庄波 - 基金投资策略和运作

市场各宽基指数在经历三季度的大幅上涨后基本以横盘震荡度过了四季度，其中创业板指数和沪深300指数微幅调整；而上证指数、中证500指数、中小综指以及上证红利指数则微幅上涨。  从风格来看，四季度表现略有差异，其中大盘指数分化明显，大盘成长表现最弱，中大盘价值表现最优，小盘指数无论成长和价值都表现较平。三季度表现优异的申万高市盈率指数、申万高市净率指数四季度均略微调整，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则持续取得正收益。  从市场整体来看，四季度呈现了平台反复震荡的走势。从经济基本面来看，四季度延续了三季度陆续显示企稳的信号，CPI同比转正，PPI环比转正、同比降幅收窄，随着前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策的预期已经充分乐观，转入等待兑现阶段。从行业板块来看，四季度有色金属、石油化工、通信、国防军工等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  市场从2024年9月上涨以来，整体的估值水平不断抬升，部分市场板块或已走出低估区域，个别市场板块甚至进入估值历史高位区域。  “十五五”规划重提以经济建设为重心，或将经济增长放回重要位置，并首次提到居民消费率明显提高；12月的中央经济工作会议强调“持续扩大内需，优化供给，做优增量，盘活存量”，亦将内需置于重要位置，由此，从生产型社会向消费型社会转型发展或将进入到加速推进阶段，可预期的更广泛的社会保障制度与更多样化的消费激励政策将助力经济恢复。随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等或将逐步进入供给出清的局面，防止内卷式竞争的政策措施也在有序推进，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升且增长可期，不仅涉及机械、制造等生产端行业，也延展到了消费端行业。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利或将企稳向上。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动以及不同板块的分化表现，但从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场长期表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有，同时关注机械、化工等周期性行业。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

投资策略：本基金把握产业变化趋势，挖掘中国产业结构转型升级过程中新旧产业投资机会，精选优质行业与个股。行业选择遵循周期规律，通过行业轮动结合产业链深度分析，自上而下发掘基本面拐点向好的细分子行业；个股选择主要权衡企业价值和估值水平。 运作分析：2025年四季度，A股结构性分化明显，有色、算力、机器人、商业航天、免税等细分赛道表现突出，代表内需的地产、消费表现不佳。经济方面，全年完成经济增长目标难度不大，由于前三季度GDP增速表现较好，四季度环比下行在市场预期之内。整体上，投资、消费偏弱，物价延续低位，科技亮点颇多。四季度，本基金增持有色金属板块，减持电力新能源及房地产板块。季末持仓集中在有色金属和内需消费相关方向。展望2026年，关注有色金属和扩大内需相关机会：以金银铜铝等为代表的大宗商品供需格局较好，受海外定价影响较大，受益美联储降息带来的全球流动性宽松，且在全球地缘局势紧张背景下具备避险价值。当前经济内生动能仍弱、需求不足问题突出。我们认为解决内需不足将成为2026年国内经济工作的重点，一季度可以期待一批财政、货币、产业政策“靠前发力”，促消费、扩投资、稳地产，实现“十五五”良好开局。未来投资机会以结构性为主，本基金将继续以周期规律为指引，寻找基本面良性改善的细分行业和个股投资机会。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

