张彦 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场整体有所上涨。报告期内，上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，中证全指上涨12.14%。但市场内部结构分化显著，代表大市值成长风格的科创50指数上涨75.74%，而偏价值风格的中证红利指数和红利低波指数分别下跌12.32%和12.80%。从行业层面看，中信一级行业30个板块中，仅电子、通信、基础化工、机械、有色金属、建材6个行业录得正收益，其余24个行业均出现下跌，市场上涨主要集中在少数方向。　　从估值结构看，市场内部差异同样较为明显。我们以全部A股上市公司为样本，综合考察公司市值与盈利、净资产之间的关系，并据此将个股按估值水平划分为高、中、低三组。通俗而言，这相当于在同时参考市盈率和市净率后，对全市场股票进行估值分层。截止2026年6月30日，高估值组的市净率中位数已接近2015年5月的水平；而低估值组在二季度调整后，其市净率中位数则已接近2024年上半年的估值水平。市场并非简单地“整体变贵”或“整体便宜”，而是呈现出估值高度分化的状态。　　对于这种分化，市场上较常见的一种解释是，强出口与偏弱的宏观现实共同导致资金集中流向少数成长方向。但从我们的观察看，这一解释并不充分。以全部上市公司为样本，A股整体ROE中位数、加权ROE，以及ROE分布中较高和较低分位公司的盈利能力，均延续了2025年以来的企稳回升态势；同时，公开高频宏观数据也并不完全支持“宏观持续走弱”这一判断。因此，我们更倾向于认为，二季度市场的核心特征并非基本面单一方向变化，而是投资者预期、风险偏好与资金定价结构在不同资产之间的快速再分配。　　在投资决策上，我们并不将上市公司短期业绩增速或股价阶段性涨跌作为唯一依据。身处资本市场，每一位参与者都在试图理解世界运行的机制，并将这种理解映射为投资行为。我们的基本认识是，世界并不是线性变化的，企业价值也不应只在某一个静态时点上被判断。因此，我们更愿意在考察投资标的时，引入时间和概率分布两个维度：既关注企业在较长周期中创造价值的能力，也关注不同情景下收益与风险的匹配关系。　　报告期内，本基金逐步减持了部分股价表现已超出我们可合理评估范围的标的。同时，伴随部分股票价格调整，我们也重新发现了一批具备较好风险收益比的投资机会。这类公司通常具有下游需求相对平稳、行业竞争格局清晰、公司竞争优势较强、估值水平偏低等特征。总体而言，二季度本基金权益仓位进一步上升，组合结构也在市场分化中进行了相应调整。

2026年二季度，A股在内外变量博弈中呈现宽幅震荡与明显“K型分化”。资金高度聚焦AI算力、半导体等高景气板块，科技成长大幅领跑，传统消费与顺周期板块持续调整，行业间收益表现分化程度处于历史较高水平。季末虽现向低位价值扩散的“风格再平衡”迹象，但在盈利驱动逻辑下，系统性风格逆转并未发生。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证 200 指数跟踪误差控制在 4%以内。

2026年一季度，A股市场在波动中演绎了深刻的结构性分化，但结构性机会依然清晰可辨，主要由两大核心支柱支撑：一是受供需关系影响而表现突出的资源、能源等涨价逻辑板块，二是展现出强劲增长韧性的以硬科技和出海产业链为代表的新质生产力方向。产业层面，AI算力的高景气度正向产业链上下游扩散，带动了小金属、存储芯片等领域的涨价潮，同时半导体、医药生物等行业业绩实现高速增长，印证了相关领域景气度的持续回升。整体而言，一季度A股在内外因素的夹击下，成功完成了风格切换与风险释放，为后续由基本面驱动的结构性行情奠定了坚实基础，随着财报季的临近，市场焦点将从情绪博弈回归业绩验证，那些在前期调整中被错杀，且能在一季报中验证其成长逻辑的优质标的，有望迎来绝境逢生的关键窗口。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

