任相栋 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场在美伊冲突恐慌之后逐步修复，AI大模型发展突飞猛进，海外头部公司的ARR持续快速增长，巨头CSP资本开支能见度持续提升，信心持续增强，同时国内头部公司的模型能力也有了实质突破，开始成为主流生产力工具，带动了国产算力产业链的信心。A股的电子、通信、建材等AI强相关行业在二季度有较好表现。　　在一季度框架的基础上，我们观察到美伊冲突虽然逐步平息，但市场年初的降息预期基本消失，分子端的确定性变得愈发重要。二季度，我们进一步将持仓聚焦在AI相关方向，包括AI光网络、PCB上游玻纤铜箔、光纤、国产设备、MLCC等，并降低了对黄金、储能等方向的配置。　　展望未来，我们仍然重点关注全球政府和科技巨头两类买家需求的结构性变化带来的潜在供不应求的新机会，以及AI模型能力持续提升带来的产业新变化，同时我们更加关注供给侧潜在的风险并聚焦供给侧有刚性约束的细分领域，现阶段多数行业的资本投入回报率已经很高，供给侧潜在的风险开始显现。　　我们需要不断提升审美，控制仓位并警惕成长逻辑的潜在变化。另外，冷门板块虽然关注度不高，但格局可能已经在出清的过程中，未来分子端的确定性价值同样稀缺，我们将保持关注和跟踪，通过研究进一步提升胜率。

2季度，在AI算力投资热潮不断升温、以及中东局势缓和带来风险偏好回升的背景下，科技相关的资产表现抢眼。市场呈现明显的虹吸特征，传统避险类资产表现疲软。从全球市场来看，A股科创50上涨75.74%领跑全球。而沪深300上涨约12%、恒生指数下跌超过7%。在A股市场上，与AI相关的电子、通信板块分别上涨超过90%、63%；消费相关的食品饮料、商贸零售等下跌超过17%、周期类的钢铁等下跌超过18%。　　2季度，在现有的投资框架下，投资面临较大的困难。组合操作上，在季度初看到了海外模型快速的用户体验的改善、以及随之而来的用户数的快速上量，增加了在AI上的配置比例。但是事后来看，配置比例不足。在个股选择上，依然坚持自下而上、寻找有一定安全边际的企业。在AI领域里，寻找景气周期处于上升初步、或者由于供给侧的受限、景气周期有望拉长的细分领域。市场整体对于AI的需求端抱有很高的预期，各个产业链的环节扩产的规划也都很大，一旦出现需求侧的扰动，不同环节企业盈利的波动程度将明显不同。另一方面在非AI的领域里，越来越多具备穿越行业周期能力的龙头公司估值水平已经具备很强的吸引力。组合在非AI领域精挑细选、以更加苛刻的标准来选择标的。

2026年二季度的市场一半是火焰一半是海水。在美日韩股市科技板块的同频共振下，以半导体为主要构成的科创指数与通信电子含量较高的创业板联袂迎来主升浪。与此同时，传统板块被虹吸，呈现出极致分化的结构性行情。　　报告期内，本基金重点配置了储能、光通信、存储、半导体设备、模拟芯片、AI上游材料等领域的个股，较上期主要减持了基本面已被股价较为充分演绎或进展低于预期的资源品、机器人等，增持了业绩进入超级周期的科技上游品种。围绕AI这一全球最为清晰的产业趋势和市场叙事主线，我们在算力产业链的电、存、算、连接等各关键环节都进行了较大仓位的配置，并依据各环节空间的大小、增速的快慢、瓶颈程度的高低进行了不同程度的超配。　　展望2026年三季度，基于对以换手率为表征的市场情绪周期的理解，我们认为经历较长一段时间的狂热与拥挤后，短期的调整和再平衡也许不可避免，但AI的盛夏似乎并未有完结的苗头。对投资而言，应对远比预判有着更高的胜率。在顺势而为的同时，我们内心也会留有一分警醒——产业有周期，市场亦然，每一轮成长与价值此消彼长的周期里市场所形成的共识最终都归于瓦解，是为轮回。在产业进展的加速之年，我们尤为关注大国博弈、地缘政治、各环节长短料瓶颈等可能造成行业整体进展拖累的风险（当然也有机会）并作相应灵活应对。除此之外，新的产业叙事和现有主线行业里的新技术迭代始终是我们比较看好并尽力而为的两个方向。

