张雪川 - 基金投资策略和运作

2026年二季度全球流动性分化显著，海外通胀反复扰动美联储降息节奏，美伊地缘冲突推升原油价格，加剧全球输入性通胀压力；欧美制造业PMI持续走弱，外需放缓拖累全球贸易。国内货币维持宽松，总量流动性平稳充裕；经济呈现外需相对稳健，内需修复缓慢格局，进出口韧性尚可但内需修复偏慢，6月制造业PMI重回荣枯线，通缩压力小幅缓解、物价温和回暖。二季度A股整体呈现震荡上行、结构性分化行情，大盘指数重心稳步抬升，科创50、创业板指持续创新高，上证指数小幅收涨，沪深300表现相对平淡。资金成交持续维持万亿级别，增量资金集中涌入硬科技赛道。行业层面AI算力、光通信、半导体等高景气科技主线整体表现强势，而消费、地产、传统金融、部分周期板块表现相对疲软，行业收益差距极大。市场资金聚焦业绩兑现逻辑，算力、存储等供需紧缺环节行情持续演绎，低位顺周期仅阶段性脉冲，整体行情由科技主线主导。综合流动性环境、政策导向、产业发展趋势与市场风险溢价四大维度判断，我们认为A股结构性牛市行情仍将延续。现阶段市场局部板块热度偏高，静态估值中枢持续上移，提升了个股筛选难度；但AI产业商业模式持续落地，行业资本开支稳步扩张，产业链高景气业绩增长有望逐步消化当前估值。因此，我们计划继续聚焦在高景气行业，但对个股的选择标准会更加严格：一是优先布局高景气、业绩确定性标的，依靠持续高速增长消化估值；二是挖掘前沿新技术赛道稀缺龙头，行业空间广阔、业绩兑现路径较为清晰；三是布局供需偏紧、具备涨价逻辑的产业链核心环节；四是关注估值低位、景气底部回升或行业竞争格局持续优化的优质企业。

2026年1至2月，市场定价美联储降息周期的加速落地，资金风险偏好显著提升，驱动资金涌入贵金属与大宗商品板块；与此同时，AI产业需求持续超预期，算力基础设施建设需求爆发，带动算力芯片与电力配套板块成为权益市场的核心景气赛道，二者共同构成前两月行情的两大支柱。然而，3月地缘风险的突发成为打破平衡的关键变量。美伊地缘冲突持续升级，不仅提高原油供应链的恐慌性溢价，更导致全球流动性环境短期收紧。风险资产遭到集中卖出，A股、港股科技成长板块出现较大回调；贵金属虽具备避险属性，但在流动性紧缩与美元指数走强的双重挤压下，也出现较大回撤。能源安全板块成为阶段性交易主线。在互联网和人工智能板块，一季度也走出了相对分化的结构性行情，其中算力硬件普遍走强，但行业龙头白马因预期透支、弹性有限表现平庸，符合中长期技术逻辑的二三线标的获得明显超额溢价。算力热度也沿着产业链持续向上游电力和能源环节扩散。另一方面，市场担忧通用大模型将颠覆传统软件的商业模式，SaaS等软件板块整体承压。我们认为，这场“软硬之争”本质是产业阶段的错位，是阶段性的表现；当下AI处于算力基建爆发期，硬件需求刚性、业绩兑现度高，自然成为资金主线；但若无软件支持和场景应用打开商业化空间，再强的算力也难以持续获得经济回报。短期看，大模型确实会冲击同质化、低壁垒的通用SaaS，压缩其生存空间；但长期看，大模型本质是新一代基础设施，能大幅提升有数据、有场景、有行业壁垒的软件价值。真正被淘汰的是没有壁垒的工具型软件，而能把大模型融入业务、做成AI原生应用的软件公司，有可能打开更大市场空间。展望后续，市场焦点将迅速转向美联储议息会议点阵图与核心通胀数据的验证。若地缘冲突边际缓和，且通胀数据回落超预期，市场对于降息的交易或有望回归，贵金属与AI成长股或存在估值修复机会。但需警惕地缘风险持续发酵带来的风险，这将对大类资产的轮动节奏形成重大考验。

