邹振松 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，经济增速保持在目标区间内运行，呈现出外需韧性强劲、增长动能焕新、产业结构优化的积极态势，有效应对了外部冲击和内部困难。上半年央行维持流动性充裕的态度，资金利率一度运行于中性偏低水平，二季度开始增加了隔夜逆回购品种的操作，流动性管理更加精准有效。得益于流动性整体均衡宽松，上半年债券市场表现较好，收益率整体下行。权益市场方面，上半年整体表现较好，内部结构分化显著，开年整体持续稳步上行，3月受美伊冲突影响而有所波折，二季度风险偏好回升，以科技为代表的大盘成长风格引领市场。转债市场跟随权益市场波动，转债估值攀升至历史高位，二季度下旬受到市场极致风格的压制。操作上，本基金灵活调整杠杆和久期及含权仓位，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

业绩承压时的定期报告总是不易落笔。回首刚刚过去的半年，是我从业十一年来，相对收益比较差的一段时期。这不禁让人回想起2022年的中报，那时我曾与大家探讨过投资的“七年之痒”与突破之需。如今迈入管理产品的第十一年，却在不经意间滑向了另一个极端：在操作中过度执着于“长期”，反而陷入了退而求其次的“烟蒂投资”，在非顶尖优秀的公司上耗费了精力。与此同时，今年市场呈现出极致的结构化特征。一方面，非AI资产阶段性表现偏弱；另一方面，我们在年初为组合配置、寄希望于提供成长弹性的个股判断失误。开年以来的持续回调彻底打乱了组合原有的稳健阵型，以至于到了6月份，我们的操作一度陷入了被动的受迫交易阶段。古人云，文章憎命达。投资亦是如此，痛苦与挫折往往是深度思考的最佳催化剂。正如2022年的逆风期暴露了我在性格、方法论及定位上的局限，这次的业绩落后同样是一面镜子。我人生的底色是进取，但在具体的执行层面，性格中常带有保守与固执的一面。这种特质让我顺其自然地选择了价值投资，却也让我不可避免地跌入了“捡烟蒂”的误区。在构建组合时，我总是试图保留成长的火种，但在个股选择上却不够“硬核”，时常带有主观想当然的成分。在投资中，我常常试图去寻找“沙漠之花”，却忽略了借势而为，未能在时代的贝塔（Beta）中顺势畅游――这其实与价值投资的初衷存在一定偏差。痛定思痛，经历这次深刻的复盘，我希望将自己的投资理念重新淬炼并定位于：开放客观、顺势有为的价值投资。在资管这一行，千言万语不如净值说话，所有的反思最终都需要业绩来见真章。

2026年初国内经济主要指标继续改善，1-2月工业增加值、投资、出口等数据表现好于市场预期，经济开局良好。海外局势动荡，一度推动黄金、原油等商品价格大幅上涨。在内外因素的共同作用下，国内物价水平也有所回升。央行综合运用多种工具保持流动性充裕，发挥市场利率定价自律机制作用，资金利率稳步下行。一季度债券收益率较年初有所回落，在资金宽松的环境下，短端利率表现更强，收益率曲线呈现陡峭化。含权市场方面，年初风险偏好提升，但受海外战争因素等影响，市场在三月后有所回落。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，积极把握含权市场机会，报告期内净值有所增长。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。而含权资产相对表现较强，转债跟随股票表现较好。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，通过含权资产的配置有效增厚收益，报告期内净值有所增长。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

本基金在三季度增配了科技与家电行业，同时对某些深度价值公司做了减仓操作。本基金关注中国智能+制造的全球竞争力，其产品形式，落地于户外体现为智能汽车，落地于家庭体现为智能家电（机器人）。一些底仓不变。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，转债整体上涨，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，通过含权资产有效增厚收益，适时优化持仓结构，报告期内净值继续增长。

步入中年，我开始思考自己的职业规划。40多了，如果60退休，还有不到20年的投资时光，但如果像芒格一样，持续投资一直到离世的那一刻，那我的投资人生才是个起点。这就是价值投资的魅力，也是价值投资的生活方式：“活的久”，且长期复利。从基金25年上半年的表现看，本基金可能错过了部分板块的单边行情，但所幸自有持仓有所增长，同时避免了高位站岗的风险，组合净值基本跟上了市场，净值有所增长。但对基金长期业绩增长的目标没有变，在信息充分传播，又有AI量化同场竞技的情况下，主动管理的业绩增长，来自于更深度的思考，更长期的目标，更广阔的空间；来自认知的兑现；来自对事物发展规律的理解，既包括自然科学的规律，也包括商业运行的规律，还有人心与人性等社会科学的理解。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

2025年上半年，虽然面临复杂多变的外部环境，但宏观政策协同发力，经济展现较强韧性，整体延续回升向好态势。一季度国内经济边际改善，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势挑战加大，经济的不确定性增加。面对外部冲击，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。2025年上半年，债券收益率先上再下，波动较大，权益在每季度初均有较大幅度回落，随后均逐步修复走强，可转债虽然波折，但风险收益比表现显著。一季度国内经济边际企稳，风险偏好提升，债券收益率有所上行，权益结构分化明显，可转债稳步上涨，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，债券收益率大幅下行，权益和可转债在短期大幅下挫后持续走强并创出新高，可转债保持了年初以来较显著的风险收益比。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，有效通过股票和可转债资产增厚收益，报告期内净值有所增长。

本基金秉持其追求长期绝对收益，适当兼顾短期相对收益的投资目标。本基金基于对市场运行阶段的判断，在市场处于各类预期与情绪充分演绎后的相对高位环境下，或许不适宜进行大规模风格切换。因此，在保持原有核心持仓框架的基础上，着重进行了个股结构调整：一方面精选家电、白酒及钢铁行业的龙头公司进行加仓，另一方面增配了具备较明确成长逻辑的优质标的。未来整体操作思路也会更加积极，在控制风险的前提下注重把握市场结构性机会。

2025年一季度经济基本延续去年四季度以来的复苏态势，消费和投资均有所回暖，社零增速在年初“以旧换新”政策接续以及扩容至“3C”电子产品影响下有所回升，但出口增速受制于关税影响较去年底从高位回落。海外方面，美国经济和就业有降温甚至衰退的迹象，需要继续关注特朗普政府的关税以及能源政策。市场方面，政策加持下的经济复苏预期，叠加海外内的新兴产业趋势，一季度股市在年初回调后，呈震荡走强态势；债券方面资金主导债市调整，10 年期国债收益率一度上行至1.9%左右；转债受益于权益成长和小盘风格占优状态以及估值端的抬升，取得了较显著的风险收益比。投资操作上，本基金注重大类资产配置，根据市场变化适时调整久期和杠杆，优化权益和转债持仓，报告期内净值有所增长。