回顾2026年二季度，A股市场在一季度末调整后逐步修复，整体呈现震荡上行、结构分化显著的特征。以AI算力硬件、半导体设备等为代表的科技成长方向持续成为市场主线，创业板和科创板表现明显强于传统权重指数。与此同时，受海外流动性预期反复、地缘冲突扰动以及前期强势板块涨幅较大的影响，市场波动依然较高，赚钱效应主要集中在少数高景气产业链中，传统行业和多数个股表现相对平淡。　　回顾本基金二季度运作，我们继续在复杂多变的市场环境中追求稳健的投资收益。组合管理的核心挑战仍然在于高景气方向相对稀缺，而强势板块估值和交易拥挤度已有明显抬升。我们延续“三明治”组合结构，在进攻性、稳定性之间保持平衡：一方面配置具备清晰产业趋势、业绩兑现度较高且处于市场主线的科技成长标的，力争把握科技成长方向的结构性机会；另一方面配置部分低估值、现金流稳健或具备防御属性的标的，以降低组合在市场波动中的回撤风险；同时，我们也继续储备未来有基本面改善可能、估值仍具吸引力的品种，作为组合中长期收益的潜在来源。　　二季度本基金主要收益来源仍集中于泛AI、出口链以及部分受益于能源价格和全球供需格局变化的品种。我们坚持围绕产业趋势和基本面变化进行选股，在强势板块中重视业绩兑现和估值性价比，在市场波动阶段则通过动态调整组合结构控制回撤。整体来看，组合努力呈现“上涨有弹性、下跌有韧性”的收益曲线特征，继续服务于追求中长期稳健增值的管理目标。　　展望2026年三季度，我们对权益市场仍保持相对积极的态度。虽然二季度科技成长板块涨幅较大，短期波动和分化可能加剧，但从中期维度看，以人工智能为代表的新一轮产业周期仍在持续演进，算力基础设施、国产替代、端侧应用和智能制造等方向仍具备较强的基本面支撑。同时，我们也看到优秀的中国公司在全球产业链重构和外部环境变化中展现出更强的竞争优势，出海仍有望成为企业盈利增长和估值重塑的重要来源。　　站在当前时点，我们认为科技创新与全球化出海仍将是未来一段时间的核心主线。后续我们将重点观察AI产业链从资本开支扩张向应用端拓展的传导效果，关注强势板块估值与盈利增速的匹配程度，同时继续寻找具备国际竞争力、成本优势和需求韧性的优秀中国公司。我们仍将基于“估值、弹性、确定性”三个维度进行选股，力争在控制组合波动的基础上，为持有人创造持续、稳定的中长期回报。

一季度的国内外经济形势，国内经济保持平稳态势、海外不确定性增加。国内经济受益于财政的基建发力和适度宽松的货币政策，经济整体呈现平稳态势。美伊战争直接导致石油价格相比年初有较大涨幅，使得全球经济面临较大的成本上行风险。　　回顾一季度的资本市场表现，A股市场一季度冲高回落。上证指数下跌近2%。行业层面，受益于石油价格的大幅攀升，石油石化、煤炭、化工等中上游板块从2月之后表现强势。香港市场作为一个新兴市场、受到海外风险偏好下行的影响更大，恒生科技指数下跌超过15%。AI需求持续强劲、带来股价的较好表现。　　在目前海外不确定增加的背景下，保持组合在行业上的适度分散依然是合适的、甚至是必要的。从俄乌到美伊，世界各国会越来越意识到能源自主可控的重要性，以及关键原料来源多样的重要性。这将给未来多年新能源、石化、基础化工等行业的发展带来深刻影响。组合也积极进行了应对。

2026年一季度，市场行业板块呈现出较大的轮动特征，背后是错综复杂且快速变化的国际环境以及AI相关产业的持续快速发展。以通信为代表的AI算力板块在年初拥挤阶段出清之后拔得头筹，传统能源、化工、有色、新能源、电子等行业也都有不错表现。　　基本面视角，我们观察到世界的资源配置正在被两股强大的力量重塑，全球政府与科技巨头这两类议价能力最强的组织对稀缺资源的争抢导致的结构性供不应求构成当下的主旋律。全球政府争夺的焦点在于安全，这里面包括国防安全、资产安全、核心产业的自主可控，以及关键产业（例如稀缺矿产）的话语权等诸多方面。2月底爆发的美以伊冲突使得能源安全成为各方新增的关注重点。科技巨头争夺的核心则在于AI产业的话语权，现阶段AI发展前景光明但胜负未分，关键算力资源例如算力卡、网络、存储、电力等仍然是产业发展的瓶颈以及各方争抢的焦点。　　流动性视角，2月美以伊冲突以来导致油价快速上涨引发市场对滞涨风险的担忧，近期得到一定缓解，目前局势仍在持续变化当中。　　综合两方面来看，由于我们很难在国际政治和宏观方面建立优势，由此难以对后续的流动性环境做出准确预判，为了控制潜在风险，我们适当降低了组合整体仓位并积极跟踪变化及时做出调整。我们核心的关注点在于基本面的变化，希望尽可能的保证组合在分子端的强劲和确定。基金经理变更后，对组合原有持仓做出了调整，目前重点的持仓和关注方向包括AI光网络组件、玻纤、国产替代、黄金、无人机、储能等。　　展望未来，我们仍然重点关注两类买家需求结构性变化带来的潜在供不应求的新机会。同时，热门板块的拥挤度持续提升，我们需要不断提升审美，控制仓位并警惕成长逻辑的潜在变化。另外，冷门板块虽然关注度不高，但格局可能已经在出清的过程中，未来分子端的确定性价值同样稀缺，我们保持关注和跟踪，通过研究进一步提升胜率。

