薛显志 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境迎来重要转折。国内方面，稳增长政策持续发力，经济数据边际改善，但房地产等传统引擎的修复仍需时间。A股市场呈现结构性行情，科技成长板块表现活跃，而债券市场则在政策支持与基本面回暖的预期下呈现区间震荡格局。　　海外市场方面，主要发达经济体通胀压力持续缓解，美联储等央行释放明确的货币政策转向信号，全球流动性预期趋于宽松。在此背景下，海外资产表现分化：美股市场，尤其是AI算力及应用龙头，在产业趋势推动下继续引领上涨；港股市场受国际资本流动影响出现阶段性回调；而海外高等级债券则因降息预期提前，价格有所表现。全球大宗商品，尤其是黄金，在宽松预期与避险需求下维持强势。　　本基金定位是在承受一定波动的情况下获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。具体操作如下：　　1）权益方面：四季度主要操作为在10月初成长风格基金在经历三季度快速上涨后，估值与交易拥挤度均升至阶段性高位，叠加国际宏观层面存在短期不确定性，我们10月初执行了部分战术性减仓，以降低组合的整体波动。进入12月，随着市场对美联储货币政策转向的预期趋于一致，海外流动性改善的前景明朗，叠加国内对科技创新的产业政策支持力度加码，我们认为泛科技板块在经历调整后估值吸引力重现，因此，12月初至中旬，我们重新加仓至弹性更具吸引力的泛科技仓位。　　2）债券部分：12月减仓了部分纯债债基，增配了部分二级债基。　　展望2026年，我们认为市场将在经济复苏验证与政策效果观察中前行，波动可能加剧，但总体来说，我们认为泛科技成长及有色有可能依旧是市场的主线。　　国内资产：A股结构性机会与波动并存，我们将继续保持极低的直接风险敞口；债券市场预计以震荡为主，票息策略仍是核心。　　海外资产：美联储降息周期的实际开启将成为关键。对于美股，鉴于其估值已处于高位，我们将维持适当谨慎态度。港股估值吸引力有所提升，其表现仍需观察国际资本流向，中长期我们对港股市场较为乐观。

四季度以来权益市场延续了强流动性支撑的趋势，在基本面数据仍弱、但资金持续流入的情况下维持上行。资本开支提振景气度的海外科技板块、流动性充裕叠加供给仍阶段性承压的周期板块引领了成长、价值方向的上涨。从商业航天等市场主题上，亦可以看到充足的流动性催化下少量边际政策指引可以带来的亢奋情绪，此类主题在市场相对乐观的情绪下往往被极度放大。港股市场在四季度整体明显承压，一方面内外盘对于国内经济复苏的信心依然趋弱，另一方面港股市场相对由大盘和机构资金主导、未能充分受益于国内充裕的流动性，在外资未入、内资偏向主题炒作的情况下，资金面呈现抽水状态、压制情绪和估值。　　大宗商品方面，以白银为代表的弹性品种纷纷创出历史新高，铜价阶段性冲破10万，除去供需基本面原因外，流动性充裕及全球降息预期的一致性亦是主要推手。目前商品隐含波动率均在历史新高或历史高位附近，预计后续波动会有放大。　　债券市场方面，疲软的经济数据叠加资金的持续流出、低利率环境下对收益率的不满足，导致债券收益率仍在当前位置持续震荡。长端收益率在潜在经济复苏的预期压制下难有大幅下行空间，即便在信用债静态收益率处于较低水平的情况下预计配置资金仍倾向于信用策略。　　四季度以来本基金在权益仓位上维持中性偏高配置，适度提升了化工和互联网方面的仓位，同时结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡，基金投资方面提升集中度以增强潜在锐度。　　后市展望来看，尽管流动性充裕的环境难以证伪、且市场信心在持续强化，不排除主题资金在各板块间加速轮动的可能，但从持续性角度来看经济基本面的企稳仍是健康上涨的必要条件。目前格局下或许全球的财政扩张周期是带动实体需求企稳回升的触发点。尽管目前海外降息预期次数相对较为保守，但不排除经济承压后进一步提升降息次数的可能。后续来看不论是国内给出明年财政刺激规划，还是海外大美丽法案的实际落地，对实体需求都能有一定正向支撑。在海外宏观利率下行周期下，如全球财政预期逐步推进，则相对利好化工、大宗商品、部分消费等实体方向以及受益于贴现率降低的科技板块。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期在控制回撤基础上为投资实现长期资本增值。

