莫海波 - 基金投资策略和运作

一、市场回顾：　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

今年二季度，从海外看，美伊冲突/油价长时间维持高位，已经对美欧日韩等主要经济体实际需求和通胀产生冲击，主要国家逐步进入加息周期的预期中。在流动性预期收紧的环境下，各国资本市场分化加大，绝对高景气的AI成为全球资本市场抱团的主要方向。从国内看，经济内需跟踪指标呈现边际放缓的特征，但在出口超预期的背景下，财政政策支出强度保持节制，内需方向基本面预期维持低位，A股市场资金同样呈现极致“抱团”的特征,AI/半导体相关板块一枝独秀，其他板块表现低迷，传统板块不少个股股价已经低于“924”水平。整体来看，二季度上证指数、沪深300、中证500等主要宽基指数维持震荡格局，其中上证指数围绕4000点左右震荡，深成指在科技带动下震荡上行，科创板和创业板指数强势上行并创下新高。　　然而，极致的分化往往孕育均值的回归。当资金高度集中于单一赛道、市场情绪被趋势裹挟之际，我们反而看到了另一侧的历史性机遇。随着诸多优质消费股、顺周期个股估值大幅下行，其长期布局的绝对底部已然显现——部分品牌消费品公司的估值已回到历史极低分位，股息率超过无风险利率300BP，这意味着市场已将其视作"永续衰退"资产定价，而其品牌壁垒与现金流创造能力并未发生真正的折损；部分顺周期个股在行业出清后供给格局显著改善，具备了扎实的安全边际与向上弹性。历史反复证明，需求的周期性低谷叠加估值的情绪性超杀，恰是长期回报率最丰厚的播种期。　　基于此判断，我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。我们深知，在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注。展望三季度，K形分化已行至阶段性极致，海外科技板块内部亦在缩圈，股、债、商、汇的定价已隐现衰退交易早期的迹象；若紧缩预期回落，K形裂口有望收敛。我们将继续坚持自下而上的选股逻辑，在保持估值纪律的前提下，以耐心守候价值回归——时间，终将站在低估值优质资产的一边。

今年二季度，从海外看，美伊冲突/油价长时间维持高位，已经对美欧日韩等主要经济体实际需求和通胀产生冲击，主要国家逐步进入加息周期的预期中。在流动性预期收紧的环境下，各国资本市场分化加大，绝对高景气的AI成为全球资本市场抱团的主要方向。从国内看，经济内需跟踪指标呈现边际放缓的特征，但在出口超预期的背景下，财政政策支出强度保持节制，内需方向基本面预期维持低位，A股市场资金同样呈现极致“抱团”的特征,AI/半导体相关板块一枝独秀，其他板块表现低迷，传统板块不少个股股价已经低于“924”水平。整体来看，二季度上证指数、沪深300、中证500等主要宽基指数维持震荡格局，其中上证指数围绕4000点左右震荡，深成指在科技带动下震荡上行，科创板和创业板指数强势上行并创下新高。　　然而，极致的分化往往孕育均值的回归。当资金高度集中于单一赛道、市场情绪被趋势裹挟之际，我们反而看到了另一侧的历史性机遇。随着诸多优质消费股、顺周期个股估值大幅下行，其长期布局的绝对底部已然显现——部分品牌消费品公司的估值已回到历史极低分位，股息率超过无风险利率300BP，这意味着市场已将其视作"永续衰退"资产定价，而其品牌壁垒与现金流创造能力并未发生真正的折损；部分顺周期个股在行业出清后供给格局显著改善，具备了扎实的安全边际与向上弹性。历史反复证明，需求的周期性低谷叠加估值的情绪性超杀，恰是长期回报率最丰厚的播种期。　　基于此判断，我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。我们深知，在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注。展望三季度，K形分化已行至阶段性极致，海外科技板块内部亦在缩圈，股、债、商、汇的定价已隐现衰退交易早期的迹象；若紧缩预期回落，K形裂口有望收敛。我们将继续坚持自下而上的选股逻辑，在保持估值纪律的前提下，以耐心守候价值回归——时间，终将站在低估值优质资产的一边。

