杨达治 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI　Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我们会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年二季度，A股市场的结构性特征比较明显。一方面，以人工智能为代表的新兴产业出现了较大幅度的上涨。另一方面，与传统经济密切相关的产业和公司股价则出现了明显的下跌。资本市场在投资方向的选择上，出现了极致的分化，并引发了市场广泛的讨论。面对这样显著分化的结构性行情，经过审慎、深入的研究后，本基金依然选择了继续坚持重点投资以AI为代表的新兴产业。我们认为，行情结构性分化的背后其实隐含着深层次的基本面原因。具体来看，在面对贸易壁垒和关税干扰的前提下，很多制造业公司选择了海外建厂和产能转移，这会在一定程度上减少其对于国内产能的投放和订单生产，进而一定会影响相关内需产业的需求。其次，面对科技产业的创新性发展，大量的社会资本涌入该领域，进而激发了很大的投资热情。我们认为在外在条件没有发生明显改变的前提下，上述的结构性变化很有可能是未来的常态。事实上，纵观海外美股的近些年走势，K型分化不仅体现在宏观里，也在其资本市场得以长期演绎。因此，尽管未来股市可能会出现阶段性的再平衡，但是我们目前依然选择继续对以AI为代表的新兴产业进行重点投资和布局，希望可以取得相对较好的投资回报。　　宏观展望上，虽然美以伊冲突何时能够真正结束，以何种具体方式结束还难以预判。同时全球贸易壁垒和格局会不会出现明显的改变，我们不得而知。但是我们还是希望以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资果实。在具体投资方向上，我们仍坚持看好人工智能行业的长期发展前景，认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。虽然产业发展的进程中必然会出现一些波折或者干扰的因素，但是我们判断，伴随着AI智能体的渗透率逐步提升，我们必将会对此有着更加清晰的认知。最后，在AI领域之外，本基金依然会继续坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。

2026年二季度，A股市场的结构性特征比较明显。一方面，以人工智能为代表的新兴产业出现了较大幅度的上涨。而另一方面，与传统经济密切相关的产业和公司股价则出现了明显的下跌。资本市场在投资方向的选择上，出现了极致的分化，并引发了市场广泛的讨论。面对这样显著分化的结构性行情，经过审慎、深入的研究后，本基金依然选择了继续坚持重点投资以AI为代表的新兴产业。我认为，行情结构性分化的背后其实隐含着深层次的基本面原因。具体来看，在面对贸易壁垒和关税干扰的前提下，很多制造业公司选择了海外建厂和产能转移，这会在一定程度上减少其对于国内产能的投放和订单生产，进而一定会影响相关内需产业的需求。其次，面对科技产业的创新性发展，大量的社会资本涌入该领域，进而激发了很大的投资热情。我认为在外在条件没有发生明显改变的前提下，上述的结构性变化很有可能是未来的常态。事实上，纵观海外美股的近些年走势，K型分化不仅体现在宏观里，也在其资本市场得以长期演绎。因此，尽管未来股市可能会出现阶段性的再平衡，但是我目前依然选择继续对以AI为代表的新兴产业进行重点投资和布局，希望可以取得相对较好的投资回报。　　　　宏观展望上，虽然美以伊冲突何时能够真正结束，以何种具体方式结束还难以预判。同时全球贸易壁垒和格局会不会出现明显的改变，我不得而知。但是我还是希望以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资果实。在具体投资方向上，我仍坚持看好人工智能行业的长期发展前景，认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。虽然产业发展的进程中必然会出现一些波折或者干扰的因素，但是我判断，伴随着AI智能体的渗透率逐步提升，我们必将会对此有着更加清晰的认知。最后，在AI领域之外，本基金依然会继续坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。

