王小松 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中证全指窄幅上涨0.74%。从行业的相对表现来看，既有延续的板块动量效应，也出现了明显的行业轮动。一方面，通信行业突出的超额收益仍在四季度延续，反映了市场高度关注人工智能的需求与产业景气度；另一方面，石油石化在四季度期间反弹幅度领先，而电子行业则发生回调，反映市场资金寻找估值修复的机会。在本报告期内，本产品坚持通过基本面研究，挖掘长期投资机会，在重点配置权益资产的基础上，筛选估值合理、中长期盈利具备改善空间以及景气度较好的标的进行布局。

2025年四季度，国内经济总体增长动力仍然不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场继续调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。当前时点倾向于认为国内经济尾部风险有限，虽然内需仍然偏弱，但地产的外溢效应在逐步减弱。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济数据仍保持韧性，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。从中央经济工作会议的通稿来看，主要政策实质保持平稳、相对中性，且表述相对乐观、方式更加灵活。当前处于促改革（中长期）、调结构（“反内卷”等）、补短板（民生、科技领域）的重要窗口期，未来一段时间内，应降低对于额外增量刺激政策的预期，更多关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源，其政策本身和执行效果均充满矛盾和不确定性。目前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着时间推移，其衰退的概率也在反复波动，降息周期的开启为美国经济和美股提供一定支持。当前美国及其经济的核心矛盾在于：大语言模型的天花板高度仍然未知，且商业闭环不够完美、ROI不够高，当下的巨额资本开支能否持续，并衍生出某种金融风险。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力，中欧、中日关系当前有一定程度恶化，尤其是日本新首相的极端政治站位和不恰当言论大幅推升了东亚地区地缘风险。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。展望2026年，最大的风险在于美国通胀的反弹，若明显反弹，则降息预期将发生逆转，或对全球金融市场产生冲击。2025年四季度，A股主要宽基指数进入短期的震荡，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨跌幅分别为1.41%、-0.23%、-1.39%、-1.08%。有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块表现较好，医药生物、AI和机器人等科技成长方向则进入调整。 报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、通信、非银金融、传媒等行业，减持了医药、银行、农林牧渔等行业。

2025年中央经济工作会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。具体来看，货币政策方面，2026年货币政策有望延续适度宽松基调，在传统信贷调控框架的有效性发生变化的背景下，政策传导机制或迎来新的变化。财政政策方面，预计2026年的财政政策将在“积极”与“可持续”之间寻求平衡，通过温和扩张来支持经济增长，同时持续深化财税体制改革。2026年市场行情有望获得更多来自于价格端的有效支撑，2025年10月、11月的PPI价格已经连续两月环比转正，如价格回升态势能够持续，将意味着2026年PPI同比降幅逐步收窄，并有望实现转正。价格的提升，不仅与企业的收入有关，也与利润率水平存在较大关联。如果PPI价格能持续改善，将有利于工业企业效益和上市公司总体盈利水平的上涨。展望后续，随着2025年底观望调整期结束、2026年险资等新增资金流入、海外降息周期明确及中美关系改善，A股行情仍然有望趋势向上，春季躁动大概率启动，市场主线可能仍然集中在科技和周期两大方向。报告期内，本基金一直维持合同约定范围内的权益上限仓位。行业配置方面，本季度对组合结构进行了调整，清仓软件开发和IT服务类公司，减持部分高端白酒，加仓光通讯、存储设备等海外算力产业链景气相对确定的领域。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空、光伏转债为主。

