化所产生类似于商品一样的定价范式；现金流资产（收益型资产）的收益率通常来自于两个部分（1）自由现金流的收益率（谨慎的投资者也可以用股息收益率进行替代）；（2）自由现金流的增长。因此，这些收益型资产本质上可以看成是一张内含价值不断增长的永续债券。而对于波动率资产收益率的预测，笔者推荐某位分析师写过的一系列叙事经济学的报告，有较强的启发意义。讲完资产收益率的预测之后，我们再来聊一聊资产配置的第二个重要的事情——纪律（瑞·达利欧称之为原则），在笔者看来，多元资产组合遵守一定的纪律是比组合中单个资产收益率预测更为重要的事情，因为多元资产组合自诞生之初就是为了应对资本市场不确定性的重要手段。而所谓纪律在资产配置上的具体表现形式为有一套相对应的成熟稳定的配置框架（Framework），这个框架可以是经典传统的“60/40”股债组合，也可以是包装成全天候的风险平价（Risk Parity）模型，还可以是大家耳熟能详的美林时钟（MerrillLynch's Investment Clock）模型，这些资产配置模型都有其有利的环境，同样也有其不适应的环境，每一代资产配置模型的形成都是当下资产配置模型在逆风环境中遭遇困境了，重新进行迭代和完善的产物，并且每一次进化都有其严密的逻辑性。例如，在08年金融危机期间传统的“股票—债券—商品—Reits”等构建出来的资产配置模型饱受质疑，而基于风险平价理论的全天候策略因为在此期间控制住了回撤，且净值修复的时间较短，因此受到大家的重视。回顾这段历史，在遇到金融危机的时候，市场的流动性衰竭，资产呈现出普遍回调是正常状态，而股票这类资产在极端环境下确实贡献了整体组合大部分波动以及回撤来源。那是否因为在极端环境下风险平价模型表现比传统的股/债60/40模型更好，我们就需要采用更高级的模型？我想引用瑞·达利欧在接受Steven Bartlett的采访中的回答“别与自己的本性抗争，你生来就有某种本性，你的环境也塑造了他。你能做的最重要的事情就是理解他，然后围绕这些优点和缺点构建你的生活。根据你的特质，找到适合的生活方式、职业和道路”。因为直到现在学术界都有争论，如果没有便宜的杠杆，风险平价策略能否击败股债均衡投资策略？风险平价策略到底挣得是什么钱？2012年，Robert M. Anderson等三位作者在《Financial Analysts Journal》发表评论《Will My Risk Parity Strategy Outperform？》，文章通过对过去80年的数据进行回测，如考虑杠杆和资金周转等成本因素，风险平价策略的业绩滞后于股/债60/40构成的传统资产配置组合。除此之外，风险平价策略的适用性还有一些隐含的假设条件值得商榷：（1）风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上（参考笔者在过去的定期报告中把资产分成了收益型资产和波动型资产）；（2）风险平价旨在实现各投资要素对组合整体风险具有相同的风险贡献度，策略假设所有资产大类都拥有相同的夏普比率这是否合适？；（3）风险平价策略往往是在利率单边下行，货币宽松（或量化宽松）时候拥有更好的表现，因此这种策略本质上是否是挣宏观流动性的弱势策略？；尽管我们对风险平价模型会有诸多的疑问，但是不得不承认与传统的股债均衡60/40投资组合相比，风险平价策略确实带来了更好的多元化效果，并且在实际操作过程中带来更高的风险调整后的收益，甚至这个策略自身还有不少可以改进和迭代的空间。在这里也进一步谈谈股债60/40均衡配置模型与风险平价模型的比较。为什么要做这两个模型的比较？因为这两个经典的资产配置模型分别从资产收益率和波动率两个维度出发。股债均衡模型，本质上是利用了股和债呈现出的跷跷板（负相关）效应（负相关关系并不稳定，尤其是量化宽松之后，央行的货币政策不断干扰市场），以达到降低组合波动的同时获得稳健的收益，同时当股票上涨之后隐含的潜在收益率降低，需要围绕60/40资产配置中枢进行再平衡操作。显然，传统的股债模型始终在围绕资产的预期收益率这个核心里面去进行操作？这里面就有隐含了两个重要的问题：（1）如果一些资产的定价没有稳定的中枢，而是由供需关系的边际变化决定的，例如工业金属，那么如何引入到资产配置的框架中去？（2）资产的预期收益率通常来说是一个随着时间序列非连续均匀分布的结果，举个例子，如果一家公司的内在价值为100元，而当前公司交易的价格是50元，那么预期收益率为100%。但是这个100%的预期收益率可以是一年兑现，可以是五年匀速兑现，也可以是等到第五年突然兑现，往往预期收益率的兑现存在“集聚效应”。同样，这家公司可能在未来五年又拓展出第二增长曲线，那么内在价值进一步抬升将推动预期收益率上行。因此，作为一个资产组合来说，静态的收益率能计算清楚已然不易，如果还需要考虑在时间序列上的分布以及公司动态的经营成果，那无异于投资者手中拿着可以通晓未来的魔法水晶球。因此，我们可以转向波动率策略管理这个维度，无论是风险平价策略还是风险预算管理策略，本质上都是波动率管理策略。由于资产的波动率在市场的一段时间里面呈现出较为稳定的特征，尽管市场经常会由于事件性的冲击波动率飙升，但这毕竟只是统计数据上的3sigma事件。因此，当我们从资产波动率的视角出发的时候，同样也会有两个难题困扰我们：（1）如果我们的底层资产都是横向震荡表现，那注定了我们不管如何分配风险预算，最后整体组合的收益表现大概率不佳，这也是上文笔者提到的“风险平价策略隐含底层资产大部分是收益型资产，即净值曲线逐步向上”；（2）我们应该如何来进行风险预算管理，即如何针对不同类型的资产进行波动率的分配，同时当波动率进行资产独立分配之后，资产与资产之间新建立的相关性将影响整体组合的波动率表现。当然，笔者认为在波动率策略管理上，最重要的是追求更好的底层资产，比如能否构造出和标普500高度正相关，但是长期收益率更好的smart beta指数。在做资产配置的过程中，我们是否需要“照抄”别人所谓“高大上”的模型呢？答案是否定的，也不需要神话某个资产配置模型，橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳。