杨博琳 - 基金投资策略和运作

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年上半年，市场总体维持震荡上行态势，但结构分化持续加剧。尤其进入二季度后，科技与非科技板块之间的表现差距快速拉大。本基金基于对风格切换和行业景气度的判断，相应调整了配置结构。　　　　首先，我们年初提出"四月决断"的判断，认为市场进入4月后，风格将与年初的春季行情发生转变，并梳理出三条观察主线：一是PPI同比持续修复带来的机会，如化工行业；二是以AI产业为代表的科技成长方向；三是内需底部修复的可能性。进入5月中上旬，随着经济数据陆续发布，尤其是内需相关数据落地，我们认为当前经济结构仍呈现"出口与高新技术产业高景气、内需偏弱"的分化特征。在这一格局驱动下，市场风格逐步向"科技成长+高股息红利"的哑铃型配置切换。　　　　其次，从行业比较维度看，AI产业的高资本开支正带动中国制造环节进入高景气周期。海外云服务厂商2026年预估资本开支接近万亿美元，占美国GDP比重近3%。纵观科技投资史，仅有19世纪初的铁路投资、20世纪初的电气投资、21世纪初的互联网投资可与之比拟。如此高强度的投资浪潮，必然催生显著的投资机会。中国制造业凭借强劲的产品竞争力，在这一轮AI投资周期中获得了可观的利润积累。此外，出口资本品（如工程机械等）仍延续较强的景气度。板块间景气度的显著差异，直接导致了行情表现的明显分化。　　　　最后，在AI产业内部，我们结合景气度与估值评估框架，重点布局两类机会：一是需求爆发导致供需缺口放大的环节，二是新技术路线带来的结构性机遇。在出口资本品领域，我们优选管理能力强、现金流稳健的龙头优质企业。　　　　基于以上判断，本基金在二季度进一步降低了内需占比较高的有色、化工、造纸等板块的配置，同时增加了能够受益于AI高强度投资的半导体设备、PCB材料等持仓，并提升了银行等红利资产的配置比例。整体仓位维持在中等偏低水平运行。

4月份开始市场开始对外围市场的风险逐步免疫，美伊战争及油价的高位波动，联储政策走向等均不再被主要定价。创业板指数在4月初率先带领市场向上，其背后的原因我们理解主要还是强劲的AI趋势，海内外的不断共振，包括硬件类投资，相关产业链的环节紧缺涨价等等。AI相关的应用确实越来越多的在我们日常工作及生活中被体验，同时带来了便利和效率的提升，市场也越来越认可这是一个明确的科技趋势，也在从不断的质疑中一步步走过来。而与之相对应的是，对于经济的影响目前可能是非常不均匀的，有些人及产业受益明显，而有些则要面对受损的担忧。在2季度受行业标杆企业上市的预期，国产半导体设备板块走出非常突出的行情，作为大科技链条的一个分支，给与了市场极大的热情和民族自豪感，半导体指数在6月份进一步拉大了科技和非科技行业收益率的差距。　　我们组合在2季度做了比较多调仓，主要是降低了很多在1季报比较多的消费相关仓位，同时增加了科技的相关配置。春节过后，整体消费板块承压，尤其在五一过后，随着数据的疲弱及对未来的担心，板块出现典型的杀估值过程。而科技相关板块很多细分环节出现了持续的通胀线索，市场对于产品结构变化及涨价预期极为敏感，同时叠加海外映射，市场走势极端分化。　　当前进入到业绩预告期，很多前期市场拥抱的逻辑将逐步要开始验证，我们也将积极甄别相关个股的投资机会。

二季度A股市场演绎了“冰火两重天”的行情：AI硬件方向，从之前的光模块、PCB、存储，开始向光芯片、光器件、衬底材料以及PCB上游电子布、铜箔、树脂填料，MLCC及材料，半导体材料及设备、玻璃基板等通胀和新技术方向延伸。而内需相关产业方面,商贸零售、消费、传媒、地产等行业跌幅居前。一边是AI产业火爆的主升浪行情，另一边却是相关资产被市场抛弃。这种极致的“二八”行情，在A股历史上都是十分罕见的。　　自2025年二季度以来，本基金一直采取了重点配置海外定价资产的策略，即重仓工业金属、黄金、海外算力链相关行业，回避内需相关资产。从实际投资效果来看，这一策略总体是对的。二季度，我们低估了美伊战争导致强势美元，以及在此情景下资源品价格回落和实际需求走弱的预期。另一方面，我们一直担心美国AI投资回报率过低，CSP的高额资本支出不可持续，二季度初过早地降低了海外AI算力链的配置比重，错失了四月份AI算力的主升浪行情。好在5月中旬以后，随着市场“二八”分化行情日益显著，基金组合增加了PCB上游材料、半导体设备和先进制程方向的配置，降低了黄金、工业金属、海风、煤炭的持仓比例,使得基金净值跟上了二季度后半段的市场行情。　　当前基金组合以光链接、PCB通胀链、半导体设备、先进制程为主要配置方向，仍留有相当比例的铜、锡、钨等工业金属组合仓位。后续本基金组合将依然重点配置海外定价资产，回避内需相关资产。组合调整将根据AI商业模式落地及资本支出变化，美联储货币政策预期变化等因素，在海外定价资产之间做适当的比例调整。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。一季度偏周期类板块表现较好，有色化工石化煤炭，还有受益于海外缺电链的新能源。　　我们组合配置一部份在消费品，CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升。春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。同时全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，我们也对出行链进行了配置。　　其余组合配置包括缺电链条的一些设备，因为从需求和订单能见度来看确定性较强；有色和化工个股我们也有一些关注。春节后因为战争的影响，很多行业供应格局被打乱，供应和需求可能均需要被重新评估。　　本季度组合回撤较多来自于航空和保险，航空是因为春节后战争引发对于油价飙升的担心，并且觉得油价高位将持续较长时间，而航空本身的数据还是维持较好的态势。保险的回撤我们理解和市场整体风险偏好也有较强的关联度。整体消费板块在春节后也回调较多，主要是春节旺季过后传统的季节性兑现，同时市场对消费复苏的信心不足。

