许忠海 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A 股市场持续震荡，并在 3 月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动， 一季度中，组合依然坚守 AI 海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产 AI 计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在 3 月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。 　　进入二季度后，美伊战争形势逐步明朗，双方均表达出停火的意愿，全球股市反弹上涨，A股叠加一季报披露期，景气度较高的算力方向依然成为市场主线，光模块、存储、半导体等细分行业接连上涨，二季度市场赚钱效应明显。二季度组合持仓进一步集中，主要集中在半导体方向个股。

上半年市场整体波动较大，组合无论是相对收益和绝对收益均取得不错的业绩。具体来看，一季度市场波动较大，进入2026年1月份在牛市预期的影响下，市场开始连续上涨，期间主题投资异彩纷呈，商业航天、AI应用等快速上涨，引起投资者担忧，随后热度有所放缓，一季度主题投资横行的市场环境下，组合压力较大，二月底开始美伊方面军事冲突持续升级，全球资本市场受此影响出现不同程度下跌。停火谈判前景尚不明朗，伊朗反击烈度与范围扩大，A股也出现了持续调整。组合在一季度减持部分算力持仓，增加了文娱类个股，持仓更为分散。　　进入二季度后，美伊战争形势逐步明朗，双方均表达出停火的意愿，全球股市反弹上涨，A股叠加一季报披露期，景气度较高的算力方向依然成为市场主线，光模块、存储、半导体等细分行业接连上涨，二季度市场赚钱效应明显。健康文娱持仓集中在文娱方向中受益于AI方向的个股，主要是消费电子类，为组合贡献了主要收益。

2026年上半年，市场从春季躁动到科技板块强势上行。1到2月，春季躁动行情如期而至，在流动性充裕、大宗商品价格上行、人工智能热点频出的背景下，有色、化工、存储、国内算力、光通信、商业航天等多方向表现强势。3月，地缘政治事件突发，流动性和风险偏好急转直下，市场退回到防守磨底状态。4月，伴随地缘政治冲突缓解，大宗商品价格回落，全球风险偏好提升驱动科技板块修复。5-6月，市场聚焦在AI上游涨价和扩产链,存储、光纤光缆、PCB上游、MLCC和半导体设备材料等板块均有所表现。　　本基金在4月完成了基金经理变更，后续以战略新兴科技方向为底仓，重点配置了海外算力、半导体、AI上游涨价链和新能源等方向。基金运作有两方面值得回顾：一方面，海外算力和半导体等方向的配置，给净值带来了正贡献；另一方面，没有抓住MLCC和光纤光缆等细分板块的机会，后续在板块覆盖和跟踪方面还需进一步提升。

2026年上半年，市场经历了年初的普涨，美伊冲突带来的风险偏好快速下降，然后抱团到AI产业链的过程。报告期间，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，创业板指数上涨35.57%，科创50指数上涨64.25%。　　一季度，市场在年初延续了高景气成长风格，有色、电子、军工表现领先，主题活跃。3月初美伊冲突意外爆发后不断升级，权益市场的风险偏好快速下降。霍尔木兹海峡的封锁导致中长期通胀抬升的担忧，一度市场悲观演绎加息预期。本产品认为国内经济有定力，美联储新主席虽然可能主导“缩表”，但面对巨额的美债和高利率环境，叠加AI产业高速增长的资金需求，不会因为短期油价波动而加息。随着美伊冲突缓和或长期化，市场会回到复苏或进入滞胀宏观阶段。因此，坚守估值合理的高景气资产是很好的选择。在冲突导致的调整中，本产品坚守锂电龙头，加大AI产业链的配置，包括低估值高增长海外算力龙头，半导体产业链的晶圆厂、存储芯片等龙头；自下而上增加了低估值且业绩修复医药CRO龙头仓位；对受流动性冲击的高位有色板块进行了部分收益兑现，大幅减仓了交易受压制且利率敏感的非银板块和没有业绩支撑的主题方向。　　二季度，市场“K”型分化极致，AI产业链成为全市场共识，海外算力和国产半导体产业链轮番上涨，对其他行业都造成了挤压，抱团行情演绎极致。本产品坚持策略不变，增加了半导体设备和材料等配置。季度末，AI产业链的抱团已经非常拥挤。产业跟踪中，存储芯片的大幅涨价对算力链和下游公司利润造成了挤压；海外科技龙头公司的巨额资本开支消耗了大量自由现金流同时加大负债力度，市场担忧资本开资的可持续性。无论是从产业角度还是市场交易角度，AI产业链都需要调整。季度末，本产品降低了存储芯片的配置，重新对处于偏市场底部的高景气行业进行了再平衡配置，选择方向包括医药CRO、有色、券商等。