在笔者看来，资产配置框架的构建类比于房子的建造过程，每位组合经理（Portfolio Manager）都是自己房子（组合）的建筑师。历史上，能在资产配置领域获得重大突破的，要么是可以在原本房屋整体设计布局中引入亭台楼阁，小桥流水，起到画龙点睛的作用。但凡游览过苏州园林的读者大概率会被能工巧匠们精美绝伦的设计和布局所折服。例如，耶鲁捐赠基金的大卫史文森率先在资产配置领域引入私募股权等另类资产，因为当时这类资产鲜有人关注使得组合取得了降低波动率的同时抬升了组合的收益水平。而另外一种思路就是笔者经常喜欢看的一档电视节目叫做《梦想改造家》，电视节目中的这些设计师通常可以把一些居住环境较差的房子通过内部格局重新设计打造，构建出给人带来温馨舒服的感觉。例如，桥水基金的创始人瑞·达利欧显然属于后者，由于传统资产配置模型在极端环境下容易出现波动率异常放大（风险几乎都由股票资产来贡献），而选择采用风险平价模型（Risk Parity）能够在极端环境下更好的控制住组合的回撤，从而使得净值曲线修复的速度较快。当然有些人喜欢热情似火的地中海风格，有些人喜欢华丽动感的巴洛克式风格，同样也有人喜欢简洁雅致的宋代美学。因此，作为一名组合工程师(portfolio engineer)，你的职责就是把不同的模块（瑞·达利欧在《原则》里面形容的“投资的圣杯”就是找到15个或更多良好的，互不相关的回报流）构建出让自己住着安心舒服，真正属于自己的房子，所以掌握建造房子的方法可能是资产配置更为底层的意义。在一个住着相对安心的房子里，藏污纳垢的洗手间和厨房可能是唯二两处不受大家待见的地方，但这两处地方又必不可少。同理在资产配置组合中，有的时候一些资产的收益率水平较低，但是如果他能提供一个极低的波动率水平，同样在组合平滑净值曲线上会起到神奇的作用，即贡献出较高的夏普比率特征。在过去的一年时间里，我们学习和摸索资产配置的过程中，看到过不少大类资产配置的报告和投顾建议本质上是在做资产之间的相对比较，比如下一阶段某个时间点我们更看好什么，建议投资者应该选择什么样的资产，这种行为的本质是资产轮动，而非资产配置。继续拿房屋作为例子，一所住着舒服的房子一定需要每个房间，卧室，客厅，书房，洗手间，厨房，书房能够有相对稳定的风格，相互融合，相得益彰；而不是在哪个房间待的时间久，我们就应该重点设计这个房间。大部分家庭在使用时长上最少的应该是厨房和卫生间，但这两个地方装修材料一定不能用的太差，否则将严重影响整体的居住体验。在写这篇定期报告的时候，也恰好是2025年诺贝尔化学奖颁发给了Metal-Organic Framework（金属有机框架化合物）领域的突出工作。在笔者看来，这何尝不是一种资产配置呢？，通过无机金属离子和有机分子构建成独特的模块（Building Block），在空间中形成各种拓扑三维网络结构，就好像资产配置组合可以是“60/40组合配置”，可以是“80/20组合结构”，也可以是风险平价结构，甚至利用机器学习等算法可以进行自我优化，这是不是又很像金属有机框架化合物或者是生物化学领域中另一个概念—自组装（self-assembly）。对于资产配置的必要性似乎也是经常困扰大家的问题，尤其是对于单一资产的基金经理，例如，股票基金经理经常会说，如果我看好三支股票，直接重仓就行了，为什么要进行多元化组合资产配置，分散投资风险。另外一些管理多元资产组合的基金经理会告诉你，鸡蛋不要放在同一个篮子里，哈里·马科维茨也说：“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐。”作为普通的投资者经常会感到迷惑，因为不同投资大师的观点并不相同，我到底应该听哪一个？好像每个人说的都有道理，因此江湖中从此多了很多的门派信徒。在笔者看来，产生这些分歧的主要原因和金庸小说中华山派气宗和剑宗之争有类似的地方，来源于大家看待问题的角度并不一样，回归常识武侠小说中哪一个武林高手最后不是内力充沛，剑术精湛。那为什么大家看待问题的角度会不一样？最重要的是假设条件，在笔者读博的时候，一位年长的教授上课的时候说过做科研如果得到一些有争议或者分歧的成果，首先一定要检查假设条件。对于重仓三支股票的基金经理而言，他更重视的是最后的结果，即最后这三个股票是否能够达到预期收益水平，中间的过程并不需要特别关注，实现收益的路径可能是持续向上，也可能是先有巨大的回撤，然后又获得了超高的收益。他的假设条件是负债端可以足够的信赖和稳定，不惧市场的短期波动。但是，我想绝大部分资管机构的负债端，尤其是公募基金的负债端其实并不稳定。基金经理对客户而言往往只是一连串的标签“学霸”,“名校”，“博士”，“CFA”等等，坦率地说这只能证明基金经理在学校或者考试这种“有限游戏”玩的还不错，可是资本市场是一个非常复杂的系统，没有特定的取胜规则，是一种无限游戏。在无限游戏中，活下来是最为重要的事情，而活下来的要求反而与能力上是否能持续不断迭代，性格是否谨慎稳定等要素更为密切相关。客户并不了解基金经理的性格特征，也并不清楚主动管理的基金经理每天是否能够做到日拱一卒,功不唐捐。因此，在这样的情况下，控制组合的波动和回撤，即使牺牲部分的组合收益率，尽可能带来较好的持有体验是资产配置可以起到的重要作用，毕竟马科维茨口中的“免费的午餐”我想指的就是资产之间的相关性变化以及组合中的再平衡。在这里再和大家分享一些今年研究过的一些资产管理公司，全球资产管理规模最大的两家基金公司，贝莱德和先锋领航，是以被动产品著称的资产管理机构。同样，在全球资产管理规模前20大的资产管理公司中，也有不少以主动权益投研能力的公募基金，例如资本集团，威灵顿，普信。如果去看一看每家机构建立的时间，就会发现资产管理规模最大的两家反而是全球前二十大资产管理机构中最年轻的两家，而以主动权益投研能力著称的这些机构，普遍都有大几十年甚至超过百年的历史，在一轮又一轮的周期中积累起科学稳健的研究和投资框架。从上述海外资产管理公司发展的路径来看，对产品信任（被动工具，主题投资）和对人信任（主动管理）是两种截然不同的生意模式，后者产生信任需要更长的周期。