2026年一季度的市场以春季躁动为起手，AI应用、商业航天、CPO等主题快速轮动。美伊战争的突然爆发让行情按下了暂停键，围绕战局的演进、海峡的通航情况，市场震荡下行，热点偶有反复。市场困兽犹斗，似乎仍未对中期的高油价前景进行充分定价。　　报告期内，本基金重点配置了储能、算力、半导体设备、先进装备部件、资源、消费等领域的个股，较上期主要减持了基本面已被股价较为充分演绎的电力设备、锂电、算力等，增持了部分储能个股。围绕AI这一全球最为清晰的产业趋势和市场叙事主线，我们在算力产业链、能源电力配套、资源耗用等关键环节仍然进行了标配，但高油价带来的中期滞胀可能性让我们更倾向于多考虑一些低位的品种。同时，战争对分布式能源需求的提振加强了我们对之前观察到的一些行业贝塔（全球能源紧张背景下的储能需求）的置信度，一些持仓企业的个体阿尔法（踩对产品周期、企业势能向上的出海消费品/资本品公司）进一步得到了印证。　　展望2026年二季度，基于对以换手率为表征的市场情绪周期的理解，我们认为短期因战争带来的情绪下行已接近告一段落，市场可能酝酿着一轮超跌反弹。除此之外，新的产业叙事和现有主线行业里的新技术迭代始终是我们比较看好并尽力而为的两个方向。在顺势而为的同时，我们也留有一分警醒——产业有周期，市场亦然，每一轮成长与价值此消彼长的周期里市场所形成的共识最终都归于瓦解，是为轮回。在产业进展的加速之年，我们尤为关注大国博弈、地缘政治、各环节长短料瓶颈等可能造成行业整体进展拖累的风险（当然也有机会），并作相应灵活应对。

回顾2026年一季度，市场在1月至2月表现强势，“科技+涨价”成为主线。进入3月后，随着中东地缘冲突持续升级，市场风险偏好急剧下降，导致指数出现明显调整。　　回顾本基金的一季度运作，我们努力在复杂多变的市场环境中交付稳健的投资收益。核心挑战仍然在于高景气板块稀缺且强势板块历史涨幅较大。我们维持“三明治”组合结构，在进攻性和稳定性中做平衡：配置具备产业趋势且处于市场风口的标的，捕捉短期上涨动能。配置低估值标的，降低组合在市场回落中的回撤风险。配置未来有业绩改善的标的，储备组合未来收益的潜在来源。我们根据短期涨幅以及估值水平对于组合结构进行动态调整。　　一季度本基金实现了稳健增长的表现，主要的收益延续2025年来源于泛AI、出口、有色行业以及部分高油价受益品种的配置。我们坚持顺应产业趋势和基本面选股，呈现出“上涨有弹性、下跌有韧性”的收益曲线特点，实现了追求中长期稳健增值的组合管理的目标。　　展望二季度，尽管自3月份以来中东局势对全球宏观冲击，导致A股波动较大，从中期来看我们对于权益市场仍然持乐观态度。我们看到以人工智能为代表的产业端持续的变化更新以及优秀的中国公司在动荡的环境中展现出来更强的竞争优势。　　站在当前时点，我们认为科技创新与出海仍将是核心主线，我们将重点观察AI技术的创新方向和落地进展，以及优秀的中国公司在全球市场继续开疆拓土，从跟随者逐步成为引领者。我们仍将基于“估值”、“弹性”、“确定性”三维度选股，努力为持有人创造持续、稳定的收益。

