葛兰 - 基金投资策略和运作

本基金4季度业绩表现较为平庸，主要是港股的投资仓位并没有在四季度获得较好的投资收益。但是，我们在年底再次审视了投资组合，并适度均衡了基金的投资。我们认为，未来更多的机会，可能是来自于指数上涨带来的机会，其本质是A股80%以上的资产是和PPI相关的，其实都是泛制造业和相关产业链。如果2026年出现了PPI转正这一数据的实现，那或将体现为企业盈利能力的大幅改善。我们或将从景气投资中赚取提升估值的钱，回归到投资企业的盈利增长本身。如果是这样，那些传统的权重股和白马股，将有望走出底部。因此我们适度均衡了我们的投资，对于制造、周期、非银和港股的平台公司，都保持了更高的仓位。我们认为这些将会是未来主要的投资方向，他们有望率先迎来业绩的复苏和股价向上的机会。  同时，我们依然坚定维持了港股的投资仓位。虽然市场对于港股的市场投资机会存在一定的分歧，但是我们认为，同样基本面的公司可以以更加便宜的价格买到，是我们应该做的事情。短期流动性和投资主体的变动可能影响一时的表现，但是长期看，以更加便宜的价格买入优质的资产，仍然是投资中最重要的事。而且我们认为，随着人民币的不断升值，港股的投资价值也可能会更充分地被发现。因此，港股市场中稀缺的平台标的，放眼世界也都是稀缺的投资标的，我们愿意长期持有，等待收益。

四季度，在国际地缘政治方面，中美关系在10月下旬的两国元首会晤后，初步达成了未来一年在多项重要经贸领域的阶段性缓和期。随后市场的焦点一方面转向了美联储的独立性及其利率走廊的指引，另一方面更重要的则是再次聚焦于国内的经济政策领域，尤其是对年底的中央经济工作会议内容的期待，以及包括针对未来五年国民经济和社会发展的第十五个五年规划。伴随着市场风险偏好的修复以及对政策的期待，市场虽然在四季度创出了年内新高，但是季度内指数的整体走势更偏横盘震荡格局。单四季度期间，万得全A指数小幅上涨0.97%，而恒生指数则下跌4.56%，且行业结构与风格特征依然分化明显，其中以科技成长风格为代表的科创创业50指数与恒生科技指数分别下跌1.33%、14.69%，而以避险风格为主的上证红利指数上涨2.87%，另外受量化交易主导的万得微盘股指数更是上涨了7.65%。而从行业结构来看，一方面是泛人工智能产业链作为当前全球高景气的产业趋势方向，另一方面则是弱美元+国家资源安全+反内卷共同催化下的部分有色资源品，延续三季度的趋势继续成为了四季度市场的重要领涨主线板块，此外，商业航天作为强主题在年底最后一个月表现活跃。  本基金组合在四季度仍维持了相对较高的股票类资产仓位，并结合不同市场的影响因素做好A股与H股市场的资产再平衡，投资框架体系仍将坚持积极把握产业趋势与景气拐点的投资机会。在产业趋势型资产方面，结合国内外人工智能产业的发展节奏变化，继续聚焦在泛人工智能产业链，包括算力基础设备、半导体硬件、AI应用与人形机器人等细分领域；而在创新药产业链，自下而上挖掘产业空间足够大，且成长确定性兼具的优质公司；继续维持在负债端与资产端均有较强改善可能性的保险行业的配置。此外，考虑到消费复苏势头仍显平缓，故减仓了新消费而增配至以储能行业为景气方向的锂电池材料产业链。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。  在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。考虑市场风险偏好仍较好，增加顺周期和质量类红利的配置权重。非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。在煤价的低点增加了煤炭的配置仓位，看好煤价中枢的上移。在消费类红利中增加了数据好转的必选消费龙头的配置。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行，特别是在预期降息政策，股价错杀的时候进行了增持。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。并对部分短期涨幅较大的燃气等红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