最后，感谢南方全球精选这支基金自笔者去年年底管理以来新增的持有人，坦率地说，在笔者看来一些持有人的宏观水平远远超过了本人，大家在相互探讨交流观点的同时也给我带来了不少优化组合配置的启示。大家的目标相对简单和纯粹，努力去完善南方全球基金的资产配置框架，充分释放出这一支基金潜在的价值。去年十一月底接手这一支基金以来，笔者晚上独自在办公室的时候经常会反思，到底是我们通过这支产品努力提升整体组合的风险收益比，帮助持有人实现了稳健收益，还是这一支基金的天性给了笔者更大的舞台，去思考清楚资产管理行业的底层原理是什么？我想资产管理机构的专业能力体现在两个方面：（1）研究不同资产的预期收益率以及风险收益特征；（2）研究不同资产之间相关性变化以及背后的成因。因此，面对着40万亿美金M2的中国市场（美国市场M2的规模为20万亿美金），资产管理行业的路才刚刚起步。最后，还是感谢各位读者的耐心，分享三本给笔者学习资产配置过程中获得启发的书，一本是来自于普信集团的塞巴斯蒂安．佩奇的《杰出投资者的顶层认知》，第二本是一本小册子《控制论与科学方法论》，最后一本艰涩难懂的书来自于AQR的安蒂．伊尔曼恩的《预期收益：投资者的获利指南》，坦率地说，最后一本书笔者也没读懂多少，但似乎每一次翻的时候，总能获得点启发。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9695元，报告期内，份额净值增长率为4.36%，同期业绩基准增长率为7.44%；本基金C份额净值为0.9674元，报告期内，份额净值增长率为4.23%，同期业绩基准增长率为7.44%。

回顾2025年三季度，恒生指数港币计价涨幅达到11.56%，恒生科技涨幅超过20%，恒生医疗保健涨幅超过30%，恒生消费表现较弱仅有不到5个点的涨幅，似乎是一份强情绪，弱现实的画面。三季度国内经济复苏进程虽然依然比较缓慢，但是部分领域数据有所改善，企业盈利破局依然是市场表现进一步增强的关键。从半年报数据来看，主要科技大厂交出了超预期的财务表现，后续的增长预期也相对乐观积极，这在一定程度上强化了科技在未来相当长时间的投资主线，特别是AI对于我们提升生产率，转变经济结构的重要作用，在这样的背景下，我们依然重点关注科技软硬件领域的发展，当AI成为中美两国增长最重要的影响因素时，我们必须正视行业内存在的巨大投资机会，结合长期空间和估值水平进行投资决策。从国内的消费来看，无论是社零数据还是国庆假期消费，整体确实存在一定的压力，但是我们也能拿看到结构性机会始终存在，体验式消费，性价比消费有比较好的表现。医药行业，我们相信过去积累的从量变到质变的爆发是一个长期持续的全球范围内优势，我们会继续看到更多的管线BD出去的机会。在当前的国际环境背景下，我们应该客观认识到两个国家之间的较量会体现在各个维度上，贸易冲突等各个领域的冲突都会频繁地出现，面对这些冲击，我们应该更加理性面对，从长期角度，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。同时，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间。面对大环境的不确定性，资产价格地波动性会进一步增加，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。截至报告期末，本基金份额净值为2.8537元，报告期内，份额净值增长率为21.85%，同期业绩基准增长率为11.09%。

考虑到在二季报中，我们对今年上半年在管的公募基金组合（南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（以港股通为主的基金）以及南方全球精选配置（QDII-FOF基金））的运作情况作了较为详细的剖析。同时，也表达了对当前市场中热门行业的一些看法。在二季报中我们对当前热门行业相对谨慎的看法受到了一定的挑战，笔者是非常欢迎这样的探讨和指正，在投研中不同观点的碰撞以及独特切入问题的视角有助于笔者和笔者的团队更好的对认知进行纠偏，我们是一支年轻的投研团队，在关于市场的问题上依然有不少值得完善和提升的地方。我们愿意把这些思考记录下来，分享出来，从某种程度上也是阶段性对自己做一次体检，看看哪些地方能做的更好一些，哪些地方的认知事后证明可能是有偏的。尽管我们对“新消费”和“创新药”两大热门行业比较谨慎，但值得一提的是这些行业的基本面确实当前处于较为优异的水平，并且往往拥有一个美好的宏大叙述故事。笔者在过往的基金定期报告中也分享过投资并不是简单的选美，如果在选股中只看重商业模式，公司的核心竞争力以及业绩短期增速的置信度，而忽视所付出的对价水平，即忽略资产定价，很容易陷入比“价值股陷阱”更加难以辨别的“成长股陷阱”（当然错把阶段性的产业趋势当成是持续性的成长也是21年伴随新能源泡沫破裂之后另一个更加值得深思的问题——到底什么样的公司能算真正的成长股）。实际投资中，往往一个0.2x PB（市净率）的中庸公司投资回报率比一个20x PB（市净率）的明星公司回报率水平更为优异。笔者很认同的一位深度价值投资风格的前辈曾经在播客中分享过，投资是用中等马的价格买上等马，用下等马的价格买中等马。在笔者看来，这对应的是两种能力，前者需要的是耐心，因为上等马很少犯错，往往只会因为自身行业的周期或者经营决策上的失误导致可以用中等马的价格买到。而后者既然知道买的是一匹中等马，大体上清楚瑕疵在何处，并且这些瑕疵应该如何反应在价格中，因此考验的是对于资产的定价能力。坦率地说，二级市场是一个非常复杂的系统，没有一个标准化、完美的操作手册，我们也时常面对错过机会的遗憾以及出现亏损的懊悔相互交织。笔者回想过去两年听过的最有意义的一场路演是一家民营房地产企业老板对于18年以来的心得体会——站在五年前的那个时刻，很少有人能看清楚房地产行业发生了根本性的变化，如果能看清楚，那时候绝对不会在行业的高点进行扩张了。但当时周围的同行都很亢奋，集团内部的员工都很积极，如果你不扩张大家都会认为这是一个企业家不作为的表现。但恰恰是那个时候，我们把最重要的生存底线——现金流回款抛在了脑后。