2025年四季度以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现延续上个季度的疲弱态势，部分必选消费品（例如餐饮供应链）呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。四季度，债券收益率表现为震荡，十年期与三十年前国债收益率经历了短暂下行后再度上行。权益市场亦无明显趋势，报告期内沪深300、创业板指数均表现为小幅下跌；而国证2000、wind微盘股指数等有一定涨幅。转债市场活跃度较好且表现为小幅上行。回顾四季度，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注，很多市场人士在探讨本轮AI浪潮是否蕴含着巨大的泡沫。从估值情况看，部分硬件提供商、云服务提供商的估值水平有一定提升，但业绩增速也在相应提升，这与历史上的典型泡沫阶段不同。但需要我们警惕的是，硬件与云服务在产业周期中具有超前投资的属性，现阶段看起来坚实的业绩事实上来源于整个产业链的超前投资。AI被科技公司视为在下一轮竞争中的“入场券”，而不是一个“溢价点”。因此，几乎所有科技公司都在超前投资，进而拉动AI硬件与云服务公司的业绩。超前投资是否可以持续，一定程度取决于未来是否能够带来可观的收益。这个收益不要求马上与投资打平，但至少不能长时间停留在模糊的憧憬层面。当前，AI带来的收益主要体现在提高工作效率上，尤其对于规则明确且非决策型业务的效率提升上，谷歌、微软等企业内部已经实现明显降本。但这些收益与爆炸式增长的资本开支相比并不足够。未来，下述三个场景的发生将会构成AI应用的革命性突破：1）降本幅度有量级上的提升；2）从“提高效率”转向“直接创造收入”；3）创造全新的收入流。当前，AI的价值正在沉淀，但仍然更多体现在抢“入场券”效应上，而非商业模式的革命性突破上。本轮AI浪潮下，相关产业是否处于泡沫之中，取决于当前朦胧的憧憬是否能够兑现为逐步走近的现实。在乐观情绪加持下，市场往往希望向着乐观的方向去解读不确定性，但一旦巨额投入无法兑现成收益，泡沫必定会显现并迅速成为共识。我们密切关注AI应用相关进展，但对其中蕴含的风险持敬畏态度，谨慎参与相关领域投资。 市场的另一个分歧点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期。一方面，地产销量数据经历了明显下降，地产产业链与围绕地产构建的经济循环在经济中的比重也在下降，与此相关的部分消费品在需求侧明显承压。同期，新的服务消费需求、悦己消费需求不断涌现。另一方面，部分领域的供给侧格局也发生了较为明显的变化，部分依赖下沉渠道、深度分销模式拥有稳固市场份额的企业表现承压，而部分拥抱新渠道、具有成本优势的企业表现出色。当前时点，供需双向洗牌阶段可能已经接近中后期，部分优质公司已经通过季度经营质量的持续改善证明了自身的竞争力。对于内需相关资产，我们认为优质标的有望走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们对过度以远期空间进行估值的领域的风险保持足够重视。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更关注供给侧优化叠加优质公司再度证明自身alpha的成熟行业的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的“互联网+”泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域在2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。当前，我们主要关注泛消费（食品、餐饮、家电、出行、娱乐），泛制造（工程机械龙头、锂电与风电龙头），以及少量非银金融（保险、券商）、资源品（铜、铝）、公用事业（电力、物业）等领域的龙头企业，并根据估值变动情况进行比例调整。

2025年四季度，沪深300微跌0.23%，其中军工、有色金属、石化板块涨幅居前。从经济基本面看，10月至12月PMI指数低位运行。由于2024年国补基数高，四季度内需消费同比增速有一定压力。出口表现强韧性，全年贸易顺差破万亿美元大关，成为经济增长的重要压舱石，其中一带一路成为重要增长点。建立全国统一大市场和反内卷长效机制，制造业产能过剩问题逐步解决。价格指数方面，国内PPI和CPI仍处于较低水平，有望在2026年出现拐点。货币与财政政策方面，美国9月、10月、12月连续三次降息，预期2026年仍是降息和扩表周期，全球流动性宽松有利于资本市场上行，国内货币政策和财政政策仍留有余地，保持稳定偏松的状态。A股总体估值处于合理水平，但结构分化较大。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造等风格板块相对均衡的配置。在百年未有大变局下，黄金和有色资源品成为全球硬通货。科技板块中，AI成为全球经济增长的重要引擎，并有望在机器人、智能驾驶等应用方向落地。高ROE、现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。

从2025年7月开始，A股市场在指数上呈现单边上涨走势，但呈现比较明显的结构分化特征，科技新兴产业优势明显，主导了上涨行情。纵观去年9.24以来的行情，资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架比较受益。2025年4季度召开四中全会以及中央经济工作会议，或将成为市场预期和交易的重要方向，重要规划的提出也让市场风险偏好有望维持高位。此外，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也会在基本面强化市场信心。当前宏观层面内外部都没有明显的利空，美国经济状况依旧稳健，国内仍处于宽松周期、政策托底阶段，经济尾部风险下降，中美关系有望进一步缓和。在宏观经济“U”型修复兑现的预期下，A股的中期趋势依然值得继续看好。在报告期，本基金一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。今年以来，业绩一直持续落后，为了在本年度余下时间净值有所改善，在行业配置方面，3季度继续对组合结构进行了一定比例的调整，卖出了估值修复至相对合理水平的城商行，继续增持了有望困境反转、估值处于历史较低水平的高端白酒，以及在未来人民币国际化进程中发展空间较大的软件开发及IT服务类公司。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空转债为主，以及持有可能下修转股价的光伏转债。

