吕中凡 - 基金投资策略和运作

基本面方面，上半年国内经济整体呈现“前高后低、量增价升”格局。一季度GDP同比增长5.0%，政策前置发力与抢出口效应共同支撑数据表现；二季度GDP同比回落至4.3%，内需修复仍显偏弱，但价格端出现明显拐点——CPI同比由1月0.2%温和回升至6月1.0%，PPI同比由1月-1.4%持续修复至6月+4.1%，三年来首次走出通缩区间，企业盈利边际改善；制造业PMI由1月49.3回升至6月50.3，重回扩张区间。结构上，工业生产与出口保持韧性，地产投资仍处低位，消费修复斜率放缓。货币政策维持宽松取向，7天逆回购利率稳定在1.40%，1年期/5年期LPR分别维持3.0%/3.5%不变，资金面整体宽松。  债券市场方面，10年期国债收益率由年初1.85%下行至半年末1.73%，下行约12bp；信用债表现更优，AAA企业债1年/2年收益率下行约18bp，AAA城投3年下行约25bp，银行二级资本债与永续债收益率下行23bp左右，票息叠加资本利得共同贡献收益。权益市场结构性分化显著，沪深300上半年上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，科技成长板块领涨；中证转债指数上涨2.51%，但呈现明显K型分化——高价科技属性转债跟随正股显著上行，低价品种持续走弱。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，上半年未能获得显著超额。纯债端重点增持5年内银行二级资本债，适度信用下沉增厚票息，在收益率下行过程中获得了较好的资本利得贡献。组合久期整体维持中性水平，稳中求进把握利率行情。

2026年上半年，国内经济呈现“量稳价升”运行格局：一季度GDP同比增长5.0%，受益于政策前置发力与抢出口效应共振支撑；二季度GDP同比回落至4.3%，但价格端迎来显著拐点——CPI同比由年初0.2%温和回升至6月1.0%，PPI同比从1月 - 1.4% 持续修复至6月 + 4.1%，三年来首次脱离通缩区间，企业盈利边际改善；制造业 PMI 由1月49.3回升至6月50.3，重返扩张区间。结构层面，工业生产与出口保持韧性，地产投资仍处低位，消费修复节奏有所放缓。货币政策保持宽松基调，7天逆回购利率稳定在1.40%，1年期/5年期LPR分别维持3.0%/3.5%不变，资金面整体充裕。债券市场震荡走强，10年期国债收益率由年初1.85%下行至半年末1.73%，AAA信用债与银行资本债收益率下行18–25bp，纯债品种贡献稳健收益。权益市场结构性分化突出：沪深300上涨7.55%、中证1000上涨15.99%，科技成长板块领涨；中证转债指数上涨2.51%，但呈现明显K型分化——高价科技属性转债随正股大幅上行，低价品种持续走弱。  报告期内，本基金组合以低价转债品种为核心配置，受市场科技主导的极致风格影响，上半年转债表现分化，低价转债表现较弱，一定程度拖累了组合净值。纯债端维持组合中性偏低的久期水平，减少利率波动风险对组合净值的影响。