市场如果没有分歧，也就不会存在买卖。甚至对于同一家公司，由于市场中不同投资者所要求的预期回报率有所不同，也会出现大家对资产合理估值认知并不统一的现象。例如，投资者A背后的负债成本是8%，某一资产预期收益率5%的时候，对A投资者来说就已经算不过来账了。同样的资产，投资者B背后的负债成本是2%，那该资产对B投资人来说依然是非常有吸引力的资产。因此，无论采取何种投资方法或者估值方式，都有其深深的时代烙印和投资人所笃信的底层信仰。笔者分享市场中热门问题的思考也只是代表当前我们团队对这些问题讨论的阶段性成果，以往经历证明，每过一个阶段把当初的这些记录重新翻看的时候，会发现存在不少瑕疵，认知水平仍然需要不断精进。资本市场并非时时刻刻都处于理性状态，如果都处于理性状态，也不会有错误定价或者定价不充分的资产出现。博弈也是资本市场除了理性之外的另一面镜子。二级市场的演绎充分证明了存在并不一定是合理，理性只会迟到，但不怎么会缺席。比如，如果我们把公司过高的估值（PB 20-30X）当成的是合理的事情，并且认为之所以存在是因为这些公司具备了较高的成长性，那只需要看一看那些“剩者为王”的优秀成熟企业，他们同样经历过高成长，并且凭借自身的竞争力活了下来，当下这些公司的PB处于什么水平，回头再来看一看这些成长性公司能否长期存活下来以及这个公司是否能靠着当前利润体量的3x-5x的增量来消化当前的估值水平。再比如，21年前中国的房地产的租售比水平长期远低于按揭贷款利率，甚至低于10年期国债收益率水平，当时如果谈租售比一定会被大家嘲笑“中国市场谁看租售比”，甚至有不少研究来论证“中国例外论”的合理性。在房价见顶下行之前，很少有人会质疑资产收益率出现这样的倒挂是一个并不合理的现象，因为大家笃信房地产价格会一直上涨。这三年资产价格经历的一系列变化，也说明了当增速放缓之后，资产收益率曲线将回归自身合理的水平。

回顾2025年上半年，港股恒指在4月份出现短暂回调之后，逐步突破。市场二季度也延续了一季度魔幻的既视感。4月9日美国针对全球征收关税的一声惊雷导致当天市场回撤13个点，现在回头去看整个过程，港股市场的坚韧度和表现一定是超过市场预期的。我们的国家和产业在经历了18年贸易摩擦以及20年疫情之后，针对大国竞争和突发风险事件，我们已经做好了充足的准备。伴随着非常漂亮的谈判策略和节奏，这次产业链上各家公司也更加从容淡定，无论是供应链转移，还是价格传导机制，我们在此次全球性的贸易事件中的优秀表现让大家对市场和未来更是充满信心，上半年虽然有一定的小插曲和周期，但是港股市场整体趋势依然向好，我们对下半年以及未来的港股市场依然保持信心。正如我们之前的观点，市场存在风险，但是也孕育着机会，从上半年来看，贸易摩擦和地缘政治都是我们参与市场的机会。虽然当下市场对于大国竞争的担心减弱，但是我们仍然要时刻保持警惕：未来相当长的时间内，两个国家之间的较量仍会体现在各个维度。上一轮贸易冲突我们发展的新能源和半导体行业，还在逐步的成长和成熟，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。市场波动的时候，如果我们每天都在懊悔在波动中错过了一些短期股价反复的标的，不如把更多的时间和精力放在有长期维度竞争力的公司研究上，我还是相信最具备投资价值的还是那些无论中美关系如何，贸易摩擦如何演进，依然能够与全球最优秀公司在世界范围内进行PK的公司。虽然面对大环境的不确定性，南下资金一直在支撑着港股的流动性，在这样的背景下，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。

回顾2025年一季度，市场依然变幻莫测，充满魅力。年初市场仍在担忧刺激政策力度和延续性，春节期间deepseek的横空出世让所有的市场参与者为之振奋，我们看到了一直以来期待的“科技的力量”，这对于提升生产率，未来转变经济结构都有着非常重要的作用。随后我们看到了更多的流动性进入港股市场，南下资金以及部分海外资金逐步推动港股实现了全球最为领先的一季度市场表现。三月底港股市场的财报季，虽然有一些公司出现了小的插曲，整体还是交出了令人满意的业绩答卷，大部分公司给出了乐观积极的2025年的增长预期。但就在当下，美国提出的针对全球的关税政策让全球资本市场一天之内跌到谷底，港股年初以来的涨幅几乎全部被吞噬，我们预期可能会进入贸易冲突的相对长期的拉扯之中，市场的波动也会进一步加强。 市场存在风险，但是也孕育着机会，我们认为未来相当长的时间内，两个国家之间的较量会体现在各个维度，上一轮贸易冲突中我们发展的新能源和半导体行业，还在逐步的成长和成熟，我们看好在困境中不断突破的中国高端制造业，同时也会看到在贸易冲突的不利环境中仍然具备竞争力能够在国际舞台与最优秀公司一决高下的企业。贸易冲突虽然一时间成为市场的主旋律，但是我们的科技仍然在发展和突破，AI大模型和软硬件的应用仍然处在不断的创新和迭代之中，这是长期中国最优秀的生产力。政府不断的推出消费刺激政策，我们在服务消费领域还有非常大的发展空间，房地产市场的止跌回稳也一再被明确提及，财政对于资本市场还给予真金白银的支持，更重要的是我们看到了企业也在积极进行回购，这让我们充满信心的同时，心中有底。 面对大环境的不确定性，更需要发挥我们长期以来深度研究的特长和优势，不断自下而上发掘未来3年基本面维度良好的优质公司，即使在中间动荡的市场环境下，也能由坚实的基本面托底，不跟风炒作无基本面、纯交易属性的公司。市场变化风云突变，唯有拥有坚实的竞争壁垒、健康的行业竞争格局、良好的行业成长性、和积极的股东回报的公司，才能在较长维度上为股东创造价值，我们也将以此为准绳，坚定选择那些拥有长期主义的企业家，坚定支持这些公司的长期发展，资本投资于实业，共同创造长期价值。1．市场观点：展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。 第二，随着港股成长股从去年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。