吴昊 - 基金投资策略和运作

四季度以来，AI应用的行情仍以起伏震荡为主，但产业的积极因素不断积累，市场关注度也提高了不少。一方面，海外市场的Gemini模型广受好评，不仅有细分AI产品的不断出圈，也开始赋能谷歌搜索等传统主业，谷歌成为市场最认可的AI商业化闭环的巨头公司之一。另一方面，Meta公司在基模竞争力偏弱情况下，仍积极加大AI生态版图的扩张，拟大手笔收购Manus。尽管该交易最终能否落地还是未知数，但让我们看到通过AI产品创新创业也是这个时代非常好的一种选择。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。临近季末年初，催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为26年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，以OpenAI为例的大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。A股市场四季度高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期共同提振了市场风险偏好。四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。从行情主线看，科技成长持续领涨，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现；周期相关的有色金属、化工、轻工制造等也表现不俗。在四季度的操作中，本产品坚持以科技成长和周期制造作为核心主线。在科技成长板块，紧密跟踪AI产业趋势，围绕海外算力、国内算力、AI应用及机器人等方向进行重点配置与个股精选。在周期制造板块，密切关注美国财政货币双宽与国内反内卷政策的进展，在有色金属、机械、化工、电力设备新能源等领域积极挖掘投资机会。总体上，本产品在四季度取得了较好的超额收益。

今年第四季度，本产品有一定的波动，但是最终仍旧有所上涨。我们这个季度主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。　　展望明年，我们会以AI为中心，继续保持“1+X”的投资策略，其中的“1”仍然是泛AI算力，“X”这个部分，会以AI应用、创新药、智驾等方面作为辅助。对于明年一季度的行情，我们仍然保持乐观，不过也认为整体行情的波动有可能会进一步的加大，需要更加审慎地评估各个板块给我们投资带来的确定性。　　由于本产品当前处于申赎的开放期，我们的股票仓位下降较多是为了应对持有人的申赎。属于特殊状态，特此说明。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。第四季度TMT行业呈现显著分化态势，投资布局上，鉴于全球AI投资景气度持续攀升，本基金延续第三季度对海外算力的超额配置；同时基于对国内人工智能也将实现快速发展的判断，对相关标的进行重点配置。此外，受益于算力需求爆发式增长，全球半导体制造环节投资增速有望加快，四季度我们同步增加了对A股半导体设备板块的投资。后续，本基金将持续紧密跟踪TMT各细分行业动态，始终秉持“精选个股”核心策略，精准甄别景气度向上的中观行业，筛选具备核心技术壁垒的优质企业，持续优化组合结构，在有效控制组合波动的基础上，全力为投资者创造长期稳健的投资回报。

今年第四季度本产品（A类）第四季度收益-1.04%，仍旧保持对中证半导体指数的超额。这个季度的主要超额收益来源，来自我们在算力板块、存储的超配，另外，我们在这个时间窗口对板块做出一定的调整，增加了部分智驾芯片的仓位。并且在存储和算力板块里面调整了部分个股的配置，也帮助我们实现了较好的超额。　　在这个国际宏观形势错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

今年第四季度，本产品有一定的波动，但是最终略有回落。我们这个季度主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。　　展望明年，我们会以AI为中心，继续保持“1+X”的投资策略，其中的“1”仍然是泛AI算力，“X”这个部分，会以AI应用、创新药、智驾，以及部分的化工作为辅助。对于明年一季度的行情，我们仍然保持乐观，不过也认为整体行情的波动有可能会进一步加大，需要更加审慎地评估各个板块给我们投资带来的确定性。

