林庆 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金大幅跑输指数；上半年本基金净值累计下跌较多，是我管理基金以来相对收益不尽人意的半年。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上非常纯粹的结构性行情，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面。二季度开局并不平静。4月3日至4日，中美两国先后公布总额约500亿美元的拟加征关税清单，避险情绪骤然升温，三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅已经透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金表现与业绩比较基准存在一定差距；上半年以来，是我管理基金以来相对收益表现波动较大的一段时期。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并将进一步审视优化投资策略。二季度开局并不平静。三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，部分非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管当前的产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅或许已经部分透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金大幅跑输指数超过20个百分点；今年上半年是我管理基金以来相对收益最为惨淡的半年。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并向各位持有人致以诚挚的歉意。二季度开局并不平静。4月3日至4日，中美两国先后公布总额约500亿美元的拟加征关税清单，避险情绪骤然升温，三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅已经透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

2026年第二季度，中证800指数上涨13.71%，本基金表现与业绩比较基准存在一定差距；上半年以来，是我管理基金以来相对收益表现波动较大的一段时期。这并不是一次简单意义上的“跑输”――本季度的市场几乎是历史上最纯粹的结构性行情之一，我们的防守姿态在其中被无情放大。面对这样的成绩单，任何言语层面的解释都是苍白的，我们选择坦诚接受、清醒直面，并将进一步审视优化投资策略。二季度开局并不平静，三大指数集体回调，上证指数一度跌破3900点。但市场很快消化了这一扰动：一方面，稳增长政策工具箱持续发力；另一方面，以国产大模型适配自主可控算力生态为代表的技术突破，与海外算力链光模块、CPO需求的持续超预期形成共振，推动AI产业趋势从“预期”加速兑现为“业绩”，成为贯穿整个二季度的主线。光模块龙头公司股价屡创新高，半导体设备、电子化学品、稀缺小金属等AI上游材料同步演绎“芯片通胀”行情。这种极致的结构性分化，在指数层面体现得淋漓尽致：以科创50、创业板指为代表的AI核心资产二季度分别上涨75.7%和36.3%，而以上证50为代表的权重蓝筹仅上涨5.8%，沪深300、上证指数涨幅也分别只有11.9%和5.2%――四类宽基指数之间超过70个百分点的离散度，本身就是这轮行情最直观的注脚。与指数表现形成剧烈反差的，是市场的真实“体感”：截至6月30日，年初以来A股全市场个股涨跌幅中位数约为-15%，超5500只个股中仅约三成实现上涨、七成下跌。这意味着二季度的这轮行情，本质上是少数AI核心资产主导的结构性牛市，而非普涨的贝塔行情。“资金与注意力黑洞”效应的延续和加剧：AI产业趋势对市场流动性和情绪形成强力虹吸，部分非AI方向的传统板块被持续、无情地抛售，本基金持有的部分低估值、高分红及困境反转类资产，在此期间也遭受了持续的阶段性回撤。站在自己的框架里复盘这个季度，我认为这不是一次简单的判断失误，而是我们的安全边际体系与市场当下的定价机制之间发生了正面冲突。我始终认为投资的本质是赔率与胜率的匹配，而二季度的AI核心资产，尽管当前的产业趋势与业绩兑现都堪称斐然，但从长期市值的角度看，其短期涨幅已经部分透支了相当乐观的远期假设――这更像是在用持续加速的“二阶导数”定价，而非用确定性的未来现金流定价。我不认为这个判断本身是错的，但必须承认，在一个流动性极度充裕、增量资金持续涌向单一方向的市场里，“便宜”与“贵”在短期内可以完全不重要，估值的收敛可能被无限期推后。这正是我在一季报中反思过的“老登思维”的代价――对确定性和安全边际的执念，让我们在这轮最纯粹的贝塔行情中几乎缺席。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是该互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。虽然在公募基金相对排名的产品设计机制（集中度与仓位限制）下，追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于公募基金的仓位底线要求，我不得不买入一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司来填充仓位，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不都是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，由于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们或仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在既定框架下追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于仓位底线要求，我也买入了一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

从去年四季度开始，我在投资上陷入了较为尴尬的境地。一方面，我认可以AI为代表的科技行业是当前最强的产业趋势，其未来无疑是星辰大海。 但我始终纠结于相关个股的长期价值与竞争壁垒。尽管这些板块的短期景气度非常强劲，却不禁让我回想起2000年的互联网泡沫――即使历史最终证明了互联网确实引领了划时代的信息革命，但依然未能阻止某互联网巨头的股价在当时从高点暴跌超90%。更何况，目前市场热炒的大部分公司并不是互联网巨头，它们很难在经历90%的暴跌后还能重新站起来。不过，我也必须承认，目前整个产业界对AI的资本开支投入确实远超我的预期。 在这种狂热中，资金似乎已经失去了其原本的成本意义，仅仅变成了一个数字。特别是在全球科技博弈与企业生存竞争的裹挟下，各大巨头的策略似乎变成了先“All in（全押）”再说。这种不计成本的军备竞赛模式，确实深深突破了我固有的价值投资框架。另一方面，我对中国经济的未来及短期的发展韧性始终保持乐观。 对房地产及相关产业链、必选消费的长期价值充满信心，相较于当前的市值水平，它们仍有不小的修复空间。然而，其实际景气度确实较为低迷，且持续时间超出了我的预期。这两方面的反差，叠加当前充裕的市场流动性，导致A股出现了极致的结构性分化：高景气的板块每天都在上涨，而低景气的板块每天都在阴跌。在此，我需要向大家解释的是，我的投资基石始终是追求“绝对收益”。 虽然在公募基金相对排名的产品设计机制（集中度与仓位限制）下，追求绝对收益有时会显得有些“拧巴”，但这已经深深烙印在我的投资理念中。这就导致了一个结果：对于高景气但极其拥挤的赛道，我总觉得缺乏安全边际，难以重仓介入。同时，受限于公募基金的仓位底线要求，我不得不买入一些具备长期价值、但短期景气度承压的公司来填充仓位，以期至少能控制住下行风险。同时需要反思的是：第一，我的“老登”思维（路径依赖）依然偏重；第二，市场中还存在一些景气度向好且估值不贵的行业与公司，只是我尚未发掘到。这就要求我未来必须更加勤奋地去“翻石头”。过去半年，是我管理基金11年以来相对收益最差的阶段。 目前的极端市场环境对全市场型基金确实不太友好，但既然受人之托、代客理财，我们就必须竭尽所能，在维护持有人利益和坚持个人投资框架之间找到更好的平衡。持有人的核心诉求非常纯粹――可持续地获取盈利。因此，我唯有不断拓宽自己的能力圈，力求在不同的市场风格下，都能交出一份合格的答卷。最后我想说，尽管当下正面临着短期的业绩压力，但我会始终坚定地与各位持有人站在一起。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现得不及预期。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现得很差，可以说是从业10年以来最差的一个季度。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！