2026年二季度A股整体宽幅震荡，多数行业在3月底4月初美以伊战争烈度达到高点后见底回升，但除了电子、通信、建材等有较大AI算力敞口的行业在整个二季度呈现单边上涨走势外，其他行业多数在5月初即达到反弹高点、并在5至6月呈持续阴跌走势。　　市场风格方面，双创继续一骑绝尘，在AI产业的强劲需求催动下，科技类资产显著跑赢消费、周期和红利类资产；市值风格方面，二季度以中证500、中证800为代表的成长类龙头资产继续领涨，沪深300、中证1000紧随其后，而上证50和中证2000一头一尾的大市值和小盘股明显跑输，而过去三年大放异彩的万得微盘股指数逆势下跌、成为二季度最大输家，我们认为这一现象很直观的反映了资金面上的腾挪。　　行业表现方面：电子和通信领涨市场，特别是电子后来居上、大幅跑赢通信行业；建材、机械、基础化工等紧随其后，与两个硬科技行业构成整个二季度仅有的几个正收益行业组合，这几个行业的超额表现与其在AI产业链中的暴露度高度相关，贡献指数上涨来源的内部个股也基本都是有AI算力敞口的品种；新能源、煤炭、石油石化等受制于战争烈度边际下降的影响，二季度表现普遍受到压制；消费品、工业有色及其他顺周期行业受国内和全球经济二季度持续下台阶的压力影响，二季度均跌幅居前；整体而言，二季度A股各行业分化非常忠实地反映了当下全球性的经济K型分化现象。　　主题板块方面：AI算力一枝独秀，但内部上涨结构与之前发生了显著变化，去年以来算力领涨板块先后经历了OCS和CPO等光通信新技术、存储、光纤等，二季度随着战争烈度下降，易中天为代表的大光率先反弹、然后随着供应链的持续紧张各类涨价科技产品表现不俗、5月份后市场进一步交易了三季度NVIDIA新品拉货带动的边际增量、随后市场在国内两存上市预期和海外FAB厂加速扩产的催化下开始集中交易半导体设备和零部件、带动了电子行业反超通信。整体而言二季度的主题交易方向非常集中、同时科技股内部也呈现明显的轮动且轮动速度不算慢。此外，通过观察行业和主题涨跌，我们可以注意到：虽然二季度主要指数均取得了正收益，但上涨的行业和主题覆盖面都非常窄，少数算力相关的品种拉动了指数的上涨，而大量与AI无关的标的持续阴跌甚至很多已经跌破了9·24的低点，与全球主要资本市场类似，本轮牛市是一头“非常细长”的牛。　　回顾我们在一季报中的判断——我们认为市场对CPO和OCS等新技术的预期过于乐观、超越了产业发展的客观规律，而非AI方向中的化工品等涨价缺乏真实的需求支撑、不具备持续性，在二季度都得到了印证，商业航天主题在监管高压和中美复杂的竞合关系背景下也确实没有延续涨势，我们在二季度未参与存在泡沫的新技术和串谋涨价品种、并止损了受监管影响较大的商业航天等主题方向。　　地缘方面：美以伊战争符合我们一季报中认为会长期化的判断，我们认为后续这一因素的影响将持续减退、并有望在Q4终结；中美之间在下半年预计持续平稳、中日关系可能继续取代中美成为短期市场关注的焦点，我们将在日本替代产业链等方向继续加强跟踪和研究。　　