张彦 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证 200 指数跟踪误差控制在 4%以内。

第四季度中国经济总量延续稳步增长态势，PPI负增长呈现收敛迹象。尽管面临2024年同期高基数效应与"以旧换新"补贴政策拉动作用边际减弱的双重压力，但决策层持续释放的"稳增长、反内卷、促消费"政策信号，预计将在2026年继续为经济基本面构筑有效支撑。　　基于全A股三季报数据验证，我们维持前期判断：全市场ROE指标已确认底部平台。二级市场方面，上证指数自三季度末3800点震荡上行至四季度末4000点关口，主要宽基指数同步呈现温和上行态势。十年期国债收益率在三季度触及1.88%后，四季度维持利率走廊平稳运行。　　伴随估值水位抬升，四季度末沪深300指数股权风险溢价（加权）回落至过去十年中位数附近，中证800指数（加权）略低于历史中位水平。值得注意的是，沪深300 与中证 800 成分股的等权的股权风险溢价，仍然处于历史上过去十年的正一倍标准差附近，意味着在剔除头部大市值权重个股的影响后，我们仍然能够从市场中选取到较低估值、较高回报预期的投资标的；同时我们也注意到，高换手高流动性标的，作为一个整体，其股权风险溢价，以及换手率水平，均来到了历史极值附近。上述特征展现出资金对大市值权重个股，以及部分低盈利活跃标的的持续追捧，而处在这两头中间的，高ROE、中等市值的细分行业龙头，相对关注度有限，尽管这一类标的中，不乏部分企业其盈利能力已经出现改善。　　我们相信资本市场终将客观反映企业内价值这一投资哲学，在上述市场特征下，尽管短期净值承压，但反过来也为我们提供了以便宜价格继续搜集高性价比股权资产的战略机遇。

2025年前三季度，中国经济总量呈现稳步复苏，消费与出口成为主要驱动力。面向第四季度，“以旧换新”补贴拉动效应存在减弱的可能性，以及去年同期基数的抬升，但决策层反复重申 “稳增长” 与 “托底” 政策预期将为经济基本面提供支撑。总体而言，基于已披露的全A个股半年度报告及高频数据观察，本基金管理人倾向于认为全部A股作为一个整体，其盈利水平的底部可能已经探明。　　市场层面，整个第三季度，上证指数自3400点上攻至3900点附近，主要宽基指数亦表现良好。市场估值水位的快速抬升，叠加国债到期收益率自1.63上行至1.88附近，权益资产股权风险溢价水平回落；截至2025年9月30日沪深300 指数风险溢价回落至5.17，中证800风险溢价亦回落至 4.30；同时相应指数股息率也来到2.56/2.28 , 总体而言，权益资产作为一个整体的吸引力，较上半年有所降低。另一方面，一级行业涨跌幅标准差，来到了过去十年的高点附近，反映出市场情绪在不同板块间的分化与割裂，反过来，也即意味着尽管权益资产整体吸引力略有下降，但自下而上去看，仍然能够寻找到风险收益特征良好、预期回报高的权益资产。　　上述市场结构的分化，更多的体现出投资者对 “确定性” 方向的追逐，而弱化 “赔率” 定价，拒绝承担 “不确定性” 的风险。这一特征，同样体现在 Barra 风格因子上：贯穿整个三季度，大市值/高Beta/高成长风格占优，价值/高盈利质量风格相对弱势。当然，反过来，也为本基金提供了继续收集高性价比股权的机会。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

上半年A股市场呈现震荡分化格局，主要指数小幅上扬。小盘风格显著占优，北证50、微盘指数领涨。行业分化明显，有色金属、银行、国防军工涨幅居前，煤炭、食品饮料等板块表现疲软。科技与新消费双主线驱动结构性行情：AI产业链（DeepSeek、人形机器人）、贵金属（地缘避险需求）、稳定币（政策催化）等概念轮动活跃，创新药、新消费亦有亮眼表现。市场生态持续优化，上半年A股超7成个股上涨，IPO募资同比提升，港股成为全球IPO募资最大市场。政策支持、资金入市及产业周期共振推动市场结构性机会凸显。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

上半年，国内经济在财政发力的背景下开局良好，上证指数自 3260 起逐步攀升；至 4 月初国际贸易冲突加剧，对全球经济与资本市场带来较大挑战，上证一度下探至 3040 点；随后在抢出口及政策积极对冲下，中国经济逐渐企稳上行，资本市场主要指数在贸易冲突缓和及宏观流动性支持下，反弹至前期高点，表现出较强韧性。　　至二季度末，沪深 300 股权风险溢价位于 +0.91x 标准差，中证 500 位于 +0.76x 标准差，中证 1000 指数在 1.29x 标准差；同时沪深 300 及 中证 500 股息率分别在 3.23% 及 1.66% 附近，仍然优于 10 年国债的 1.63% ；权益资产总体上仍然拥有较高的风险补偿水平。从结构上看，在宽裕的流动性支撑下，权益类资产表现出了鲜明的结构性特征，小微盘股及主题投资交易活跃，“哑铃”结构的中间段，即中证 500 及中证 1000 成分股部分，市场对于该类更依赖 EPS 驱动的资产，给与了更加苛刻的估值定价。