2025年四季度中国经济总体偏弱，地产拖累边际收窄，新质生产力与制造业成主支撑；海外则处于美联储预防式降息弱美元阶段，全球贸易量仍在高位未表现出衰退迹象，有色金属全面上涨。国内政策围绕新质生产力、反内卷继续加码，配合美联储降息和关税暂缓，使四季度A股由政策底后的脉冲式放量行情逐步回归均衡震荡，风格从单边成长转为“成长+高股息”均衡。在全球降息尾声+国内地产出清拖累减弱背景下，A股更具中期结构性机会，以AI叙事为主的科技板块胜率仍高，从赔率角度看，2026年内需相关行业公司或有更优表现机会。本基金坚持低波绝对收益策略，在严格控制回撤的基础上争取相对中等的收益。配置上仍以国有大行、水电、火电等高股息品种和长久期利率债为底仓，看好内需消费、房地产销售端政策加码带来的相关行业公司投资机会。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。第四季度，鉴于全球AI投资景气度持续攀升，本基金延续第三季度对海外算力的超额配置；同时，我们始终认为机器人是AI技术最具潜力的商业化落地场景之一，因此维持对机器人行业的配置。考虑到该行业尚处于发展早期，行业变化快、不确定性较高，我们结合行业动态、个股业绩及估值水平，对相关持仓个股进行了针对性调整。宏观层面，我们密切关注美元降息预期及其潜在影响，四季度增加了有色金属板块的配置。此外，随着国内反内卷政策推进，新能源电池及材料行业呈现周期触底迹象，叠加全球储能装机速度加快、新能源汽车行业平稳增长，行业发展动能逐步修复，本基金也相应提升了新能源领域的配置比例。展望未来，本基金将持续聚焦成长性主线，通过均衡配置与动态调整组合结构，在严控风险的前提下，力争为投资者创造长期、可持续的价值回报。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。我们在二季度前瞻性布局的人工智能算力板块，在产业趋势的持续推动下，本季度贡献了可观的回报。在第三季度我们除了继续持有人工智能算力板块外，组合还增配了基本面扎实、业绩出众，且在机器人领域具备清晰战略和较高成功概率的优质公司。我们认为机器人是AI技术最具潜力的商业化落地场景之一。此外，随着全球新能源汽车及储能需求的持续释放，叠加国内产能的逐步出清，新能源行业景气度触底回升的信号愈发明确，因此我们顺势增配了该领域的龙头企业。宏观层面，为应对美国降息预期所带来的全球流动性宽松环境，我们增加了有色金属行业的配置。展望未来，本基金将继续致力于寻找当下最具成长性的行业与公司，通过均衡配置与动态调整，力争为投资者创造长期、可持续的价值回报。

尽管三季度以来AI应用的行情以起伏震荡为主，但我们依然坚定看好该方向。以OpenAI为例的大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。　　海外AI应用公司已经开始不断上修由AI驱动带来的业绩预期，包括教育、广告、编程等等。一级市场的情况也是一样的，非常多的AI创新型产品公司都开始出现爆发式增长，不管是头部明星公司诸如lovable、cursor、anthropic等，还是很多仅有几个人的小团队。对于很多公司来说，寻找用户的核心痛点、迭代出更符合用户需求的产品才是关键，OpenAI的重心从基模突破转向能力一统和更低的幻觉率，也是转向产品型和商业化公司的体现。　　除了产业发展节奏本身，国内AI应用公司还将持续受益于政策和资金的引导和支持，从国家到地方都在持续部署深化“人工智能+”行动，尤其是制造和科研端。毕竟科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。

今年第三季度，中证半导体指数上涨50.51%，而沪深300实现17.90%的上涨，反应了第三季度半导体板块好于整体市场的表现。本产品（A类）第一季度收益62.15%，跑赢中证半导体指数11.64%，这个数据也表明，我们今年第三季度继续战胜指数。　　这个季度的主要超额收益来源，来自我们在算力板块、光刻机和设备板块的超配，另外，我们在这个时间窗口对板块做出一定的调整，增加了存储板块的仓位，也帮助我们在超额的实现上做出较大的贡献。接下来的四季度，我们认为在算力和国产替代两个细分方向，仍然将涌现出不错的投资机会。　　在国际宏观形式错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

国内经济方面，2025年三季度经济略放缓，外需强于内需。从经济增长动力上看，虽然受到关税战扰动，但是国内出口仍有韧性，内需消费随补贴退坡而略放缓。7月1日中央财经委员会第六次会议召开，提出依法依规治理企业低价无序竞争。在一系列政策的推动下，8月PPI同比跌幅收窄，工业企业利润增速转正，反内卷取得初步成效。海外经济方面，9月FOMC会议上美联储宣布降息25个BP，为2025年内首次。财政政策方面，特朗普主导的OBBB法案顺利颁布，未来10年或让美国增加赤字4.1万亿美元，考虑到关税等因素，属于财政温和扩张，或对经济起到托底作用。从A股市场看，三季度市场继续走高，大盘成长风格占优。上证指数涨幅为12.73%，上证50为10.21%，沪深300为17.90%，中证800为19.83%，中证2000为14.31%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械、计算机，靠后的板块是银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料。从行情主线看，三季度科技成长领跑全场，美联储降息交易表现也较好。科技成长方面，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，盈利预测不断上修，DeepSeek-V3.1正式发布，以华为昇腾为代表的国产算力进展加速。降息交易方面，有色金属行业表现亮眼，贵金属、小金属、稀土、工业金属均表现较好，此外，外需敞口较高的行业如机械、化工、电新等也表现靠前。需要注意的是，市场风格在三季度发生了较大变化，整体从防御转向了进攻，需要持续跟踪宏观政策和经济基本面变化。在三季度的操作中，本产品坚持以科技成长和周期制造作为核心主线。在科技成长板块，紧密跟踪AI产业趋势，围绕海外算力、国内算力、AI应用及机器人等方向进行重点配置与个股精选。在周期制造板块，密切关注美元降息预期与国内反内卷政策的进展，并在此基础上，在有色金属、机械化工、电力设备新能源等领域积极挖掘投资机会。三季度，本产品总体取得了较好的超额收益。