李孟海 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。就业方面，5月非农新增17.2万人，远超预期的8.8万人，前两个月合计上修9.3万人，三个月均值升至18.83万人，为2025年1月以来新高，劳动力市场呈现超预期韧性。通胀方面，5月CPI同比上行至4.2%，能源分项是主要驱动；核心CPI环比0.2%，弱于市场预期的0.3%，核心商品价格环比转负，主要是因为关税通胀效应阶段性消退叠加油价高企对其他消费品类的挤出效应。核心通胀的边际走弱阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧，但能源高通胀令整体通胀难以快速回落。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　总结来说，2026年二季度市场在“AI产业催化、两存IPO临近、美联储转鹰”三组力量拉锯下波动加剧，结构性机会与阶段性兑现压力并存。从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在分歧中推进，中美AI领域均有突破性进展，头部模型厂迭代加速，ARR环比仍然健康，中尾部的云厂商出现洗牌，策略转型并更加聚焦。AI上游各个环节有不同程度的紧缺，供需错配未见缓解。同时半导体自主可控的产业景气度较好，国内扩产超预期带来订单上修，全球半导体产能的紧缺也带来国产替代加速的机遇。　　基金整体风格偏均衡，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。进入二季度，地缘风险逐步消化脱敏，市场风险偏好开始修复。基金也逐步调整了结构，提升了仓位至85%左右，布局的核心方向包括季报超预期的个股及板块，以及围绕科技成长产业进展超预期兑现的板块。二季度，在科技成长方向的选股和配置均体现出一定的超额收益。　　季报报告期内，市场表现较为分化，沪深300指数上涨11.90%，中小100指数上涨17.57%，科创50指数上涨75.74%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）表现突出；石油石化、农林牧渔、钢铁板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌7.69%，恒生国企指数下跌9.74%，恒生科技指数下跌3.82%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。长期核心看好的方向包括：1）科技方向，海外与国内AI产业趋势共振，在上中下游形成闭环，看好上游原材料紧缺带来的持续涨价的通胀环节，尽管当前部分公司股价位置较高，但盈利上修空间较大，且三季度景气度斜率依然很高，估值并未透支，全球产业链交叉验证；半导体自主可控景气度也持续向好，订单有所上修带来板块性机会，核心布局半导体设备、材料、零部件环节；国产算力进展顺利催化持续释放，且逐步从订单向业绩兑现转换，芯片环节持续紧张供需错配，优选核心芯片及晶圆厂。2）电力设备方向优选储能、锂电相关，一方面地缘冲突后全球对新能源的需求长期增加，其次优选业绩兑现度高、供需紧张的环节和个股；3）顺周期板块下半年预计或有机会，目前已经看到通用制造业不同环节出现不同程度的复苏，该板块大部分公司估值性价比较好，下半年预计能见度和确定性会增强，关注左侧布局机会；4）整体市场情绪修复、流动性较宽裕背景下，商业航天、创新药、机器人等主线也均有催化和投资机会。　　我们对中长期的权益市场保持乐观，企业盈利有望逐步企稳回升，产业景气行业也会从叙事向业绩兑现逐步迈进。整体组合构建会综合考虑行业景气度、个股估值性价比、外部市场环境等因素，力争给投资者带来中长期的超额收益。

二季度海外地缘政治带来的石油危机逐步消退，全球权益市场风险偏好都有所提升。科技成长板块特别是AI算力投入的景气度持续加码，从而带来上游关键材料和设备的紧缺逐步加剧，涨价持续蔓延；这种持续加大的投入也终于开始挤占了部分传统科技制造领域的产能，使得景气度有所外溢到更多制造领域和品种。不过，传统领域的制造和消费等领域仍然未见明显的景气拐点，仍需要更多的时间来出清。因此，局部通胀带来的宏观流动性收紧风险虽然值得警惕，但是短期仍未造成有力影响。　　在这种宏观背景与产业趋势下，权益市场行情结构性特征突出，AI硬件确切的说上游相关领域一枝独秀，而传统资产大部分表现不佳。　　我们的组合一直坚持深耕长期成长的先进制造。目前主要是科技AI硬件领域，以长期的绩优龙头品种作为稳健的底仓，紧缺的上游品种作为弹性配置；海外算力与国内存储半导体设备互补，上游材料与下游机器人部件搭配，在核心的科技成长领域里分布相对全面。随着科技板块估值在二季度末期的加速提升，我们根据个股二季度业绩的前瞻与估值性价比，进行了部分标的的止盈，因而仓位有所下降，与此同时我们也增加了一些估值更为合理的出海长期成长品种，使得组合更为稳健，波动率有所下降。

