王小松 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济总体延续结构性复苏，出口链保持较强韧性，但内需修复动能依然偏弱，经济增长的内生动力有待进一步夯实。二季度出口维持高增速，制造业PMI保持在扩张区间，显示外需与制造业景气仍具支撑；但社会消费品零售增速较一季度进一步回落，物价维持低位，需求不足的特征仍未扭转。地产方面，销售有一定企稳，但开发投资降幅进一步走阔；与增速转负的民间投资类似，反映地产与民间部门的信心修复仍需时间。总体来看，虽然内需仍然偏弱，但地产的外溢效应在逐步减弱，我们仍倾向于认为国内经济尾部风险有限。未来一段时间，如果国内经济进一步走弱，同时出口开始出现边际弱化趋势，存在一定增量对冲政策的可能性，但也不宜对增量政策力度有过高预期，更多还是应关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序仍在重构进程中，其不稳定性也在提升，美国仍是不稳定性的主要来源，但本季度出现了若干边际缓和的重要变化。其一，一季度爆发的美以伊冲突在二季度趋于降温，双方就停火及恢复霍尔木兹海峡航运展开谈判并取得阶段性进展。尽管过程仍有反复，但油价自高位明显回落，此前主导市场的滞胀交易随之缓和，全球衰退担忧边际下降。其二，中美关系在二季度显著回暖，两国元首会晤达成总体积极的成果，关税博弈转向阶段性缓和；但需注意历史上元首会晤后的短暂缓和未必线性延续，中美博弈的长期性和复杂性并未消除。其三，货币政策层面，沃什接任美联储主席，其真实立场并不明晰，同时试图推动联储改革；当前的现实是：油价回落、通胀压力边际缓解，滞胀风险有所下降，同时通胀和就业数据也趋于走弱，加息概率大幅降低，但年内降息概率也同样有限。产业层面，AI产业景气在二季度进一步强化，北美主要云厂商纷纷上修全年资本开支指引，产业景气与交易热度形成共振。不过，AI产业高景气之下，隐忧并未消失，市场对巨额且快速增长的资本开支能否持续的讨论转向更深层次，包括资本开支对经营现金流的占用不断抬升、电力与算力基础设施瓶颈、AI应用落地与业绩兑现的进度，以及估值是否已过度透支未来盈利能力等，“泡沫”与可持续性之争仍是成长主线的核心变量。2026年二季度，A股市场风格较一季度出现明显反转，主要宽基指数普遍上涨，科技成长方向强势回归。上证50、沪深300、中小100、创业板指涨跌幅分别为5.78%、11.90%、17.57%、36.35%。行业层面，电子、通信、机械设备等科技制造方向大幅领涨，其中电子上涨逾90%、通信上涨逾60%，成为本季度最强主线，AI算力与相关产业链的景气度与交易热度共振；而一季度领涨的石油石化、煤炭等能源资源板块随油价回落大幅调整，食品饮料、商贸零售、农林牧渔等消费与防御方向亦跌幅居前，市场资金明显由上游周期、红利防御向科技成长切换。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。投资组合主要配置在电子、通信、有色金属等板块，期间增持电子、通信、机械设备等行业，减持传媒、电力设备、有色金属等行业。

2026年二季度，出口与生产相关数据表现较好，投资与消费数据增速有一定弱化。总量流动性保持充裕状态，债市收益率整体震荡下行。权益市场表现明显分化，与AI硬件相关标的整体表现较好，与投资、消费及传统制造相关标的表现承压。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到各期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，到期收益率对利率风险的保护不足，因此我们在报告期内依然维持低利率风险暴露，在利率出现明显上行之前，依旧保持以短久期利率债或高评级信用债为主的配置结构。对于权益类资产，当前市场所呈现的结构性特征及估值水平，一定程度上反映了市场对AI产业增长前景相对乐观、对传统经济增长预期相对审慎的定价逻辑。中期来看，一方面，如果AI相关产业能够持续健康发展，一定是对传统经济的赋能，二者并非对立关系；另一方面，AI硬件相关公司的估值水平与景气度高度相关，本质上具有很强的周期属性，若未来两年出现边际增速放缓，则估值压缩的风险很大。基于此，在报告期内，我们仍然从估值再平衡的思路出发，选取质地过关、估值合理、业绩具有较强确定性的公司进行配置，主要配置在泛消费、泛制造、大金融、资源品、公用事业等板块中，优选优质公司进行分散配置，并根据估值变动情况进行动态比例调整。我们继续关注供给侧格局稳定向好、具备业务增长点的成熟公司的投资机会。

