张腾 - 基金投资策略和运作

今年二季度，海外市场围绕AI资本开支、美国利率预期和地缘扰动反复震荡，科技产业链仍是全球权益市场最核心的主线。国内方面，经济延续温和修复，但结构分化较为明显：出口和高端制造相对具备韧性，地产链和部分传统需求仍偏弱，政策环境保持积极，为权益市场提供了一定流动性和风险偏好支撑。A股二季度整体呈现震荡上行与结构分化的特征，指数层面创业板、科创板表现更为突出，市场集中在AI算力、半导体、电子元件、光模块、PCB、国产替代及部分资源品方向；相较之下，部分传统顺周期、地产链及景气下行的制造板块表现相对落后，市场资金更加偏好业绩能见度较高、产业趋势明确且存在供需缺口的方向。　　组合操作上，二季度我们重点增加了受益于海内外AI产业持续扩张的相关产业链配置，尤其关注供需格局阶段性偏紧、具备涨价弹性的细分环节，包括被动元器件中的MLCC，以及部分锂电材料等。与此同时，我们继续看好关键新材料和国产半导体设备方向，这些领域兼具国产替代、技术升级和产业资本开支延续的中长期逻辑。对于部分景气度下行、盈利预期承压的电力设备标的，二季度进行了适度减持，以优化组合的产业景气暴露。展望下半年，市场仍可能以结构性机会为主，组合将继续围绕AI产业扩散，全球能源转型，国产替代深化等方向进行配置，同时更加重视估值与业绩兑现的匹配度。

回顾2026年第二季度，市场出现了历史罕见的分化行情。一方面，由于下游云厂商资本开支不断超预期，导致AI硬件方向景气度快速提升，相关股票短期累积了巨大涨幅；另一方面，绝大部分和AI相关度不高的传统经济方向甚至其他成长方向则出现了无差别杀跌的情况，　　产品运作方面，个人在管产品由于整体策略保持一致，因此产品净值均在二季度出现了较大回撤，对持有人造成的困扰表达诚挚的歉意。下面具体阐述个人的投资思路以及对于本轮行情的反思：　　首先，一季度末美伊冲突爆发后，由于担心原油供给端遭遇了历史级的冲击，进而导致全球通胀失控，因此进行了大幅调仓，重点配置了泛能源方向（包括传统化石能源、部分新能源以及部分间接受益的化工股）；但事后证明，一方面中美均短期大规模释放战略储备库存缓解供给压力，另一方面需求端的快速下行幅度也超出预期，油价经历了短期冲高后快速回落，个人担心的滞涨风险实际上并未发生。　　其次，在AI硬件资本开支持续爆发的背景下，带动上游相关产业链进入广泛短缺的状态。但由于个人能力范围所限，在充分意识到产业链基本面变化时，相关个股的股价已普遍出现了大幅上涨，导致投资操作层面出现了很大被动，只能在能力范围内小仓位参与了部分短期仍能看到进一步边际催化的个股。但由于短期行情分化过于极致，相关仓位暴露不充分的情况下，仍然难以对冲其他持仓方向的下跌。

二季度海外流动性由“降息交易”转向“抗通胀优先”，美联储在6月维持利率不变且政策沟通偏鹰，市场对2026年全年降息的押注显著收敛、甚至阶段性定价一次加息；与此同时，油价随地缘缓和与供需修复进入回落区间，通胀与利率预期的上行空间阶段受限。实际操作中，针对宏观和地缘高波动性，我们选择了分散和偏对冲的方式来应对，如顺油价的煤炭油气板块和逆油价的大炼化有色板块，仅在股价出现极致性价比时做一部分调整。中长期纬度，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。

二季度海外流动性由“降息交易”转向“抗通胀优先”，美联储在6月维持利率不变且政策沟通偏鹰，市场对2026年全年降息的押注显著收敛、甚至阶段性定价一次加息；与此同时，油价随地缘缓和与供需修复进入回落区间，通胀与利率预期的上行空间阶段受限。实际操作中，针对宏观和地缘高波动性，我们选择了分散和偏对冲的方式来应对，如顺油价的煤炭油气板块和逆油价的大炼化有色板块，仅在股价出现极致性价比时做一部分调整。中长期纬度，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。