三季度市场各宽基指数在经历了二季度的震荡后迎来了除红利指数外的全面上涨，其中创业板指数大幅上涨超50%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上证红利指数则出现了个位数的调整。  从风格来看，三季度以创业板指为代表的成长风格表现显著优于以红利为代表的价值风格，申万高市盈率指数、申万高市净率指数三季度均录得较高涨幅，而申万低市盈率指数、申万低市净率指数则仅微正；其中二季度表现最弱的大盘成长在三季度表现最优取得较大涨幅，而二季度表现最好的大盘价值在三季度表现最劣呈现小幅的调整。  从市场整体来看，三季度经历了单边上涨的走势。7月以来市场一路上行，直到9月才出现部分放缓。从三季度经济基本面来看，已有指标陆续出现企稳信号，前期政策持续实施推进，我们认为投资者对已经和即将实施的各项政策产生了积极的预期。从行业板块来看，三季度通信、电子、电力设备、有色金属等行业表现显著优于其他，市场整体风险偏好明显。  从2024年9月上涨以来，市场整体的估值水平不断抬升，部分市场已走出低估区域，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1200只；低于20倍的也超过600只，仍有较多的低估值品种可供发掘选择。  三季度国内工业企业累计利润总额及利润率皆呈现好转，全国房地产开工与销售情况虽依旧低迷，但部分地区已看到企稳迹象，地产对经济的边际影响已非当前主要矛盾。外需方面，从出口到出海，海外新兴市场占比逐步提升，行业也从机械、制造到消费多点开放；内需方面，随着经济周期的调整，一些行业如机械、化工等也逐步进入供给出清的局面，消费端延续了去年拉动内需的持续性，基础民生消费和情绪价值型消费等领域的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值分化，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望逐步改善。即使2025年国内外已经发生的变化及未来的潜在变化可能会引发较大的阶段性市场波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车、家电等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的以及非银金融，继续看好并持有。

投资策略：本基金把握产业变化趋势，挖掘中国产业结构转型升级过程中新旧产业投资机会，精选优质行业与个股。行业选择遵循周期规律，通过行业轮动结合产业链深度分析，自上而下发掘基本面拐点向好的细分子行业；个股选择主要权衡企业价值和估值水平。 运作分析：2025年三季度，A股受益于充足的流动性环境，风险偏好快速提升。分行业看，板块β分化的表现较为极致，黄金、AI、机器人、固态电池等赛道表现突出，顺周期、高股息板块表现一般。此前预期的提振内需并未到来，经济表现在可接受范围，整体表现为低增长、低利率、低物价。由果及因，能解释本轮结构性牛市下市场对科技成长以及有色避险品种的偏好。三季度，本基金降低内需相关（地产、零售）持仓，减持其他较为分散的行业，大幅增配电力新能源赛道（固态电池、储能、新能源等）。展望四季度，关注新能源与内需稳增长方向的机会：1）理性角度看，内需相关板块受宏观经济表现影响较大，今年以来表现一般，但其中不乏基本面良性改善的优质标的，低估值是最好的安全边际，等待内需与物价相关投资机会到来。2）总量经济的下行拐点临近，受基数影响四季度至明年上半年存在较大压力，出台逆周期调节政策的必要性上升，年底或明年初出台新一轮经济刺激政策的概率较大。3）无论何种新技术的落地都离不开电，今年电力设备行业出现较多积极因素，固态电池产业化推进提速，储能行业订单饱满“一芯难求”，风电行业毛利率改善，绿色氢氨醇有望成为能源革命新的燃料来源。我们将继续以周期规律为指引，寻找基本面良性改善的细分行业和个股投资机会。

2025年上半年，虽然波折不断，但整体而言指数表现稳健向好。年初几个月，市场呈现分化，一方面，中证500等宽基指数表现较好，但另一方面沪深300、红利指数表现平淡。4月初，美国单方面的关税政策导致全球市场出现短暂但剧烈的波动。但是很快，随着中国等主要经济体采取妥当的应对措施，市场回归上涨。尤其5月以来，各国市场纷纷涨回关税以前的位置。国内市场指数也表现积极，且结构更加均衡全面，无论是大盘还是小盘指数均有较好的机会，包括沪深300、红利指数也相比年初几个月的疲软表现有所改善。  我们认为，从去年9月份开始，宏观政策变得更加积极，使得国内经济走势趋于稳定。财政政策年初以来显著发力，有效保障了上半年经济实现年初制定的增长目标。外部贸易环境虽然复杂，但是贸易顺差并没有因此成为拖累，反而依然成为拉动经济增长的重要力量。这一切使得市场对未来的预期更加明朗，这是资本市场在整个上半年表现稳健的重要原因。此外，经历过去几年的调整，资本市场年初处于较低水平。因此，虽然面临经济内外部的不确定性，但我们在上半年采取较为积极且兼顾安全边际的策略，注重企业内生的持续造血能力和估值安全性，淡化对单一行业、赛道的追逐；坚持价值导向为最主要的择股风格，同时也关注部分商业模式清晰估值合理的成长机会。