2025年的A股市场呈现显著上行态势。以四月的对等关税黄金坑为起点，大洋彼岸算力投资的如火如荼作为贯穿全年的最强主线，叠加新一轮新能源景气的回归，一轮由成长股引领并渐次扩散的牛市展现出强劲势头。　　报告期内，本基金重点配置了半导体设备、锂电、储能、算力、电力基建、资源、消费等领域的个股。AI无疑已是全球最为清晰的产业趋势和市场叙事主线。围绕AI相关，我们在算力产业链、能源电力配套、资源耗用等各关键环节都做了相应配置。同时，在我们一直以来看好的跳出内卷的出海主线下，我们既看到了一些行业贝塔（比如全球能源紧张背景下的储能需求）也看到了一些企业的个体阿尔法（比如一些踩对产品周期、企业势能向上的出海消费品/资本品公司），对此做了一定布局。

回顾2025年全年，上证指数全年录得18%的涨幅。行情呈现出明显的结构性特征，以创业板、科创板为代表的成长指数全年涨幅超过50%，而以传统权重周期股为主的上证50、沪深300则涨幅相对有限。一季度AI主线确立。随着DeepSeek-R1大模型发布，以AI为核心的科技主线被点燃，从上游的算力芯片、光模块，到中游的算法平台、数据服务，再到下游的影视、游戏等应用场景，AI产业链全线开花。4月初，外部扰动成为市场最大的“黑天鹅”。美国超预期宣布全面提高美国对外关税，引发全球股市剧烈下跌，A股主要宽基指数也遭遇快速下挫。三季度成长周期共振。海外方面，中美关税问题出现阶段性缓和，美联储主席鲍威尔释放明确的鸽派降息信号。从6月下旬开始，A股开启快速上涨模式，以TMT为代表的成长板块与受益于全球制造业修复的有色金属等周期板块出现共振上涨，市场赚钱效应显著扩散。进入四季度，市场情绪从亢奋回归理性和分化，指数转为高位震荡。市场对AI领域阶段性涨幅过大产生的“泡沫化”担忧。　　回顾本基金的全年运作，我们努力在复杂多变的市场环境中交付稳健的投资收益。核心挑战在于高景气板块稀缺且强势板块涨幅较大。我们构建一个“三明治”结构的组合，在进攻性和稳定性中做平衡：配置具备产业趋势且处于市场风口的标的，捕捉短期上涨动能。配置低估值标的降低组合在市场回落中的回撤风险。配置未来有业绩改善的标的储备组合未来收益的潜在来源。我们根据短期涨幅以及估值水平对于组合结构进行动态调整。　　2025年本基金实现了稳健增长的表现，主要的收益来源于泛AI、出口以及有色行业的配置。坚持顺应产业趋势和基本面选股，呈现出“上涨有弹性、下跌有韧性”的收益曲线特点，实现了追求中长期稳健增值的组合管理的目标。

2025年4季度A股市场维持强势，指数震荡向上，前期强势的AI、有色等板块维持强势，赚钱效应明显。香港恒生科技指数4季度走势偏弱。股票市场的表现反映出投资人对内需偏弱以及对AI极强的信心。　　回顾2025年全年，中间虽有4月份的波动，但全年指数涨幅明显，特别是海外算力链和有色板块表现强势，申万电子指数从24年年初的低点累计取得翻倍以上的涨幅，市场各板块间的结构分化明显。展望未来，AI毫无疑问仍是市场最为关心的主线，AI是否存有泡沫是全世界最为关心的话题，AI能否在应用端突破显得更加重要。除了AI，我们认为经过过去几年的调整，越来越多的A股公司或者凭借出口，或者凭借供给端的变化，或者凭借内部经营管理的改善，先后走出经营困境，然而由于AI的光芒过于耀眼，市场对这类非AI的改善型公司的重视和定价不足，这也会是2026年最为重要的投资机会之一。　　本基金将持续努力为持有人创造回报。

2025年4季度A股市场维持强势，指数震荡向上，前期强势的AI、有色等板块维持强势，赚钱效应明显。香港恒生科技指数4季度走势偏弱。股票市场的表现反映出投资人对内需偏弱以及对AI极强的信心。　　回顾2025年全年，中间虽有4月份的波动，但全年指数涨幅明显，特别是海外算力链和有色板块表现强势，申万电子指数从24年年初的低点累计取得翻倍以上的涨幅，市场各板块间的结构分化明显。　　展望未来，我们仍然看好AI产业的快速发展。一方面，海外AI算力投入仍在加速，国内具备全球竞争优势的行业，例如光通信，PCB等行业的龙头公司仍然会充分受益其中，另一方面，国内AI算力投入开启新周期，国内本土训练和推理的需求持续扩张，另外国产算力供给问题逐步解决，国内AI产业也迎来高速增长期。我们尽力在其中把握机会。　　本基金将持续努力，为持有人创造回报。