另外，过去 3 年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，也是本轮反弹的主力军，但目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。 第三， 我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。 未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。 2. 基金愿景与价值观 本基金的愿景是通过对接卓越的新经济行业上市公司，让普通投资者可以分享中国经济快速发展的红利。在过去二十年，国内经济飞速发展，居民财富快速增长，在消费、医药、互联网、科技等新经济行业，一批优秀的企业脱颖而出实现快速增长，带动了房地产行业和私募基金行业的飞速发展，但这两项主流资产配置选项都需要一定的门槛，本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来 3-5 年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，为普通投资者提供一个平等的资产配置机会，共享中国经济快速发展、优秀企业快速成长的红利，促进资产收益分配的公平性和社会稳定发展。投资不光是基金经理一个人的事情，更是投研团队的整体输出，倡导投研语言一致、充分共享、共同进步的投研文化是实现上述愿景的基础保障。 “基金赚钱，基民不赚钱”一直是困扰整个基金行业的难题，本基金希望不简单以业绩和规模作为目标，而是以基金持有人的收益作为主要考虑因素，为此，本基金在过往报告期内，在三个方面加强了工作： 1）坚持倡导长期投资理念，鼓励持有者以年为单位投资于本基金。某著名投资人说过“如果你不想在退市时候继续持有一只股票，那么在第一天就不要买入”，投资基金亦是同理，应深入研究基金策略和风格，选择适合自己目标收益风险曲线和自己投资风格的基金产品，以 2-3 年甚至更长时间作为持有期限。同样，我们也会主要以未来 3-5 年的投资回报率来择股，将研究时间精力更多的分配在“长期且重要”的事情上。 2）保持基金风格稳定，按照合同约定，将 80%以上仓位投资于香港市场的成长股票中。本基金专注新经济行业配置，不追求通过仓位调整赚取超额收益，将资产配置权交还给投资者。本基金把宏观策略作为自下而上判断的辅助手段，通过中观的行业研究，得出基金相对较长的期间内主要配置方向，进而充分运用自身擅长的公司研究和基本面分析，自下而上进行选股，力争获取超额收益，本基金始终确保将主要时间和精力专注于有复利效应的研究上。 我们认为，港股资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。第一，港股和美股是新经济企业上市的重要阵地。据统计，截止目前，现存上市公司中，大约三分之一市值的中国企业在港股和美股上市，2020-2022 年大约三分之一到二分之一的新上市公司在港股和美股上市（按市值计算），其中新经济板块新上市公司中，选择境外上市的比例更高。第二，境外上市中，香港市场相较美国的优势已经愈发明显。中概股回归的趋势已经趋于明朗，目前已经 20 余家中概股回归港股。第三，过去三年，得益于港交所改革，众多优质的新消费、创新药和互联网公司登陆香港市场进行首次上市，已经形成了明显的板块聚集效应，这吸引更多优秀的新经济公司赴港上市。这些标的中部分公司具备长期的增长前景，也将为香港市场注入新的活力。我们认为具备深度研究实力的投研团队，可以更好的把握处于早期成长阶段的公司，为投资者更好的筛选标的、创造价值。本基金立志于成为“投资中国新经济”选项中长期值得信赖的主动管理 QDII 基金。 3）加强持有人利益的保障，在市场可能出现大幅波动、基金遭遇大幅申赎或其他因素影响现有持有人利益时，主动选择采取限购措施，最大限度保障持有人的利益。根据以上原则，本基金在 21 年 1 月末、2 月中两次降低了单日申购上限，并在 23 年 1 月择时进行了重新开放。同时，本基金会主动筛选具备长期投资期限的机构投资者，减少基金规模波动，公平对待所有投资者，维护持有人利益。 3. 基金长期投资策略 本基金长期围绕三个核心策略进行投资运作： 第一，基金的长期配置战略为新经济领域，包括互联网、医药、消费、新能源、硬科技等行业，基金认为这些行业在较长的时间维度下可以跑赢整体市场指数。 不同时代有对新经济有不同的定义，不同行业也都有自己的发展阶段，2001-2005 年加入 WTO 后，中国工厂变成世界工厂，五朵金花就是新兴行业；2010-2015 年移动互联网、全民医保到来，消费电子、普药龙头就是新兴行业，2016-2021 年，经济增速放缓转入内循环、CFDA 改革、消费互联网走向平台化，消费、创新药、互联网是新兴行业。简而言之，新兴经济就是对当前社会发展效率提升最大，最能有效解决当前社会中有限资源瓶颈的产业。 在当前社会环境下，我们认为社会在供给端的重要趋势是 AI 时代的全面到来，技术要素上“信息化、SaaS 化、移动化、AI 化”将助力所有行业进行新一轮的重构，人力资本要素上则受益于四十年高等教育积累带来的工程师红利。在需求端，房地产经济步入后周期时代，国内消费习惯迎来巨变，此时伴随着中国国力增强、文化自信增强，中国品牌、中国技术、中国创新药品将走向世界。总体上，我们看好具备全球竞争力的中国消费品牌和创新药、中国硬科技行业在新时代背景下的发展机遇、“碳中和”背景下的能源变革、和 AI 技术变革下的各行业重塑，“所有行业都值得重做一遍”。 第二，基金努力实践自下而上、研究驱动的选股方法，利用内部团队投研一体化的体系优势，实现对各细分行业重点股票的全面覆盖，通过深度研究筛选持仓个股，研究方法包括但不限于公司及终端调研、管理层访谈、专家访谈、量化模型追踪、多维数据监控、专题深度报告 ，利用深度研究更好的理解行业和公司的商业模式，并利用客观数据检验逻辑假设，以此为基础获取超额收益。本基金坚持将价值投资理念运用于新经济投资领域，坚决不会追逐短期市场概念，不参与盲目抱团，不进行市场投机和炒作。 