二季度海外流动性由“降息交易”转向“抗通胀优先”，美联储在6月维持利率不变且政策沟通偏鹰，市场对2026年全年降息的押注显著收敛、甚至阶段性定价一次加息；与此同时，油价随地缘缓和与供需修复进入回落区间，通胀与利率预期的上行空间阶段受限。实际操作中，针对宏观和地缘高波动性，我们选择了分散和偏对冲的方式来应对，如顺油价的煤炭油气板块和逆油价的大炼化有色板块，仅在股价出现极致性价比时做一部分调整。中长期纬度，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。

本基金在上半年跑赢基准，我们相对超配了科技、有色板块，相对低配了消费板块，大的板块配置总体贡献超额，其中科技板块的超额较为明显。展望下半年，我们认为市场的整体风险不大，虽然科技板块中某些细分方向出现了过热的倾向，但如果预期收益率不高的话，我们认为依然可以在全市场中挑选出大量的在中长期维度可以贡献绝对收益和相对收益的标的。我们认为AI的叙事持续处于强势当中，在整体组合配置中依然可以处于超配的状态，但其他板块的投资机会也在逐步显现，也不宜过于忽略。　　AI是这一轮科技“牛市”的主线。产业层面，全球AI算力投资今明两年确定性较高，算力需求尚未看到天花板；而短期伴随部分宏观因素扰动，近期资本市场对于明年后AI高强度投资的持续性有所分歧。我们认为AI资本开支增速只是结果，头部大模型迭代速度及其ARR（年度经常性收入）增速是需求端核心观察指标，当前尚未看到需求拐点，需要持续保持跟踪。AI方向当前我们看好市值相对低估且处于涨价周期中的晶圆厂，以及业绩增速和估值匹配度较高的海外算力细分龙头，我们相信，量价齐升的环节将带来较大的业绩和股价弹性。　　一季度末受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块业绩有加速趋势，尤其是海外电动车和储能需求表现出较好的持续性，这个趋势我们认为今年下半年还能够保持。锂电板块的估值相较于业绩增速是比较低估的，在业绩期应该有比较好的超额收益。整车企业在国内的销售压力较大，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。　　二季度消费仍处于疲软的状态，我们预计短期内还在一个筑底的过程，一方面有去年高基数的业绩压力，另一方面行业改善趋势尚不明显。整体我们对消费还是处于一个低配的状态，但消费中一些具备核心竞争力的高股息标的可以逐步关注，以及一些景气度较好的出口链相关标的。　　医药方面，今年上半年，医药板块整体呈“先扬后抑、震荡下行”。其中，创新药板块回撤更深，大部分龙头公司股价已回落至2025年4-5月水平。然而同时，创新药的基本面维持高景气，管线海外交易和临床数据读出继续超预期兑现，下跌主要由于资金的行业偏好以及宏观交易主题迁移。当前位置，创新药和研发外包公司在股价层面都已经具备相当性价比。我们会持续关注基本面优质、股价位置合适的龙头企业，择机建仓。　　二季度海外流动性由“降息交易”转向“抗通胀优先”，美联储在6月维持利率不变且政策沟通偏鹰，市场对2026年全年降息的押注显著收敛、甚至阶段性定价一次加息；与此同时，油价随地缘缓和与供需修复进入回落区间，通胀与利率预期的上行空间阶段受限。实际操作中，针对宏观和地缘高波动性，我们选择了分散和偏对冲的方式来应对，如顺油价的煤炭油气板块和逆油价的大炼化有色板块，仅在股价出现极致性价比时做一部分调整。中长期纬度，我们重点关注产业“反内卷”相关的政策指引逐渐明晰并步入深化落实阶段的投资机会，将择机结合产业竞争格局、协同难度、股价弹性与位置等因素分散布局化工、钢铁、煤炭、电力等板块。　　银行方面，2026年上半年信贷和社融增速继续放缓，地方经济相对强劲的区域性银行资产规模增长高于同业。全行业净息差同比降幅大幅缩窄，我们预计银行在利息收入端的压力有所减小，整体营业收入预计小幅增长。不良资产新生成率有所放缓，计提拨备最困难的时候大概率已经过去，银行可以通过计提减少或拨备反哺来维持净利润的稳定。目前银行股的股息率在红利行业中有一定竞争优势。保险方面，银保渠道和个险渠道进一步平衡，银保渠道更出色的公司2026年负债增长压力较小。保险公司通过控制成本、提升资产收益率、优化会计处理等方式来提高企业盈利。预计上半年各家险企的权益资产比重继续上升，资本市场的波动不可避免地给险企利润带来较大不确定性，压制了行业的估值。我们更看好偿付能力更加充足的大型险企。券商方面，2025年以来市场稳步上行，2026年资本市场活跃，带动券商各项业务回暖，全年盈利增速较快。目前行业估值处于历史中枢偏低水平，上半年的股价走势与行业景气度出现偏差。行业处于兼并重组的大环境中，我们更看好综合能力占优势的头部券商。房地产方面，今年以来房价延续疲弱态势，限购措施的进一步放松的确阶段性释放了一定需求，但持续性偏弱。　　我们团队将继续努力抓住时代给予的机遇，为着提升持有人收益的目标而持续努力，感谢持有人长期以来的信任和支持！