2026年一季度，市场主线持续围绕AI与资源品演绎。3月份能源与安全相关资产成为领涨方向。　　宏观与基本面正呈现积极信号。伴随去年CPI转正以及今年3月PPI数据开始转正，我们对国内宏观及内需情况更倾向于用更加乐观的视角去看待。结合越来越多的2025年报披露，全A股作为一个整体，其产能利用率、销售净利润率以及ROE的底部区间大概率已经探明。　　估值与交易结构方面，截至本报告期末，中证800的PE、PB虽回升至2021年年中附近，但在持续下行的无风险利率背景下，股权风险溢价仍处于过去十年历史中值以上。值得注意的是，当前A股交易结构正处于极端位置：高换手组的绝对及超额换手率均处于近十年极高水平，而低流动性组则双双位于历史低位。　　在3月的大幅波动中，本基金从资产所能提供的长期现金流视角出发，增配了部分下游需求刚性、竞争格局清晰且估值尚处合理区间的标的。　　报告期内，我们维持了较基准稍高的权益配置比例，将继续坚守低波动、价值风格，力争在低利率环境下创造稳健回报。

2025年A股市场整体呈现“结构性慢牛”特征，指数稳中有升，但板块分化极为突出。以人工智能为核心的科技主线贯穿全年，从算力基础设施到应用落地，再到人形机器人、商业航天、可控核聚变等前沿领域，高景气赛道轮番演绎强势行情。与此同时，部分传统行业表现低迷，市场呈现出明显的“冰火两重天”格局。全年行情节奏清晰：年初在政策预期和产业趋势推动下启动春季攻势；年中经历外部扰动后，在国内稳增长政策与全球流动性改善支撑下重拾升势；下半年随着居民资金逐步入市和资本市场改革推进，市场活跃度提升，年末则在跨年主题和政策红利催化下维持热度。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

第四季度中国经济总量延续稳步增长态势，PPI负增长呈现收敛迹象。尽管面临2024年同期高基数效应与"以旧换新"补贴政策拉动作用边际减弱的双重压力，但决策层持续释放的"稳增长、反内卷、促消费"政策信号，预计将在2026年继续为经济基本面构筑有效支撑。　　基于全A股三季报数据验证，我们维持前期判断：全市场ROE指标已确认底部平台。二级市场方面，上证指数自三季度末3800点震荡上行至四季度末4000点关口，主要宽基指数同步呈现温和上行态势。十年期国债收益率在三季度触及1.88%后，四季度维持利率走廊平稳运行。　　伴随估值水位抬升，四季度末沪深300指数股权风险溢价（加权）回落至过去十年中位数附近，中证800指数（加权）略低于历史中位水平。值得注意的是，沪深300 与中证 800 成分股的等权的股权风险溢价，仍然处于历史上过去十年的正一倍标准差附近，意味着在剔除头部大市值权重个股的影响后，我们仍然能够从市场中选取到较低估值、较高回报预期的投资标的；同时我们也注意到，高换手高流动性标的，作为一个整体，其股权风险溢价，以及换手率水平，均来到了历史极值附近。上述特征展现出资金对大市值权重个股，以及部分低盈利活跃标的的持续追捧，而处在这两头中间的，高ROE、中等市值的细分行业龙头，相对关注度有限，尽管这一类标的中，不乏部分企业其盈利能力已经出现改善。　　我们相信资本市场终将客观反映企业内价值这一投资哲学，在上述市场特征下，尽管短期净值承压，但反过来也为我们提供了以便宜价格继续搜集高性价比股权资产的战略机遇。