基本面方面，上半年国内经济整体呈现 “前高后低、量增价升” 格局。一季度 GDP 同比增长 5.0%，政策前置发力与抢出口效应共同支撑数据表现；二季度 GDP 同比回落至 4.3%，内需修复仍显偏弱，但价格端出现明显拐点 ——CPI 同比由 1 月 0.2% 温和回升至 6 月 1.0%，PPI 同比由 1 月 - 1.4% 持续修复至 6 月 + 4.1%，三年来首次走出通缩区间，企业盈利边际改善；制造业 PMI 由 1 月 49.3 回升至 6 月 50.3，重回扩张区间。结构上，工业生产与出口保持韧性，地产投资仍处低位，消费修复斜率放缓。货币政策维持宽松取向，7 天逆回购利率稳定在 1.40%，1 年期 / 5 年期 LPR 分别维持 3.0%/3.5% 不变，资金面整体宽松。  债券市场方面，10 年期国债收益率由年初 1.85% 下行至半年末 1.73%，下行约 12bp；信用债表现更优，AAA 企业债 1 年 / 2 年收益率下行约 18bp，AAA 城投 3 年下行约 25bp，银行二级资本债与永续债收益率下行 23bp 左右，票息叠加资本利得共同贡献收益。权益市场结构性分化显著，沪深 300 上半年上涨 7.55%，中证 1000 上涨 15.99%，科技成长板块领涨；中证转债指数上涨 2.51%，但呈现明显 K 型分化 —— 高价科技属性转债跟随正股显著上行，低价品种持续走弱。  报告期内，本基金转债组合以低价品种为主要配置方向，受制于市场科技主导的极致风格，上半年未能获得显著超额。纯债端重点增持 5 年内银行二级资本债，适度信用下沉增厚票息，在收益率下行过程中获得了较好的资本利得贡献。组合久期整体维持中性水平，稳中求进把握利率行情。

2026年上半年A股呈现极致K型分化格局，一季度与二季度风格迥异，市场从价值防御主线彻底转向科技成长主线，行业与指数间收益差创近年新高。  一季度市场震荡蓄势，价值防御风格占优。主要宽基普遍收跌，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%，科创50调整幅度达6.54%；中证500、红利指数逆势上涨，涨幅分别为2.03%、6.68%。行业层面，煤炭、石油石化领涨全市场，公用事业、建材等周期防御板块同步走强；非银金融、商贸零售、消费板块跌幅居前，科技赛道冲高回落。核心驱动在于地缘扰动升温、市场避险情绪抬升，叠加商品价格上行支撑周期盈利，资金偏向高股息防御资产。  二季度成长主线全面爆发，科技赛道独领风骚。科创50单季大涨超75%，创业板指上涨36.4%，电子、通信行业涨幅均超60%，AI算力产业链贯穿全程，光模块、存储芯片、半导体设备等细分方向轮番领涨。与之相对，食品饮料、消费、传统周期板块持续承压，资金虹吸效应显著。支撑逻辑是AI产业景气度持续验证，一季报硬科技盈利超预期，市场风险偏好全面回升。  整体来看，上半年市场完成了从 “防御价值” 到 “科技成长” 的风格切换，结构性行情特征极端，赚钱效应高度集中，多数个股跑输指数，“赚指数不赚钱” 现象突出。在投资管理上，我们坚持定量与定性相结合的价值投资理念，精选优质股票，努力通过精选个股和仓位管理获取超额收益率。

本基金为二级债基，其中债券投资以可转债、中短久期利率债等为主，再适当参与股票投资，并根据市场各大类资产估值情况动态调整资产配置比例。本基金投资目标为可持续的、中等回撤的、相对较高的投资回报。  本基金投资的基本理念和策略是从性价比角度出发的均衡价值投资，即我们关注公司的基本面，但也同时关注股票和可转债的估值，我们会综合评估投资标的的性价比并做出投资决策；而在组合风险的考量上，我们遵循适度分散的策略，对周期、消费和成长等大类行业适度均衡配置。本基金考察和持有标的的周期相对较长，会在估值较低的时候重仓持有优质的资产，在估值过高时逐步减持。  2026年上半年A股市场整体表现为宽幅震荡走势，但内部结构极其分裂，特别是二季度，完全是AI的独角戏，而且是逐月加码；不仅在A股，全球主要股市均是如此，并表现出极强的联动效应。必须承认，我们对趋势的力量存在着误判与轻视。首先，对AI产业发展趋势的爆发性和持久力存在着严重不足的误判。以美国云巨头为首的中美大厂对AI产业持续加大资本开支力度，导致AI算力基础设施的全产业链呈现了不同程度的供需紧张，AI产业已经成为引领全球经济增长的主要引擎。虽然，对于AI应用变现不足和资本开支难以为继的呼声不断，但AI产业如火如荼的趋势已经无人能够漠视。其次，对二级资本市场追逐AI的热情存在着过于保守的轻视。浩浩荡荡的资金流向AI板块形成的趋势碾压了对于叙事透支和估值高企的担忧。非AI产业平庸的经济数据更是加大了这个趋势的力量。对于AI板块短期赚钱效应的贪婪与对于非AI板块短期亏钱效应的恐惧同时割裂作用于投资者的心理。  报告期内，本基金保持较低换手率，基本延续去年的持仓结构。减持了期间涨幅较大的电力设备、有色、汽车板块的个股及不达预期的医药股；增持了景气度较高且估值不贵的工程机械、化工等顺周期板块的个股。转债方面，由于春节前转债整体大幅上涨且估值到历史高位，本基金大幅降低了转债仓位以兑现收益，之后保持较低的转债仓位并以低价转债为主，等待未来的转股价格下修及低吸机会。这些操作基本上都是基于预期收益和风险匹配的再平衡操作。