四季度市场整体看比较平稳，但从科创板来看，大致是10月和11月下跌，12月反弹。市场的节奏基本符合我们的预期。10月初的下跌主要是年内第二次关税战引起的。首先回顾今年4月的年内第一次关税战，当时虽然位置低，但市场是比较恐慌的，我们在那时坚定看多，主要是基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，且当时“预期低、位置低”；但10月份第二次关税战，由于有了第一次的经验，市场在10月初是较为乐观的，但我们判断10月初与4月初形成了鲜明对比，10月初是“预期高、位置高”，于是我们选择了适度减仓以回避潜在的风险。事后看，我们的操作较为正确，纵观全年，相对具有赚钱效应的一段恰恰是4月初到10月初。在11月底市场调整到较为合适的位置后，我们加回了仓位。  我们看好的方向不变，主要是国内晶圆厂、半导体国产化设备、国产算力和存储。早在2024年924市场启动之前，我们就前瞻性地重仓了晶圆厂，并始终将其作为核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来，我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。

2025年第四季度，全球宏观环境呈现分化的态势。海外方面，美联储降息周期开启但节奏反复，地缘冲突推升能源价格波动；国内经济在精准政策托底下韧性显现，制造业PMI重返扩张区间，核心驱动力源于科技投资与服务消费的结构性修复。财政政策聚焦"新质生产力"，地产政策优化效果尚未完全传导至投资端，经济修复呈现非对称特征。总体而言受益于全球流动性拐点下的资源溢价，以及AI算力周期对基础设施的持续需求，有色金属、石油石化、通信涨幅靠前，房地产、医药生物等表现相对疲弱。  科技板块为四季度核心主线。算力硬件层表现强劲，全球云厂商资本开支上修带动训练芯片、高速光模块需求快速增长，国产替代进程在政策扶持下加速，头部厂商在800G光模块良率上取得突破，供应链自主化率提升。应用端实质性突破集中于企业服务场景，AI驱动的供应链优化系统在汽车、电子制造领域渗透率快速提升。同时，AI与电力系统的协同创造新增长极，智算中心技术提升及液冷技术规模化应用推动能耗成本下降，为算力扩张提供可持续基础。  消费与制造链升级呈现结构性分化。服务消费在文旅数字化推动下韧性较强，沉浸式体验项目快速增长；商品消费受地产拖累明显，可选品类复苏相对疲弱。制造链升级聚焦"卡脖子"环节，工业母机国产化率逐步提升，半导体设备零部件验证周期持续缩短，但通用机械仍受产能过剩制约。光伏产业链经历深度出清，硅料价格触底反弹，具备技术壁垒的厂商率先回升。受AI与能源转型双轮驱动，有色板块中铜价因全球电网投资回升上涨，锂资源因储能需求超预期触底反弹。  展望2026年第一季度，全球宏观环境或将面临政策再平衡考验。海外方面，美联储降息路径或取决于通胀黏性，地缘风险溢价或维持高位，但全球半导体周期上行或将部分对冲外部压力。国内方面，制造业投资有望成为核心引擎，尤其在科技自主化领域。政策重心从需求刺激或转向供给侧优化，"人工智能+"写入多省产业规划，专项再贷款向算力基建倾斜。  AI产业链将进入成长关键期。硬件层面临全球算力竞赛深化，美国先进制程管制倒逼国产替代加速，训练芯片能效比提升或将成为竞争焦点。应用端企业级AI在供应链预测领域或将加速渗透，头部云厂商推出订阅制服务；消费端AR眼镜因轻量化突破或将迈入量产拐点。  消费领域，1月起实施的新一轮"以旧换新"政策或将有效提振消费需求。服务消费方面，文旅、体育、本地生活等领域或将受益于场景创新与数字化升级，春节期间消费旺季有望超预期。  制造链升级将聚焦技术突破与全球布局，先进制造在政策赋能下或将加速突破"卡脖子"环节，新能源、军工等领域或将具备全球竞争力。制造业企业积极应对贸易环境变化，通过全球化产能布局增强产业链韧性，成本控制与交付能力有望成为核心竞争力。  配置层面，仍将算力、高端智造、消费领域作为核心方向，同时搭配部分高股息资产，提升组合防御力