2026年二季度，市场震荡上行，一改三月份对于中东危机的担忧，对其变化逐渐免疫，而事实证明了市场的选择是正确的，全季度沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.3%，科创综指上涨55%，港股下跌，恒生科技下跌3.8%。行业表现相对好的是电子、通信、建材；较弱的是石油石化、农林牧渔、钢铁。二季度最大的市场特征是极致的分化，反映AI等新兴经济的电子、通信等行业大幅度上涨，而反映内需的行业如钢铁、食品饮料、汽车还明显下跌，这些公司在市场转强且估值处于历史低位的情况下仍然累计涨幅很低。　　本基金的投资组合注重选择行业发展前景良好、公司竞争力强大、未来预计能够带来较好回报的公司。当前，我国的经济转型体现出良好的趋势，虽然传统行业仍有压力，但是更多的代表未来发展方向的高科技和先进制造领域的亮点层出不穷。我们当前看好的投资方向主要包括：具有强技术壁垒的自主可控行业、具有稀缺属性的资源。从去年下半年开始，组合增加了对于国家重点发展尤其是自主可控方向、有利于促进社会科技进步的行业的配置。在一季度的市场调整中，我们增加了这个方向的持仓，我们认为，国内一些被卡脖子的环节，正受益于国家的大力支持以及中国强大的工程师红利优势，从“自主做出来”阶段向“自主做得好”阶段迈进，对应产业需求也从零星的替代迈向体系化全面替代，相应企业处于机遇期，我们将进一步挖掘该领域的投资机会。　　对于市场当前的极致分化，我们不认为会长期维持；对于AI革命受益的行业，固然有许多受益的方向，但是在极端乐观的情绪下，上涨公司中必然会出现鱼龙混杂、估值的相对吸引力显著下降的标的，我们唯有对相关标的优中选优，保留真正的长期优秀公司而对估值过多透支的部分品种获利了结。对于非AI的行业，实际上当前并不处于牛市，这类行业和公司中会出现越来越多的风险收益比具有吸引力的品种，我们认为可以开始深耕、适度布局。

国内经济延续平稳增长态势，二季度以来出口继续保持较强韧性，制造业景气度整体稳健，为权益市场提供了较为坚实的基本面支撑。海外方面，AI相关资本开支维持高景气，北美主要云厂商对AI基础设施的投入仍处高位，且多数厂商2026年资本开支继续上修，产业需求侧未见明显缩减迹象。与此同时，美以伊冲突逐步接近尾声，能源价格波动对全球供需的冲击将逐步消退。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较一季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了半导体、国产算力等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、高端制造业出海等科技成长板块。展望2026年后半年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

2026年二季度，全球市场在美以伊冲突阶段性缓和的背景下开启了风险偏好修复与科技资产估值重塑的强势行情。4月以来，全球半导体龙头公司相继发布了超预期的财报，直接点燃了市场的做多情绪，AI相关的Capex持续超预期，导致了部分瓶颈环节出现了涨价潮，进一步拉高了市场情绪。A股的主要宽基指数均有所上涨，但是分化严重，其中半导体含量最高的科创50指数表现最为抢眼，上涨75.7%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，上证指数上涨5.2%。行业指数的分化更为显著，31个申万一级行业中，只有6个行业是上涨的，其中电子、通信大幅领先，而13个行业的跌幅超过了10%。市场呈现极致的K型分化结构。在此背景下，组合根据个股的估值和涨幅变动进行了适当的再平衡。　　回头看，过去几年美国AI资本开支几乎是全球需求端唯一大幅向上的beta，不但拉动了美国经济，也拉动了全球经济，但是K型分化严重，和AI相关的行业在通胀，和AI无关的行业景气偏弱。AI本身可能没有泡沫，但部分AI相关的股票泡沫严重，主要表现在技术壁垒没有那么高的话很难长期维持高盈利。所以关注与AI Capex相关的新技术、新环节的公司是一个比较好的选择。另外，我们相信尽管AI对软件行业的颠覆不可避免，但这并不妨碍AI应用的下半场会异彩纷呈，尤其关注有独特数据和场景的公司。在AI以外，有很多公司都进入了可投资的区间，包括部分传统制造业、大众消费品企业、周期性行业等等，尽管这些公司与当前的AI叙事格格不入，我们也很难预测市场先生的偏好何时会改变，但拉长时间来看的话，大概率还是有机会获得不错的回报。我会积极地根据估值、基本面的变化，结合短、中、长期的判断对组合进行调整，争取为持有人创造可持续的收益。