对于AI而言，我们相比一季报中对产业的讨论变化不多，仍然认为今年是AI产业收入-投资飞轮正式转动的第一年，尽管近期市场对于META出租算力、存储过度涨价等多有担忧，但我们认为并不足以改变AI的产业趋势，后续我们并不担心“有新的CSP退出”或其他仅基于利润表/现金流量表的投资担忧，但我们认为长期影响AI价值和产业投资力度的核心仍然是模型的能力进化，短期看海外龙头公司刚刚上架了功能显著提升的fable和mythos模型、进一步扩张了AIcoding的能力范围，无需担忧“模型撞墙”的叙事；长期来看，除了coding外还有大量私人化、娱乐化的功能远无法被满足，同时物理世界模型依然是各家厂商在努力征服的高峰，我们乐观的坚信这些新技术在不久的未来同样会取得突破、并带动AI市场的进一步显著扩张。总体而言，我们认为在有论文能从数理逻辑角度证明AI存在确定性的能力边界或严重的外部冲击（比如意外的流动性严重收缩，虽然我们认为不太可能发生）之前，我们对AI产业继续保持乐观，这一过程中的扰动更多源自累积了大幅度上涨后市场自发的再平衡需求，而每一次的再平衡和波动都是我们研究储备下一阶段更好投资方向的机会，也是投资者择机再次配置相关基金自产的机会。　　展望三季度，我们认为市场主线难以出现大的变化——从高频经济数据趋势和AI产业发展态势而言均不支持大周期的风格切换，聚焦AI产业链仍然是最佳选择，AI内部依然首选算力产业链，在这一过程中我们所需要做的就是不断寻找产业链里“最长的杆”和“最短的板”，只要打开产业天花板的长杆依然在变长、只要需求水位上升浮现出越来越多的短板，那就仍然不缺乏确定性较高的投资机会。而消费和顺周期资产我们仍然不建议轻易进行左侧配置、也不能套用既往经验框架去讨论绝对价值的底部，本轮AI带来的产业变化以及对人类社会的长期影响是前所未有的、也是多数产业人士和几乎所有基金经理前所未见的超级周期，传统框架的经验叙事有效性需要谨慎评估。　　就市场整体而言，科技股目前在中美均是不容置疑的绝对权重板块，在科技股震荡期间，市场整体的波动率的确都需要一个上升再下降的过程，这一过程的长短既取决于全球AI筹码的再均衡、也取决于AI产业内部利润再分配的格局逐步稳定，短期我们认为是潜心研究的时间窗口、中长期而言我们认为方向性配置不会有变化，在交易端我们主要观察美股VIX、国内微盘股-算力指数的走势变化；在基本面端我们更关注接下来海外CSP给出的中报展望和前沿模型的迭代方向；至于流动性或联储动作，我们认为带来市场恐慌的时间段可能已经过去，整个三季度后续反倒是可能反向修正、给市场带来一些惊喜的窗口期。　　就科技股内部而言，我们认为三季度需要重点关注的几个方向包括：1）半导体设备与零部件，我们认为市场目前很大程度上依然在沿用两存上市预期——国内市场天花板估算——个股份额和远期估值的框架进行交易，但我们认为以本轮韩国“赌国运”为起点的全球FAB大扩张并没有被充分讨论，随着全球超级周期的延续，越来越多设备也会出现供不应求的问题，国内设备厂商出海、天花板从国内拉高到全球的叙事并未被充分计入，而科技行业最重要的就是短期的持续变化和长期的空间叙事变化，出海逻辑已经在很多零部件和设备标的上得到反应，但我们认为这一长周期变化最终会在更多标的上都得到印证；2）持续的涨价，不断地寻找“最短的板”，前面的讨论中已经穿插过不少，这一方向我们需要按照AI占比、需求的刚性属性、厂商竞争格局等进行分别讨论，但随着需求水位的上涨，这一方向依然不缺机会；3）国产算力产业链是三季度边际变化较大的方向，很重要的原因是全球供应紧张的背景下国内芯片厂商在三季度开始大量新产品回片，业绩的增速和可持续性会在三季度看的更清楚、进而缩小国产和北美链条的涨幅差异。　　对于本基金主题人工智能而言，我们本次报告基本都在围绕该方向进行展开，我们对于AI产业重点关注模型的能力进步，特别是是否会出现类似去年Anthropic豪赌coding一把反超Google的情况（比如物理世界模型等新技术路线？）