一季度基金组合配置结构保持了相对稳定:核心仓位仍配置在工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等方向，减持了一些海外算力配置，增加了化工和煤炭的持仓。　　2月底美国、以色列对伊朗发动了新一轮军事行动，斩首了伊朗最高领袖和一大批高官。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队封锁了霍尔木兹海峡，并对以色列国内以及美国在中东的军事基地进行了还击。美以和伊朗之间的军事冲突，大幅推升了国际原油价格，对中东地区供应链造成了巨大冲击。全球金融市场随之调整，市场担忧高油价、高气价会推升通胀进而影响各央行特别是美联储降息节奏，一旦冲突持续时间延续，全球面临滞胀风险。　　个人认为美以对伊朗的军事行动，可能是影响全年A股市场运行和投资结构最重要的外部事件之一。我们虽然无法预判冲突的烈度和持续性，但不得不思考该事件对投资组合的影响。　　工业金属方面，随着近期铜价回落，国内去库相对明显；电解铝因中东大量产能停产，铝价较冲突前回落有限，甚至未来不排除价格创此轮新高。除非后续出现全球大幅衰退风险，否则我们认为工业金属中长期供需偏紧格局不变，近期回调后估值水平回落到相对低点，长期配置价值依然显著。贵金属方面，黄金白银价格受到中东冲突影响，出现因流动性导致的价格大幅回撤。近期随着流动性冲击缓解，黄金价格明显企稳。我们认为美债高企、美元长期走弱，各国央行购金等推升黄金价格上涨的因素依然存在，2023年以来黄金上涨趋势并未结束。能源方面的影响，此次美伊冲突可类比2022年俄乌战争，当年欧洲户储和国内煤炭板块都出现了大幅上涨，但当前户储和煤炭行业基本面相比2022年更弱，考虑到中东冲突持续时间的不确定性，当前时点煤炭板块配置的性价比更高。海外算力方面，虽然短期基本面依然强劲，但考虑到美国CSP公司2027及以后大额资本支出是否可持续，基金组合进行了部分减持。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

本基金坚持绝对收益目标与均衡价值风格。回顾2025年，A股市场整体呈现阶梯式上行：年初在风险偏好回升带动下，AI应用、人形机器人等主题表现活跃；4月受中美贸易摩擦短暂升温影响，市场出现调整，随着双方重启对话、外部压力缓和，6月至10月市场中枢再度上行；四季度进入震荡盘整阶段。全年来看，光通信、有色金属等行业涨幅领先。　　基金在2025年内整体维持偏高仓位，并在风格配置上逐步降低红利资产比例，增配景气上行方向的行业机会。具体布局上，持续重点配置黄金、电力设备、出海产业链及保险板块。其中，黄金、铜等有色金属的配置逻辑在于：美国面临“高债务、高利率、高通胀”的宏观环境，政策可能通过量化宽松、降息等方式缓解债务压力，这一过程或将推升通胀预期，进而驱动实物资产价值重估。中国出海企业依托产品竞争力、海外产能布局与渠道能力的持续提升，不断拓展海外市场份额并实现更优盈利水平，具备长期的产业成长空间。保险板块则受益于长端利率企稳、权益投资回报改善、负债成本优化及新单业务增长，叠加估值仍处历史低位，配置性价比较高。