2026年1季度，A股市场和多数非美市场一样，在创出新高后受地缘政治影响快速下跌。美以伊冲突是转折点，冲突逆转了年初以来资金向非美市场流入的趋势，美元指数大幅走高，高油价引发了市场的担心。在此背景下，A股主要宽基指数普遍录得小幅的负收益，其中上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。行业层面的表现也分化显著，呈现“冰火两重天”的格局，与能源、化工相关的行业表现优异，而非银、商贸、计算机等行业跌幅较大。本产品配置相对均衡，在冲突爆发之后减持了部分受益于高油价的个股，在下跌的过程中也加仓了一些长期看好的标的。　　展望未来，市场的中短期走势依然取决于美以伊冲突的走向，然而“地缘政治无专家”，局势演绎的节奏具有很强的随机性，我们只能把它当成是“市场先生”的一部分，在市场的大幅波动中，以平常心去进行一些操作，这种波动对组合长期的收益未必是坏事。中期维度，冲突的缓和是大概率的，且对中国的影响相对间接，至少相较所谓“对等关税”时的预期还是要好很多。如果看得更长一点，我们对中国资产相对乐观，最主要的原因在于国内经济数据处于长周期的底部，这点在之前各期报告中均有阐述。疫情之后，中美经济周期有所错位，美国经济处于周期下行初期，能否软着陆是需要观察的风险点。综上，我会根据市场和公司基本面的变化去积极的调整组合，努力为持有人创造超额收益。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。这主要体现在一季度的前半段，资本市场预期美国仍处于降息周期之中，彼时以有色金属为代表的大宗商品市场出现了明显的上涨，涨价预期一度成为全市场的投资主线之一。然而，美以伊冲突的出现彻底打破了这一判断，伴随着霍尔木兹海峡的全面封锁，全球能源供给面临着严重短缺的威胁，资本市场的风险偏好出现快速下降，市场一度陷入极度的防御状态，投资难度增大。面对地缘冲突黑天鹅的出现，本基金在坚持长期看好投资方向不动摇的前提下，对于投资结构和标的选择上进行了适度地微调，以应对新的宏观形势变化。具体体现在，本基金适度增持了因短期流动性影响而下跌的黄金，适度增持了可能会长期受益于高油价影响下的可替代能源产业。　　　　展望二季度，虽然美以伊冲突何时真正结束，以何种具体方式结束还难以预判，但是我们还是希望可以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资成果。在具体投资方向上，我们坚持看好人工智能行业的长期发展前景。经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。同时，我们坚定地认为，在国际秩序重塑的过程中，尽管当下黄金的价格会受到流动性短期影响，但是其长期投资价值是非常明确的。此外，我们可以预期的是，在经历本次能源危机冲击下，全球主权国家必然会大力推动非化石能源产业的发展进程，进而可能会带来相应的投资机会。最后，本基金依然会坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。