；此外也关注存储等硬缺口导致的剧烈利润重分配能否趋于稳定、进而减轻整个产业链的压力，但总体上我们对短期内的资本开支并不十分担心，固然不断提升的资本开支压力是痛苦的，但退一步也是万丈深渊——毕竟在这一场人类史上最大的豪赌面前，全球主要科技公司超过一半的家底都已经放在了牌桌上，现在要开第四张牌，谁敢轻言弃牌？更何况，现在AI对于多数公司而言还是产生正向利润回报和可观现金（虽然不足以覆盖全部capex）返回的。　　重点关注方向已在前文讨论过：更上游的半导体设备和零部件、紧缺涨价品种和国产算力是三季度我们会更重点研究的子行业。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

二季度A股市场呈现结构性分化，科创50和创业板指在AI算力产业链带动下屡创历史新高，而同期上证指数仅微涨，上证50更是录得下跌。成交热度持续攀升，日成交额维持在3万亿元上下。但增量资金高度集中于AI硬件赛道，尤其是电子和通信板块，而消费、金融地产等传统行业普遍承压下跌。这种“K型”分化背后，是全球AI产业资本开支扩张与国内新旧动能转换双重逻辑的共振。　　计算机行业在“AI吞噬”论的影响下持续调整，但行业的经验和专业性仍然是关键的竞争要素，板块的风险收益比变得更加有吸引力。基金顺势调整了部分计算机行业个股的持仓，主要调入了现金流更加健康的公司，这些公司的抗风险能力更强，更有可能抓住行业转型的机会；相应的，基金减持了传感芯片个股。截止季度末，基金持仓风格偏成长。

2026年第二季度，尽管外部环境扰动有所加剧，中国经济仍保持了平稳运行的基本态势。　　分不同行业：二季度以来，以AI为代表的高科技制造业仍然是经济转型的主要亮点，房地产和基建行业对经济的拉动作用仍然不显著。地缘政治因素带来国际油价、贵金属价格和国际运价等宏观变量的大幅波动，对相关企业经营造成扰动。消费领域呈现出结构性分化特征：航空、旅游、免税等行业呈现前高后低，期初有恢复迹象，但之后在油价等因素的直接和间接影响下面临压力；而家电、食品饮料、餐饮等日常消费品在低基数、行业自身结构调整下，有逐步企稳的迹象。出口方面整体仍表现出很强的韧性，且国际局势变化在某种程度上进一步强化了中国制造业在完整供应链方面的竞争力。　　资本市场方面，2026年二季度，A股市场整体呈现“窄幅震荡”格局，上证指数在3900-4500附近波动。4月，指数在政策预期与业绩披露双重博弈下指数走高，5-6月受外部流动性预期反复及地缘因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要宽基指数震荡波动。上证指数二季度累计上涨5.2%，季末收于4094.4点；深成指上涨20.24%，创业板指表现最佳、累计上涨36.35%。　　我们的持仓在二季度保持相对稳定，其中非银行业、传统消费受市场风格等因素影响，在5月前后出现显著的下跌，面板行业受益于基本面改善和AI主题拉动，有一定幅度的上涨。我们仍坚持以自下而上的深度研究为核心，重点布局具备长期竞争优势和稳健现金流的公司。从二季度向后看，部分消费品行业面临供给收缩、基数效应等带来的投资机会，另外，在整体的通缩背景下，部分竞争格局较好、供需结构改善的细分板块也孕育着投资机会。　　展望2026年下半年，经济仍然面临各种不确定因素：海外AI叙事受到边际的扰动，国际地缘局势的反复拉扯将对油价等大宗商品价格形成持续扰动，贸易争执不断。在外部贸易环境压力持续增大的背景下，国内拉动内需政策将有更大的发力空间。我们认为，市场最终会反映流动性和企业盈利的变化，我们更关注实体经济基本面的真实变化带来的投资机会。