三季度期间，权益市场阶段性趋势上涨，行业与风格呈现鲜明的轮动特征。从行业的角度来看，通信、电子等与人工智能技术相关的行业备受关注，季度涨幅超过40%，大幅跑赢银行、交通运输、食品饮料、石油石化和煤炭等行业。随着人工智能技术的迭代，上游算力需求与下游应用的乐观预期不断升温，风险偏好的修复提振了成长风格，也推动了风格切换。本报告期内，产品以权益资产为配置重心，从中长期维度筛选基本面稳健、景气改善、估值合理的标的，同时也持续挖掘成长空间广阔、受益于新技术应用的公司。

2025年三季度，沪深300上涨17.90%，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前。从经济基本面看，7月至9月仍保持在底部震荡。内需消费方面，居民消费意愿仍然不高，补贴政策退坡后，短期内相关消费明显减弱。地产销售方面，房地产销量和价格仍在下行，核心城市房价的下行更为明显，但整体上地产对经济的影响较以往减弱。出口方面，“关税战”之后企业的出口需求下降，但下滑幅度缓和。部分制造业产能过剩问题仍需等待供给侧改革和市场化出清。价格指数方面，国内PPI和CPI仍处于较低水平，关注后续改善情况。货币与财政政策方面，国内货币政策和财政政策仍有空间，短期流动性已足够充裕，有利于稳住整体资本市场预期。A股总体估值处于合理区间，长期看符合均值回归的趋势，保持适当积极乐观。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造等风格板块相对均衡的配置。在高ROE、现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。在百年未有之大变局下，黄金和军工板块具备抗风险能力。传统周期板块中，美元走弱的背景下看好全球定价的资源品，如黄金、铜等。科技板块中，关注AI应用落地和机器人等新方向的产业进展。关注“反内卷”政策下有望底部反转的行业。

2025年三季度以来，宏观经济增速整体表现稳健，内需方面，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，地产及地产产业链表现较为疲弱，部分必选消费品表现较好，部分新消费赛道景气度仍维持在高位。外需方面，在二季度关税扰动后展现出超预期韧性。债券市场收益率明显上行，十年期国债收益率累计上行约20BP；权益市场延续年初以来的活跃态势，沪深300、创业板指等多数主流指数表现较好，涨幅明显；转债市场活跃度较好，但波动幅度有所加大。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到当前以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主。相较于债券类资产，当前权益类资产整体估值水平虽然有一定抬高，但仍然具有较好的性价比。不可否认，在局部新兴领域，随着市场热情的高涨，估值水平已经处于偏高位置，对已经出现的结构性风险应予以重视。三季度，我们维持在内需泛消费、泛制造领域的较高配置比例。规模庞大的内需市场和与之共生的高效制造体系是我国经济的两大优势。从内需视角出发，很多消费品的人均消费量相较于发达国家依然有较大差距，这既包括实物消费品，也包括服务消费品。与此同时，消费品中的洗牌也在持续进行，拥有功能差异性、口味差异性、品牌差异性的产品和拥有生产成本优势、营销渠道优势的企业有望不断保持或扩大附加值、获取增量利润；相反，同质化产品附加值萎缩和非优势企业利润率下降的趋势仍将延续。从制造优势视角出发，与其他国家相比，即便在全球贸易保护盛行的背景下，我国当前的泛制造相关产业仍然具有较强的比较优势，出口抢份额、进口替代等趋势依然有望延续。对于受益于信心修复的大金融板块，我们仍维持一定的配置比例。对于AI相关产业以及可能带来的颠覆性变革，我们保持密切关注，但在投资操作中，我们不对尚未发生的变革给与过于乐观的预期。