2026年二季度A股市场在宏观经济温和复苏、流动性充裕、盈利预期改善的背景下，呈现结构性牛市特征。市场风格明显偏向科技成长股，创业板指大幅跑赢上证指数。行业分化极端，半导体、电子设备等科技板块领涨，而房地产、汽车等传统行业表现疲弱。此外，成交额持续维持在万亿以上，两融余额稳步攀升，反映出在充裕流动性驱动下，市场风险偏好显著升温，增量资金向高景气度的科技成长赛道聚集。在本报告期内，本产品坚持通过基本面研究挖掘长期投资机会，在重点配置权益资产的基础上，筛选估值合理、中长期盈利具备改善空间以及景气度较好的标的进行布局。

一季度经济开门红后，受内外部因素影响，二季度外需保持强劲，但部分内需指标在4月走弱，5月下行幅度有所扩大。股债表现也反映出对基本面走弱的担忧：通胀上行但长端收益率整体不升反降；顺周期行业股价承压，权重板块上行动能不足。资金流向低宏观相关性、高股价弹性、与全球AI科技浪潮共振的科技型公司。上半年，在经济和企业盈利K型复苏的背景下，市场板块分化愈加明显，AI基建和能源安全方向景气相对较高。不同以往的是4月业绩期结束后，股票市场仍然延续景气投资风格，5月的景气投资有效性超越历史均值水平。股票“K型”行情未来是否收敛，取决于板块间的相对景气是否会均值回归，结合一季报数据及最新盈利预期来看，暂未看到景气收敛的明显迹象。总体来看，上半年A股主要宽基指数多数上涨，其中，科创指数涨幅居前，中、小盘指数表现优于大盘蓝筹指数。按风格划分，年内五大风格指数涨跌不一，其中成长风格指数涨幅最大。分行业看，通信、电子、建筑材料涨幅居前，科技成长主线明确，大消费领域表现较弱。展望后市，预计后市行情大概率延续向上态势，在中报窗口期，短久期和业绩强的AI基建方向大概率仍是市场主线。本报告期，本基金组合一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。2026年2季度，出于组合平衡性的考量，卖出了半导体设备相关持仓，错失了一段上涨行情。除了延续光通讯和燃气轮机等海外算力产业链景气相对确定的领域之外，组合继续加仓了高端白酒、券商、家电、煤炭、银行、有色等低估行业。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空、光伏转债为主。

2026年2季度，全季沪深300上涨11.9%，其中通信、电子等AI科技板块涨幅居前，石油石化、农业等传统行业表现较差。从经济基本面看，全球经济呈现明显K型分化特征。一方面，AI资本开支超级周期驱动相关产业景气持续走高，海外大模型公司收入加速，增强提振投资信心；另一方面，传统经济持续疲软，传统消费、投资均表现较弱，出口表现强劲主要受益海外AI资本开支。3月以来海外中东地缘局势扰动导致大宗商品价格大幅波动，石油、黄金等大宗商品大幅下跌，到二季度末，随着美伊和平备忘录签署，扰动基本结束。美联储自“换帅”以来对降息宽松表态谨慎，强调维护美联储独立性，截至二季度末，美元指数走势较强，10年期美债收益率维持高位，政策走向存不确定性。价格指数方面，国内PPI和CPI处于低位，有望逐步走出低点。货币与财政政策方面，国内货币政策和财政政策仍留有余地，后续有望出台更多经济托底措施，新旧动能转换是长期主旋律。A股总体估值处于合理水平，但结构分化很大，需关注极致风格导致的波动加大。报告期内，投资组合的仓位维持稳定，投资经理尽量保持科技、周期、消费等风格板块的相对均衡。科技板块中，AI产业成为全球经济增长重要引擎，目前仍保持快速发展的势头，并逐渐在各行各业应用落地，其中光通信、存储、芯片制造、电力等供给紧张的环节有望持续高景气。上游资源材料环节中，在受益新旧动能转换的品种上，中国企业有比较优势，如算力金属、半导体材料等。高ROE现金流好的消费板块中，看好有全球化能力的优质公司。

