李孟海 - 基金投资策略和运作

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

2025年四季度，国内经济边际偏弱。截至11月份，固定资产投资累计增速为-2.6%，其中，房地产、制造业和基建投资增速较三季度均有所回落。消费方面，社零由于去年四季度国补资金带来的高基数，10-11月单月增速回落至3%以下。房地产方面，一方面是去年924政策放松之后基数偏高，另外本身需求也偏弱，四季度地产销售增速亦较三季度回落。　　操作层面，我们四季度持仓还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏反内卷6月下旬开始高规格推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到接近6万/吨的水平。预计后续伴随供需进一步改善，产业链盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，虽然四季度基本面还是偏弱，但房价的持续下跌会对居民的资产负债表和消费信心造成打击，我们预计政策后续会相对更为宽松，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，伴随反内卷推进，预计新能源行业会进一步看到供需的改善和盈利的修复。内需层面，2025年下半年投资、消费数据边际有所走弱，预计后续有望出台更多支持政策，带动相关板块估值的修复。事实上，在2026年元旦期间，我们已经看到《求是》杂志发文，提出改善和稳定房地产预期，并提出政策要一次性给足，提高政策实效等；预计后续可以看到更多政策的出台和基本面的改善。此外，我们还会继续自下而上挖掘基本面向好、有较大成长空间的标的，努力为投资人创造更好的回报。

报告期内，流动性继续保持充裕，美联储继续小幅度降息，股票市场风险偏好较高，科技成长仍然是主战场，除了AI相关的算力产业链之外，存储产业链、工业金属、锂电池材料、储能、商业航天、人形机器人等接续表现。　　我们的组合坚持在长期成长的先进制造领域，包括AI科技、国产替代以及制造出海。其中以智能化相关领域为主，包括国内外算力存储及应用侧的机器人、智能驾驶、消费电子等。整体持仓根据基本面的变化，个股结构略有调整；仓位上维持中高仓位，主要力争通过个股阿尔法获得超额收益。另外，制造品牌出海相关优质公司也是我们长期研究持有的方向。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

报告期内，贸易战形势有所缓和，美联储开启降息，因此股票市场风险偏好有所抬升，科技成长表现较好。首先是景气度较高的海外算力产业链表现最为突出，逐步漫延到材料、设备等细分环节；其次是具备国产替代逻辑的国产算力以及半导体设备产业链，而人形机器人作为AI应用端最重要的领域在量产预期带动下也出现明显反弹。在AI相关产业链预期达到一定高度后，其他景气板块也受到关注，锂电池在下游新能源汽车以及储能需求共振下迎来景气度加速。连续降息预期下的有色特别是贵金属板块也表现较为突出。我们的组合坚持在长期成长的先进制造领域，包括AI科技、国产替代以及制造出海。其中以智能化相关领域为主，包括国内外算力及应用侧的机器人、智能驾驶、消费电子等。报告期后段，组合仓位有所下降，适当兑现了部分预期较高的品种，以期组合更为均衡和稳健。

2025年三季度，国内经济边际有所走弱。固定资产投资累计增速从上半年的2.8%降至8月份的0.5%，其中，房地产、制造业和基建投资增速均有所回落。消费方面，社零增速较上半年有所回落，9月开始，社零还将面临去年1500亿国补资金带来的高基数。房地产方面，北京、上海、深圳接连放松非核心区域限购，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台。　　操作层面，我们三季度持仓以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业反内卷6月下旬开始高规格推进，包括6月底人民日报发文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》，7月初中央财经委会议提出要依法依规治理企业低价无序竞争，工信部开会聚焦加快推动光伏产业高质量发展等。伴随反内卷推进，硅料价格已经从底部的3万元/吨恢复到5万/吨。预计后续随着供需进一步改善，行业盈利有望恢复到合理水平。房地产方面，北京、上海、深圳等一线城市非核心区域限购放松，虽然有一定效果，但效果还是相对有限，不排除四季度有进一步稳定房地产的政策出台，推动板块估值修复。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。　　展望后市，伴随反内卷推进，预计新能源行业会进一步看到供需的改善和盈利的修复。内需层面，三季度投资、消费数据边际有所走弱，预计后续有望出台更多支持政策，带动相关板块估值的修复。此外，我们还会继续挖掘基本面向好、有较大成长空间的标的，努力为投资人创造更好的回报。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。

2025年上半年，国内经济相对平稳。房地产方面，销售在一季度表现超预期之后，二季度有所走弱，50城一手房销售二季度下滑了10%左右。消费方面，消费品以旧换新推动需求改善，3-5月社零增速都在5%以上。但今年618促销时间有所提前，前期补贴也导致需求有一定的透支，6月数据边际有所走弱。投资方面，房地产投资仍偏弱，制造业和基建投资相对较好，但增速边际也有所回落。出口方面，二季度中美关税先是大幅上调、后又有所下调，但仍偏高，这对后续出口预计会有一定影响，但短期二季度数据还比较有韧性。　　操作层面，我们上半年持仓还是以新能源和地产为主。新能源方面，光伏行业性的亏损已经持续较长时间，盈利的恶化有望推动落后产能的退出，带来供需的改善。虽然二季度的表现弱于我们此前的预期，4月下旬抢装结束之后，产业链价格又有所下跌，但我们认为这是黎明前的黑暗。伴随行业整治内卷式竞争，推动落后产能的出清，行业盈利有望迎来改善。房地产方面，二季度地产需求相对一般，50城新房销售下滑10%左右。但板块估值已经充分反映悲观的预期。后续伴随存量房收储和优质供给的增加，基本面有望边际改善。此外，我们还有一些自下而上的选股，主要在医药、化工等方向。仓位层面，我们大部分时间维持合同约定范围内的高仓位运作。

2025年开年延续了2024年秋季以来的以旧换新等政策红利、延续了国内互联网大厂AI投入启动的创新红利，但是二季度开始贸易战再度拉开序幕，造成全球供应链的波动以及资本市场的大幅波动，避险资产以贵金属为代表资源品，以潮玩代表的新消费，以创新药为代表的出海产业，以银行为代表的高股息等表现相对亮眼，而贸易战相关品种则被市场规避。直至二季度后半段，贸易战风险才有所缓和，科技相关行业以AI算力为代表的板块逐步回暖。　　面对市场波动，基金运作坚持从基本面出发，坚持长期主义，坚持价值原则的前提下，力争优选有竞争力的阿尔法公司，减少交易频率。组合配置上，坚守AI上游算力以及下游应用的软件、机器人和汽车智能化底仓，同时保留了未来两三年具有成长空间的部分消费电子标的，搭配了国产替代的半导体设计公司，以及制造业出海具备持续潜力的优质公司。对短期竞争加剧、关税风险敞口突出的相关产业例如汽车零部件等有所减配，力争保持组合标的基本面的稳健。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。