林忠晶 - 基金投资策略和运作

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

2026年2季度以来，全球市场重点为美伊冲突导致通胀上升的担忧，以及全球不同经济增长出现K型极致分化的叙事。其中，北美发达经济体由于能源自主和AI资本开支托底，其经济增长保持韧性；欧元区、日本等高度依赖油气进口的国家，市场普遍预期经济将相对疲软；我国依靠产业政策和新旧动力转换，经济维持4.5%~5%区间增速。全球央行的宽松货币政策预期彻底扭转，流动性边际收紧，美元维持强势，全球资产价格出现K型分化。2026年2季度看，A股权益市场不同行业表现分化较大，31个申万一级行业仅6个收涨，25个下跌。本基金根据各行业景气前景和估值判断，适当调整行业配置比例，具体操作如下：（1）海外云厂商二季度上调全年 AI 资本开支，1.6T/800G 光模块供需缺口持续扩大，量价齐升，龙头企业订单情况超预期，预计毛利率和净利润增速将保持高位，通信行业景气度仍处于高位。本基金主要关注头部光模块公司的投资机会。（2）电子行业出现较大分化，其中消费电子受存储价格上涨的负面影响较大；存储、PCB、CCL和半导体设备等与AI服务器相关的细分行业出现需求爆发，行业前景相对清晰，本基金加大行业的配置力度，主要关注行业景气持续上升细分环节投资机会。（3）机械设备行业的订单同样出现较大分化，与光模块、PCB和芯片扩产等相关的专用设备行业的订单保持高速增长，综合研究技术可及性、行业潜在空间和订单超预期可能性等要素，谨慎关注其投资机会。（4）在景气投资中，随着需求急剧上升，供给的弹性不足，将导致供需错配，供给不足环节价格弹性将迅速放大，这一轮科技浪潮中，部分上游原材料开始进入这一阶段，其行业分布在建材、化工和有色金属等行业，二季度侧重于寻找产能无法迅速提升环节的投资机会。（5）受发达经济体通胀预期上升影响，大宗商品价格出现较大波动，部分行业的盈利呈现一定压力，适当降低受负面影响的行业，包括有色金属、纺织服装、汽车、电力设备和化工等。

报告期内，本基金坚持指数化投资策略，采取被动复制和优化相结合的方式，尽可能地减少对本基金业绩比较基准的跟踪误差。采用多种优化方法应对申购赎回、指数成分股或成分股权重调整等引发被动调整所带来的跟踪误差和冲击成本，力争投资回报与本基金所跟踪指数保持一致，为投资者提供一个良好的指数投资工具。

