章晖 - 基金投资策略和运作

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。港股：四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，但同样超配的港股医药、互联网和可选消费行业跌幅较大，拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，取得了正收益，跑赢了业绩基准，但同样超配的医药行业的下跌也拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-13.97%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，取得了正收益，跑赢了业绩基准，但同样超配的医药行业的下跌也拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。港股：四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，但同样超配的港股医药、互联网和可选消费行业跌幅较大，拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳。港股：四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳。本基金在四季度超配了有色和通信行业，但同样超配的港股医药、互联网和可选消费行业跌幅较大，拖累了净值表现。目前国内宏观整体平稳，叠加流动性较为充裕的支撑，市场外部环境总体较好。我们目前看好的行业主要包括：1.资源，复杂的国际政治经济形势使得实物资产的价值愈发稀缺，各国资本开支增加也有利于资源品的需求端，根据各主流矿业公司的展望，预计主要资源品的供给增加依然不多。2. 光通信。AI叙事可能面临着更多的争议，但仍然有更多的证据表明行业仍在健康发展，在相关子行业中，光通信是目前中国厂商最具备全球比较优势，竞争格局也较好的环节。3.保险。相关上市公司的销售情况均有向好趋势，股市回暖和长端利率不再大幅下行也有利于公司的投资端，且目前估值水平仍然不贵。除上述看好方向外，由于汇兑的负面影响和企业自身经营周期的因素，我们可能继续调整部分海外敞口较多公司的持仓。

三季度市场整体上涨，A股略强于港股。行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等行业，相对业绩基准有一定超额收益。本基金配置的港股股票跑赢了业绩基准中的港股部分，但跑输本基金的A股部分。尽管如此，我们仍然认为长期来看这些仓位对于组合的风险分散是有效的。估值角度看，当前沪深300和港股通指数股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。我们预计仍将相对基准超配港股，截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

三季度市场整体上涨，A股略强于港股。行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等行业，相对业绩基准有一定超额收益。本基金配置的港股股票跑赢了业绩基准中的港股部分，但跑输本基金的A股部分。尽管如此，我们仍然认为长期来看这些仓位对于组合的风险分散是有效的。估值角度看，当前沪深300和港股通指数股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。我们预计仍将相对基准超配港股，截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

三季度市场大幅上涨，行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等，相对业绩基准有一定超额收益。当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

2025年第3季度本基金上涨33.35%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体、港股互联网。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。与此同时，我们也计划继续提高这个产品的港股权重。随着资金持续南下，香港市场无论是上市公司质量还是投资者的构成都正在发生了根本性变化。港股上市资产的稀缺性和流动性得到了大幅提升，将会成为我们A股持仓的有益补充。展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场，期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等行业，相对业绩基准有一定超额收益。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

三季度市场整体上涨，A股略强于港股。行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等行业，相对业绩基准有一定超额收益。此外本基金超配了港股，这些股票虽然跑赢了业绩基准中的港股部分，但没有跑赢本基金的A股部分。尽管如此，我们仍然认为长期来看这些仓位对于组合的风险分散是有效的。估值来看当前沪深300和港股通指数股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。我们预计仍将相对基准超配港股，截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。