作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

2025年一季度市场呈现"政策发力对冲"的市场格局。春节后 A 股市场短暂冲高，上证指数在3140至3440区间震荡。随着两会明确全年GDP增长目标，特别国债发行规模扩大，先进制造、新能源、数字经济等领域专项支持政策密集出台，市场风险偏好逐步修复。3月中旬国内工业企业利润同比转正、出口数据超预期，市场在季末走出V型反弹，风格从年初的高股息防御逐步转向具备产业政策加持的成长板块。　　本基金在保持组合流动性的前提下，重点把握政策驱动下的结构性机会。当前权益市场中，我们基于资产配置框架持续跟踪发现，在高端装备国产替代、AI应用端商业化落地、新型电力系统建设等领域，仍存在大量估值处于历史30%分位以下、且具备持续现金流创造能力的优质标的。我们将继续以business owner的视角，聚焦技术壁垒深厚、管理层战略清晰的龙头企业，通过深度产业链验证，逐步配置这些优质资产，为持有人捕捉穿越周期的投资价值。

2024年，中国A股市场整体呈现先抑后扬态势，主要指数均录得不同程度的涨幅。沪深300指数全年上涨14.68%，表现最为突出。中证500指数上涨5.46%，中证1000指数上涨1.20%，万德全A指数上涨10.00%。 　　市场在年初经历了快速调整，但随后在政策支持和经济复苏预期的推动下逐步回暖反弹。9月后，随着国务院、央行及各部委稳增长政策的密集出台，市场情绪进一步提升，推动主要指数快速上行。进入四季度后，市场整体呈现震荡格局，风格切换频繁，大盘蓝筹股表现相对稳健，而中小盘股和主题投资标的的波动性较大。总体来看，2024年 A 股市场在政策发力和经济复苏的双重推动下，实现了较为可观的涨幅，但市场内部的分化和波动依然显著。　　报告期内，本基金在市场震荡的状态下，维持了均衡的股债仓位配置。与此同时，伴随着中国经济基本面的逐步企稳，我们自下而上，积极挖掘个股机会，增持基本面优质同时估值合理的权益类资产。

2024年中国经济经历了“U型”复苏过程，一季度GDP增速较高，但二、三季度因内需不足和房地产市场调整而放缓。四季度在一系列稳增长政策的推动下，经济触底反弹，全年实现约5%的增长目标。政策组合包括降息、专项债扩容及特别国债续发等措施，有效对冲了经济下行压力，并促进了消费回暖。尽管如此，居民消费意愿仍需进一步政策刺激以完全恢复。房地产市场在政策托底下出现探底迹象，地方债化解工作也取得一定进展，约六成资金用于借新还旧，缓解了偿债压力。在全球贸易摩擦加剧背景下，外需对经济增长的贡献减弱，政策因此更加侧重于扩大内需，通过提升财政赤字率和支持基建与消费领域来稳定经济增长。　　2024年A股市场从年初低点逐步反弹，上证指数一度跌至2635点，但在9月底多项政策密集出台后开启强势反弹，全年累计上涨超过13%，成交量连续59个交易日破万亿。中央经济工作会议提出“稳住股市”，并通过资本市场改革提振市场信心，如鼓励中长期资金入市和实施分红回购政策。板块表现分化明显，红利主题（高分红、回购）贯穿全年，科技成长（AI、半导体、新能源）成为长期投资主线。光伏和锂电行业虽面临产能过剩问题，但在政策支持下正逐步进行产能出清。此外，强监管环境下，52家上市公司退市，IPO准入趋严，信息披露成为监管重点，同时ETF规模激增至3.78万亿元，显示市场信心正在逐步回升。　　作为被动操作的指数基金,报告期内本基金严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,通过严格的投资流程约束和数量化风险管理手段，以实现对标的指数的有效跟踪，报告期内相对中证200指数跟踪误差控制在4%以内。

回顾本报告期，三季度开局A股市场呈持续调整态势，国内外偏弱的基本面数据引发市场对经济增长放缓的担忧，投资者普遍持谨慎态度，市场整体交易活跃度不高，成交额低迷，大盘震荡下行，上证指数一度跌破2700点。后续在美联储超常规降息50 BP，以及 9-24 国新办新闻发布会上，人民银行、金融监管总局、证监会出台关于房地产与资本市场一系列利好政策的催化下，市场预期快速扭转，主要宽基指数皆大幅上扬，上证指数迅速收复 3200 点位。　　截止至 9 月 30 日收盘，沪深 300 涨幅16.07%，中证500指数上涨 16.19%，中证1000涨幅16.6%，万得全A指数上涨 17.68%。　　报告期内，本基金在市场持续调整的状态下，维持了较低的权益资产的配置。与此同时，自下而上积极挖掘个股机会，择机增持权益资产。

回顾2024年三季度，中国A股市场走出先抑后扬的大幅反转行情。在9.24重大政策利好的刺激下，大中小盘各类指数普遍暴涨，并且在新增资金跑步入场的推动下，9月份最后几个交易日，A股市场上演了连续上涨的逼空走势。　　A股市场在三季度多数时间都呈现下跌走势，是对二季度5.17冲高回落行情的延续。A股市场震荡走低，一直到9月下旬，这轮调整行情持续了将近4个月。在7月的二十届三中全会期间，市场曾经小幅反弹，但无法改变整体下跌的趋势，直至9.24行情爆发，才使中国A股市场走势发生方向性逆转。　　三季度，沪深全A指数上涨了17.8%，代表大盘蓝筹股的沪深300指数上涨了16.1%，代表中盘股的中证500指数上涨了16.2%，代表小盘股的中证1000指数上涨了16.6%。香港恒生指数表现更加出色，上涨了19.3%。　　报告期内，本基金作为被动操作的指数基金,严格执行基金合同规定的投资策略,按照规定的投资策略和方法进行投资操作,努力拟合标的指数，减小跟踪误差，报告期内跟踪误差控制在2%。报告期跟踪误差主要是由于基金申购赎回和标的指数成分股定期调整等因素所造成。