回顾2026年上半年，国内债券市场呈现震荡上涨的行情走势，十年国债收益率从年初1.85%的水平震荡调整至年中的1.73%左右，在PPI同比转正的背景下，仍有10BP左右的利率下行。权益市场波动剧烈，上证指数年初冲高后震荡，3月由于地缘政治风险剧烈回调，4-5月反弹修复，6月以后结构性行情集中度进一步提升，市场极端分化，最终体现为以4000点为中枢，上下200点的宽幅震荡。值得重视的是，市场在反弹修复阶段，体现出了极强的结构化特征，人工智能产业趋势相关的资产有较大幅度绝对和相对收益。　　回顾2026年上半年的投资策略，宽幅震荡背景下，基金经理在1季度市场波动过程中，没有很好的控制住组合净值的波动率，年初布局的方向中有色等资源品和顺周期服务业消费、化工品都出现了冲高回落，3月下旬开始基金经理把握市场反弹修复机会，一直有持仓的AI基础设施相关资产和增加仓位的半导体相关资产贡献较多绝对收益和相对收益，策略判断上认为3月末是反弹开始的时点，应该更聚焦在反弹有弹性的资产上，贡献了组合收益。　　反思2026年上半年的投资，基金经理最主要的问题在于对持仓资产基本面的判断和股价波动的判断的阶段性错位，以持仓较重的有色金属行业为例，基金经理在25年10月将绝大部分铜、金仓位切换为铝、碳酸锂后，上半年电解铝和碳酸锂的价格均阶段性创出新高，上市公司盈利大幅改善，但股价波动的择时做的不够精细，没能够及时阶段性兑现收益，核心是对于中长期供需逻辑仍有分歧的品种，短期交易的难度是更大的，基金经理在此方面没有做到最好，另外，对于AI链条中的涨价链品种，基金经理除了长期持仓的个别龙头标的，对更具弹性的品种认知不足，对涨价链条的敏感度不够，参与度较低。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现了1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。　　二季度随着美伊停战的达成，超宏观的地缘政治扰动从有灰犀牛风险的状态进一步平复。全球风险资产系统性反弹，之前一手未来资产，一手战争资产的交易结构进一步汇聚于未来资产。进入5、6月份市场的交易开始进一步缩圈，交易的热点进一步收缩到以AI为代表的科技主线上，而其他板块大多呈现出了一定的下行。同时，随着交易的进一步集中，即便在AI内部也呈现出了更快的轮动。　　从宽基指数看：上半年上证+3.2%、沪深300 +7.5%，中证全指+10.7%。表现最为突显的是科技方向，代表的科技宽基涨幅都超过50%，其中创成长（+68.1%）、科创50（+64.3%），而微盘股方向（-9.2%）和红利方向（-6.0%）出现了较大幅度调整。　　在风险资产系统上行的大背景下，行业端出现了极端分化，中信30个行业中仅10个收正，电子（+85.5%）、通信（+74.5%）断层领先；部分子方向受益于AI拉动的建材（+43.7%）、基础化工（+18.6%）和机械（+16.2%）涨幅超10%，内需相关行业大幅收跌。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。　　从二季度开始，基金经理意识到本轮的科技核心变化是从核心的GPU开始全面扩散，系统性拉动整个电子和通信的景气，同时产业的升级使得器件和材料都将享有持续的升级过程。做为全球最重要的制造国，产业趋势的确立和扩散成为了国内产业链最重要的拉动力。对组合进行了大规模调整，大幅加仓了AI科技主线相关的方向，在光连接和受益AI投资拉动的元器件和材料等方向进行了较多的布局。