今年一季度，在相对温和的货币环境下，受益人工智能等新兴技术相关投资的增加，全球经济保持平稳增长，但3月中突发的地缘政治风险事件，对全球宏观环境造成了较大的冲击。国内经济在外需的支撑和内需政策的拉动下，一季度呈现出企稳回升的态势。回顾A股市场，一季度指数整体呈现出震荡走势，市场风格明显分化。在海外地缘政治风险事件的影响下，煤炭、石油等资源品和金、银等贵金属价格持续走强，以化石能源、有色金属为代表的抗通胀方向涨幅靠前；同时，与AI基础设施建设相关的方向，特别是光模块、光纤等通信行业的细分领域，同样涨幅靠前。而军工、机器人、航空运输等板块，由于受到市场风险偏好下行，以及油价大幅上行的影响，跌幅较大。　　一季度，我们在新技术方向的配置，主要集中在AI基础设施建设相关的电力、电子板块，而新能源相关的方向主要集中在风电，尤其是海外海风相关的方向；在海外地缘政治风险事件爆发后，我们增加了储能、油运等方向的配置。2026年是“十五五”的开局之年，3月的两会进一步强调了更高质量发展的经济目标，展望后市，除了继续看好受益人工智能技术快速发展的方向外，我们重点看好能源供应安全的背景下，新能源在海外市场的加速渗透。

回顾2026年第一季度，市场波动较大。1~2月份市场延续去年以来的“AI科技+有色资源”的双主线结构，带动大盘整体加速上涨；随后由于中东地缘冲突的爆发，市场整体风险偏好快速回落，结构上能源方向表现相对强势，但由于短期股价波动受到边际信息影响较大，持股体验也并不好。　　对于我们的产品来说，26Q1进行了较大幅度的调仓，主要原因是美以伊战争的烈度和持续时间均较为超预期，我们认为不管后续战争如何收场，宏观环境大概率已经发生了不可逆的变化。　　首先是油价方面：一方面海湾地区原油开采和炼化产能大概率已出现了实质性的破坏，短期难以快速恢复；另一方全球主要原油输入国的库存储备均已被大规模消耗，未来大概率出现较为集中的补库需求。考虑到全球原油市场原本处于供需相对平衡的情况，供需两端的不可逆变化大概率将导致油价长期维持高位。　　另外，货币政策方面：个人判断，随着油价持续高位带来的通胀预期上行，全球整体的货币政策取向大概率边际收紧；但在当前大国之间高强度对抗的背景下，全球主要央行也难以实质性快速转向加息周期。　　综合上述判断，我们认为：1、当前市场或许仍旧低估了油价正相关板块的业绩持续性（包括油气资源、煤炭、煤化工等）；2、其他相关板块也存在一定机会（如受益于能源自主可控逻辑的新能源、受益于内外能源价差扩大的部分化工股）；3、考虑到持续高油价对权益市场风险偏好会有系统性压制，我们在策略层面开始重点关注部分盈利较为稳定且估值处于历史低位的消费白马公司；4、由于货币政策直接转为加息周期的可能性较低，我们仍旧保留了部分对流动性较为敏感的有色金属方向的持仓。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。　　煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　港股互联网开年以来股价表现欠佳，主要是由于AI模型及Agent的发展让市场担心传统互联网厂商的流量入口优势存在被撼动的可能。事实上，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以agent为代表的推理端需求拉动token量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　今年以来，消费行业整体呈现弱复苏状态，经过几年的行业调整，很多公司逐步通过自身的调整走出来，表现出极强的α，我们在思路上也会从更多关注赛道β到关注公司α转变。过去一年我们在消费投资上聚焦在情感消费、性价比消费、出海消费、AI+消费等领域，获取了一定的超额收益，但随着不少消费公司规模基数变大，持续高增长的难度加大，我们需要修正对新消费公司的非线性增长的惯性预期，客观评估单品爆发后给公司带来的经营压力，当增速回归平稳阶段时，理性看待公司的长期价值。展望2026年，我们在消费投资上会更加多元，降低对宏观经济复苏的依赖，继续加强对成长方向的深度挖掘，如出行、出海、创新药、AI+、性价比、情绪消费等等，辅以部分红利和周期标的作为底仓配置。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。　　有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。　　有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以agent为代表的推理端需求拉动token量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。