今年二季度，从海外看，美伊冲突/油价长时间维持高位，已经对美欧日韩等主要经济体实际需求和通胀产生冲击，主要国家逐步进入加息周期的预期中。在流动性预期收紧的环境下，各国资本市场分化加大，绝对高景气的AI成为全球资本市场抱团的主要方向。从国内看，经济内需跟踪指标呈现边际放缓的特征，但在出口超预期的背景下，财政政策支出强度保持节制，内需方向基本面预期维持低位，A股市场资金同样呈现极致“抱团”的特征,AI/半导体相关板块一枝独秀，其他板块表现低迷，传统板块不少个股股价已经低于“924”水平。整体来看，二季度上证指数、沪深300、中证500等主要宽基指数维持震荡格局，其中上证指数围绕4000点左右震荡，深成指在科技带动下震荡上行，科创板和创业板指数强势上行并创下新高。　　然而，极致的分化往往孕育均值的回归。当资金高度集中于单一赛道、市场情绪被趋势裹挟之际，我们反而看到了另一侧的历史性机遇。随着诸多优质消费股、顺周期个股估值大幅下行，其长期布局的绝对底部已然显现——部分品牌消费品公司的估值已回到历史极低分位，股息率超过无风险利率300BP，这意味着市场已将其视作"永续衰退"资产定价，而其品牌壁垒与现金流创造能力并未发生真正的折损；部分顺周期个股在行业出清后供给格局显著改善，具备了扎实的安全边际与向上弹性。历史反复证明，需求的周期性低谷叠加估值的情绪性超杀，恰是长期回报率最丰厚的播种期。　　基于此判断，我们在二季度进行了适度的结构调整：一方面，兑现能源行业的部分收益，分散行业集中度；另一方面，逢低布局品牌消费品、传媒、有色化工等低估值优质公司。我们深知，在K形分化惯性仍强、市场共识尚未转向之际，左侧布局需承受短期的逆风与孤独。但投资的本质从来不是追逐趋势的尾巴，而是在赔率有利时果断下注。展望三季度，K形分化已行至阶段性极致，海外科技板块内部亦在缩圈，股、债、商、汇的定价已隐现衰退交易早期的迹象；若紧缩预期回落，K形裂口有望收敛。我们将继续坚持自下而上的选股逻辑，在保持估值纪律的前提下，以耐心守候价值回归——时间，终将站在低估值优质资产的一边。

2026年第二季度，全球资本市场呈现"外弱内强、极致分化"的格局。4月初，在美伊停火预期、中国科技政策加码及全球风险偏好修复的推动下，A股迎来一轮强劲的"科技突破"行情，上证指数快速收复4000点并持续上行，创业板与科创50指数在全球主要市场中表现遥遥领先；港股亦阶段性反弹。但进入5月中下旬至6月，美伊冲突反复、海外通胀预期升温及美联储货币政策信号急剧转鹰，叠加韩国股市一度触发熔断等外围冲击，全球风险资产波动显著放大。A股在6月经历高位震荡与风格缩圈，资金从算力硬件向存储芯片、半导体材料等细分领域切换；港股则在外资流出与新股抽水压力下持续承压。整体而言，全球股市结构性分化较一季度进一步加剧：A股硬科技主线独立走强，非美市场与美股同步调整，周期性与防御性资产在季末呈现阶段性避险特征。　　全球宏观货币环境由"宽松预期"转向"紧缩担忧"，政策分化达到近年新高。美联储在经历2025年降息周期后，2026年Q2连续两次议息会议按兵不动，6月点阵图大幅转鹰，半数以上官员支持年内加息，市场全年降息预期基本消退，取而代之的是对三季度后加息的定价；欧洲央行与日本央行在6月先后加息，全球主要央行货币政策进入"外紧"周期。中国则坚持"继续实施适度宽松的货币政策"基调，加大逆周期调节力度，保持流动性充裕，6月陆家嘴论坛宣布科创板第五套上市标准扩容至人工智能领域，强化对"硬科技"企业的直接融资支持，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。A股二季度呈现"量价齐升、结构极致"的特征：上证指数季内上涨约5.2%并站稳4100点上方，深证成指大涨逾20%，创业板指与科创50指数分别飙升约36%和64%，上半年成交额突破318万亿元；但市场"二八分化"极端，电子、通信两大科技赛道合计成交占全市场近三成，而传统消费、地产链持续低迷。