2026年一季度A股走势先扬后抑，整体呈现剧烈震荡格局，政策调控、海外流动性与地缘冲突成为核心影响因素，行业轮动节奏明显加快。　　1月上旬，全球降息预期与复苏交易带动A股风险偏好回升，春季躁动行情全面启动，场外资金集中入场，沪指一度冲击4200点，全A市场创下3.99万亿单日天量成交额，商业航天、AI应用、脑机接口等题材板块领涨市场。1月中旬，监管层发声防范市场过热，通过上调融资保证金比例等方式主动控温，A股行情随之放缓，而海外多国及地区股指仍续创新高，市场主线转向AI通胀与资源品涨价，光通信、PCB、AIDC等AI产业链相关品种因需求旺盛迎来涨价行情。　　3月美伊冲突突发，霍尔木兹海峡断运风险推升布伦特原油价格突破100美元，全球滞胀担忧急剧升温，风险资产普遍大幅调整。美联储3月FOMC会议鹰派表态，令2026年降息预期大幅回落，全球流动性预期收紧，同时高油价推升中下游成本，市场交易逻辑从复苏转向滞胀。　　二季度A股市场呈现显著分化的结构性行情，科技板块尤其是人工智能产业链成为全市场主线，而传统金融、消费等板块则表现不佳，市场风格分化程度突出。从指数层面来看，二季度市场整体呈现震荡向上态势，但内部结构失衡，科技板块表现突出，对资金产生一定虹吸效应。投资者的风险偏好发生转变，对踏空本轮人工智能产业趋势的担忧升温。这种情绪驱动下，科技主线的赚钱效应呈现高度集中特征。 电子行业总市值超越银行业，跃居行业排名第一，这一变化深刻反映了资本市场对科技成长方向的青睐。　　AI产业链内部呈现明显的轮动特征。前期涨幅较大的算力硬件板块，包括光模块、服务器等，在二季度随着资金高位兑现有所回撤，资金随后切换至存储芯片、MLCC、功率半导体、面板等相对低位的细分领域，显示出科技主线内部的扩散与轮动逻辑。这种轮动也体现了AI产业从基础设施向应用端、从硬件向材料延伸的发展趋势。半导体材料板块的良好表现，正是这一逻辑的体现。　　外部扰动因素在二季度末有所升温。美国5月PCE物价指数创2023年4月以来新高，部分投资者开始押注9月加息，紧缩预期交易升温，海外市场波动对A股风险偏好形成一定扰动。中美关税动态方面，二季度前期存在明显的抢出口因素，后续出口数据面临验证压力，这一不确定性对出口导向型企业的业绩预期形成压制。　　本基金始终坚持围绕产业趋势挖掘战略新兴行业的投资机会，去年四季度增配半导体设备，同时较早布局商业航天从0到1的行业渗透率拐点机会，1月春季躁动行情启动时，组合对成长方向聚焦收敛，减仓机器人及算力硬件相关标的，重点布局半导体与商业航天赛道，精选火箭、卫星、地面终端、太空光伏细分领域核心标的，积极把握行情机遇。2月增配燃机、变压器相关方向，紧抓产业链景气度提升机会。3月美伊冲突爆发后，市场底层假设产生变化，能源安全及风险偏好快速变化，关注受益于油价中枢抬升的新能源方向，优化组合防御性，应对市场波动风险。二季度初重点加仓AI硬件相关的PCB、MLCC、半导体设备等方向布局，减仓商业航天、太空光伏等。