2026年一季度，生产、消费、出口等相关数据走势总体向好，总量流动性保持充裕状态，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线有所走陡。自2月下旬起，市场对中东冲突引发的海外类滞胀风险的担忧有所上升，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于较为宽松的资金面和同业活期存款自律机制的升级。权益市场表现为先涨后跌，报告期内沪深300等大盘指数小幅下跌。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到各期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们在报告期内依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债及高评级信用债为主，等待后续利率上行后的配置机会。对于权益类资产，报告期内整体估值水平已经有一定回落，但部分热门题材板块依然处于较高的估值水平。报告期内，我们的持仓分布进一步均衡化，在泛消费、泛制造、大金融、资源品、公用事业等板块中，我们精选优质公司进行分散配置，并根据估值变动情况进行动态比例调整。年初以来，在“AI吞噬软件”叙事影响下，部分AI应用相关公司估值水平有所压缩。但对于其中的复杂业态，AI发挥着替代与赋能两方面的作用，其中的错杀标的面临比较好的投资机会，我们也适度对这类标的进行了增配。同时，我们还适度增配了受伊朗冲突扰动的部分出海企业。近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。我们将持续关注成熟行业中供给侧格局较好且优质公司再度证明自身alpha的点状投资机会。

一季度期间，市场在年初小幅上涨后回落，中证全指下跌1.30%，美以伊冲突以来油价急剧上涨对市场影响较为明显。1月期间，中信一级行业指数中有色金属、传媒、石油石化、建材、电子、基础化工等行业涨幅领先，均在10%以上。但随着中东地区爆发冲突，原油价格攀升也加剧了全球市场对通胀的担忧，股票市场的行业与风格也随之快速轮动。其中，电子行业在3月发生了较为明显的回调，反映了市场风险偏好的剧烈波动。报告期间，本基金维持合理的权益资产配置水平，并通过基本面分析遴选估值合理、行业景气向好、盈利预期有望改善的绩优标的进行配置。

2026年一季度，国内经济保持韧性，呈现结构性复苏的特征，新兴产业与出口链表现较好，中小企业仍然承压。一季度，美以伊冲突爆发并持续升级，外需在油价冲击下保持韧性，受有色和原油价格上涨影响，国内原材料和出厂价格大幅上涨，经济内生性的供需格局有所改善。当前时点，我们倾向于认为国内经济尾部风险有限，虽然内需仍然偏弱，但地产的外溢效应在逐步减弱。决策层更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，政策上仍保持克制。当前处于促改革（中长期）、调结构（“反内卷”等）、补短板（民生、科技领域）的重要窗口期，未来一段时间内，应降低对于额外增量刺激政策的预期，更多关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源，而美以伊冲突的爆发，使得这一趋势进一步加强。战争的持续、霍尔木兹海峡的封锁对全球原油供需产生冲击，并引发流动性预期收紧。随着油价持续上涨，预计美国滞胀和衰退概率大幅增加。另一方面，AI仍维持高景气度，同时存在隐忧，包括商业闭环不够完美、ROI不够高，以及在当前宏观假设发生变化的情况下，主流CSP厂商的巨额资本开支能否持续等。2026年一季度，A股主要宽基指数均收跌，上证50、沪深300、中小100、创业板指跌幅分别为6.76%、3.89%、0.26%、0.57%。煤炭、石油石化等能源相关资产表现较好，AI和机器人等科技成长方向在年初上涨后均进入调整。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了有色、煤炭、通信等行业，减持了电子、电力设备、机械设备、传媒等行业。