2026年2季度市场宽幅振荡上涨。4月初到5月中持续上涨，之后持续下跌到6月上旬，进而反弹修复波动。本季度指数差异大，上证指数上涨5%、沪深300上涨12%、创业板上涨36%、科创板50上涨76%；行业差异更大，多数行业下跌，少数行业上涨，其中电子上涨90%、通信上涨63%、建材上涨35%、机械上涨23%。科技股大幅上涨，消费股和周期股走弱，分化严重。本季度我们进一步聚焦人工智能算力。我们卖出了有色股，减持了机械股；调整了光模块、光器件和光纤光缆的结构；增加了利基存储、国产算力芯片和半导体设备。季度末组合的股票仓位集中在通信和电子行业，主要是人工智能光系列的光模块、光器件，国产算力的芯片和存储设计、半导体设备方向。2026年上半年科技表现突出获得巨大超额收益，同时多数行业、方向大幅下跌，市场割裂严重，面临再平衡的局面。我们认为市场依然处于慢牛行情中，在2026年3季度可能出现行业再平衡，适当缩小过分的行业表现差距。我们判断以人工智能为核心的科技行业可能需要调整，落后的主题方向会活跃，医药、消费、非银、周期等会修复。3季度是中报业绩期，我们将跟踪中报业绩筛选个股、寻找指引。3季度也是重大新股上市时间，我们将持续跟踪新股表现与行业影响。我们对科技方向依然有很强的信心，希望在3季度能够根据公司、行业和市场的变化指引持续构建面向未来的组合。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈“震荡下行+平坦化”走势。4月初，地缘风险扰动引发权益市场急跌，避险情绪叠加机构配置力量入场，10年期国债收益率自1.82%附近的季度高点开始回落；5月央行一季度货币政策执行报告延续“适度宽松”取向但删除了“降准降息”表述，短期双降预期减弱，不过资金价格维持在较低水平，货币政策整体宽松取向未改。叠加基本面边际走弱与政府债供给节奏偏慢，“资产荒”格局延续，多头情绪继续发酵，长端表现好于短端。信用债方面，利差普遍收窄，3年期和5年期各评级品种表现相对更优。二季度权益市场先抑后扬，宽基指数全面收涨，上证指数+5.20%、沪深300指数+11.90%、创业板指+36.35%、科创50指数+75.74%。4月初市场受地缘冲击快速下探，上证指数4月3日低见3880点后迅速修复；此后在AI相关产业链的产业趋势驱动下，半导体设备、国产算力等科技成长方向走出主升行情，结构性特征极为鲜明，增量资金高度集中于电子、通信、机械设备等主线赛道，而周期资源与低估值板块相对落后。本产品二季度股票仓位总体保持稳定，纯债仓位久期抬升，转债仓位于4月上旬阶段性退出。转债方面，考虑到期内转债估值再度来到历史高位、定价重心回归正股驱动，组合所持品种的性价比进一步下降，因此在4月上旬权益修复带动转债上涨的窗口全部止盈，调配资金至利率债和权益品种。债券方面，本期进行了较大幅度的久期波段操作：4月初市场剧烈波动阶段，把握10年期收益率处于1.82%附近的窗口集中增配长久期国债，中旬随收益率快速下行及时兑现资本利得，久期回落至期初水平，4月下旬再次将久期中枢抬升，此后维持在较高水平。股票方面，本期对行业结构进行了显著调整，季中把握国产算力与半导体设备产业趋势，增配电子并使其接替有色金属成为第一大持仓方向，同时增配产业链相关的通信行业，减配基础化工和机械设备，有色金属持仓保留黄金、铜等作为对冲性资产。本期组合收益主要由权益端贡献，债券端的久期波段操作亦有一定程度的增厚。展望下季度，债市宽松取向未改但总量宽松概率下降，随着隔夜逆回购等工具的推出，央行对流动性的调控将更为精准，资金面的不确定性降低。地缘冲突缓和以及油价下行，使市场对通胀的担忧消退，也对债市起正面催化作用，预计债市将延续偏强震荡、期限利差有望继续压缩，但三季度政府债发行放量可能带来阶段性供给扰动。本产品将维持中性偏高久期并保留波段操作的灵活性，若收益率因供给或风偏回升出现明显调整则择机加仓。权益市场方面，虽然AI相关产业趋势依然明确，但相关板块季度涨幅已大、市场看多方向高度一致，交易拥挤度上升后波动可能加大。我们将维持股票仓位基本稳定，利用波动优化持仓结构，向业绩兑现确定性更强的品种集中，并控制单一行业集中度。转债估值未有效消化前暂不急于回补，待出现明显错杀机会时再行介入。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年二季度，市场呈现指数上涨、个股分化的格局。行情主线高度集中在AI硬件产业链，赚钱效应逐月收敛：4月市场普涨，申万一级行业中绝大多数录得上涨；进入5月后上涨方向快速向科技集中，仅少数行业上涨，通信、电子逆势大涨。整个二季度，涨幅领先的行业主要是电子、通信等AI硬件方向；跌幅居前的行业包括商贸零售、消费者服务、医药等。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是人工智能产业。无论是模型、应用还是算力，都在发生着日新月异的变化。模型方面，海外三大龙头Anthropic、OpenAI、Gemini都在持续升级模型能力，国产模型在能力和性价比上都在加速追赶海外龙头。应用层面，以Agent、Coding、视频生成等为代表的AI原生应用商业模式加速跑通，Token消耗量出现指数级增长，直接拉动了推理算力需求。算力层面，海外与国产两条主线共振。海外方面，全球主要云厂商持续上修资本开支，AI基建维持长期高景气；国产方面，随着英伟达高端产品受限、国产芯片放量以及国内先进制程产能与良率的改善，国产算力的迫切性和确定性进一步增强，龙头公司业绩进入加速释放期。具体到子行业，除了光模块、PCB等核心环节，存储行业受益于AI服务器需求，进入了一轮超级涨价周期，HBM、DRAM、NAND价格持续上行，无论是原厂、模组还是上游设备、材料都持续受益。同时，光纤光缆、MLCC、PCB上游等环节也受益于AI增量需求，价格大幅上涨。展望2026年下半年，在政策持续发力、货币环境保持适度宽松的背景下，我们对A股维持乐观态度，市场大概率维持震荡向上的格局。而人工智能无疑还是时代的主角，我们将继续沿着算力、模型与应用的产业链，紧密跟踪技术迭代与商业落地的边际变化，寻找结构性的投资机会。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、互联网等。

