何奇峰 - 基金投资策略和运作

四季度内地消费指数下跌5.16%，同期中证A500指数上涨0.43%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看酒店餐饮、航空机场等服务消费表现相对较好，小家电、乘用车、白酒等传统商品消费表现较弱。　　四季度基金组合配置方面，本基金保持相对稳定，同时进一步加仓了食品饮料等传统消费行业。一方面我们看好食品饮料等传统消费将在2026年迎来基本面全面企稳回升的拐点年，另一方面当前消费行业预期和估值整体处于历史低位，估值创近五年甚至十年新低，从 DCF 角度以及对标海外资产已经显著低估，一旦基本面企稳向上拐点出现，股价预期回报率可观。

四季度指数整体在趋势上涨中，上证指数涨2.22%，创业板回撤1.08%，沪深300跌0.23%，其中卫星、有色、机器人涨幅居前；医药、计算机、传媒跌幅居前。回顾2025年四季度从板块表现来看，结构性机会持续凸显，有色金属、AI应用、军工、创新药产业链以及新消费等细分赛道涨幅居前，成为市场核心盈利主线，而部分传统权重板块则表现相对平淡。　　2025年医药行业拐点预判全面兑现。其中，创新药板块作为率先反弹的核心主线，全年业绩表现亮眼，四季度虽然有所回调但是产业趋势尚未结束，2026年有望继续上涨；创新药产业链也同步跟进，形成全产业链复苏格局。从四季度业绩表现来看，医药板块细分领域盈利兑现度高，创新药及产业链企业盈利增速进一步提升，主要依托全年业绩集中兑现、基本面持续改善及政策利好落地支撑。　　2025年四季度，有色金属板块逆势走强，成为市场核心盈利主线之一，板块强势表现背后是供需格局优化、政策支持与新需求增长的多重共振。后续展望，有色金属行业高景气有望延续，重点关注铜价上行趋势下的相关龙头企业，以及新能源、AI数据中心等新兴领域驱动的铝、稀土、锂等稀有金属投资机会。　　2025年军工行业也是困境反转的行业，随着国际形势的复杂度升高，各国在军事上的投入会持续加大，为我国的企业提供出口的契机。　　2025年四季度，AI行业进入算力与应用协同爆发的关键阶段，板块从“概念炒作”全面转向“业绩兑现”，成为科技板块核心驱动力，AI算力与AI应用两大细分领域均实现高增长，资金布局意愿强烈。　　本基金将主要仓位布局在AI、有色、医药、军工；持续跟踪赛道景气度，把握核心机会，警惕潜在风险，优化组合配置以实现长期稳健收益。

四季度医药消费都在调整中。上证指数涨2.22%，创业板回调1%，沪深300跌0.23%，申万医药板块跌9.25%，内地消费跌5.16%。四季度由于创新药缺乏数据和BD催化，且全年涨幅过大，出现了回调，但是我们看到创新药产业链，CRO，安评的景气度在持续提升。　　2025年医药行业拐点预判全面兑现。其中，创新药板块作为率先反弹的核心主线，全年业绩表现亮眼，四季度虽然有所回调但是产业趋势尚未结束，2026年有望继续上涨；创新药产业链也同步跟进，形成全产业链复苏格局。从四季度业绩表现来看，医药板块细分领域盈利兑现度高，创新药及产业链企业盈利增速进一步提升，主要依托全年业绩集中兑现、基本面持续改善及政策利好落地支撑。　　消费行业传统消费数据前三季度未有明显起色，四季度在以旧换新等政策带动下逐步修复；新消费板块前期处于估值消化阶段，景气趋势还在继续延续。后续将持续观察海外政治环境和政策支持力度，重点关注新消费赛道成长能力及传统消费修复机会，聚焦企业核心竞争力与消费升级趋势。　　本基金四季度消费和医药的仓位中，医药的仓位更重，并且超配了港股，因为很多港股的创新药和创新药产业链的基本面和估值更加有吸引力。传统消费的数据未有起色，新消费的估值还在消化中，后续观察海外政治环境和政策的支持力度，择机加仓。