2025年四季度权益市场进入震荡期，市场整体波动不大。但三季度成长价值分化后，四季度风格出现再平衡，科技方向整体回落，价值出现补涨，风格分化明显收敛。展望2026年，我们对于权益市场整体依然比较有信心，背后主要是资金层面的影响。当前利率环境下，资金从纯债向风险资产的迁移并未停止，无论是权益、商品，都在享受资金流的推动。但是从基本面和估值角度来看，权益2026年相比2025年的投资难度在增加，景气度向上以及景气触底有向上预期的方向，都经历了一轮明显的估值修复。而估值没有明显修复的板块，基本面还处在左侧阶段。也就是说，当前各类资产的估值洼地已经基本被填平，“简单题”已经被做完。2026年的机会可能来自于两方面：一是资金推动下部分资产估值上行的收益，或将以科技为代表，新兴产业受到政策和资金的双重推动，估值的天花板打开。但相对应的，这类资产的波动也可能会进一步加大。二是基本面出现大幅改善，景气度左侧的板块开启估值修复，或将以消费、地产为代表。但胜率目前看起来不太明朗，可能还需要一定的时间。在此之前，资金流的变化、宏观叙事、产业逻辑可能还是市场最核心的推动因素。  操作层面，组合整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。

2025年第四季度，中证医药指数下跌12.7%，表现弱于同期下跌0.2%的沪深300指数。细分板块分化明显，创新产业链在前期大幅上涨后进入调整阶段，医疗器械、生物制品及化学制品板块同样承压，而中药与医药商业等细分领域相对表现稳健。    政策层面，国家医保局公布了2025年医保药品目录及首版商保创新药目录，新增114种药品中约半数为1类创新药；首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T等肿瘤治疗产品，体现了多层次支付保障体系的持续完善。集采政策已趋于常态化，第四批全国中成药集采启动，第十一批化药集采完成开标，规则整体保持平稳，对行业的冲击呈现边际减弱态势。    创新药领域，国产新药在国际舞台持续展现竞争力，在ESMO、ASH等全球性学术会议上发布重要数据，多项研究成果入选重点报告。创新药对外授权保持活跃，ADC、多抗、小核酸等前沿技术赛道成为国际药企重点布局方向，已授权出海的国产创新药也在稳步推进全球多中心临床试验。受益于生物医药投融资环境改善，CXO产业链在经历前期调整后景气度逐步回升。    医疗器械领域，国家药监局发布《优先审批高端医疗器械目录（2025版）》，将加速前沿技术临床转化。脑机接口、心血管介入、手术机器人、AI医疗等创新方向均有标志性事件落地。高端医疗设备在政策支持下加速进口替代，院内招采逐步恢复，国产高端影像与治疗设备市场份额稳步提升。    消费医疗呈现结构性复苏态势。减重市场GLP1类药物可及性进一步增加，DTC渠道、新零售与远程医疗融合发展加速市场"消费化"进程。线下药店受益于客流恢复总体呈现修复趋势。    展望2026年第一季度，全球流动性改善有望推动创新药投融资持续回暖，国内政策持续优化支付流程和支持创新，为行业注入新动力。创新药械产业链预计可能将延续高景气度，多项重磅国产新药即将迎来关键临床数据读出节点，一季度全球重要行业会议及前期摘要发布或将提供催化剂。CXO板块受益于生物科技融资回暖，订单有望逐步改善。    医疗器械板块在政策层面迎来创新器械审批通道优化，脑机接口、人工智能诊疗设备等新兴领域获政策支持。出海逻辑或将成为行业增长新引擎，同时集采规则优化下，行业竞争格局改善，企业盈利能力有望逐步修复。消费型医疗服务如眼科、口腔、中医等领域，在政策支持与健康意识提升下，需求有望逐步回暖。整体来看，消费医疗板块处于历史底部区域，在宏观政策预期改善背景下，企业边际改善空间较大。    总体而言，2026年第一季度医药板块在宏观环境改善、产业政策支持与创新推进的共振下，有望延续结构性行情。投资机会将主要聚焦于创新药械产业链出海进展与技术迭代，设备器械板块的国产替代进程、消费医疗的需求复苏与困境反转机会也值得关注。中长期看，中国医药产业在全球范围的角色正从跟随向引领蜕变，我们持续看好医药行业的长期投资价值。