2025年四季度中国宏观经济展现韧性，整体将顺利向全年增长目标靠拢，延续了前三季度稳定向好的态势。四季度政策重心持续聚焦“稳需求”，中央经济工作会议出台新刺激政策。消费稳定恢复为经济基本盘提供支撑，出口持续强劲成为核心动力，而固定资产投资增速转负，房地产投资拖累仍是主要压力。政策层面延续适度宽松货币政策，加大逆周期与跨周期调节力度，聚焦扩大内需、科技创新等重点领域精准发力，保持流动性充裕以促进社会综合融资成本低位运行。2025年四季度A股呈现震荡分化走势，板块轮动加剧。AI算力产业链的瓶颈环节领涨，包含光芯片、液冷、电源和发电机等紧缺环节；红利资产如保险、国有大行，在全球央行宽松货币政策背景下，凭借稳定股息吸引力获资金青睐；受事件驱动和风险偏好抬高影响，商业航天、太空算力、脑机接口等未来产业主题持续活跃。当前A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳，港股估值仍处于较低水平，有一定修复空间。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术和大模型的创新进展，持续跟踪AI领域从算力和模型侧到硬件和应用侧的创新；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了半导体方向，包括部分设计企业以及半导体设备企业。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。

25年上半年，市场整体呈现震荡上行的走势，贸易战的冲击给市场造成了阶段性的波动，但后续市场迅速完成了修复，整体估值继续回升。从板块表现来看，代表周期与价值方向的有色、银行以及代表AI成长方向的通信、传媒等行业表现较好；食品饮料、房地产等顺周期方向表现较差。我们在上半年主要加仓了AI以及半导体行业的股票。

25年第一季度，A股市场延续2024年四季度的震荡调整态势，但整体情绪有所转暖。市场在元旦前后经历短期调整，随后持续修复。从板块表现来看，有色、汽车、TMT、高端装备制造业等板块涨幅居前，而与经济强相关的周期及消费板块表现相对较弱。我们在一季度加仓了受益于消费电子细分创新方向的部分个股。展望二季度，国内经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。制造业投资在设备更新政策支持下保持稳健，地产销售开始触底回升，消费端在补贴的支撑下维持平稳。海外方面，美国新政府上台后政策存在不确定性，降息节奏阶段性扰动市场，同时关税政策频繁变动，带来外需的不确定性。我们认为A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术的创新进展，Deepseek的出现带动了国内在AI领域从平台到应用侧的创新，我们有可能在年内能看到相应的创新落地；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

2024年A股市场整体呈现先抑后扬的走势。上半年市场震荡下行，中小盘股表现较弱，而银行、家电等大盘蓝筹股表现较好。9月24日政策组合拳出台后，市场强势反弹，科创50、新能源、TMT等板块涨幅居前。全年来看，科创板、创业板、上证50均有较好涨幅。 我们全年主要围绕AI产业的发展变化，加仓智能驾驶和算力相关的受益品种，减仓了半导体的持仓。

前三季度市场呈现深V走势，上半年大盘红利表现较好，中小盘下跌幅度较大；三季度末随着较大的力度的经济刺激措施出台，市场出现大幅反弹，其中白酒、TMT、新能源等传统成长方向均有较大涨幅。我们在三季度主要加仓了部分业绩趋势较好的汽车智能化方向持仓，以及部分业绩反转的半导体设计标的。当前国内经济处于触底回升阶段，地产链条和消费相对疲软，出口依然维持较好的韧性；海外通胀逐步回落，美国开始进入降息周期，同时就业和消费都相对稳定，但即将到来美国大选给出口方向带来一些风险。展望四季度，国内的特别国债和财政刺激预计都会逐步落地，但房地产市场能否企稳回升仍需要观察，这决定了整体市场是否有较大的指数行情空间。从全球来看，新一轮的科技创新周期刚刚起步，大模型引领的人工智能革命带动智能终端、自动驾驶、具身智能等方向蓬勃发展，而对于国内相关产业而言，能参与全球产业链的公司越发稀缺，这将带来这些核心企业的相对溢价；另一方面，新能源、医药等行业经历了数年的下行后，供给端开始有所出清，供需未来反转的时间越来越近，我们也将在这些方向中，寻找能够获得行业超额盈利的细分龙头的投资机会。