四季度美联储10月份和12月份连续两次降息25个基点，全年累计降息75个基点至4.0%~4.25%。同时美联储宣布启动扩表。欧洲四季度同样进入财政扩张以支持国防和基建的投资安排。至此美国和欧洲进入财政和货币双宽松的环境。日本央行则于12.19日加息靴子落地。聚焦国内12月份召开的中央经济工作会议以“稳中求进、提质增效”为总基调，提出了更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策。因此A股市场迎来了非常少见的“内外两宽”、“财货两宽”的宏观环境。　　自4月份解放日开始特朗普对全球征收对等关税给全球经贸蒙上了一层厚厚的阴影，也给全球资本市场带来了巨大的冲击。5月份开始中美日内瓦会谈后双方发布联合声明互相取消加征的关税90天，6月份双方进行伦敦会谈，7月份斯德哥尔摩会谈确立了10%的基准关税保留，24%的附加关税继续延长90天。9月份中旬双方再次于马德里进行第四轮经贸谈判。11月中美达成关税协议，双方同步调整 “芬太尼关税” 与 “对等关税”，并延长关税暂停期限一年。总结下来看谈判过程艰巨但也取得了阶段性成果。全球资本市场也在关税缓和的氛围中逐步走出一波反弹行情。四季度在延续前两个季度上涨的基础上，上证指数涨幅达到2.2%，创业板指和科创综指则小幅调整。四季度在风险偏好提升的情况下，海外算力、有色金属（铜和黄金以及小金属等）、新能源锂电材料方向以及商业航天等表现突出。　　四季度本基金持仓主要围绕电子、通信、商业航天、计算机和非银有色金金属等。其中电子和通信板块的持仓主要是以海外算力（包括光模块、PCB、光纤、电子布、钻针、法拉第旋片、以及M9材料等），计算机则以国产算力芯片为主。非银以券商和互金做了配置。有色金属结合供需紧张的环节考虑涨价因素选择配置了工业金属和小金属钨等。商业航天自11月中下旬以来表现突出，本产品参与了卫星制造产业链的一些仓位配置。　　从基金净值的表现看，四季度基金净值在市场风险偏好提升的基础上净值反弹了10%以上。其中10月份和11月份表现平淡。11月中下旬之后在海外算力和商业航天板块带动下净值有了一定的起色。回顾四季度的市场表现最强的板块无疑是商业航天板块，虽然进行了部分仓位的参与，但是总归是学习能力和认知能力有待提高。整体上本基金主要还是围绕科技成长的方向做中长期配置，与过去最大的变化是更加注重景气赛道当期业绩的兑现程度上。对当期业绩的重视避免了行业配置的偏离，但是从9月份来看除了注重当期业绩，也需要提高对其他具备宏大叙事的景气赛道的重视程度。市场虽然没有偏离成长风格，但是资金在成长风格内部选择了高低切，这是需要反思的地方。整体上看四季度看基金净值跑赢基金合同基准。

四季度，市场处于震荡状态，行业表现分化严重，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理等行业表现较弱。本季度本基金持仓结构总体稳定，行业配置方面较为均衡，适当超配了有色金属和电子；个股上以各行业龙头公司为主。

2025年四季度的资本市场总体呈现震荡，上证指数和深成指数在经历三季度的上涨后进入盘整阶段，三季报的出炉也让市场对业绩的关注度提高，对主题投资稍有压制。　　本基金组合整体配置较为均衡，行业分布较为分散。其中配置最多的电力设备与有色金属，对下游消费整体配置较少。在季度末进行了再均衡，在基础化工、机械制造与传媒游戏等方面有所加仓。　　行业虽然比较分散，但投资策略基本上坚持了在业绩成长中寻找估值扩张。标的的选择和风格比较稳定，跟随市场涨跌动态调整赔率比，进而结构性地进行调整。在判断市场成长风格占优的前提下，弱化低估值要求，强化成长性和主题性，并适当增加了换手率。　　接下来，我们将继续跟踪调研上市公司，对外部影响做出较客观的评估，调整重仓个股的赔率；对波动率加大的个股调整持股周期，对冲非主业因素对股价的影响；根据最新的公开信息与年报的财务数据更新配置的贝叶斯模型。　　我们密切跟踪经济指标与政策方向，判断经济走向与产业动态，在投资上坚持组合配置，行业搭配，严格管理个股风险敞口，力求更小回撤，让投资收益长期稳健增长。