本基金为二级债基，其中债券投资以可转债、中短久期利率债等为主，再适当参与股票投资，并根据市场各大类资产估值情况动态调整资产配置比例。本基金投资目标为可持续的、中等回撤的、相对较高的投资回报。    本基金投资的基本理念和策略是从性价比角度出发的均衡价值投资，即我们关注公司的基本面，但也同时关注股票和可转债的估值，我们会综合评估投资标的的性价比并做出投资决策；而在组合风险的考量上，我们遵循适度分散的策略，对周期、消费和成长等大类行业适度均衡配置。本基金考察和持有标的的周期相对较长，会在估值较低的时候重仓持有优质的资产，在估值过高时逐步减持。    报告期内，本基金保持较低换手率，基本延续上个季度的持仓结构。减持了冲高的电力设备、化工、汽车板块的个股；增持了景气度较高且估值不贵的工程机械等顺周期板块的个股。转债方面，由于春节前转债整体大幅上涨且估值到历史高位，本基金大幅降低了转债仓位以兑现收益，等待未来的再次低吸机会。这些操作基本上都是基于预期收益和风险匹配的再平衡操作。    2026年一季度基本呈现“A型”走势：1-2月春季躁动+3月美以伊冲突带来的风险偏好下降。但我们依然认为2026年A股市场整体仍处于上行进程中。美以伊冲突带来的变数，3月份的市场已然反映，若不扩大冲突范围，对A股影响就很有限，仅对短期部分板块有扰动，不改变整体趋势。    顺周期和科技板块预计仍然将是二季度市场的主线，但整个内需的企稳复苏力度与节奏，将成为决定市场上行高度的核心关键变量。随着春节后复工复产加快，产需两端同步扩张，PMI指数重返扩张区间。作为后周期的大消费板块，受制于整体复苏节奏偏缓和偏后，预计暂时难以反转，可能呈现亦步亦趋的跟随态势。

一季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，特别是原油等资源品价格上升幅度较大。一季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率小幅下行，10年国债利率从年初的1.85%下行到1.80%附近，超长端由于机构行为等因素，出现小幅上行。转债市场出现先上后下的走势，整体出现小幅下跌。本基金积极投资转债资产，减持部分高价转债，增配中低价性价比较高的转债品种，获取较为确定的绝对收益回报。  展望后市，在宽松财政经济政策和出口超预期的刺激下，经济有望小幅回暖，但是叠加宽松的货币政策，后续债券收益率将维持小幅震荡的格局，转债估值仍会维持较高水平。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和转债仓位，力争取得稳定的投资收益。