一季度市场整体表现先扬后抑，受美伊战争影响，三月份后市场的风险偏好出现较大幅度的下降，前期的一些强势股出现了较大幅度的回调。从基本面上来说，出口数据表现强劲，科技创新持续突破，内需消费相对平淡。在这个位置上来说，我们认为市场的总体风险不大，一些景气行业蕴含着不少的投资机会，我们会维持相对较高仓位，精选估值合理的个股。　　AI仍是全球科技创新的主线。北美AI算力投资仍处于加速周期，大厂展望今明两年算力建设确定性高。训练侧头部大模型迭代持续，以Agent（智能体）为代表的推理端需求拉动token（词元）量激增，全球算力需求尚未看到天花板。当前算力处于供不应求状态，我们看好供应链中业绩兑现度高的瓶颈环节。今年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大。看好国内超节点趋势下，国产算力芯片、服务器等配套投资机会。　　港股互联网开年以来股价表现欠佳，主要是由于AI模型及Agent（智能体）的发展让市场担心传统互联网厂商的流量入口优势存在被撼动的可能。事实上，国内互联网厂商的资本开支也呈现同步高速增长。预计国内互联网大厂的业绩将保持稳定的增长，随着AI带动的收入、利润占比逐渐提升，业绩和估值有望迎来双击，目前估值仍处于合理区间，港股科技巨头可能是产业趋势和基本面趋势共振的方向。　　美以伊冲突升级后，原油开采、运输及炼化环节受损或受阻，短期内难看到根本性解决方案。油价上涨带来的对通胀的担忧，以及全球供应链受阻对经济的一系列负面影响，也彻底改变了美联储原有的降息节奏，市场的风险偏好大幅降低，各类资产定价的底层逻辑也有诸多不确定性。在此情况下，我们倾向于通过相对分散及对冲的思路构建反脆弱的投资组合。有色行业中我们相对看好大国博弈加剧背景下钨和稀土等战略金属的系统性价值重估，煤炭在国内外政策变化中迎来了一波修复，后续我们更看好相对定价不充分的受益于产能周期的煤化工环节。油气化工板块随着油价起伏波动较大，我们认为上游资源和中游炼化的共同配置是一种不错的思路。　　受到美以伊战争的影响，锂电和储能板块整体的业绩有加速趋势，尤其是海外的电动车和储能需求表现出较好的持续性，碳酸锂和大部分中游材料的价格也逐步走高，我们看好其中业绩修复空间大的龙头公司。整车企业的销量弹性会有一个均值回归的过程，业绩弹性在出海，估值弹性在自动驾驶和机器人。新兴板块方面，机器人、商业航天、固态电池、低空经济、可控核聚变等新方向我们长期看好，但相对股价位置较高，我们会选择基本面相对扎实的标的，在股价相对低位时介入。储能从2025年开始率先再次走向景气，风电依靠海外海风也看到了利润底部弱复苏的迹象，而光伏行业尽管一度成为国内备受重视的反内卷的代表，但受制于行业客观的规律和周期，供给出清并不明显，而叠加上需求增速再也不复此前大几十甚至翻倍的情况，光伏行业复苏的节奏明显偏后。　　医药方面，创新药研发与出海持续兑现，我们长期看好国内创新药的产业升级逻辑。除了BD（项目授权）逻辑，今年还可以重点关注有数据催化和业绩爆发力的公司。且创新药自去年下半年起走弱，股价上已具备相当性价比。持仓仍主要以行业龙头为主，聚焦并长期持有基本面扎实、兑现能力强的优质标的，以此穿越板块短期波动。此外，创新药产业链CRO（医药合同研发机构）/CDMO（医药合同研发生产机构）板块国内外需求复苏趋势明确，行业拐点已现，我们对该板块继续看好。