二季度，货币市场流动性是主导债券市场的主要因素。分阶段来看，季初，随着财政部宣告超长期特别国债发行计划，节奏不弱于去年，引发市场对是否有足够的承接能力的焦虑。叠加央行持续以小额投放进行公开市场操作，引发了季初的收益率上行。自4月下旬起，得益于资金面的持续宽松，主要期限国债收益率逐步下行。5月初的买断式逆回购净回笼，则再度引发市场担忧，但又在其后的MLF续做中得以反转，流动性宽松预期未变。季末因为跨季、税期和供给等资金分流因素影响而出现边际收紧，进而出现收益率上行的情形。分期限来看， 超长端在收益率下行期间表现出一定的滞后性，在上行期间又表现出前置性，市场对超长端的防御心态仍然较强。整体来看，市场在判断央行政策意图上出现了一定的分歧，在行情表现上则体现为多空博弈，整个二季度利率债收益率震荡下行。二季度信用债收益率走势整体跟随利率中枢。但是，与前期不同，短期限信用债在二季度的表现反而不及中期限信用债，且在各主要评级、主要行业、主要品种等不同维度都录得类似表现。一方面，短端利差处于历史极低位置，可持续性较弱，资金自发向中期限寻找利差收益；另一方面，在评级调整的冲击下，短期限信用债变现能力显著优于中长期限信用债，先被变现的短期限信用债利差先行走阔，再向中长期限信用债蔓延。展望下一季度，预计央行将持续保障资金宽松同时控制资金价格，权益市场的持续性可能对债券市场形成一定掣肘，债券市场对外部因素扰动基本脱敏。预计关键期限国债收益率继续在震荡中小幅下降，但在期限维度上，超长端和短端波动幅度大于中等期限，在品种维度上，国开债表现好于国债。本产品二季度仍然以短久期票息品种为主要持仓方向，兼顾搭配高流动性品种，灵活及时地根据负债端变化对产品杠杆水平和资产类别进行调整，保持健康的资产结构，产品久期在较小的区间内波动。鉴于短期限信用债收益率过低但利差有走阔趋势，结合本产品中短端定位，产品计划减少短期限信用债的配置力度，转而通过利率债波段交易获取收益，力争为持有人提供良好的持有体验。

2026年二季度，市场风格呈现极致分化特征。创业板与科创类指数显著跑赢，电子、通信等泛AI科技主线大幅上行；相比之下，非泛AI板块（如有色、消费、医药、金融等）整体表现相对疲弱。消费板块左侧布局窗口显现，静待基本面改善。尽管部分消费成长股在二季度经历了大幅回调，但这也使得估值泡沫得到了充分消化。我们认为，从未来2～3年的维度来看，当前部分优质消费成长股已具备较高的性价比，正式进入左侧布局区间。我们对消费板块的中长期投资机会保持坚定信心，主要基于以下三大改善预期：（1）基数效应减弱，社零增速有望企稳回升：2026年上半年，市场面临2025年上半年“国补”带来的实物消费高基数，以及2025年二季度“外卖大战”引发的服务消费高基数双重压力。展望下半年，随着基数效应逐渐走低，多方预计2026年三、四季度社零增速将分别回升至约2.3%和2.9%，整体呈现改善趋势。（2）成本端回落，实际购买力修复：除部分消费电子的存储成本仍处于高位外，石油、有色等大宗商品价格的回落，将有效改善居民的实际购买力。（3）估值与流动性处于历史低位：当前消费板块的估值与流动性已回落至历史底部区间。众多消费公司PE已降至15倍以下，部分标的甚至回落至1倍PB附近。同时，部分兼具潜在成长性的消费公司，股息率已提升至5%以上，具备较高的安全边际。在二季度的投资操作中，我们依然看好消费领域内部的结构性机会，重点青睐正处于积极变化期、具备成长潜力的优质企业。在具体配置上，我们进行了以下优化：（1）顺应消费结构转型趋势，增配了服务消费标的，以及具备出海逻辑与消费属性的制造业龙头。（2）养殖行业因前期深度亏损已实质性进入产能去化阶段，供需格局的改善有望推动明年猪价出现明显好转，当前具备较高的赔率。在创新药领域，我们坚信中国生物医药产业正跨越漫长的研发积累期，迎来从“量变”到“质变”的历史性蜕变时刻。二季度医药板块整体表现偏弱，主要原因在于：一方面，大部分创新药企仍处于临床研发阶段，真正的行业级β行情需等待产品接近商业化兑现期；另一方面，受二季度市场风格分流，以及当时市场关于“中美可能收紧BD（对外授权）”传言的影响，我们出于风控考量，略微降低了创新药的仓位。尽管短期有所减仓，但我们基于对行业长期发展的坚定信心，对创新药赛道依然保持高度乐观，并将持续跟踪核心标的的临床数据与商业化进展。展望未来，本基金将逐渐尝试在泛消费以外的行业寻找增速与估值相匹配的成长性标的，以期进一步丰富该基金的投资组合，提升整体抗风险能力与收益弹性。