第三，基金坚持长期投资理念，着眼大机会。新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重 3-5 年时间维度下的业绩表现及投资回报率，在公司基本面坚实向好、估值具有吸引力的情况下，愿意承受时间成本与市场波动。本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资人的期限有多长，投资的期限就有多长，我们欢迎具备同样投资理念、追求基本面研究的长期投资人至少以 2-3 年为投资维度投资于本基金。最后，基金十分重视风险防控，投资收益是人性在时间维度的复利效应，坚持谦虚谨慎、勤勉尽责的研究态度，坚持逻辑和数据支撑的研究方法是本基金在选股中最大的安全边际。 本基金投资团队通过精选长期优质公司的投资策略，自下而上的分散风险，力争在较长时间维度下战胜业绩比较基准，为投资者创造长期的超额投资收益。截至报告期末，本基金份额净值为2.1797元，报告期内，份额净值增长率为29.41%，同期业绩基准增长率为14.11%。

（一）基金的投资策略2024年底，我们重新定义了南方全球基金。我们认为，南方全球这只基金应该向投资者提供全球资产配置的策略，并通过多资产的主动配置，为投资者带来更高的收益、更低的波动，以及更好的投资体验。全球资产配置这个理念是市场走向成熟的过程中必然发生的趋势，质疑它、了解它、成为它，从不知无畏的一把梭，到有了择时止损止盈的概念，逐渐进入管理投资组合构成的新时代，我们看到国内的投资者进化是非常快的。过去几年是宏观大年，货币政策的潮汐统治了资产的定价，2022年美国加息，美股美债都下跌；2023年停止加息，美股反弹；2024年开始降息，美股美债都出现过阶段性行情。往后看，货币政策的潮汐作用依然存在，但是影响会大大减弱，降息的速度和幅度都会远不及2022年加息的速度和幅度，未来我们应该会见到一个缓慢但持续的降息周期，利率潮汐的影响从带走一切的湍流变为缓慢平稳的洋流，资产价格就像这种潮汐里的船，在前几年的湍流中别无选择一切跟着利率潮汐走，但往后在平稳的洋流中虽然仍然受到一个方向的力，但就可以各自出现不同的航向。再加上全球经贸、地缘政治上的冲突加剧，各类资产的波动性放大，这对于投资而言就是没有前几年那么简单的机会了，各类资产的表现会出现分化，单一资产的价格也难以出现碾压级别的表现。在海外投资上，2022年拿着现金就赢了，2023、2024年买了美股就赢了，非常简单明确的机会，但往后看就没有这么送分的答案了，所以我们首先要降低我们的收益预期，像2023年纳指一年涨50%的行情很难再出现。这种时候就会真正体现出“大海航行靠舵手”，资产配置的重要性越发突出，在资产价格出现分化的行情中把控好风险和收益，就是资产配置要解决的核心问题。我们在资产配置的理念中，追求的终极目标是通过采用股、债、商品、贵金属等多个资产类别之间的相关关系，在控制波动率的同时取得较高的收益率，或者在追求收益的同时降低波动率，也就是提高组合的夏普比率。同时，加上不同市场、不同国别、不同行业、不同风格之间的配置，获取收益的增强。南方全球在非现金资产部分，我们采用80%战略配置+20%战术配置的方式：80%战略配置中，每季度根据宏观判断调整组合与中枢比例的偏离；战术配置上，采用多元资产配置+事件性交易的方式，通过部门积累的有效主动策略获取收益增厚。战略配置上，我们采用美股+美债的方式打底。在逆全球化的周期中，此前在全球化中收益越多的经济体，未来受损就越严重，也就是外循环打破，谁家内循环更强谁就更有韧性。这种情况下还是资源自给自足、产业链健全、市场体量够大的经济体会更加稳健，所以在海外核心资产的配置上，我们还是选择了美国资产作为核心战略配置。美股市场的有效性较高，观察美国主动管理基金的长期业绩相对于标普500没有显著超额，更跑不过纳指，所以美股部分的配置主要采用标普和纳指的ETF。债券部分目前大比例配置于短久期美国国债和投资级企业债，获得短端高收益率的同时，降低组合波动率。未来利率环境改变后，我们会根据我们的具有历史可追溯业绩的主动判断适当调整久期。战术配置上，我们将采用商品、新兴市场股票等多资产作为分散配置，并且在原油商品等资产类别上寻求事件性交易机会。在风格上，阶段性配置红利/现金流因子暴露更高的基金，这是A股和港股市场上长期表现都超越大盘的风格。（二）海外市场展望和投资思路宏观上看，美国仍处于降息周期中，但降息预期放缓，这种环境下宏观面仍然对风险资产有利，但是利好的力度应会大大减弱。回顾本轮利率周期，2022年暴力加息，然后到2023年加息逐渐停止，2024年下半年又开始降息，尤其是2023年、2022年这种加息加得非常快，一年加5个百分点的节奏，它对市场的影响是巨大的。但在当前的环境下，一方面美国经济还比较稳健，另一方面美国通胀依然具有顽固性，所以美联储既没有降息的必要性，也没有继续降息的可行性。在这种情况下，降息的节奏肯定是会放缓的。更少的降息、更平缓的利率周期，对于市场影响的力度预计会大幅减弱。过往两年这种利率大幅波动，就像我们在一个河流的上游，水流非常湍急，所有资产可能就会往这个方向去冲。现在利率的周期，未来降息趋势是会放缓的，就像河流进入了下游甚至进入了海洋，会更加平稳，水流的速度会降低，方向性就会减弱一些，各类资产就会出现分化的走势，不会都往一个方向冲。虽然中长期宏观上仍然是偏乐观的环境，但是乐观的程度和去年相比显然大幅下降，我们在各种影响因素的边际效用上来看，利率对于各类资产的作用在降低。在这种情况下，投资上我们就要更关注各类资产自身的逻辑，无法再预期宏观碾压一切的行情，目前宏观这个因素作用的幅度、程度会下降，所以各类资产自身的逻辑就需要更细致的关注。对于特朗普的政策，无论是施加关税、驱逐非法移民，还是财政补贴本国产业，都是偏通胀性的手段，因此为了应对通胀的抬头，美联储可能会减缓降息的节奏，2025内降息次数预期相应出现大幅减少，美债利率走高，美国整体经济负债成本上升，最终将传导至经济增速的降温以及企业利润的下滑。但另一方面，特朗普对美国企业减税和去监管的措施对于美国企业盈利是正面因素。