2025年四季度新兴市场继续引领全球的牛市氛围，但A+H市场则表现偏于震荡。市场大体经历了一季度的DeepSeek时刻、二季度贸易战的冲击与修复、三季度的AI+资源大爆发，四季度大体属于单边上涨后的季度级别整理。四季度市场结构上，上游资源在价格的驱动下表现独树一帜，消费和健康领域是回调较为显著的部分，科技板块则在震荡中演绎各种结构性机会。　　总量维度，国内经济依然运行在平稳的框架下，“反内卷式竞争”成为价格治理的一个重要抓手，也是“统一大市场”战略下的应有之义，房产价格依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。国际上，全球需要面对美国国家安全战略的转向带来的秩序局部真空和重构并行局面，特朗普政府恣意妄为的“委内瑞拉军事行动”指向的丛林法则愈演愈烈，美国的强大与不负责任对于盟友和非盟友国家均提出生存与独立性拷问。在经济金融领域，美国经济依然在AI支撑的韧性中运行，金融大体处于财货双宽的周期内，其中财政与联储的地位存在主次易位的可能性。　　产业维度，AI发展进入债务驱动的阶段，语言模型与世界模型开启融合之路，思维链之后记忆能力成为模型的新要点，硬件层面摩尔定律弱化，计算、通信、存储、散热需要系统耦合、同步迭代，迈向AGI甚至ASI需要模型层面再上台阶，至于方式是Scaling Law的暴力求解还是研究前沿的理论突破驱动，眼下还不得而知。国内消费层面，居民的资产负债表依然有出血点，收入预期也仍然相对保守，属于新旧动能切换的必然特征，快速和高斜率的改善依然需要时间。周期板块，供给约束与需求结构的变迁依然是收益率来源的锐度之选，金融板块的低估值和需求结构的变迁也提供了很好的预期复合回报潜力。　　本基金继续保持价值与成长并重的配置风格。在过去的2025年四季度，本基金延续了三季度的配置结构，保持了有色板块的高仓位，季度内对非银、传媒和军工板块进行了增持。　　展望后市，“百年未有之大变局”依然是底色，弱美元或者说弱信任的美元给新兴市场提供了额外的收益率来源，基于购买力平价角度的观察，人民币有望进入系统性、缓慢升值的时间窗口，叠加中国风险处置、产业政策的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

本基金四季度总体延续了三季度以来的投资策略，以海外定价的资源品和出海相关算力、游戏、海风等作为组合核心配置方向。基金组合资产的“出海”比例很高，主要基于以下考虑：第一，四季度国内地产、基建投资、消费数据依然疲弱，内需相关行业缺乏有效的向上数据催化，短期也看不到业绩拐点趋势，因而全面回避内需相关资产；第二，海外需求相关的光模块、PCB等算力方向维持非常高的行业景气；美联储降息周期背景下，供需偏紧的工业金属和黄金白银等贵金属，价格上涨概率很高；第三，为了2026年底的中期选举，美国特朗普政府维持宽松货币和财政政策的概率越来越大，海外定价的有色金属和受益美国企业资本支出增加的“出海”方向，未来业绩增长的确定性依然很强；第四，虽然经过2025年一年的上涨，当前“出海”相关方向行业个股总体估值合理，并没有出现明显的估值泡沫，依然存在比较好的投资性价比。　　在不出现大的“黑天鹅”事件的前提下，我们认为中美两国2026年将会延续2025下半年的总体政策走势，上述资产配置的策略依然有效。海外需求定价资源品、“出海”方向服务业和制造业，依然是本基金看好的配置资产。