2025年四季度中国经济在“前高后低”的全年节奏下温和放缓，全年5%左右目标预期将顺利完成。经济结构上呈现“供强需弱”的特征,受地产影响投资负增（基建投资小幅负增），消费社零弱修复，出口保持高顺差；价格指数及景气指数趋势向好，其中CPI在10月及11月连续为正，PPI跌幅也有所收窄，制造业PMI回归至50以上；政策定调上为积极财政，适度宽松货币及化债优先。四季度债券利率震荡上行，A股虽波动加大但是整体收涨，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%；风格上呈现轮动加快的特征，红利及成长均有阶段性表现。　　展望后市，我们预期国内货币仍维持宽松，美国亦进入降息通道，全球流动性环境利好权益类资产。在反内卷的推动下，我们预计PPI将继续修复并转正，企业盈利预期望企稳改善。同时在债券收率偏低且波动增加的环境下，居民理财资金预期将持续流入权益市场。我们坚定看好国内权益市场的表现，组合配置上继续以红利质量和红利成长为稳健底仓，并通过科技成长、顺周期及核心资产等适当提高组合的积极性。　　本基金坚持以稳健投资为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期稳健回报。

本季度 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自季度初整体处于震荡态势。主要宽基指数中周期类资产领涨，宽基指数涨跌幅及排序为：上证指数(2.22%)>沪深300(-0.23%)>创业板综(-0.73%)>中小100(-1.39%)>科创50(-10.10%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：周期(5.89%)>金融(3.69%)>成长(-0.30%)>稳定(-0.42%)>消费(-3.46%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：有色金属(16.25%)>石油石化(15.31%)>通信(13.61%)>国防军工(13.10%)>轻工制造(7.53%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年11月工业增加值同比增长4.8%，前值4.9%；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，前值2.9%。通胀指标：11月 PPI 同比-2.2%，前值-2.1%；11月 CPI 同比 0.7%，前值0.2%。货币金融指标：11月 M2 同比增长8.0%，前值8.2%；11月社会融资规模同比增长8.5%，前值 8.5%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　进入2025年，DeepSeek的横空出世再次点燃国内对人工智能相关资产的投资热情，其训练成本显著低于ChatGPT的巨大优势引发资金高度关注，TMT及人工智能细分板块估值提升明显。长期来看，算力低成本化及国产化将有望推动人工智能项下如自动驾驶、云计算、生物科技、物联网等多个相关细分产业的蓬勃发展，未来市场空间仍然巨大。盈利端看，板块未来将保持高增速。根据Wind一致预期数据，2026及2027年，中证科技传媒通信150指数每股收益增速高达51.2%、27.8%，为板块估值持续上涨提供动能。　　本基金是目标ETF的联接基金，主要投资于目标ETF。报告期内，本基金结合申购赎回情况进行日常操作，力争控制跟踪误差和跟踪偏离度在较低的水平上。

本季度 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自季度初整体处于震荡态势。主要宽基指数中周期类资产领涨，宽基指数涨跌幅及排序为：上证指数(2.22%)>沪深300(-0.23%)>创业板综(-0.73%)>中小100(-1.39%)>科创50(-10.10%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：周期(5.89%)>金融(3.69%)>成长(-0.30%)>稳定(-0.42%)>消费(-3.46%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：有色金属(16.25%)>石油石化(15.31%)>通信(13.61%)>国防军工(13.10%)>轻工制造(7.53%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年11月工业增加值同比增长4.8%，前值4.9%；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，前值2.9%。通胀指标：11月 PPI 同比-2.2%，前值-2.1%；11月 CPI 同比 0.7%，前值0.2%。货币金融指标：11月 M2 同比增长8.0%，前值8.2%；11月社会融资规模同比增长8.5%，前值 8.5%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　进入2025年，DeepSeek的横空出世再次点燃国内对人工智能相关资产的投资热情，其训练成本显著低于ChatGPT的巨大优势引发资金高度关注，TMT及人工智能细分板块估值提升明显。长期来看，算力低成本化及国产化将有望推动人工智能项下如自动驾驶、云计算、生物科技、物联网等多个相关细分产业的蓬勃发展，未来市场空间仍然巨大。盈利端看，板块未来将保持高增速。根据Wind一致预期数据，2026及2027年，中证科技传媒通信150指数每股收益增速高达51.2%、27.8%，为板块估值持续上涨提供动能。　　本基金采用复制标的指数的方法进行组合管理，通过控制跟踪误差和跟踪偏离度，力争基金收益和指数收益基本一致。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪。