2025年上半年市场各宽基指数出现较明显的风格分化，除红利指数出现了中个位数的调整，其他宽基指数均有不同幅度的上涨。其中中证1000指数获得大个位数上涨，上证指数和中证500指数则均小幅上涨，创业板指和沪深300只均录得微幅上涨。  从风格来看，上半年呈现明显差异，申万高市盈率指数与申万低市盈率指数整体相差无几，但大盘与小盘却出现了显著的背离。大盘风格中，以300价值为代表的大盘价值由于银行的强势明显优于300成长等大盘成长指数；小盘风格则与之相反，小盘成长表现明显强于小盘价值，中盘风格无论成长价值整体均表现较弱。  从市场整体来看，上半年经历了一个N形走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。至4月初，受关税政策冲击市场又出现了短期的大幅调整，随后快速进入了结构性的恢复上涨。从行业板块来看，上半年金属、银行、传媒、通信、军工等行业较优，于大小盘风格分化相一致，在内外因共同作用下，市场逐渐走出了高风险偏好与低风险偏好的分化行情。  我们的组合整体配置偏向低估值，且中小盘价值持仓占比较高，上半年汽车、家电等制造业产业链表现较好，地产链受地产影响表现较为平淡，组合整体相对于市场表现相对平稳。

投资策略：本基金把握产业变化趋势，挖掘中国产业结构转型升级过程中新旧产业投资机会，精选优质行业与个股。行业选择遵循周期规律，通过行业轮动结合产业链深度分析，自上而下发掘基本面拐点向好的细分子行业；个股选择主要权衡企业价值和估值水平。运作分析：2025年上半年，GDP增速预计为5.2%左右，体现出较强的韧性。经济层面有喜有忧，内需弱、出口强，物价弱、各行业“内卷”加剧，关税扰动加大、“抢出口”大力支撑二季度经济。股市方面，A股震荡上行，结构性机会为主，代表高股息防御的银行板块，以及新消费、创新药、军工、科技成长方向表现亮眼，小市值风格占优。投资方面，我们曾判断政策端会通过增强“内循环”来对冲“外循环”的下行压力，重点配置内需方向的地产、零售行业。实际情况与我们的判断存在偏差，512会谈大幅降低关税水平，“抢出口”支撑了二季度出口数据，提振内需的必要性阶段性减弱。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中中证500指数和中小板指数微幅上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证红利指数则微幅下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，成长指数略跑赢价值指数，其中小盘成长表现最好，大盘指数无论成长和价值都表现较弱，其中大盘价值表现最弱。  从市场整体来看，一季度经历了一个横向S型的正弦曲线走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。  我们的组合配置目前偏向低估值且偏中小盘，基金一季度净值表现随市场波动出现小幅上涨，相对业绩比较基准表现较好。  市场从2021年初到目前已调整超过了三年，整体的估值水平从2022年以来也一直在历史低位区域徘徊。虽然自2024年三季度经历了一波大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍和低于20倍的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年底的中央经济工作会议指出，未来将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平……”。会议在2008年以来再次提出要实施适度宽松的货币政策，加上积极的财政等政策配合，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。另外，随着国内有关房地产政策的持续实施，部分城市地产在一季度已看到企稳迹象。  会议还提出“要紧抓关键环节完成好明年经济工作重点任务，针对需求不足的突出症结，着力提振内需特别是居民消费需求”，消费政策的权重在逐步提升，2025年一季度不仅延续了2024年的政策，更拓展了覆盖范围，体现了拉动内需的的持续性，结合消费行业自身的调整，基础民生消费和情绪价值型消费的投资机会都在逐步显现。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利都将逐步企稳向上。自2024年三季度末开启的市场上涨可能是未来市场持续向上的真正起点，虽然2025年国内外的潜在变化可能会引发市场阶段性的较大波动，从较长时期的角度来看，我们对我国资本市场表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车等制造业产业链以及消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，继续看好并持有。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中中证500指数和中小板指数微幅上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证红利指数则微幅下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，成长指数略跑赢价值指数，其中小盘成长表现最好，大盘指数无论成长和价值都表现较弱，其中大盘价值表现最弱。  从市场整体来看，一季度经历了一个横向S型的正弦曲线走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。  我们的组合配置在本季度大部分时间偏向低估值且偏中小盘，但是到了季度末，随着成长风格演绎较为充分，我们切换到低估值、中大盘风格。且相比成长性，更注重企业自由现金流的含量。  市场从2021年初到目前已调整超过了三年，整体的估值水平从2022年以来也一直在历史底部区域徘徊。虽然自24年三季度经历了一波大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍和低于20倍的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年底的中央经济工作会议指出，未来将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平……”。会议在2008年以来再次提出要实施适度宽松的货币政策，加上积极的财政等政策配合，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。另外，随着国内有关房地产政策的持续实施，部分城市地产在一季度已看到企稳迹象。  当然值得注意的是，4月初美国再次对中国及全球其他国家采取无理的加征关税措施，这对于全球贸易的稳定以及经济增长的预期都造成了极大的不确定性。如果简单按照其最初的征税方案评估，综合关税税率已经攀升到近百年的新高。而上世纪二十年代的关税壁垒已经给包括美国自身在内的全球人民造成了极深的伤害。面对前车之鉴，各国政府的理性应对措施是未来值得关注和期待的。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，但市场也存在较多不确定性。因此我们需要注重组合的安全边际以及企业经营的稳健性。我们将继续坚持价值风格，关注企业的现金流造血能力胜过关注企业所处的行业或者赛道。