2025年三季度全球继续运行在牛市氛围中，恒生科技和沪深300领涨全球大类资产。市场延续二季度的强势表现，资产价格从4月份的中美贸易冲突担忧中走了出来，继而进入一个冲突预期缓解+主要经济体存在财政货币双宽松预期的友好局面中。　　国内经济端大体运行在平稳的框架下，“内卷式竞争”形成的价格压力依然在，房地产的供需关系依然是薄弱项，金融市场的价格则持续受益于党中央稳住资产价格的决心，同时可控的波动率与赚钱效应也提供了新的市场上行动力。市场结构上，三季度表现较为突出的板块是资源+新能源+AI，均指向的是新一轮工业革命的可能性，而红利资产+大消费领域走势则明显偏弱，红利资产受制于预期回报率偏低，而大消费疲弱隐含的担忧是居民部门疲弱的消费数据。　　在过去的三季度，本基金对AI部分做了一定程度的减持，主要是担忧产业发展进入债务驱动阶段，相关头部企业激进的Capex容易在全球经济相对疲弱的当下遭遇波折；同时，本基金进一步增持了本就重仓配置的有色金属行业，背后指向的是大美丽法案落地+债务压力驱动的降息可期，而供需关系本就比较紧张的有色金属行业有望率先呈现出供需缺口和价格弹性。　　展望后市，美国债务问题在“大美丽”法案之后日益突出，双赤字格局下的弱美元依然值得期待。国内经济依然运行在稳中有进的框架，价格信号偏弱依然是整体的薄弱点，考虑到中国风险处置的卓越成绩和中国资产的估值吸引力，市场中长期的表现依然值得期待。

三季度，市场大幅上涨，绝大部分行业取得正收益，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，银行、交通运输、石油石化等行业表现相对靠后。本季度本基金在行业配置方面较为均衡，适当超配了电子和有色金属；个股上以各行业龙头公司为主。

三季度指数整体在趋势上涨中，上证指数涨12.73%，创业板涨50%，沪深300涨17.90%，其中电子、有色、电力设备涨幅居前。本基金组合方面，权重较大的比例放在医药、电子、有色、主要新增新能源的持仓，适度减仓军工和消费。　　医药行业我们仍然看好从2025年开始出现拐点。其中创新药在全球的产业地位最突出，最先上涨。后续我们认为其他的全球的医药生物优势子领域，例如创新药产业链、医疗器械装备、医疗服务都会逐步走出拐点，进入景气周期。仍然看好AI，随着国内各家AI的投入加大，在不久的未来也很可能带来AI应用的井喷，持续关注AI产业的变化。新能源行业尤其是储能、风电也迎来了基本面的拐点，估值比较便宜，持仓较低，也进行了增配。展望未来，市场由于前三季度的快速拉伸，同时中美博弈开始增加，可能进入震荡整理的阶段，我们的应对可能是聚焦一年内仍然有空间的行业和个股，适度控制仓位。

三季度A股内地消费指数上涨7.1%，同期中证A500指数上涨21.34%，消费板块整体跑输大盘。从消费板块内部来看，家电零部件、汽车零部件等行业受益于机器人催化表现较好，另一方面，食品、饰品、啤酒、白电的传统消费相对表现较弱。　　三季度组合配置方面，本基金保持基本稳定，结构上加仓了养殖等行业，减仓了白电，同时在行业贝塔不多的情况下，进一步增加了部分自下而上筛选的个股。加仓养殖股主要考虑到国家对行业产能调控措施精准有效，同时行业进入亏损线，产能有望加速出清。减仓白电，主要考虑到明年以旧换新补贴政策不确定，明年行业景气度趋势不明朗。此外，本基金也关注服务消费以及国内顺周期方向。对于服务消费，长期来看中国服务消费占比对标发达国家有较大提升空间，中期服务消费有可能成为以旧换新之后下一轮促进消费和拉动就业的抓手。对于国内顺周期方向，当前基本面仍在磨底，市场对于内需政策相关预期也显著弱化，我们也持续关注超预期空间，等待右侧信号。