回顾2025年，市场整体处于风险偏好较高的状态，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，而对比来看创业板指数上涨49.57%，科创综指上涨46.3%。年初的DeepSeek及机器人带来国内科技领域自信心的大幅提升，港股带领A股市场出现了较为大幅的估值修复。虽然市场4月初经历短期关税影响的急剧调整，但是在事实面前，具有中长期竞争力的出海优势企业逐步成为一条主线跑了出来，其涉及的行业包括创新药的BD出海，光模块及其相关的科技硬件，消费品品牌的潮流引领，以及其他相关制造业的一些公司。在外围环境的波动中，我们优秀的企业展现出强大的抗风险能力，对整个经济的大盘稳定起到了重要支撑作用。除此以外，我们看到在2025年的申万行业板块表现中，有色金属遥遥领先，其反映出在外围环境不确定性的状态下，实物类资产受到更多的关注，其相关的金融属性被更多的定价。而我们比较偏好消费类板块，在2025年整体表现靠后，这个和总量经济基本面整体较为平淡有关。但是在阶段性，我们看到代表潮流文化类的情绪消费类公司出现了破圈的效应。对于本年度的操作，我们的组合由于在科技板块出现明显欠配，而在消费领域明显配置偏多，整体表现不太理想。

2025年或是A股投资者丰收的一年。上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指数更是上涨49.57%。2025年A股市场结构性机会十分显著：从年初的机器人、国产算力、创新药，到二季度海外算力、制造业出海，再到三四季度以工业金属、贵金属为代表的有色行业大幅上涨，结构性行情贯穿了A股市场全年始终。　　回顾本基金2025年的整体投资操作，可以分为两个阶段：　　第一阶段，年初到5月中下旬中美贸易战缓和期间，基金总体配置偏向上游资源品和红利资产等方向。当时的配置思路基于对国内地产、投资和消费疲弱的预期，叠加四月初美国发动的贸易战对出口的负面影响，基金经理认为市场缺乏指数行情。而这一阶段市场热点的机器人、国产算力、创新药等方向偏主题投资，基金经理基于个人理解和投资理念，并未参与上述市场热点，基金组合总体采取了相对防御的策略。　　第二阶段，5月底到2025年四季度末，基金组合从相对防御转向以有色金属、海外算力、海风和游戏等相对进攻的方向。这一阶段配置思路的变化，基于以下三个方面的考虑：（1）美国特朗普政府针对各国发动的关税战，经常性的出现“TACO”操作，A股市场对贸易战开始免疫；（2）9月份美联储进入降息周期，无论是金银等贵金属还是供需总体偏紧的工业金属，价格进入明显上涨加速期；（3）“出海”方向，无论是光模块、PCB等海外算力链，还是出口比重高的家具、四轮车行业，抑或是游戏“出海”公司，业绩呈现明显的加速。5月下旬，基金经理考虑到市场的变化，基金组合进行了较大幅度调整，从配置资产盈利稳定性和业绩增长的持续性角度出发，增加了有色金属、海外算力和“出海”方向的游戏、海风等配置比重。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

三季度A股市场经历了大幅上涨。上证指数单季度上涨超10%，深圳成指涨幅超25%，创业板指数单季涨幅甚至达到50%。市场在宏观经济数据相对疲弱的背景下，依然有非常强劲的表现，原因在于：外部因素来看，中美关税摩擦缓和，市场风险偏好持续提升；内部因素来看，自2024年“9.24”以来，管理层呵护市场的决心和意志一以贯之，资本市场政策环境持续友好，居民端储蓄往股市搬家的趋势开始加速。此外，A股市场以AI算力和有色为代表的行业板块中报业绩持续超预期，进而推升了此轮市场显著的结构性行情。　　　　三季度基金组合主要配置在AI海外算力--包括光模块和PCB两个方向；有色金属包括铜、电解铝和白银等；其他成长配置主要在海风方向。此外，本基金三季度组合还配置了银行、电新和农业等部分龙头个股。三季度AI算力和有色行业表现较好，本基金净值在三季度也有明显的上涨，组合业绩表现超越了同期业绩基准。当前，A股市场总体估值处于相对合理水平，算力、有色等行业估值并没有明显的高估，四季度本基金组合仍将围绕上述配置方向，优化行业和个股配置比例。

整个3季度市场沉浸在牛市氛围中，总体来看市场风险偏好较高，资金活跃，主题轮动频繁。报告期内上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板涨幅达50.4%。板块热点主要集中于AI算力，及主线衍生出的泛科技领域材料，设备等；而相对应在传统板块里，主要是国际定价的有色及受益于整体市场回暖的非银板块资产表现较为突出。消费类板块整体表现较弱，2季度的高频数据没能延续增长趋势，其中游戏及生猪养殖相对较好。　　从组合管理来看，我们在7月后调降了2季度增加的食品饮料相关的内需类资产的配置，增加了农业及游戏板块的配置比例。同时在组合里我们保留了对科技领域的关注，包括算力类的品种及产业链衍生标的。对于有色板块我们也在本季度增加了配置，主要考虑到价格的上涨较为明确及外围环境中期的影响因素。　　当前市场对于经济的预期较为谨慎，对政策仍有期待，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，估值已充分反映，有些公司已具有中期维度投资价值。　　当前将进入3季报业绩期，我们倾向于还是会有不少新的亮点冒出来，同时市场当前氛围较好，对于很多公司的成长性给予了更高的溢价，我们也将积极进行选股。