二季度A股市场分化显著，电子行业领涨，表现极为突出，行情围绕AI算力相关的光模块、PCB、存储、半导体设备、电子化学品等细分板块全面渗透。其他行业表现较弱，内需消费增长乏力，食饮、汽车、地产等内需板块跌幅居前。美伊冲突导致的原油价格大幅攀升，带来市场对美元加息的担忧，一季度强势的有色板块回落明显。　　本基金坚持均衡的配置思路，围绕稀缺性的有色为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。　　　AI资本开支的资金来源从经营性现金流向资本市场融资过渡，财务从软约束逐步进入硬约束阶段，商业落地的重要性愈发关键，算力投资将愈发谨慎，存储等上游价格的暴涨使得算力成本居高不下，也将降低投资的产出效应，我们更关注算力的降本和规模产生释放的投资机会。AI对与TMT产业链的重塑过程将持续深化，结构性的投资机会仍将持续。电力依然是中长期的刚性需求，储能、电力设备仍有较大的成长空间。随着伊朗局势的缓解，原油价格已回落至接近冲突前位置，通胀及加息预期将逐步缓解，看好供需紧平衡金属价格的回归。另外关注化工行业在伊朗局势缓解后库存回补带来的投资机会。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，但国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

一季度股票市场大幅波动，1-2月份有色金属和科技板块领涨。其中金融属性较强的金银铜在美元降息预期下延续去年的上涨趋势；锂受需求拉动和非洲供给管制影响，期货价格创两年内新高；钨受出口配额政策影响，现货价格暴涨。AI行情继续向纵深演绎，继光模块、PCB之后，存储供需缺口显现，价格短期内飙升，存储板块涨幅较大，继而拉动存储产能投放预期，半导体设备板块也有不俗表现；算力需求的提升促进光通讯新技术的探索，带动光器件及设备公司的行情；光纤价格也有较大上涨幅。　　进入3月，美伊冲突逐步升级，带来市场巨震，原油价格冲破100美元，市场担心战事可能延缓美元降息节奏，甚至可能导致油价长期处于高价区间，从而将全球经济拖入滞涨。有色、科技板块应声下挫，而石油、煤炭等能源板块以及可替代石化的煤化工板块涨幅较大。　　战争的走向及其影响难以预测，但国内宏观经济背景并没有大的变化，即短期内能源安全有保障，对宏观经济冲击有限，宏观总量相对稳定；产业有结构性亮点，AI相关电力设备、电子器件等有较大机会；国际关系不稳定带来对产业链安全产生干扰。因此本基金围绕稀缺性的有色、能源为代表的“硬资源”，AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，以及格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行均衡配置。