投资策略：本基金把握产业变化趋势，挖掘中国产业结构转型升级过程中新旧产业投资机会，精选优质行业与个股。行业选择遵循周期规律，通过行业轮动结合产业链深度分析，自上而下发掘基本面拐点向好的细分子行业；个股选择主要权衡企业价值和估值水平。 运作分析：2025年一季度，A股经历触底反弹后维持震荡。1-2月人工智能、机器人等赛道表现较好；3月进入“高切低”阶段，有色、高股息标的表现突出。市场流动性维持较高水平，成交额、换手率数据好于去年同期。经济层面现实亮点不多：1）地产数据存在结构性亮点，一线城市新房、全国二手房销售表现出一定韧性，重点城市土地成交热度升温。2）出口环比走弱，或与前期“抢出口”及高基数有关。3）前两月社销零售数据同比小幅回落。4）CPI数据继续走弱。政策层面较为务实、值得期待，两会提及中央加杠杆、促消费、扩投资、强产业、抬物价、稳股市、稳楼市，并为“进一步加大逆周期力度，必要时推出新的增量政策”预留空间。一季度本基金净值表现跑输比较基准，主要因为没有配置人工智能、机器人、高股息赛道，有色板块配置比重较低。投资方向上，本季度对地产板块投资维持不变，减持光伏、农业、旅游等板块，增配食品饮料（酒类）、零售（商超）、计算机（虚拟电厂）、医药（中药）、国防军工等方向。展望二季度，我们判断未来政策逻辑将表现为“稳房价→修复居民资产负债表→促消费→稳就业”，本基金将延续去年四季度以来制定的“稳地产、促销费、通胀回升”策略。今年的外部贸易环境存在较大不确定性，“三驾马车”中的出口可能承压，作为对冲稳地产和促消费是政策发力的关键，只有增强“内循环”才能抵御“外循环”的不确定性。未来投资机会以结构性为主，本基金将继续以周期规律为指引，寻找基本面良性改善的细分行业和个股投资机会。