2025年第四季度，中证医药指数下跌12.7%，表现弱于同期下跌0.2%的沪深300指数。细分板块分化明显，创新产业链在前期大幅上涨后进入调整阶段，医疗器械、生物制品及化学制品板块同样承压，而中药与医药商业等细分领域相对表现稳健。    政策层面，国家医保局公布了2025年医保药品目录及首版商保创新药目录，新增114种药品中约半数为1类创新药；首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T等肿瘤治疗产品，体现了多层次支付保障体系的持续完善。集采政策已趋于常态化，第四批全国中成药集采启动，第十一批化药集采完成开标，规则整体保持平稳，对行业的冲击呈现边际减弱态势。    创新药领域，国产新药在国际舞台持续展现竞争力，在ESMO、ASH等全球性学术会议上发布重要数据，多项研究成果入选重点报告。创新药对外授权保持活跃，ADC、多抗、小核酸等前沿技术赛道成为国际药企重点布局方向，已授权出海的国产创新药也在稳步推进全球多中心临床试验。受益于生物医药投融资环境改善，CXO产业链在经历前期调整后景气度逐步回升。    医疗器械领域，国家药监局发布《优先审批高端医疗器械目录（2025版）》，将加速前沿技术临床转化。脑机接口、心血管介入、手术机器人、AI医疗等创新方向均有标志性事件落地。高端医疗设备在政策支持下加速进口替代，院内招采逐步恢复，国产高端影像与治疗设备市场份额稳步提升。    消费医疗呈现结构性复苏态势。减重市场GLP1类药物可及性进一步增加，DTC渠道、新零售与远程医疗融合发展加速市场"消费化"进程。线下药店受益于客流恢复总体呈现修复趋势。    展望2026年第一季度，全球流动性改善有望推动创新药投融资持续回暖，国内政策持续优化支付流程和支持创新，为行业注入新动力。创新药械产业链预计可能将延续高景气度，多项重磅国产新药即将迎来关键临床数据读出节点，一季度全球重要行业会议及前期摘要发布或将提供催化剂。CXO板块受益于生物科技融资回暖，订单有望逐步改善。    医疗器械板块在政策层面迎来创新器械审批通道优化，脑机接口、人工智能诊疗设备等新兴领域获政策支持。出海逻辑或将成为行业增长新引擎，同时集采规则优化下，行业竞争格局改善，企业盈利能力有望逐步修复。消费型医疗服务如眼科、口腔、中医等领域，在政策支持与健康意识提升下，需求有望逐步回暖。整体来看，消费医疗板块处于历史底部区域，在宏观政策预期改善背景下，企业边际改善空间较大。    总体而言，2026年第一季度医药板块在宏观环境改善、产业政策支持与创新推进的共振下，有望延续结构性行情。投资机会将主要聚焦于创新药械产业链出海进展与技术迭代，设备器械板块的国产替代进程、消费医疗的需求复苏与困境反转机会也值得关注。中长期看，中国医药产业在全球范围的角色正从跟随向引领蜕变，我们持续看好医药行业的长期投资价值。

2025年三季度权益市场出现比较明显的上行，复盘来看，资金面和基本面出现了一定程度的共振，其中资金面的推动可能是更重要的因素。权益市场的表现可能要和债市结合来看，长期来说，债券资产的持有体验，或者说夏普都是明显高于权益资产的，但是今年两类资产的表现却完全相反。一方面，权益市场有比较强的托底力量，即使4月出现明显利空，市场向下依然有底可循，这对权益资产夏普比的改善是非常明显的。另一方面，纯债去年的大幅下行无疑透支了一定的预期，其静态收益已经无法满足投资者的需求，今年的波动率也在放大，高夏普的优势不再。因此总结来看，股债的性价比在今年出现了一定的逆转，资金从债券市场向股票市场迁移，本质上是对高夏普资产的追逐。  展望四季度，我们认为市场整体的位置不低，加上外部环境的影响，阶段性风险偏好可能会有所下降。市场短线上攻的节奏被打乱，可能需要一段时间的震荡消化。另外结构上的影响也不能忽视，当前成长价值的分化几乎是历史最大水平，四季度可能会出现一定的风格回摆。操作层面，组合或将整体延续此前的运作策略，保持较高的股票仓位和较低的债券仓位。此外也还是保持比较分散的配置思路，确保产品整体波动相对稳健。