国内方面，　2026　年作为　“十五五”　开局之年，开年前两月经济实现温和开门红，呈现内需弱修复、外需强劲、价格持续修复的格局。外需超预期，进出口增速均近　20%，受益于全球制造业回暖、AI　产业拉动及春节错位因素；内需边际改善，社零与核心　CPI　回升，但消费修复仍处初期。在财政与政策性金融工具发力下，固定资产投资由降转升，制造业、基建投资明显反弹，地产跌幅收窄；工业生产较快增长，PPI　环比上涨、同比跌幅收窄，经济开局总体平稳向好。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3　月　FOMC　会议按兵不动，维持基准利率　3.5%-3.75%，点阵图显示　2026、2027　年或各降息一次；美联储上调年内　GDP　与通胀预期，鲍威尔表态通胀未改善前暂不降息，甚至提及加息可能性。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。美国　2　月非农大幅低于市场预期、失业率走高，但受短期扰动影响，就业整体偏弱而非显著走弱；制造业持续扩张，2　月核心　CPI　符合预期。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　一季度权益行情先扬后抑，主要是流动性受到上游资源通胀的影响特别在原油价格冲击加剧下，市场对业绩与估值担忧都导致了避险情绪的蔓延，特别是恒生科技调整相对显著。而产业趋势特别是AI的景气度并未发生变化，特别是上游供应紧缺的物件仍在延续通胀，一些未来新技术也在不断地确认催化。步入年报及季报业绩期，个股业绩的分化将成为重要因素。　　我们组合继续坚持深耕长期成长的先进制造，特别是科技AI领域，长期的龙头品种仓位保持基本稳定，增补了更为紧缺的上游品种，通过更新的阿尔法基本面选股，使得组合维持中长期空间的同时，增加短期的景气度弹性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议维持利率不变，将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。点阵图显示，2026、2027年各有一次降息空间。美联储上调GDP和通胀预测，将2026年GDP增速预期上调至2.4%（去年12月预期为2.3%），将2026年核心PCE通胀预期上调至2.7%（去年12月预期为2.5%）。美联储主席鲍威尔强调，在通胀未进一步改善前不考虑降息，提及内部甚至讨论"加息可能性"，但是加息非主流观点。美联储承认伊朗战争对经济影响存在高度不确定性，利率决议措辞和前瞻声明指向联储对就业市场和通胀担忧均有加剧。记者会上鲍威尔表达了对零就业增长所暗藏风险的担忧；通胀方面，鲍威尔表示，关税商品通胀改善大致会在年中开始体现，而油价的影响具备很强不确定性。总体来看，美国的就业市场依旧处于偏弱状态，且油价高企带动货币宽松预期的回摆或让金融条件再度收紧，从而对经济重新形成抑制，就业市场的能否修复仍具备较高不确定性。2月28日以来中东局势升温显著推高全球能源价格，预计3月美国表观通胀环比或明显回升。随着油价的走高，美国国债收益率大幅上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。　　总结来说，2026年一季度市场呈现“强势开局、波动加剧”的特征，这一态势由三类因素共同驱动：一是财政与货币政策的前置脉冲，二是AI相关资本开支与存储器全品类涨价带来的盈利与预期支撑，三是地缘事件频发而态势超出预期。尽管外部扰动加大，全球市场波动加剧。但从产业进展的角度，科技创新中长期趋势和进展仍在加速推进，中美AI领域均有突破性进展。GTC大会增强了全球投资者信心，海外谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　基金整体风格偏均衡，仓位适当控制，选股逻辑和投资理念没有发生变化，聚焦在科技创新、成长领域，优选符合产业趋势、具备核心竞争优势的企业，同时结构上更加均衡，科技主线当前位置较高波动加大；我们更注重企业的自由现金流、股东回报和估值水平。在行业的调整上，TMT领域更加聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力领域，这些领域优选具有扎实业绩和相对估值吸引力的企业；减少了部分消费电子仓位，短中期无明显正向催化；增加了自主可控方向的仓位，国内先进制程的进展顺利，同时扩产规划积极，两存上市也为后续扩产带来催化，布局核心卡脖子环节；增加了电力设备的仓位，在地缘冲突的背景下，能源安全的优先级高度空前，同时海外风光储的需求长期被激发，中国产业链具备出海优势，优选行业龙头及核心受益环节进行配置；优化了医药的仓位，中国创新药的产业趋势的确发生着日新月异的进展，但BD进度有所递延，市场缺乏催化情绪较为悲观，优选在产业进程中具备出海授权潜力和确定性的公司；优化港股的仓位，在人民币汇率企稳的背景下，理论上港股有所受益，但一季度港股表现较为疲弱，鉴于排队IPO的公司非常多，对大盘资金有所抽水，同时南下资金在基准考核的背景下对港股的仓位有所降低，当前港股性价比较高，优选细分领域的稀缺龙头进行布局。　　　报告期内，市场表现较为波折，沪深300指数下跌3.89%，中小100指数下跌0.26%，科创50指数下跌6.54%。行业方面表现分化，根据申万一级行业指数，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）表现突出；非银金融、商贸零售、美容护理板块表现落后。港股方面，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。　　投资策略上，我们依然坚定围绕创新与安全方向来构建组合，每个时代有每个时代的特征，科技创新是中国未来5-10年最强alpha的产业方向，同时伴随着自主可控及能源安全。核心看好的方向包括：科技、电力设备、部分资源品、部分顺周期品种。TMT领域聚焦有边际变化且景气向好的环节，包括AI产业中的海外算力、国产算力、自主可控方向；电力设备看好能源安全大背景下，中国优势企业出海的机会，在风光储领域，均有长期向好的需求拉动；资源品当前优先铝和金，工业金属需等待全球宏观风险落地。　　　高估值肯定是回报率的敌人，透支未来价值很多的公司，我们会规避，组合构建的时候会保持一定的均衡性，尽可能地降低净值的波动，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

