付斌 - 基金投资策略和运作

宏观方面，2025年4季度国内经济稳中有进，GDP同比增长4.6%助力全年5%目标达成。出口领域，凭借非美市场拓展与商品结构升级保持韧性。供给端高技术产业领跑，制造业PMI重返扩张区间，锂电等新兴赛道高景气形成强劲支撑。政策协同发力扩内需、稳预期，经济回升动力持续增强。市场方面，2025年4季度A股震荡上行，沪指一度突破4000点，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。结构性行情显著，热点集中在商业航天、机器人、AI算力与锂电储能等赛道，成交额多次突破2万亿元。基金操作回顾：2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2025年四季度市场宽幅震荡，组合积极寻找结构性机会。组合降低了锂电储能板块的配置，增加了面板、医药等行业配置，使组合更加均衡。债券方面继续持有利率债。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

宏观方面，2025年4季度国内经济稳中有进，GDP同比增长4.6%助力全年5%目标达成。出口领域，凭借非美市场拓展与商品结构升级保持韧性。供给端高技术产业领跑，制造业PMI重返扩张区间，锂电等新兴赛道高景气形成强劲支撑。政策协同发力扩内需、稳预期，经济回升动力持续增强。市场方面，2025年4季度A股震荡上行，沪指一度突破4000点，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。结构性行情显著，热点集中在商业航天、机器人、AI算力与锂电储能等赛道，成交额多次突破2万亿元。基金操作回顾：2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2025年四季度市场宽幅震荡，组合积极寻找结构性机会。组合降低了医药板块的配置，增加了内需消费领域的配置，使组合更加均衡。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。

2025年四季度，国内经济复苏态势较为温和，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需出口延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。四季度，A股及港股行业里科技，海内外算力有显著涨幅，创新药开始回调。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费等细分行业龙头股票为主。全年维持股票部分以具有代表性的优质个股为底仓，参与新股申购操作。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，市场呈现震荡巩固的格局。A股表现整体相对强势，但是港股受到美国降息预期波动的影响，同时港股市场对经济的边际走势更加敏感，因此整体表现较A股更弱。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。首先担忧的是大厂以外的AI应用没有看到突破。其次，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑。再次，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，同时根据下游应用发展来规划算力需求。报告期内，随着两新政策效果减弱，终端消费呈现了一定的走弱趋势，市场持续担心可选消费的可持续性，同时也压制了新兴消费的表现。此外，受存储价格暴涨的影响，消费电子终端的盈利水平下降，以手机厂商为代表的消费电子领域率先调整。考虑到上述因素，本基金在报告期内继续降低在泛消费领域的配置比重。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置，因为AI应用整体的发展略低于预期。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了新能源和有色领域的标的，主要基于全球电力缺口持续扩大，上游电力相关资源品供需改善进而抬升价格中枢的逻辑。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时增加了对新能源和有色领域的配置，降低了可选消费和AI应用配置。流动性管理以国债为主。

2025年4季度，全球与中国宏观经济面临一定内外部压力，但仍保持韧性。美联储重启降息周期。在此背景下，A股市场波动加大，风格趋于均衡。期间上证指数收涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%。行业板块方面，报告期内有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块领涨，生物医药、房地产、美容护理、计算机等板块表现落后。本季度我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在持续看好科技创新方向的同时，也进一步挖掘其他行业中供给格局较好的优质龙头公司价值重估机会。报告期内持仓结构以通信、电子、电力设备、有色金属、计算机等行业方向为主。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察后经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切跟踪经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内安盈大体维持75%的红利量化策略和25%的质量量化策略，由于去年质量策略表现明显优于红利质量指数，因而我们适度减配了质量策略。红利量化策略当前尚未配置银行资产，但伴随市场进入明显的成长风格后，银行开始反向走弱，这符合我们的预期，后续我们将在红利量化策略中逐渐加入银行，权重预计不超过10%。整个组合四季度相比中证红利指数有较好的超额，但依旧大幅落后创业板等成长板块。我们产品的长期目标本身是尽可能为客户提供相对稳定的固收加，因而不太会去博弈市场最热门的板块，从长周期的绝对收益看，我们的红利量化策略和质量量化策略预计也能获得有竞争力的回报。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

宏观方面，2025年4季度国内经济稳中有进，GDP同比增长4.6%助力全年5%目标达成。出口领域，凭借非美市场拓展与商品结构升级保持韧性。供给端高技术产业领跑，制造业PMI重返扩张区间，锂电等新兴赛道高景气形成强劲支撑。政策协同发力扩内需、稳预期，经济回升动力持续增强。市场方面，2025年4季度A股震荡上行，沪指一度突破4000点，最终收于3968.84点，季度涨幅2.22%。结构性行情显著，热点集中在商业航天、机器人、AI算力与锂电储能等赛道，成交额多次突破2万亿元。基金操作回顾：2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。2025年四季度市场宽幅震荡，组合积极寻找结构性机会。组合降低了医药板块的配置，增加了建材、内需消费等领域的配置，使组合更加均衡。展望未来，还是希望淡化对短期行业轮动的判断，加强对行业和公司中长期价值的研究。对于一些长期逻辑确定但是短期股价波动的行业，放眼长远，淡化波动。在高波动的市场环境下保持初心，坚守企业利润增长为市值增长的核心因素，坚持和把握住这个根本性的因素，长期还是可以期待股票价格被时间检验。

2025年4季度，外需面临较高基数以及内需国补退坡的背景下，国内经济动能显著减弱。尽管前三季度出口增速表现强劲，但4季度因为补库存的影响消退以及北美欧洲经济表现的波动，外需面临季节性回落的压力。与之对应的是人民币汇率明显走强，年末汇率波动较为明显，一方面是大量结售汇的需求存在，另一方面4月以来中美缓和背景下较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间，但人民币如果持续升值对2026年的外需也会产生潜在的不利影响。内需方面，国补退坡阶段性抑制了家电汽车等耐用品的需求，客观来说政策即便延续实际效用也会逐步减弱，房地产价格下行压力有所增加，这是影响消费倾向更重要的因素。供给端的“反内卷”是4季度比较重要的政策导向，特别是在化工、光伏和造纸等产能过剩领域，严格约束新增供给带来的价格信号企稳的迹象已经开始呈现，也间接驱动PPI环比回暖。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现得有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约，我们认为市场对美联储政策独立性的担心将一定程度对降息效果打折，2026年美国经济的韧性和大美丽法案的减税效应将带来经济的稳步回升，因此不宜对降息次数预期过高。大宗商品在4季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为股票和可转债。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们继续超配以港股互联网为代表的恒生科技和港股创新药，大幅超配了AI算力的海外链和基础设施建设中相对短缺的电力和存储环节，同时基于全球能源紧张和国内储能的景气度回升加配了新能源上下游，兑现了一部分国产算力。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了能源和军工相关的转债配置比例。