港股二季度表现更为疲软，恒生指数季内下跌约7.7%，创2021年下半年以来最差半年表现，恒生科技指数延续深度调整，南向资金净买入规模显著收缩，新股高融资额对存量资金形成挤压。行业层面，AI算力、半导体、光模块等"新质生产力"板块成为绝对主线，电子行业上半年涨幅达86.29%，市值超越银行成为A股第一大行业；通信、机械设备、有色金属等板块紧随其后。泛科技板块内部呈现从"普涨"到"缩圈"的轮动，业绩兑现与产业趋势成为行情分化的核心标尺。整体而言，A股估值在科技龙头拉动下结构性抬升，中长期资金入市与政策红利持续支撑市场流动性，但外部地缘风险与全球流动性预期逆转带来的扰动不容忽视。　　本基金2026年2季度维持较高权益仓位，重点配置泛科技领域内的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头。在经历3月末市场悲观预期回调后，本基金在二季度初积极调整仓位，参与市场反弹，在油价高位的宏观背景下，基于风险溢价和宏观需求边际走弱的角度，适度减配部分周期板块；随着市场逐步走出地缘冲击的阴影和科技主线的确立，本基金适度调整部分科技主线品种，围绕国产算力主线相关的国产算力、光通信和新材料板块进行战略性加仓。　　展望下半年，我们认为国内市场在经历科技主线带动的修复后，市场存在板块均值回归的趋势，科技板块内部波动性加大，而此前持续围绕悲观预期回调的部分周期板块、消费板块展现出较好的估值性价比和配置窗口，结合全球科技板块的上半年表现，海外市场的波动加剧也对A股科技板块短期产生一定影响。但我们依然对于后续围绕科技为主线的市场运行逻辑保持信心，同时“中国制造”到“中国创造”的宏观叙事依然是我们关注的方向之一，因此后续将围绕市场主线和具备估值性价比的潜力周期、消费板块加大研究的力度。　　从港股看，当前全球货币环境面临边际收缩的压制，但具备韧性的中国经济和国内“适度宽松+逆周期调节”政策将继续为经济与资本市场提供有力支撑。尽管当前港股整体表现欠佳，但随着中国优质企业持续赴港上市、全球地缘政治冲突缓和、美联储鹰派态度预期转变，当下我们战略性看好下半年港股的配置价值，其中部分超跌的优质互联网龙头标的、具备国际影响力的人工智能企业、优质的制造业龙头将具备较好的配置价值。而且港股作为中国资产国际定价窗口，将受益于南向资金回流预期改善与全球中国概念估值修复。　　“十五五”规划开局之年叠加科技创新、产业升级与中长期资金入市，将驱动国内结构性牛市深化。组合层面，对于加仓板块注重估值合理性和股价韧性，围绕行业景气度和市场预期差，二季度本基金加大部分科技主线标的的配置力度，取得较好等配置效果，但由于科技板块内部存在轮动和缩圈，因此本基金主要围绕科技内部具备通胀效应且具备较好竞争力护城河的方向进行配置。后续从行业板块来看，当前形成了国内国外双链路的科技方向，一方面我们持续重视国产算力的中长期配置价值，同时对于短期具备业绩爆发力的科技出海我们计划也会持续跟踪，通过采取上中下游均衡配置方式，力图在市场震荡过程中维持组合的韧性。后续在市场震荡结束后，计划针对市场预期差，继续加大对于具备技术优势、出口竞争力和行业内具备中长期竞争力的“中国优势资产”的配置力度。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。

