章晖 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化、港股互联网等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化、港股互联网等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年2季度，本基金上涨6.26%，当期跑输了主要的宽基指数。相比于同行，我们错过了2季度这轮千载难逢的AI行情。组合持仓在大时代面前“登”味十足，我们坚持的逆向选股策略阶段性失效。在这种背景下，我非常珍惜任何一次和投资人坦诚相诉的机会。担任基金经理12年，无论当期业绩好坏，每一篇基金定期报告都是熬夜手搓出来的，未来在AI时代也不会例外。在这篇季报，我将阐述一下自己对AI投资、股票市场、逆向策略的一些粗浅的观察和反思。对于AI产业趋势所处的阶段，仁者见仁智者见智。谨慎者把当下比作99年的互联网，乐观者把OpenAI的出现比作1977年苹果首次推出个人电脑。无论哪种情景，我们已经身处时代音乐会之中：无论是投资强度还是落地速度，这轮AI投资在人类经济史上都是极为罕见的。目前广义AI投资占GDP的比例达到了4.5%左右，已经超过了互联网时期，美国历史上只有铁路泡沫时期的7%能相提并论。AI在短短3年时间内对宏观的边际增长贡献已经超过了互联网泡沫高峰。美国数据中心的建设大约18个月增长了6倍，少数大型科技公司依靠自身庞大的现金流即可决策，不必等待向大量分散的投资者融资。我们也丝毫不用质疑AI的下游收入会不会起来，从工业革命开始这种国家GDP级别的投资，在长期方向上从来没有错过。哪怕我们过去错过了很多投资机会，也不会质疑当下这个改变世界的产业趋势，更不会放弃探索在AI时代适合自己的位置。这种高歌猛进的AI投资已经进入第3年，年初以来从微观上观察到的一些现象却给我带来了越来越多的困惑。这些困惑也实际阻挠了自己把对AI的宏观信仰转化到微观的投资动作上面。比如我们分析了某家光模块的生意：连续2年ROE和ROA都超过了40%，市场预期今年的净利润百亿以上，且未来2年增速不低于60%。让人惊叹的是这家公司固定资产不多，在建工程只有低个位数，研发费用和利润相比也可以忽略不记。这简直是童话里最好的生意：一头不用吃草的奶牛。然而如果我们把这些参数回归分析发现，A股有记录以来上市公司连续3年实现这种盈利能力的概率为零。另外一个观察是存储。历史上海外存储公司在周期的盈利高点给到5倍左右的动态PE，而按照最新的盈利预测本轮海外龙头已经非常接近历史峰值的估值区间。最近美光，闪迪签订了3-5年长协，市场有声音说这个行业正式进入弱周期成长阶段，估值范式要发生彻底改变。这让我想起来曾经看过的几篇研究石油的著名报告：《Super Spike》，《Secular Growth not Cyclical》，《超级周期下的成长行业》。2008年那个时候几乎所有人都相信了这个行业供给无弹性，需求无衰退，估值体系应该切换。回到存储行业，中低端国产化进展迅速，高端HBM海外也在扩产。按照过往经验产能投放大概需要２年多的时间，似乎这也是一门和时间赛跑的生意。那么是不是这次真不一样了呢？有没有可能出现AI例外论？从结果上来看这次是海外需求的映射，付款条件更好，利润率更高，市场空间更大。但产业是现实，股票是预期。股票定价的是二阶导变化，目前个股动则千亿甚至万亿的市值，动态市盈率超过几百倍，不得不说市场对AI的美好期待经不起任何松懈。打动投资者心灵的永远是传说，不是事实。12-15年，19-21年我们也都曾相信这次不一样，时至今日更强的叙事相似的阶段，似乎留一半清醒至少没有坏处。2季度的股票行情对于逆向投资者来说是极其压抑的，市场的行情就像自然界中的行军蚁，一直围着一条AI的路径绕圈圈。期间被很多朋友善意的劝导说投资不要做复杂题，要随大流做简单题。当下的简单题就是跟随动量追涨：Buy everthing AI。我们尝试去理解这种现象，或许是诸多因素偶然合成变成了现实。除了刚刚说的AI产业趋势，交易层面有ETF的大额赎回，被动和量化资金策略趋同，单边做多的市场跟踪基准会在短期让强者恒强弱者恒弱……但是无论如何，市场运行也有其合理性。我们关注的是如何让自己的投资框架在偶然性面前做到自冾并且迭代。逆向投资策略天然对于短期涨幅过高的股票是有抵触情绪的。逆向投资者相信企业经营有周期，投资者的情绪也有周期，因而带来股票价格的周期性钟摆运动。公司基本面不太可能像股票价格一样在非常短的时间跃迁，短期涨跌幅突破极值的公司都可能面临均值回归的压力。但是在今年上半年任何再平衡和试图逆向的操作都被无情的打脸。申万31个行业里面获得正收益的只有6个，上涨的股票比例为30%。今年80%的细分行业正在经历估值收缩，也就意味着如果不站在那几个和AI相关的板块里面，剩下的行业里选股大概率是亏钱的。一季报之后，组合也拿了10-20%的仓位参与了这场“投机”。我们称叫它“投机”并不是因为相信所以看见，也没有因为看见而变得相信。配置的初衷就是为了保持和市场对话的一个窗口，试图去跟踪当下泡沫的温度和阶段。这部分持股相对分散，止盈和止损也非常坚决，因此无法显著对冲主要仓位的下跌，对组合的正贡献亦可以忽略不计。现阶段我们不敢彻底否定AI的投资惯性，但是感觉整个叙事的轮动越来越快，后续参与的敏锐度要求越来越高，Buy everthing的窗口可能正在丧失。这种分化还要持续多久，我们也很难断言。目前组合逆风的阶段或许很短，或许还要熬一段时间。市场必须要出现新的“信息素”，才能打破这种行军蚁般的螺旋循环。一个好的迹象是关注到今年以来上市公司的回购增持金额超过1500亿，集中发生在一些现金流好的行业比如消费、医药、化工。特别是进入2季度，这种回购增持的力度仍然在持续加强。根据我们对过去10年的数据统计，回购增持短期并不能马上带来资本市场的表现，甚至初期也无法扭转股价的颓势。但是超过一定时间后，回购公司作为整体的超额会开始逐步累积，并且在后面的收益会显著放大。由量变到质变，新的“信息素”正在酝酿，或许这个时间窗口越来越近了。因此下半年我们的研究和投资的重点，是在这部分被自己人做多的公司里面积极寻找机会，这也符合我们逆向投资的一贯思路。虽说人在丧失预见力和掌控力的时候会产生不安和焦虑，但既然青春留不住，亦要坦荡尽兴，纵情奔赴前路。再次感谢各位的支持！