本基金定位是在承受一定波动的情况下以期获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。　　权益方面，三季度全球市场在货币政策转向、地缘政治变化与科技突破等多重因素交织下呈现结构性行情，A股市场展现出了强劲的上涨势头，其中以科创板和创业板为代表的“双创”板块表现尤为突出，市场活跃度显著提升。在三季度初期，我们适度提升了科技与高端制造领域的仓位，以呼应政策支持与科技突破带来的投资机会。随着季度后期市场情绪升温，我们适时调整了部分涨幅较大板块的权重，锁定收益。　　债券方面，我们三季度依然保持纯债的低仓位，并止盈了部分可转债基金的仓位。　　另类方面，鉴于黄金的避险属性、各国官方的强劲需求以及在组合中的多元化作用，三季度我们依然维持黄金较高的仓位。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。　　2025年四季度中国资产预计还是震荡上行，中枢逐步抬升。核心驱动在于政策发力（财政/降息）与科技盈利修复（AI商业化+国产替代加速）。因此配置上我们目前认为结构重于指数，相对看好"哑铃策略"，继续把握好科技与红利双主线。

三季度以来中国股票市场在流动性宽松及居民存款搬家预期的支持下维持向上趋势，科技板块继续引领投资主线。一方面海外算力投资增速提升对未来产业链盈利的乐观预期，另一方面国产半导体及算力基础设施的突破预期亦带动情绪向好，带动创业板及科创板指数涨幅靠前。但与之对应，国内经济数据仍仅维持企稳、暂未看到向上趋势，消费、投资数据平淡的基础上出口在前期高增基础上亦有边际走弱，经济基本面的企稳仍需要进行观察。此外，在联储正式进入降息周期、供给格局偏紧以及全球国际关系仍偏紧的背景下，全球工业金属及贵金属仍维持高位上涨趋势，但国内黑色商品受投资端压力较大仍整体低位震荡。　　债券市场方面，经济数据的偏弱已经被资金搬家的趋势所取代、股债跷跷板效应愈发明显。尽管经济数据偏弱，但央行对宏观流动性宽松的滞后以及市场对潜在财政政策的担忧依然持续压制长端利率，整体期限结构依然偏陡峭。　　三季度以来本基金在权益仓位上维持合同约定中性偏高配置，并增配了产业趋势及估值合理性均更有优势的港股科技板块，同时结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡，基金投资方面提升集中度以增强潜在锐度。　　后市展望来看，在当前经济环境下指数大盘纯靠流动性进一步推升的动力或有欠缺，尽管流动性泛滥环境下不排除科技主题资金在板块间加速轮动，但经济基本面的企稳仍是健康上涨的必要条件。在联储呵护式降息的基调下、美国在紧绷的政治情绪下容忍名义GDP走弱的概率相对较低，因此目前格局下或许全球的财政扩张周期是带动实体需求企稳回升的触发点。后续来看，不论是国内给出明年财政刺激规划，还是海外大美丽法案的实际落地，对实体需求都能有一定正向支撑。在海外宏观利率下行周期下，如全球财政预期逐步推进，则相对利好化工、大宗商品、部分消费等实体方向以及受益于贴现率降低的科技板块。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期在控制回撤基础上为投资实现长期资本增值。

本季度 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自季度初整体保持上行态势。主要宽基指数中成长类资产领涨，宽基指数涨跌幅及排序为：科创50(49.02%)>创业板综(30.01%)>中小100(28.37%)>沪深300(17.90%)>上证指数(12.73%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(34.25%)>周期(20.01%)>消费(9.12%)>稳定(1.46%)>金融(0.24%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：通信(48.65%)>电子(47.59%)>电力设备(44.67%)>有色金属(41.82%)>综合(32.77%)　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年8月工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%。通胀指标：8月 PPI 同比-2.9%，前值-3.6%；8月 CPI 同比 -0.4%，前值0.0%。货币金融指标：8月 M2 同比增长8.8%，前值8.8%；8月社会融资规模同比增长8.8%，前值 9.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　进入2025年，DeepSeek的横空出世再次点燃国内对人工智能相关资产的投资热情，其训练成本显著低于ChatGPT的巨大优势引发资金高度关注，TMT及人工智能细分板块估值提升明显。长期来看，算力低成本化及国产化将有望推动人工智能项下如自动驾驶、云计算、生物科技、物联网等多个相关细分产业的蓬勃发展，未来市场空间仍然巨大。盈利端看，板块未来将保持高增速。根据Wind一致预期数据，2025及2026年，中证科技传媒通信150指数每股收益增速高达57.0%、39.3%，为板块估值持续上涨提供动能。　　本基金是目标ETF的联接基金，主要投资于目标ETF。报告期内，本基金结合申购赎回情况进行日常操作，力争控制跟踪误差和跟踪偏离度在较低的水平上。