2025年前三季度，中国经济总量呈现稳步复苏，消费与出口成为主要驱动力。面向第四季度，“以旧换新”补贴拉动效应存在减弱的可能性，以及去年同期基数的抬升，但决策层反复重申 “稳增长” 与 “托底” 政策预期将为经济基本面提供支撑。总体而言，基于已披露的全A个股半年度报告及高频数据观察，本基金管理人倾向于认为全部A股作为一个整体，其盈利水平的底部可能已经探明。　　市场层面，整个第三季度，上证指数自3400点上攻至3900点附近，主要宽基指数亦表现良好。市场估值水位的快速抬升，叠加国债到期收益率自1.63上行至1.88附近，权益资产股权风险溢价水平回落；截至2025年9月30日沪深300 指数风险溢价回落至5.17，中证800风险溢价亦回落至 4.30；同时相应指数股息率也来到2.56/2.28 , 总体而言，权益资产作为一个整体的吸引力，较上半年有所降低。另一方面，一级行业涨跌幅标准差，来到了过去十年的高点附近，反映出市场情绪在不同板块间的分化与割裂，反过来，也即意味着尽管权益资产整体吸引力略有下降，但自下而上去看，仍然能够寻找到风险收益特征良好、预期回报高的权益资产。　　上述市场结构的分化，更多的体现出投资者对 “确定性” 方向的追逐，而弱化 “赔率” 定价，拒绝承担 “不确定性” 的风险。这一特征，同样体现在 Barra 风格因子上：贯穿整个三季度，大市值/高Beta/高成长风格占优，价值/高盈利质量风格相对弱势。当然，反过来，也为本基金提供了继续收集高性价比股权的机会。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

上半年A股市场呈现震荡分化格局，主要指数小幅上扬。小盘风格显著占优，北证50、微盘指数领涨。行业分化明显，有色金属、银行、国防军工涨幅居前，煤炭、食品饮料等板块表现疲软。科技与新消费双主线驱动结构性行情：AI产业链（DeepSeek、人形机器人）、贵金属（地缘避险需求）、稳定币（政策催化）等概念轮动活跃，创新药、新消费亦有亮眼表现。市场生态持续优化，上半年A股超7成个股上涨，IPO募资同比提升，港股成为全球IPO募资最大市场。政策支持、资金入市及产业周期共振推动市场结构性机会凸显。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

上半年，国内经济在财政发力的背景下开局良好，上证指数自 3260 起逐步攀升；至 4 月初国际贸易冲突加剧，对全球经济与资本市场带来较大挑战，上证一度下探至 3040 点；随后在抢出口及政策积极对冲下，中国经济逐渐企稳上行，资本市场主要指数在贸易冲突缓和及宏观流动性支持下，反弹至前期高点，表现出较强韧性。　　至二季度末，沪深 300 股权风险溢价位于 +0.91x 标准差，中证 500 位于 +0.76x 标准差，中证 1000 指数在 1.29x 标准差；同时沪深 300 及 中证 500 股息率分别在 3.23% 及 1.66% 附近，仍然优于 10 年国债的 1.63% ；权益资产总体上仍然拥有较高的风险补偿水平。从结构上看，在宽裕的流动性支撑下，权益类资产表现出了鲜明的结构性特征，小微盘股及主题投资交易活跃，“哑铃”结构的中间段，即中证 500 及中证 1000 成分股部分，市场对于该类更依赖 EPS 驱动的资产，给与了更加苛刻的估值定价。

2025年一季度市场呈现"政策发力对冲"的市场格局。春节后 A 股市场短暂冲高，上证指数在3140至3440区间震荡。随着两会明确全年GDP增长目标，特别国债发行规模扩大，先进制造、新能源、数字经济等领域专项支持政策密集出台，市场风险偏好逐步修复。3月中旬国内工业企业利润同比转正、出口数据超预期，市场在季末走出V型反弹，风格从年初的高股息防御逐步转向具备产业政策加持的成长板块。　　本基金在保持组合流动性的前提下，重点把握政策驱动下的结构性机会。当前权益市场中，我们基于资产配置框架持续跟踪发现，在高端装备国产替代、AI应用端商业化落地、新型电力系统建设等领域，仍存在大量估值处于历史30%分位以下、且具备持续现金流创造能力的优质标的。我们将继续以business owner的视角，聚焦技术壁垒深厚、管理层战略清晰的龙头企业，通过深度产业链验证，逐步配置这些优质资产，为持有人捕捉穿越周期的投资价值。

作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。