2026年二季度债市收益率先下后稳再微幅震荡，多数期限国债收益率普遍下行，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化。二季度资金面整体维持极度宽松，临近季末边际收敛但未改宽松基调。DR001多数时间保持在政策利率下方15BP以内，DR007多数时间围绕政策利率窄幅波动，资金中枢较上季度略有下移。流动性分层现象进一步缓解，非银机构融资便利性提升。同业存单发行利率较上季度末显著下行，1年国股存单价格最低下行至1.43%，后在季末随资金面收紧上行至1.47%附近。一方面，银行体系流动性充裕，月初“开门红”效应消退后存款回流平稳，银行负债端压力持续缓解，同业存单发行量维持低位；另一方面，随着同业存款监管政策落地生效，非银存款利率下行带动定价逻辑重构，部分原配置于同业存款的非银资金向同业存单迁移，供需格局优化推动存单利率下行；同时，银行各项负债成本共振下行，提高存单发行利率的意愿显著降低。长端利率先跌后震荡再窄幅整理：4月初，受一季度末通胀预期余温及政府债供给担忧影响，10年期国债收益率短暂上行至1.82%附近；4月中下旬至5月初，地缘政治冲突缓和、输入性通胀压力得到缓解，叠加央行维持宽松货币政策以呵护基本面弱修复，债市情绪显著回暖，10年期国债收益率快速下行至1.71%-1.74%区间；5月中旬，受央行买断式逆回购短期净回笼扰动，短端利率小幅上行，但长端受配置盘支撑表现坚韧；5月下旬至6月，基本面数据延续弱修复态势，资产荒逻辑进一步凸显，10年期国债收益率在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整体来看，资金面宽松主导短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现“牛陡”特征。信用债收益率整体呈震荡下行走势，中长久期品种表现更优，信用利差压缩至历史极低水平。二季度初，在“资产荒”背景下，理财、摊余成本法债基等配置盘需求持续旺盛，推动信用债收益率整体下行。4月至5月，随着权益市场震荡、风险偏好维持低位，叠加资金面宽松，机构拉长久期策略盛行，3-5年中低等级信用债收益率下行幅度较大。6月，在季末流动性边际收敛预期下，短端信用债收益率企稳，但长端受配置盘托底依然强势。信用债曲线呈现“牛平”走势，普信债、券商普通债及次级债收益率几乎全线下行。从利差结构看，由于短端绝对收益率已降至历史极低水平，进一步压缩空间有限，导致1年期高等级信用利差被动走阔，而3-5年中长久期利差持续压缩。临近季末，评级终止案例增多叠加众邦银行被接管，市场对弱资质发行人担忧情绪升温，部分区域主体估值重新调整，关注后续信用债内部表现可能出现的分化和演变。回顾本产品二季度操作，基于此前对市场的判断，本产品在二季度增加了5-30年中长久期利率债的配置，并通过对长端利率债进行波段交易，增厚了产品收益；信用标的配置部分以短久期高票息城投品种为主，以提高组合的静态收益。整体来看，二季度产品整体维持了相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用个券选择、期限选择、类属配置等策略获取超额收益。

2026年二季度，债券市场收益率整体呈“震荡下行+平坦化”走势。4月初，地缘风险扰动引发权益市场急跌，避险情绪叠加机构配置力量入场，10年期国债收益率自1.82%附近的季度高点开始回落；5月央行一季度货币政策执行报告延续“适度宽松”取向但删除了“降准降息”表述，短期双降预期减弱，不过资金价格维持在较低水平，货币政策整体宽松取向未改。叠加基本面边际走弱与政府债供给节奏偏慢，“资产荒”格局延续，多头情绪继续发酵，长端表现好于短端。信用债方面，利差普遍收窄，3年期和5年期各评级品种表现相对更优。二季度权益市场先抑后扬，宽基指数全面收涨，上证指数+5.20%、沪深300指数+11.90%、创业板指+36.35%、科创50指数+75.74%。4月初市场受地缘冲击快速下探，上证指数4月3日低见3880点后迅速修复；此后在AI相关产业链的产业趋势驱动下，半导体设备、国产算力等科技成长方向走出主升行情，结构性特征极为鲜明，增量资金高度集中于电子、通信、机械设备等主线赛道，而周期资源与低估值板块相对落后。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。债券市场方面，宽松取向未改但总量宽松概率下降，随着隔夜逆回购等工具的推出，央行对流动性的调控将更为精准，资金面的不确定性降低。地缘冲突缓和以及油价下行，使市场对通胀的担忧消退，也对债市起正面催化作用，预计债市将延续偏强震荡、期限利差有望继续压缩，但三季度政府债发行放量可能带来阶段性供给扰动。本产品将维持中性偏高久期并保留波段操作的灵活性，若收益率因供给或风偏回升出现明显调整则择机加仓。