本季度 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自季度初整体保持上行态势。主要宽基指数中成长类资产领涨，宽基指数涨跌幅及排序为：科创50(49.02%)>创业板综(30.01%)>中小100(28.37%)>沪深300(17.90%)>上证指数(12.73%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(34.25%)>周期(20.01%)>消费(9.12%)>稳定(1.46%)>金融(0.24%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：通信(48.65%)>电子(47.59%)>电力设备(44.67%)>有色金属(41.82%)>综合(32.77%)　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年8月工业增加值同比增长5.2%，前值5.7%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，前值3.7%。通胀指标：8月 PPI 同比-2.9%，前值-3.6%；8月 CPI 同比 -0.4%，前值0.0%。货币金融指标：8月 M2 同比增长8.8%，前值8.8%；8月社会融资规模同比增长8.8%，前值 9.0%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。　　进入2025年，DeepSeek的横空出世再次点燃国内对人工智能相关资产的投资热情，其训练成本显著低于ChatGPT的巨大优势引发资金高度关注，TMT及人工智能细分板块估值提升明显。长期来看，算力低成本化及国产化将有望推动人工智能项下如自动驾驶、云计算、生物科技、物联网等多个相关细分产业的蓬勃发展，未来市场空间仍然巨大。盈利端看，板块未来将保持高增速。根据Wind一致预期数据，2025及2026年，中证科技传媒通信150指数每股收益增速高达57.0%、39.3%，为板块估值持续上涨提供动能。　　本基金采用复制标的指数的方法进行组合管理，通过控制跟踪误差和跟踪偏离度，力争基金收益和指数收益基本一致。在报告期内，本基金结合申购赎回情况、标的指数成分调整情况定期或不定期调整投资组合，保持对标的指数的紧密跟踪。

2025年三季度内外需共振回落走弱，经济数据有所下滑。表现在8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，8月固定资产投资同比延续负增长，房地产销售跌幅进一步走扩，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低。但是经济局部呈现改善迹象，如M1增速连续三个月上行，资金出现明显活化，核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高，PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平等。海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，略显鸽派。权益市场在较低的利率环境及科技进步的催化下，吸引着资金的持续流入，三季度上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，中证500指数上涨25.31%。　　展望后市，虽然实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，但四季度货币政策仍有宽松空间，同时在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善。我们预期国内货币宽松，美国进入降息通道，外部关税的不确定性将逐步明朗,内部反内卷等政策推动，企业盈利预期有望企稳改善,增量资金预期将持续流入权益市场。我们坚定看好国内权益市场的表现，组合配置上继续以红利质量和红利成长为稳健底仓，并通过科技成长、顺周期及核心资产等适当提高组合的积极性。　　本基金坚持以稳健投资为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期稳健回报。

上半年 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自年初以来整体处于震荡上行态势。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板综(8.78%)>上证指数(2.76%)>中小100(2.29%)>科创50(1.46%)>沪深300(0.03%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(7.51%)>金融(7.34%)>周期(6.57%)>消费(1.19%)>稳定(-1.06%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：有色金属(18.12%)>银行(13.10%)>国防军工(12.99%)>传媒(12.77%)>通信(9.40%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年6月工业增加值同比增长6.8%，前值5.8%；6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，前值6.4%。通胀指标：6月PPI同比-3.6%，前值--3.3%；6月CPI同比 0.1%，前值-0.1%。货币金融指标：6月M2同比增长8.3%，前值7.9%；6月社会融资规模同比增长8.9%，前值8.7%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。

上半年 A 股权益市场整体震荡上行，TMT板块自年初以来整体处于震荡上行态势。主要宽基指数有一定程度分化，宽基指数涨跌幅及排序为：创业板综(8.78%)>上证指数(2.76%)>中小100(2.29%)>科创50(1.46%)>沪深300(0.03%)。风格维度，中信风格指数涨跌幅及排序为：成长(7.51%)>金融(7.34%)>周期(6.57%)>消费(1.19%)>稳定(-1.06%)。行业维度，涨跌幅排前五行业为：有色金属(18.12%)>银行(13.10%)>国防军工(12.99%)>传媒(12.77%)>通信(9.40%)。　　宏观数据层面，主要经济活动指标：2025年6月工业增加值同比增长6.8%，前值5.8%；6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，前值6.4%。通胀指标：6月PPI同比-3.6%，前值--3.3%；6月CPI同比 0.1%，前值-0.1%。货币金融指标：6月M2同比增长8.3%，前值7.9%；6月社会融资规模同比增长8.9%，前值8.7%。总体来看，增长斜率保持稳定，继续保持良好的复苏态势，同时通胀仍处在低位区间运行。