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化。成长风格显著占优，本季度市场整体围绕泛AI产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。分别反映AI相关光模块、设备和材料等扩产、涨价预期。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金相比基准超配了电子、通信、建材等，有色、石化、港股互联网等行业的减持也相对及时，跑赢了业绩基准。站在当前时点，国内半导体扩产链景气度持续验证，海外AI链预期时有扰动但向上趋势无法证伪。除泛AI链外，仍有很多行业和个股处于基本面向上的状态，如创新药、券商、煤炭、化工等，这些行业前期由于流动性原因被抽血严重，估值相对合理甚至偏低，本基金预计将在这些行业增加配置，并适当减持泛AI链中估值和基本面不够匹配的品种，从过度集中转为相对均衡配置。

一季度市场整体呈倒V型走势，A股强于港股，中小盘强于大盘。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致市场回调。行业层面，A股能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。港股能源、工业、房地产表现居前，通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于中性水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。港股估值水平较低，虽然其波动向来较大，但部分标的从分红收益率角度已有吸引力，长期看具备投资价值。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。

一季度市场整体呈倒V型走势，A股强于港股，中小盘强于大盘。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致市场回调。行业层面，A股能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。港股能源、工业、房地产表现居前，通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于中性水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。港股估值水平较低，虽然其波动向来较大，但部分标的从分红收益率角度已有吸引力，长期看具备投资价值。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于中性水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。

2026年一季度，本基金A份额收益率为-4.81%，C份额收益率为-4.97%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-1.88%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大幅缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于过去十年中位数水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。

一季度市场整体呈倒V型走势，A股强于港股，中小盘强于大盘。1-2月主要是延续了去年11月底开始的“春季躁动”行情，市场表现较强。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致市场回调。行业层面，A股能源相关的煤炭、石油石化、电力和电新行业表现居前；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差。港股能源、工业、房地产表现居前，通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳。本基金在一季度取得了绝对收益，也跑赢了业绩基准，主要超额收益来源于选股。期间持仓较多的小金属、光纤光缆、医用手套相关个股对净值贡献较大。当前A股估值处于中性水平，地缘冲突虽然仍有扰动，但中国经济历史上已经多次体现出对内外部冲击的强大韧性，我们判断A股盈利增速呈企稳回升态势，股价表现与美伊局势总有脱敏的时候。港股估值水平较低，虽然其波动向来较大，但部分标的从分红收益率角度已有吸引力，长期看具备投资价值。行业层面，优选基本面与地缘冲突关系较小，有自身产业逻辑的行业如通信、医药等。对于地缘相关的行业如化工、有色等，优选产能明确减少的子行业和竞争格局明晰子行业的龙头企业。