2026年1季度，A股市场和多数非美市场一样，在创出新高后受地缘政治影响快速下跌。美以伊冲突是转折点，冲突逆转了年初以来资金向非美市场流入的趋势，美元指数大幅走高，高油价引发了市场的担心。在此背景下，A股主要宽基指数普遍录得小幅的负收益，其中上证50下跌6.76%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，创业板指下跌0.57%。行业层面的表现也分化显著，呈现“冰火两重天”的格局，与能源、化工相关的行业表现优异，而非银、商贸、计算机等行业跌幅较大。本产品配置相对均衡，在冲突爆发之后减持了部分受益于高油价的个股，在下跌的过程中也加仓了一些长期看好的标的。　　展望未来，市场的中短期走势依然取决于美以伊冲突的走向，然而“地缘政治无专家”，局势演绎的节奏具有很强的随机性，我们只能把它当成是“市场先生”的一部分，在市场的大幅波动中，以平常心去进行一些操作，这种波动对组合长期的收益未必是坏事。中期维度，冲突的缓和是大概率的，且对中国的影响相对间接，至少相较所谓“对等关税”时的预期还是要好很多。如果看得更长一点，我们对中国资产相对乐观，最主要的原因在于国内经济数据处于长周期的底部，这点在之前各期报告中均有阐述。疫情之后，中美经济周期有所错位，美国经济处于周期下行初期，能否软着陆是需要观察的风险点。综上，我会根据市场和公司基本面的变化去积极的调整组合，努力为持有人创造超额收益。

2026年一季度，市场在前两月保持强势，但是进入3月份后，由于中东风险爆发，引发了明显调整，全季度沪深300下跌3.9%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.1%，港股下跌较多，恒生科技下跌15.7%。行业表现相对好的是煤炭、石油、公用事业；较弱的是非银、商贸、美容护理。市场经历了去年和一季度前两月的上涨后，近期经过一轮调整，估值更合理，我认为后市可以继续看好。　　本基金的投资组合注重选择行业发展前景良好、公司竞争力强大且未来能够带来较好回报的公司。当前，我国的经济转型体现出良好的趋势，虽然传统行业仍有压力，但是更多的代表未来发展方向的高科技和先进制造领域的亮点层出不穷，我当前看好的投资方向主要包括：具有强技术壁垒的自主可控行业、具有稀缺属性的资源。从去年下半年开始，组合增加了对于国家重点发展尤其是自主可控方向有利于促进社会科技进步行业的配置。在近期市场调整中，我增加了这个方向的持仓。我认为，国内一些被卡脖子的环节，正受益于国家的大力支持以及中国强大的工程师红利优势，从自主做出来阶段向自主做得好阶段迈进，对应产业需求也从零星的替代迈向体系化全面替代，相应企业处于机遇期，我们将进一步挖掘该领域的投资机会。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对战争的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AI Agent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。这主要体现在一季度的前半段，资本市场预期美国仍处于降息周期之中，彼时以有色金属为代表的大宗商品市场出现了明显的上涨，涨价预期一度成为全市场的投资主线之一。然而，美以伊冲突的出现彻底打破了这一判断，伴随着霍尔木兹海峡的全面封锁，全球能源供给面临着严重短缺的威胁，资本市场的风险偏好出现快速下降，市场一度陷入极度的防御状态，投资难度增大。面对战争黑天鹅的出现，本基金在坚持长期看好投资方向不动摇的前提下，对于投资结构和标的选择上进行了适度地微调，以应对新的宏观形势变化。具体体现在，本基金适度增持了因短期流动性影响而下跌的黄金，适度增持了可能会长期受益于高油价影响下的可替代能源产业。　　展望二季度，虽然美以伊冲突何时真正结束，以何种具体方式结束还难以预判，但是我们还是希望可以一个更长周期的视角来看待投资本身，以期在这样的投资框架下，能够成功穿越周期波动，最终可以收获一定的投资成果。在具体投资方向上，我们坚持看好人工智能行业的长期发展前景。经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，而这将注定会是人类社会不可逆的发展趋势。同时，我们坚定地认为，在国际秩序重塑的过程中，尽管当下黄金的价格会受到流动性短期影响，但是其长期投资价值是非常明确的。此外，我们可以预期的是，在经历本次能源危机冲击下，全球主权国家必然会大力推动非化石能源产业的发展进程，进而可能会带来相应的投资机会。最后，本基金依然会坚持投资于具备广阔成长空间的细分领域，力争为持有人取得相对较好的投资回报。