整体这两方面对于美股的影响起到相反方向的作用，所以我们对于中长期特朗普的政策包抱持中性的态度。但是短期内，特朗普的政策优先级集中在了关税上，集中释放了一大波对全球经济的负面影响。特朗普对全球首先采取了无差别攻击，一律增加关税，只是加多加少的问题。目前一些比较摇摆且相对较弱小的出口型经济体已经直接屈服，预计很快会和美国签订城下之盟；此后欧盟一方面作为美国传统盟友，另一方面也是一大经济体，既不能和美国撕破脸，也需要维护自身面子，预计会与美国反复拉锯后谈出一个相对平等的协议。从经济学上看，逆全球化必定损害全世界整体利益，历史可能短期倒退，但没有人能长期挡住历史的车轮滚滚向前。因此目前美国在关税方面应该是把所有威胁恐吓的负面作用全打出来了，以后是逐渐一点一点的往回收的节奏，所以在对于关税的交易上，最差的情形已经基本计价，往后边际改善后市场风险偏好应会回升，风险资产价格应会相应反弹。因为关税只针对商品、不针对服务，所以对于美国服务业的公司而言，经济上的影响应该主要只在利润表中的小部分运营成本部分，而对于制造业可能是直接影响可变成本的部分，因此整体对于服务业的经济影响要小一些，关税政策导致的纳指跌幅超过道指可能更多是拥挤交易的进一步消解。但实际在基本面上我理解关税应该对于纳指的负面影响会小一些。因此在美股内部，我认为应该偏重服务业、规避制造业，纳指的配置价值相对更高。今年一季度，美国市场出现了典型的衰退交易：美债利率、美股同时下行，利率曲线走平、短端倒挂加深，年内降息次数预期提升至3次以上。导致这种衰退交易的原因是市场对于特朗普上任后的一系列政策产生了新的叙事，从利好美国经济转为增加衰退风险。衰退交易的触发点是亚特兰大联储非官方的GDP预测模型在3月初ISM制造业PMI公布后大幅下调了美国一季度的实际GDP预期。结合时政新闻，市场普遍解读为亚特兰大联储模型计价了特朗普向全球增加关税对美国经济的负面影响提升了美国陷入衰退的风险。但是历史上这一GDP预测模型也时常出现过度灵敏的情况，短期模型预测的负增长并不一定准确。反而，较为严肃的经济调查并未出现过于悲观的情绪，如美国咨商会消费者信心指数或密西根大学消费者信心指数均处于不弱的水平；制造业和服务业PMI水平也强于过往两年中枢水平。从美联储重点关注的就业方面看，当前失业率并未大幅上升，新增就业数据非常稳健，失业金申请人数也保持低位，反映出美国经济活力没有出现恶化迹象。我们从严肃的经济研究和投资判断角度分析，美国当前的衰退风险并不高，市场的衰退交易应更多是舆论引起的情绪宣泄，并非真正理性的交易。回顾历史，当前的宏观环境类似于上世纪90年代，经济状况为“三高”：高增速、高通胀、高利率。当前的利率周期预计也类似于上世纪90年代后半段，在经历了快速加息后进入缓慢且持久的降息周期，且整体降息幅度均不大，与95年的预防式降息较为类似。两个周期中经济增速和通胀都维持较高水平，同时金融市场条件和信用环境较为平稳，美国经济在紧缩货币环境中仍表现出韧性，美联储并未大幅提高降息节奏追赶曲线。从股票资产表现来看，在90年代的降息周期中，纳斯达克100指数取得了超过300%的收益表现。展望未来，我们仍处于美国较长降息周期的早期，美国经济整体依然稳健，美股处于一个具有良好支撑的宏观环境中。历史上，美股的熊市基本都伴随着美联储快速加息或者全球性经济危机，目前这两种情形发生的概率都很低，因此方向上我们预计美股仍会维持上行趋势，只是幅度上难以达到过去两年那种夸张的水平。对于美股未来的走势，我们判断2025年整体仍然是一个较为乐观的环境。微观上，美国居民财富持续流入美股，美国居民的401k养老保险计划可让居民每个月工资的部分比例进行基金的投资，享受税收延后优惠，一般来说美国居民是每个月少则8%、多则20%以上的收入会投入401k计划中，并有较大比例投资于美股基金，因此美股有稳定且持续的资金流入，是推动美股长期表现良好的一个因素。从估值角度看，当前美国经济名义增速为3%的实际GDP增速+3%的通胀=6%的名义增速，这也可以作为美国整体企业盈利增速的中枢参考。互联网等高β行业占比较高使得标普500指数平均增速应高于6%的中枢；相比疫情前2%+2%的中枢增速，当前估值水平为疫情前的1.5倍也属于合理水平。换言之，美股的预期盈利增速是能够支撑当前的估值的。因此在组合配置上，我们对美股仍然保持积极。对于美债的展望，随着美联储降息节奏的减缓，我们对美债未来资本利得端的盈利空间预期下调，但当前4%以上的静态收益率仍然具有吸引力。美债利率曲线在过去几个月内出现短端利率下行、长端利率上升，其直接原因是政策利率的下调和通胀预期的抬升。同时，利率曲线的陡峭化也反映出市场一个基本假设，就是美国经济衰退的风险还在降低。在整个2025年，这几个因素应会继续发挥作用，利率曲线预计很难重新走平，因此短久期美债在利率变化上的收益预期相对具有优势。资产价格波动性方面，短久期债券价格的波动也相对较低。信用方面，基于美国经济衰退风险较低的判断，预计美债信用利差不会显著扩张，因此用少量的信用暴露换取略高的收益对于组合应会起到正面贡献。在配置战略上，我们判断当前市场环境下利率曲线的短端具有更高的性价比，在美债部分的配置上我们也因此偏重于短久期债券基金，并适当配置投资级企业债，在提供收益率的同时，可降低组合的整体波动率，可成为整个组合的安全垫。对于全球权益资产的配置上，美国是一个服务业占比超80%的经济体，所以即使其他国家全面施加报复性关税，对于美国而言影响都会相对较小。美国与主要非美发达经济体的对比而言，如果多方相互采取报复性关税，美欧之间欧洲应该受损更严重。同时，韩、日、台湾省的快速妥协应该会让美国最具核心竞争力的产业免疫关税影响。所以虽然全球风险偏好迅速降低，但在权益资产上仍应超配美股。对于中国资产的判断，我们从市场的属性来看，未来最有特色的一些板块其实就是中国的科技龙头，而这些科技龙头大多在港股市场上上市，所以港股的弹性更多就是来源于中国的科技板块。从中长期的时间维度来看，全球海外市场、发达市场的科技股在过去两年都出现了显著的涨幅，而A股、港股相对滞后，即使今年以来港股出现了一轮大的行情，当前指数的估值仍然非常低，刚刚触及历史中位数以下一个标准差的位置，远低于历史中值。