上半年市场分化明显，大盘红利表现较好，中小盘下跌幅度较大；从行业看，银行、电力等偏防御方向表现较好，医药、食品饮料以及地产产业链大幅下跌，TMT行业中，仅通信行业获得正收益，电子小幅下跌，传媒计算机均大幅下跌。我们在上半年减仓了部分业绩趋势较弱的半导体设计和设备持仓，加仓了部分业绩拐点向上的电子持仓，持仓相对向龙头集中。

一季度市场风格分化剧烈，大盘价值表现较好，中小盘下跌幅度较大；从行业看，有色石油等资源方向上涨较多，家电、电力等低估值行业获得了正收益，TMT行业整体下跌，仅有AI方向的硬件个股表现较好。我们在一季度加仓了面板等电子周期底部的个股，以及出口方向业绩景气度较好的个股，减仓了消费电子方向的持仓，但因为电子行业持仓整体下跌较多，最终基金净值小幅下跌。从国内宏观经济的运行情况看，地产依然是较大的拖累项，但消费基本平稳，制造业在出口带动下保持了一定的韧性，最终的结果就是一个相对温和的经济增长修复。但相对于波澜不惊的宏观环境，资本市场一季度的波动却显著放大，这背后更多是交易层面的扰动带来，我们认为这些非基本面的因素影响基本已经告一段落，市场后面会回到正常的运行轨道上。进入新的一年，科技行业当前最大的产业趋势方向AI仍然保持着快速的发展，无论是算力端的快速迭代升级，还是巨头与新兴企业在大模型上的竞赛，都没有看到减速的迹象。相比产业的快速推进，资本市场的预期则会有更大的波动，时常会在过于乐观和过于悲观之间摇摆，尤其是在这样一个前所未有的领域，认知会被快速刷新。我们对于产业的空间保持信心，也会根据行业的发展，不断更新我们对于相应细分行业和个股价值的评估，力争找到风险收益比最佳的投资标的，力争为组合获取更好的超额收益。

23年以半年度为分界，市场呈现完全相反的走势，一季度在经济复苏的预期下，市场出现了一波小的反弹，随后以人工智能为代表的新技术浪潮的出现带动TMT行业大幅上涨;进入下半年，因为短期涨幅过大，TMT行业出现了较大的回撤，红利方向和小盘股相对表现较好，四季度市场呈现大小盘齐跌的走势。全年看红利和小微盘方向显著跑赢了其他板块。我们在上半年减仓了电力设备的持仓，加仓了AI受益的产业链标的，也在板块阶段性估值显著透支的时候进行了减仓，下半年加仓了面板和半导体，减仓了部分传媒股，但整体组合依然在下半年的市场下跌中有明显回撤，最终全年未能获得正收益。

三季度市场普跌，除红利方向外均有明显下跌，成长方向跌幅尤其显著，同时中小盘跌幅大于大盘。TMT行业在二季度大幅上涨后三季度出现大幅回调，尤其AI相关的算力板块跌幅较大。 我们阶段性减仓了AI相关部分估值较高的标的，同时加仓了部分周期底部，以及新一轮智能硬件周期下潜在的受益标的。无论从经济层面，还是资本市场层面，三季度均是政策频出，尽管从政策推出到效果的显现需要一定时间传导，但从前瞻指标已经可以看出，正向的变化正在出现。资本市场的预期具有一定惯性，但政策底与真正的市场底也不会距离太远，叠加全市场的估值水平达到了历史底部位置，我们认为当前市场的机会显著大于风险。我们仍然认为23年是新一轮科技创新周期起点。大模型驱动下的AI技术进步逐渐扩散到不同领域，包括智能助手，自动驾驶，机器人等方向的应用都出现了不同程度跳跃式进步，新一代的智能终端的发展方向在苹果Vision Pro推出后也开始变得明确，从软件到硬件，创新正在爆发的前夜。国内的产业升级趋势也非常明确，在汽车等领域，国产品牌已经开始引领市场，同时也带动了上游供应链的崛起。我们将对组合中的持仓进行优胜劣汰，紧跟新兴行业发展方向，以争取持续获得超额回报。