2025　年中国经济顶压前行，GDP同比增长　5.0%，居民收入、消费稳步增长，外贸进出口增长贡献较大，经济韧性持续显现。房地产对经济拖累边际减缓，利率下行货币政策稳健宽松。在此背景下，A　股全面上行，各大主要指数均呈现上涨态势，市场活跃度大幅提升，结构性特征更为显著，以新质生产力为主线，AI　算力、半导体、通信、有色金属等板块领涨，地产、消费等板块偏弱。全年政策护航、产业升级与资金共振，市场结构优化、估值合理提升，成为服务科技创新与实体经济的重要平台，为资本市场高质量发展奠定坚实基础。　　本基金在宏观总量稳定、新产业方兴未艾以及国际关系变动频仍的大背景下，主要围绕稀缺性的战略有色板块为代表的“硬资源”AI相关电力设备、器件、国产算力为代表的“硬科技”，格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行配置。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。内需方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，企业盈利也将得到更进一步修复。　　2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。从政策、流动性和产业进展几个维度来说：政策端，财政货币双宽松维持、“两新”政策在高基数的前提下也体现出了诚意、“反内卷”方向也持续优化落地。国内外流动性仍然趋于宽松以支撑经济大盘。产业进展的角度，尽管美股市场对AI泡沫担忧和美联储降息预期摇摆都放大了波动，但AI中长期趋势和进展仍在加速推进，谷歌在模型和算力上的迭代，宣告了硅谷AI进入“双强对峙”的新阶段，未来更多agent落地和商业化变现会是市场关注的重点，国内大模型和云厂商也快速迭代，国内具备强大的用户基础、多元化的应用场景、丰富的基础数据，为AI　agent落地带来了较好的前提条件，互联网大厂也在芯片端、模型端、流量端积极投入。人民币阶段性企稳回升，中国资产的配置价值也逐步凸显，期待后续企业盈利拐点的出现，带来外资的回流和估值的进一步提升。　　操作层面，我们还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏反内卷6月下旬开始高规格推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到接近6万/吨的水平。预计后续伴随供需进一步改善，产业链盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，虽然四季度基本面还是偏弱，但房价的持续下跌会对居民的资产负债表和消费信心造成打击，我们预计政策后续会相对更为宽松，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

自2024年三季度末以来的权益市场行情转折点以来，随着流动性的释放，2025年是成长行情加速显现的一年。年初是AI的应用萌动，包括智能驾驶、人形机器人、AI　agent等。二季度则经历了贸易战的短暂冲击，出口链首当其冲，新消费包括创新医药成为了避风港，不过科技股有惊无险。三季度随着贸易战缓和，科技行情正式爆发，以AI算力绩优股为典型代表业绩不断上修，直到四季度前后行情逐步扩散包括新能源锂电池储能的景气恢复，存储等的涨价，然后年底是商业航天等主题行情的演绎。整体来看，全年以科技行情的超额收益较为明显，即使是有色，不少的品种也受益于科技需求的爆发。我们的组合坚持在制造业，坚持在科技创新方向，首先是电子通信为代表的绩优底仓AI主产业链，其次是汽车零部件、机械、电气设备为代表的AI延伸产业链，报告期内组合做了适当的内部优化,主要是剔除了部分短期业绩存在压力的汽车零部件以及消费电子等标的，向绩优景气的个股集中。

2025　年中国经济顶压前行，GDP同比增长　5.0%，居民收入、消费稳步增长，外贸进出口增长贡献较大，经济韧性持续显现。房地产对经济拖累边际减缓，利率下行货币政策稳健宽松。在此背景下，A　股全面上行，各大主要指数均呈现上涨态势，市场活跃度大幅提升，结构性特征更为显著，以新质生产力为主线，AI　算力、半导体、通信、有色金属等板块领涨，地产、消费等板块偏弱。全年政策护航、产业升级与资金共振，市场结构优化、估值合理提升，成为服务科技创新与实体经济的重要平台，为资本市场高质量发展奠定坚实基础。　　本基金在宏观总量稳定、新产业方兴未艾以及国际关系变动频仍的大背景下，主要围绕稀缺性的战略有色板块为代表的“硬资源”AI相关电力电子设备和电子器件为代表的“硬科技”，格局稳定、经营稳健、现金流充裕的个股为代表的“硬现金”三个方向进行配置。