往后看，AI的发展大概率是要持续的，而且根据我们的调研，确实能够切切实实看到港股的这些公司在受益于AI、在基于AI去推动他们的业务进展。所以未来我们很有机会看到中国公司借助AI不断发展，讲出他们新的成长的故事。所以我们觉得中国科技股的叙事是远远没有结束的，港股科技板块现在估值水平才刚刚回到合理水平范围下缘，如果考虑进未来的增长预期，中国科技股未来仍然有很高的增长机会。对于黄金的展望上，短期内随着特朗普国际政策不确定性增加，美国赤字率进一步上升导致美元信用担忧抬头，我们无法看空金价。中长期来看，全球贸易摩擦加剧、中东和俄乌的冲突持续，以及更长时间维度上的逆全球化都会继续推动全球央行持续购金，形成长期支撑黄金的力量。基于我们对各类资产的判断，我们当前在战略配置部分超配美股，在美债上超配短久期美债，在美国国债和投资级企业债上基本等比例配置。在战术配置部分，我们标配黄金，同时配置中国股票资产，尤其是中国的科技板块，获取中国资产估值修复的弹性。截至报告期末，本基金A份额净值为0.8681元，报告期内，份额净值增长率为-0.37%，同期业绩基准增长率为-0.41%；本基金C份额净值为0.8682元，报告期内，份额净值增长率为-1.51%，同期业绩基准增长率为-2.10%。

回顾2024年全年，境内外中资市场呈现一波三折的情况，年初遭遇流动性危机、年中市场震荡幅度加大、年底受益于积极的财政和货币政策，市场明显回升，且整体流动性有较大提升。同时，市场风格在三季度也发生了较大的转向，表面拥有高股息、但基本面实际上具备强周期属性的“伪价值股”抱团出现瓦解，随着流动性提升，市场开始更加关注有基本面扎实增长的新方向。本基金在过去几年一直坚定看好中国经济的长期发展，始终坚持基金主题方向，保持成长风格，坚定执行“自下而上为主、中观判断为辅”的选股风格，不断复盘和迭代研究方法，勤勉尽责，力争为投资者寻找穿越周期的优秀公司。在2019-2020年消费互联网后半场中，基金着力寻找受益于互联网技术赋能的新消费品牌、新兴的互联网娱乐平台和垂类电商平台，同时，受益于港交所的改革，以及08年金融危机后、大量海龟优秀人才回国创业，创新药行业也迎来了久违的时代机遇，整体医药行业中机会不断涌现。在2021-2023年，整体经济环境有所起伏，本基金也积极融入中观思维，与自下而上的选股方式结合起来，先从更加宏观的角度寻找机会、做出复盘，再验证公司的核心竞争力，力争抓住有限的成长机会。2023-2024年，本基金深入研究了新时代下消费者的兴趣变迁，同时加大对高端制造、文化出海进行了布局，最重要的是，十年一遇的技术变革正在发送， AI将成为未来10年社会各行各业生产效率提升的关键因素，我们在此做了大量早期研究和布局。基金在2024年，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。与过往几年一致，2024年本基金的收益主要来自自下而上的选股受益，尤其是在新消费、文化出海、互联网和AI领域。

2024年四季度，我们重新定义了南方全球基金。我们认为，南方全球这只基金应该向投资者提供全球资产配置的策略，并通过多资产的主动配置，为投资者带来更高的收益、更低的波动，以及更好的投资体验。全球资产配置这个理念是市场走向成熟的过程中必然发生的趋势，质疑它、了解它、成为它，从不知无畏的一把梭，到有了择时止损止盈的概念，逐渐进入管理投资组合构成的新时代，我们看到国内的投资者进化是非常快的。过去几年是宏观大年，货币政策的潮汐统治了资产的定价，2022年美国加息，美股美债都下跌；2023年停止加息，美股反弹；今年以来开始降息，美股美债都出现过阶段性行情。往后看，货币政策的潮汐作用依然存在，但是影响会大大减弱，降息的速度和幅度都会远不及2022年加息的速度和幅度，未来我们应该会见到一个缓慢但持续的降息周期，利率潮汐的影响从带走一切的湍流变为缓慢平稳的洋流，资产价格就像这种潮汐里的船，在前几年的湍流中别无选择一切跟着利率潮汐走，但往后在平稳的洋流中虽然仍然受到一个方向的力，但就可以各自出现不同的航向。这对于投资而言就是没有前几年那么简单的机会了，各类资产的表现会出现分化，单一资产的价格也难以出现碾压级别的表现。在海外投资上，2022年拿着现金就赢了，2023、2024年买了美股就赢了，非常简单明确的机会，但往后看就没有这么送分的答案了，所以我们首先要降低我们的收益预期，像2023年纳指一年涨50%的行情很难再出现，这种时候就会真正体现出“大海航行靠舵手”，资产配置的重要性越发突出，在资产价格出现分化的行情中把控好风险和收益，就是资产配置要解决的核心问题。我们在资产配置的理念中，追求的终极目标是通过采用股、债、商品、贵金属等多个资产类别之间的相关关系，在控制波动率的同时取得较高的收益率，或者在追求收益的同时降低波动率，也就是提高组合的夏普比率。同时，加上不同市场、不同国别、不同行业、不同风格之间的配置，获取收益的增强。每季度根据宏观判断调整组合与中枢比例的偏离；战术配置上，采用多元资产配置+事件性交易的方式，通过部门积累的有效主动策略获取收益增厚。战略配置上，我们采用美股+美债的方式打底。在逆全球化的周期中，此前在全球化中收益越多的经济体，未来受损就越严重，也就是外循环打破，谁家内循环更强谁就更有韧性。这种情况下还是资源自给自足、产业链健全、市场体量够大的经济体会更加稳健，所以在海外核心资产的配置上，我们还是选择了美国资产作为核心战略配置。美股市场的有效性较高，观察美国主动管理基金的长期业绩相对于标普500没有显著超额，更跑不过纳指，所以美股部分的配置主要采用标普和纳指的ETF。债券部分目前大比例配置于短久期美国国债和投资级企业债，获得短端高收益率的同时，降低组合波动率。未来利率环境改变后，我们会根据我们的具有历史可追溯业绩的主动判断适当调整久期。战术配置上，我们采用了黄金、商品、新兴市场股票等多资产作为分散配置，并且在原油商品等资产类别上寻求事件性交易机会。在风格上，阶段性配置红利/现金流因子暴露更高的基金，这是A股和港股市场上长期表现都超越大盘的风格。