一、市场回顾　　二季度全球资产定价继续围绕“地缘冲突—能源价格—通胀与政策路径”主线演绎。4月以来美伊冲突烈度逐步下降，尤其是美伊于6月中达成“谅解备忘录”后，油价显著回落；新任美联储主席沃什完成“首秀”，淡化点阵图等市场预期管理工具，美联储货币政策给予客观数据更高权重，全球资产定价对于宏观流动性权重有所降低，转而更多交易微观流动性和产业趋势的变化。基本面看，中美经济均延续呈现K型分化特征，AI相关资本开支强而传统经济相关的内需偏弱。二季度政策明确把算力网、新一代通信网、城市地下管网等纳入重点投资方向，资金来源以超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具与中央预算内投资为主，强调“科技优先”，带动国内AI资本开支持续。　　二、产品操作回顾　　二季度增加了对创新药的配置，目前主要持仓在港股互联网龙头、光模块、创新药、部分消费、游戏等行业，仓位在90%左右。　　三、未来市场观点和操作思路　　海外方面，虽然美伊局势趋于缓和带动油价回落，但美联储当前政策框架及美国经济数据高波动性使市场风险偏好并未因此显著抬升，美元指数及美债利率仍然偏强运行。国内方面，经济数据偏弱但存在政策托底预期。中长期看，AI产业趋势来到第四年有望实现真正的生态闭环，AI coding充分占领用户心智，代表性应用ARR边际增长趋势预计延续，使得Capex投入和云厂商现金流可持续性担忧得到大幅缓解，光模块需求预计仍保持高速增长。今年“国产大模型加大力度适配国产算力芯片”进程加快，形成“国芯+国模”的自主可控闭环，我们继续看好国产算力渗透率持续提升。除此之外，随着国内资产价格企稳回升，经济结构实现升级，AI以外的传统部门有望在再通胀周期逐步走出困境，实现盈利修复。　　综合来看，我们认为市场仍将以AI为主线，伴随行情扩散与轮动，风格上可能更加均衡。我们看好光模块、国产算力、创新药、部分消费及游戏等行业的机会，具体观点如下：　　光模块：光模块需求保持高速增长，供应链各个环节快速扩产，短期可能部分环节增量产能释放节奏或有波动，对于光模块产品交付带来一定阶段性扰动，但随着供应链产能持续释放，预计头部厂商景气度仍能维持。关于CPO和NPO等新技术路线的发展也在持续推进，当前技术方案和产业落地情况还在动态变化的过程中。光模块的行业龙头在新技术方向都有长期和深入的布局，未来行业技术的持续进步，对于技术储备深厚的头部企业来说机会与挑战并存。展望未来，光模块是AI产业链业绩兑现度高、行业格局好的细分环节之一。头部厂商业绩释放能力较强。当前位置估值仍然有很高性价比。随着26年海外CSP大客户订单逐步落地，产业链各个环节扩产持续落地，供应链上下游交叉验证，业绩置信度会持续提升。　　创新药：当前中国创新药市场正处于政策底确立、出海爆发、盈利兑现的三重拐点叠加期，中国创新药从"跟跑"加速迈向"全球创新核心供给方"，行业迎来高质量发展的黄金周期。2025年创新药全年对外授权交易总额突破1300亿美元，创历史新高，26年上半年中国对外授权交易总额接近1000亿美元，交易数量近百起，接近2025年全年总额，出海正处于爆发期。技术角度，ADC、双抗、小核酸等前沿管线获国际巨头高额认可，中国创新药拥有全球竞争力管线。26年是头部创新药企业开启盈利兑现的元年，头部企业盈利稳定增长，当前估值亦更具安全性。未来，随着AI技术提升研发效率，降低成本，创新药赛道更具备长期成长潜力。　　消费：过去几年消费行业整体跌幅较大，2026年二季度由于宏观、市场风格等原因，估值进一步下行。但我们从25年三季度开始观察到消费品部分行业龙头出现触底迹象，目前趋势仍然在延续，比如今年以来部分行业龙头拓展了新的消费客群，或是竞争格局改善后业绩实现了超预期；展望未来几年，我们觉得过去几年压制消费的几个因素在逐步好转，一方面房地产产业链在经济中的比重下降，而制造业和消费等占比持续提升，另一方面地产出现了止跌企稳的迹象，居民整体的收入预期正随之发生积极转变，压制的消费需求也会同步释放。政策层面对内需消费关注度逐步提升，国家鼓励服务业发展，正在带来的新的消费供给和需求变化。