1-2月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长15.2%，从量、价、利润率三要素来看，量和价的贡献较大。工业企业利润“开门红”反映出当前经济处于外需支撑偏强、内需温和修复、价格逐步回升的阶段。同时，3月份PMI指数显示制造业预期进一步改善。目前，政策聚焦扩内需、促消费，其有效性也在逐步提升，内需修复的“预期差”或大于外需，内需中消费预期差或大于其他。近期地缘政治风险发酵下，油价飙升或令工业企业盈利承压。不过，中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平。多元储备与能源转型提高了中国应对风险的韧性，若负面情景下，假设全年油价中枢在100-120美元/桶，对全A盈利冲击预计总体可控。中国相对稳定的安全形势、相对稳定的经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展，在全球比较中具备一定的稀缺性。2026年，中国转型与资本支出提速，以及稳定投资的政策部署，或将打破当下弥漫的滞胀风险叙事。展望后市，预计行情仍然趋势向上，市场主线依然是科技+资源，在当前环境下，A股上半年投资机会的确定性或高于下半年。报告期内，本基金组合一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。2026年1季度，组合基本没有大的调整，仍旧延续去年底的配置，主要集中在光通讯和存储设备等海外算力产业链景气度相对确定的领域，少量加仓了高端白酒、券商、医药以及燃气轮机。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空、光伏转债为主。

2026年一季度，沪深300下跌3.89%，其中煤炭、石化能源板块受中东局势影响涨幅居前，AI科技板块表现分化。A股总体估值处于合理水平，但结构分化较大。从经济基本面看，国内经济总体平稳，出口表现强劲，内需、投资有所企稳。一季度国内GDP增速有望达到5%左右，顺利实现“开门红”。一季度海外主要经济体经济增速普遍承压，核心不确定性来自美联储政策调整、地缘局势升级及大宗商品价格波动。美国方面，经济复苏动能减弱，美联储“换帅”风波引发市场波动，美债收益率波动较大。截至一季度末，10年期美债收益率降至4.32%，但政策走向仍存不确定性。欧洲、日本等经济体受通胀回落缓慢、外需疲软等因素影响，经济复苏步伐放缓，整体表现不及预期。地缘局势方面，2月底至3月，中东地缘局势升级，成为影响全球市场的重要变量，不仅推动煤炭、石油等资源品价格上涨，打乱美国降息节奏，也导致全球市场风险偏好下降，避险情绪升温，对海外权益市场形成明显压制。此外，2月初贵金属等大宗商品大跌引发的流动性冲击，也对全球权益市场造成阶段性影响，进一步加剧了海外市场的波动。价格指数方面，国内PPI和CPI受能源大宗商品上涨影响，有望在2026年出现拐点。货币与财政政策方面，国内货币政策和财政政策仍留有余地，但海外国家受中东局势影响分歧较大，后续仍需跟踪中东局势对全球通胀和经济的长期影响。报告期内，本基金仓位维持稳定，基金经理尽量保持消费、科技、周期制造几大风格板块的相对均衡。在全球局势动荡、美国霸权衰落的大背景下，黄金、能源等资源品成为全球硬通货。科技板块中，AI成为全球经济增长重要引擎，目前仍保持快速发展的势头，并逐渐在各行各业应用落地，其中光通信、存储、芯片、AI电力等供给紧张的环节有望持续高景气。高ROE现金流好的消费板块中，看好具备全球化能力的优质公司。