本基金从二季度到三季度比较重大的变化，就是我们从配置安全资产求稳，向更多的景气资产进行了一定的切换。主要原因，也是我们一直以来的方案，就是每年从一季报开始，如果能够看到景气的行业、业绩好的公司，往往会带来较多超额的收益和持续的投资机会。比较遗憾的是，很多企业今年四月份披露的一季报中，其实体现了非常好的业绩，只是那时候受制于4月7日的特别事件和市场的快速下跌，让我们找不到业绩的底和估值的锚。市场其实是在慌乱中，错过了寻找那些一季报特别亮眼，或者超出预期的公司。因此我们会担心，一季报的业绩好是一次性的催化，而不是可持续的。  但是在二季报期，我们在对宏观事件相对来说有了一定的心理预期，和更长的时间应对后，我们发现最坏的时刻可能不会这么快到来，或者根本就不会到来。在市场探明了极端压力的承受度后，我们重新在中报审视企业经营和利润的刚性。我们就会发现，很多的景气行业，和很多不可替代的公司，正在迎来他们很好的投资机会。对于本基金来说，可能发现这些机会稍微晚了一点，但是还好我们也并没有错过，因此还是获得了一些收益。我们认为对于优秀利润的公司和景气的行业，在三季报中会迎来更加正向的回报，期待更好的收益。

三季度市场的走势符合我们的预期，回顾今年前九个月的行情，最具性价比的买点是在四月初市场由于关税摩擦出现大幅下跌的时候，在当时市场比较谨慎甚至恐慌的时刻，基于我们对中国制造与科技领域的长期跟踪研究，我们继续看好当时的持仓。我们的信心源于对中国经济、资本市场，以及科技制造与自主可控产业链的坚定看好。正如我们在去年八月市场低谷时依然保持乐观一样，当前中国科技产业的持续进步，更加坚定了我们对市场前景的信心。  从长期看，半导体先进制程是新质生产力最重要的组成部分之一，也是我们一直在提的大安全的最重要组成部分之一，长期逻辑和空间不会改变，并且会不断加强；从中期来看，我们认为经济在持续复苏，并且经济复苏的时点和力度有望超过市场预期。我们依托一系列领先指标来研究经济周期，回溯其过往表现，这一方法被证明具有前瞻性价值。经济一旦被市场共识复苏，以电子为代表的顺周期以及成长股有望有相对不错的收益；从短期看，半导体设备是较为稀缺的持续业绩高增长的细分板块，并且从目前订单来看，明后年业绩的较高增长都有保障，这个在全市场都较为稀缺。综上，我们继续看好科技——科创板——半导体国产化，半导体国产化兼具从周期角度看行业周期底部回升向上、从成长角度看国产化率加速提升、从主题角度看大安全刚需，这三者共振。  本期我们增配了国产算力，主要是源于我们跟踪国产算力的供需格局，需求增长的同时，国产化率在提升，提升的原因来自于我们产品性能的大幅提升。与此同时，随着先进制程的良率提升，国产算力产品供给约束也将得到有效解决，国产算力或将迎来供需两旺的局面。  早在去年924市场启动之前，我们就前瞻性地重仓了晶圆厂，并始终将其作为核心配置，配置晶圆厂的意义在于对这轮牛市的理解和态度。我们对本轮牛市的理解是科技和自主可控，晶圆厂是一切科技绕不开的核心环节，其战略价值无可替代。我们对本轮牛市的态度源于对国家未来发展的信心。未来，我们仍将继续坚定地把资金配置于符合国家战略方向的关键领域。

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。组合也新挖掘了燃气等有一定成长性的红利个股，在红利的情绪低位增加了高速公路的配置仓位。市场风险偏好较高，组合超配顺周期的红利资产，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。并对部分短期涨幅较大的红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。