2026年一季度A股市场延续结构性分化态势，在2025年末“翘尾”行情的基础上，步入政策红利逐步释放与产业景气度共振的震荡调整阶段。宏观方面，一季度工业生产稳步回升、基建投资持续发力，核心经济指标均有望呈现改善态势。不过受3月市场回调影响，上证指数一季度累计小幅下跌1.94%，整体呈现“开局冲高、中段震荡、月末调整” 的运行特点。板块表现差异明显，有色金属、电子、计算机等板块表现波动较大，呈现冲高回落走势；而银行、食品饮料等传统板块走势相对偏弱，个股涨跌分化进一步拉大。  本基金坚持定量与定性相结合的管理框架，在紧密跟踪基准的前提下积极寻求超额回报。投资中重点选取安全边际较好、基本面稳健的企业，夯实组合抗风险基础。未来，本基金将紧密跟踪宏观政策边际变化与市场情绪波动，根据市场环境动态优化量化模型参数与选股逻辑，精细化投资组合管理，力争在结构分化的市场中持续捕捉超额收益机会。

一季度宏观环境波动加剧，债市在 25 年四季度冲击后转入震荡格局，10Y 国债收益率围绕 1.8% 反复波动。PPI 持续上行叠加海外地缘冲突推动的 CPI 走高，预计贯穿 2026 全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A 股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

一季度宏观环境波动加剧，债市在25年四季度冲击后转入震荡格局，10Y国债收益率围绕1.8%反复波动。PPI持续上行叠加海外地缘冲突推动的CPI走高，预计贯穿2026全年，进而牵动大类资产配置方向。经济弱复苏格局下，供给端扰动引发的通胀未必驱动利率大幅上行，坚守短久期票息策略仍是安全边际较高的选择。同时需警惕市场流动性短期收紧的潜在风险，在整体票息偏低的背景下，组合将预留部分杠杆空间，静待流动性冲击引发的错杀配置良机。  权益资产方面，一季度呈现冲高回落走势，尽管海外扰动加剧，A股整体韧性依旧凸显，这主要得益于出口景气度显著回升的支撑，以及国内地产企稳迹象提振的周期复苏信心。往后看，海外地缘扰动对国内经济的影响，更多体现在美元流动性紧缩预期和海外订单阶段性收缩，但整体影响幅度可控，若市场因过度悲观情绪出现下跌，将是难得的配置窗口。可转债经历季末调整后，部分标的已进入性价比配置区间，组合将逐步提升此类资产仓位，以实现绝对收益增强的目标。

2025年，宏观经济走势面临诸多挑战，央行在2025年采取了较为宽松的货币政策。在积极的财政政策和权益市场的走强背景下，市场通缩预期有所减弱，2025年债券收益率逐步走高，10年国债收益率从年初的2.65%上行到年底的1.85%，上行幅度接近20BP。30年期超长期国债上行幅度更大一些，收益率曲线呈现陡峭化上行。虽然全年收益率有所上行，但是年末债券收益率仍处于历史低点。权益市场全年表现较好，转债也在全年涨幅较大。本基金在报告期内，灵活调整组合转债仓位，控制组合回撤，力争获得较好的组合回报。

2025年四季度A股市场呈现“冲高-回落-翘尾”的震荡分化格局，在经历三季度的强劲上涨后，市场进入阶段性调整与结构再平衡阶段。前期以科技、创新药、机器人为核心主线的主题行情逐步降温回调，有色、军工、石油石化、通信等行业板块表现占优，红利板块反弹后回落。10月份沪指成功站上4000点整数关口，创下十年新高，市场风险偏好处于高位；进入11月，受美联储降息预期反复、“AI泡沫论”争辩升温等因素影响，市场出现高位回调；12月随着中央经济工作会议召开释放明确政策信号，叠加资金结构优化，市场悲观情绪逐步消化，震荡上行态势明显，上证指数更是在年末走出罕见“十一连阳”，为全年行情收官。整体而言，四季度沪指成功站稳关键整数关口，投资者情绪逐步升温，科技成长与政策驱动的内需领域有望成为春季躁动的核心主线。  本基金坚持定量与定性相结合的管理框架，在紧密跟踪基准的前提下积极寻求超额回报。未来，本基金将紧密跟踪宏观政策边际变化与市场情绪波动，根据市场环境动态优化量化模型参数与选股逻辑，精细化投资组合管理，力争在结构分化的市场中持续捕捉超额收益机会。