2026年一季度A股走势先扬后抑，整体呈现剧烈震荡格局，政策调控、海外流动性与地缘冲突成为核心影响因素，行业轮动节奏明显加快。　　1月上旬，全球降息预期与复苏交易带动A股风险偏好回升，春季躁动行情全面启动，场外资金集中入场，沪指一度冲击4200点，全A市场创下3.99万亿单日天量成交额，商业航天、AI应用、脑机接口等题材板块领涨市场。1月中旬，监管层发声防范市场过热，通过上调融资保证金比例等方式主动控温，A股行情随之放缓，而海外多国及地区股指仍续创新高，市场主线转向AI通胀与资源品涨价，光通信、PCB、AIDC等AI产业链相关品种因需求旺盛迎来涨价行情。　　3月美伊冲突突发，霍尔木兹海峡断运风险推升布伦特原油价格突破100美元，全球滞胀担忧急剧升温，风险资产普遍大幅调整。美联储3月FOMC会议鹰派表态，令2026年降息预期大幅回落，全球流动性预期收紧，同时高油价推升中下游成本，市场交易逻辑从复苏转向滞胀。　　二季度A股市场呈现显著分化的结构性行情，科技板块尤其是人工智能产业链成为全市场主线，而传统金融、消费等板块则表现不佳，市场风格分化程度突出。从指数层面来看，二季度市场整体呈现震荡向上态势，但内部结构失衡，科技板块表现突出，对资金产生一定虹吸效应。投资者的风险偏好发生转变，对踏空本轮人工智能产业趋势的担忧升温。这种情绪驱动下，科技主线的赚钱效应呈现高度集中特征。电子行业总市值超越银行业，跃居行业排名第一，这一变化深刻反映了资本市场对科技成长方向的青睐。　　AI产业链内部呈现明显的轮动特征。前期涨幅较大的算力硬件板块，包括光模块、服务器等，在二季度随着资金高位兑现有所回撤，资金随后切换至存储芯片、MLCC、功率半导体、面板等相对低位的细分领域，显示出科技主线内部的扩散与轮动逻辑。这种轮动也体现了AI产业从基础设施向应用端、从硬件向材料延伸的发展趋势。半导体材料板块的良好表现，正是这一逻辑的体现。　　外部扰动因素在二季度末有所升温。美国5月PCE物价指数创2023年4月以来新高，部分投资者开始押注9月加息，紧缩预期交易升温，海外市场波动对A股风险偏好形成一定扰动。中美关税动态方面，二季度前期存在明显的抢出口因素，后续出口数据面临验证压力，这一不确定性对出口导向型企业的业绩预期形成压制。　　本基金始终坚持围绕产业趋势挖掘战略新兴行业的投资机会，去年四季度增配半导体设备，同时较早布局商业航天从0到1的行业渗透率拐点机会，1月春季躁动行情启动时，组合对成长方向聚焦收敛，减仓机器人及算力硬件相关标的，重点布局半导体与商业航天赛道，精选火箭、卫星、地面终端、太空光伏细分领域核心标的，积极把握行情机遇。2月增配燃机、变压器相关方向，紧抓产业链景气度提升机会。3月美伊冲突爆发后，市场底层假设产生变化，能源安全及风险偏好快速变化，关注受益于油价中枢抬升的新能源方向，优化组合防御性，应对市场波动风险。二季度初重点加仓AI硬件相关的PCB、MLCC、半导体设备等方向布局，减仓商业航天、太空光伏等。

2026年一季度，A股市场持续震荡，并在3月美以对伊朗的战争期间经历了剧烈的波动，最终，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中邮创新优势下跌1.95%，跑赢基金基准0.1%。　　一季度中，组合依然坚守AI海外算力产业链、半导体设备等科技方向。可以看到，全球 AI 算力建设持续加速，海外云厂商与芯片巨头资本开支高增，带动高速光模块、CPO 等光通信环节需求刚性释放；高端 PCB 受益于 AI 服务器架构升级，价值量与订单同步提升，龙头公司业绩弹性显著。同时，由于国产AI计算芯片的快速发展，先进制程代工需求增长，代工厂扩产积极，国产半导体设备需求放量，行业景气度上行。在一季度中，这些板块虽然尚未表现出较好的绝对收益，但可以看到其相对收益，以及在伊朗战争期间较低的波动性。在3月份的震荡中，我还适当增持了相关个股，持仓集中度进一步上升。后续，我将依然看好并坚定持有这些板块和个股。　　仓位配置上，在基础仓位盯住产品基准之上，我依然看好并重仓高景气科技板块，相信这些持仓在2026年后续的时间中会有不俗的表现。

2026年一季度A股走势先扬后抑，整体呈现剧烈震荡格局，政策调控、海外流动性与地缘冲突成为核心影响因素，行业轮动节奏明显加快。　　1月上旬，全球降息预期与复苏交易带动A股风险偏好回升，春季躁动行情全面启动，场外资金集中入场，沪指一度冲击4200点，全A市场创下3.99万亿单日天量成交额，商业航天、AI应用、脑机接口等题材板块领涨市场。1月中旬，监管层发声防范市场过热，通过上调融资保证金比例等主动控温，A股行情随之放缓，而海外多国及地区股指仍续创新高，市场主线转向AI通胀与资源品涨价，光通信、PCB、AIDC等AI产业链相关品种因需求旺盛迎来涨价行情。　　3月美伊冲突突发，霍尔木兹海峡断运风险推升布伦特原油价格突破100美元，全球滞胀担忧急剧升温，风险资产普遍大幅调整。美联储3月FOMC会议鹰派表态，令2026年降息预期大幅回落，全球流动性预期收紧，同时高油价推升中下游成本，市场交易逻辑从复苏转向滞胀。　　本基金始终坚持围绕产业趋势挖掘战略新兴行业的投资机会，去年四季度增配半导体设备，同时较早布局商业航天从0到1的行业渗透率拐点机会，1月春季躁动行情启动时，组合对成长方向聚焦收敛，减仓机器人及算力硬件相关标的，重点布局半导体与商业航天赛道，精选火箭、卫星、地面终端、太空光伏细分领域核心标的，把握题材行情机遇。2月增配燃机、变压器相关方向，紧抓产业链景气度提升机会。3月美伊冲突爆发后，市场底层假设产生巨大变化，能源安全及风险偏好快速变化，关注受益于油价中枢抬升的新能源方向，优化组合防御性，降低组合波动。