2025年三季度，国内经济总体增长动力不强，消费、投资均出现预期之内的增速放缓，房地产市场深度调整且部分核心城市、核心区域的回调更为明显，仅出口维持了一定韧性。从金融数据看，剩余流动性充裕，居民部门储蓄出现“存款搬家”趋势。以“关税战”为代表的中美博弈阶段性趋于缓和，进入战略相持阶段。因贸易冲突的缓和，且国内经济仍在缓慢复苏，决策层继续保持了足够定力，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性进一步减弱。未来一段时间内，“四中全会”、“十五五”规划和年底的中央经济工作会议是需要关注的政策重点。如前所述，对于增量刺激政策的预期不宜过高，应更多关注一些结构性政策的新内涵和长期影响。当前经济增长的绝对水平依然重要，但并非宏观决策所考量的唯一因素，映射到资本市场，表现为宽基指数的绝对涨幅或许有限，但结构性机会依然精彩。在全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源。美国经济衰退的概率处在反复波动中，但当前我们仍然将“软着陆”作为基准假设，随着降息周期开启，美元则大概率进入持续下行的周期。欧洲和日韩的状况一如既往，他们都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。其他发展中国家和地区继续保持较强活力，虽然存在分化和波动，但依然是未来最有机会的方向，无论是贸易还是投资，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。在美元降息周期中，预计全球绝大部分商品和股市将获得较好支撑，考虑到美国“宽货币”同时配合“宽财政”，对美股也可持相对乐观的态度。2025年三季度，A股主要宽基指数快速上涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为10.21%、17.90%、28.37%、50.40%。表现较好的是以AI和机器人为代表的科技成长方向，以及部分周期性板块。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电子、医药生物、农林牧渔、传媒等行业，减持了计算机、国防军工、家用电器、轻工制造等行业。

2025年上半年，沪深300指数基本持平，但是过程波折、结构分化，其中贵金属、银行、创新药、AI算力等方向涨幅居前。从经济基本面看，上半年最大的事件是美国计划对全球征收高额关税，短期对市场造成巨大冲击，但在我国的有效反制下，美国很快做出让步，市场也重振信心收复失地。下半年随着美国《美丽大法案》通过，叠加降息预期，出口景气度有可能持续。国内经济总体平稳，内需消费在政策托底下有所企稳，汽车、家电、两轮车等行业受益“以旧换新”政策而需求有所增长；地产销售方面，二手房好于新房，仍需等待底部企稳迹象。近期反内卷成为重要政策方向，部分制造业产能过剩问题仍需等供给侧改革和市场化出清。价格指数方面，国内PPI和CPI仍处于较低水平，关注后续改善情况。货币与财政政策方面，国内宽松的货币政策和积极的财政政策仍有进一步发力空间，预期后续流动性指标会逐步改善。A股总体估值处于历史偏低水平，长期看符合均值回归的趋势，保持适当积极乐观。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造等风格板块相对均衡的配置。在高ROE、现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。在百年未有之大变局下，黄金和军工板块具备抗风险能力，配置价值凸显。传统周期板块中，下半年看好全球定价的资源品，如工业金属。科技板块中，关注创新药出海、AI应用落地和机器人等新方向的产业进展。

2025年初以来，宏观经济增速整体表现稳健，一季度增速较快，二季度边际增速有所减弱。内需延续复苏态势，家电、汽车等耐用品销售数据延续同比增长，地产投资与地产产业链上游景气度改善不明显，地产销售数据一季度有所走高、二季度有所走弱。与此同时，部分新消费领域景气度较高，内需进一步呈现结构性变化。二季度初，美国对全球加征所谓的“对等关税”对出口形成小幅扰动，上半年国内出口数据整体维持增长态势，对美出口有所下滑，但对非美地区的出口表现出较强的韧性，总体上对总量增速仍有正贡献。一季度债券收益率总体上行，二季度转为下行，债券市场表现活跃。权益市场延续2024年四季度以来的活跃态势，主流指数表现有一定分化，报告期内沪深300录得小幅正收益，转债市场活跃度较好且有一定的赚钱效应。报告期内，我们密切跟踪宏微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，我们维持短久期高评级的防守型策略，等待收益率实质性上行后的配置机会。权益部分，我们的主要配置领域仍维持在内需方向，并围绕经济的结构性变化和部分子领域的景气度变化，对泛消费领域的持仓进行了调整，加大了服务消费领域的配置力度。此外，我们维持了对部分受益于信心修复和尾部风险下降的行业和标的的配置，这部分标的主要集中在传统制造、大金融、TMT等领域。对于出口与新兴制造相关标的，我们仍保持重点关注，并跟踪海外产业发展与关税政策对部分公司的影响。随着市场的活跃，部分高股息标的、小市值领域已经出现了结构性高估，我们对相关领域进行了减仓。