2025年，中国经济在弱复苏基调下呈现阶段性分化特征。一季度，制造业PMI受春节错期影响先降后升，消费领域春节动销改善及“以旧换新”政策支撑社零增速，但政策边际效应减弱；地产投资与基建资金到位率同比改善，二手房成交强于新房，区域分化显著。二季度，关税冲突引发市场波动，外贸韧性依赖“抢出口”，消费与投资政策效果显现但后续承压，地产销售持续低迷。三、四季度，经济动能趋缓，消费与投资增速符合预期放缓，地产深度调整，出口成为主要支撑；金融端剩余流动性充裕，居民储蓄呈现“存款搬家”趋势。全年政策定力凸显，更加注重通过制度优化来提升经济活力和民众信心，对冲型刺激政策的必要性降低。从年末中央经济工作会议的通稿来看，主要政策实质保持平稳、相对中性，且表述相对乐观、方式更加灵活，强调“质的有效提升”重于“量的合理增长”。当前处于促改革、调结构、补短板的重要窗口期，未来一段时间内，应降低对于额外增量刺激政策的预期，更多关注结构性政策的新内涵和长期影响。经济增长的绝对水平依然重要，且“质的有效提升”更重于“量的合理增长”。全球政治与经济秩序重构的进程中，其不稳定性正在提升。其中，美国是不稳定性的主要来源，其政策本身和执行效果均充满矛盾和不确定性。中美博弈贯穿全年，关税战从剧烈冲突逐步转入战略相持，对市场的影响也在逐步下降；美元进入下行周期，降息预期支撑风险资产，但通胀反弹风险为2026年埋下隐忧。欧洲因财政扩张与制造业重建短期向好，他们与日韩都需要在新的全球政经格局下找到自己合适的定位和新的增长动力。年末东亚局势因日本新首相极端言论升温。发展中国家整体活力较强，其背后的实质仍是不可逆的全球化趋势以及所有民众发展经济、提升生活水平的基本诉求。地缘冲突（印巴、伊以）构成额外扰动。2025年，A股主要宽基指数均收涨，上证50、沪深300、中小100、创业板指涨幅分别为12.90%、17.66%、29.48%、49.57%。全年A股市场呈现结构性行情，受益于外需的强劲和科技资本开支回升，出海、科技板块表现强劲，且科技成为贯穿全年的主线，而与经济关联度更高的内需地产链则相对承压。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。全年来看，主要增持电子、传媒、通信、非银、军工、有色等行业，减持轻工、食品饮料、汽车、房地产、家电等板块。

2025年以来，经济增速总体平稳，固定资产投资相关指标增速在下半年有一定幅度回落，出口保持稳健。内需相关产业中，受益于政府补贴的家电、家居、汽车等品类短期边际增速有一定回落，部分必选消费品（例如餐饮供应链）在下半年呈现出一定复苏态势，部分新消费赛道与服务消费赛道景气度较好。全年债券收益率表现为震荡，无明显资本利得机会；权益市场走好，各主流指数均明显上行。转债市场活跃度较好。回顾2025年，AI产业链的表现依然得到了全球投资者的重点关注。作为稳健型基金的投资团队，我们密切关注AI应用相关进展以及对各个行业的正向和负向映射。市场的另一个关注点在于经济基本面尤其是内需的稳健性。2022年以来，内需相关资产总体处于供需双向调整的洗牌期，部分优质标的已经开始走出业绩改善和估值提升双重驱动的行情。报告期内，我们密切跟踪宏观、微观基本面变化以及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。债券部分，考虑到以十年期国债为代表的标杆利率依然在2%以下，其余期限的利率债与高等级信用债收益率水平依然处于历史低位附近，我们全年依然维持低利率风险暴露，组合持仓以短久期利率债或高评级信用债为主，仅在年中进行了小幅度的久期调整。对于权益类资产，报告期内整体估值水平已经有一定抬高，但部分与热门题材相关度较低的领域仍然具有较好的性价比。我们倾向于回避部分强需求但供给未经洗牌的领域，更为关注供给侧优化的成熟行业中再度证明自身alpha的优质公司的点状投资机会。牛市中的泡沫往往起于需求端的预期变化，但供给端恶化、叠加估值过高，往往会成为刺穿泡沫的重要力量。例如2000年的科网泡沫、2007年的内外需共振泡沫、2015年的互联网+泡沫，都有这样的特征。站在当下，部分领域在需求端星辰大海的叙事里受到广泛追捧，我们无法判断这些领域2027年之后的供需格局，因而无法从DCF视角做可信的展望，我们认为不能仅凭2026年业绩的确定性去按PE给估值。相比之下，近年来内需起落使得很多行业出现供给侧出清，展望未来，这些行业中的成熟企业面临的供给侧环境更为确定。报告期内，我们的持仓领域主要分布于内需相关偏传统行业中的优质上市公司，其中泛消费领域、泛制造领域、大金融领域、资源品领域以及公用事业领域配置较多，并根据估值变动情况进行比例调整。