2026年一季度A股走势先扬后抑，整体呈现剧烈震荡格局，政策调控、海外流动性与地缘冲突成为核心影响因素，行业轮动节奏明显加快。　　1月上旬，全球降息预期与复苏交易带动A股风险偏好回升，春季躁动行情全面启动，场外资金集中入场，沪指一度冲击4200点，全A市场创下3.99万亿单日天量成交额，商业航天、AI应用、脑机接口等题材板块领涨市场。1月中旬，监管层发声防范市场过热，通过上调融资保证金比例等主动控温，A股行情随之放缓，而海外多国及地区股指仍续创新高，市场主线转向AI通胀与资源品涨价，光通信、PCB、AIDC等AI产业链相关品种因需求旺盛迎来涨价行情。　　3月美伊冲突突发，霍尔木兹海峡断运风险推升布伦特原油价格突破100美元，全球滞胀担忧急剧升温，风险资产普遍大幅调整。美联储3月FOMC会议鹰派表态，令2026年降息预期大幅回落，全球流动性预期收紧，同时高油价推升中下游成本，市场交易逻辑从复苏转向滞胀。　　本基金始终坚持围绕产业趋势挖掘战略新兴行业的投资机会，去年四季度增配半导体设备，同时较早布局商业航天从0到1的行业渗透率拐点机会，1月春季躁动行情启动时，组合对成长方向聚焦收敛，减仓机器人及算力硬件相关标的，重点布局半导体与商业航天赛道，精选火箭、卫星、地面终端、太空光伏细分领域核心标的，把握题材行情机遇。2月增配燃机、变压器相关方向，紧抓产业链景气度提升机会。3月美伊冲突爆发后，市场底层假设产生巨大变化，能源安全及风险偏好快速变化，关注受益于油价中枢抬升的新能源方向，优化组合防御性，降低组合波动。

回顾2026年1季度，权益市场大幅震荡，先扬后抑，年初市场迅速上涨后，伴随着海外地缘政治风险扰动，3月回撤明显。主题轮动特征加强，大的市场环境没有发生变化，如上个季度所说，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年3季度季报中提到，“整个市场仍是机会大于风险，考虑政策力度不变，盈利预期发生系统性变化的可能性较低，市场仍延续高风险偏好的景气延续的结构性特征，另外我们非常关注的顺周期困境反转要当做组合的风险来关注，核心是位置和超额收益的均值回归可能性。组合的构建重点布局四个方向，一是以工业金属为核心的上游资源品，二是人工智能的算力，三是困境反转的顺周期化工品、交运等，四是小仓位的红利和大金融底仓。”产品组合在1-2月充分受益于资源品、顺周期化工品中的上涨，3月份在风险偏好下修过程中也有明显调整，伴随着地缘政治风险爆发，产品在初期迅速小幅调降仓位，并兑现了包括铜、贵金属在内的一部分仓位，加仓了中期更受益于原油价格波动的能源替代品种，主要是电解铝和碳酸锂，同时在产业趋势延续判断不变的情况下，逢调整优化了科技方向的持仓，均衡配置海外算力、国产半导体设备和材料、等方向。顺周期化工品和交运仍然保持相关持仓。　　往后面来看，短期市场波动仍存，但海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。基于此，产品保持此前组合配置的大方向不变，细节上进行了优化，中期会将更多投研精力投入到经历地缘政治风险扰动后，竞争格局改善，全球份额提升，成本优势凸显的制造业龙头的研究中，重点把握这些细分领域的重点公司的投资机会。