蒋秋洁 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金二季度小幅降低了仓位，主因是应对市场极致分化的行情——高位科技方向进入高波动时期，低位非科技方向整体仍在下跌通道。操作上，我们减持了科技板块中已明显偏离价值范畴的个股，转而增持低位领域价值凸显的标的。从持仓结构看，长期看好的半导体设备及材料在二季度快速上涨后仓位被动抬高；另外，部分高质量个股部分进入价值区间，我们持续布局，逐步增加持仓。港股部分持仓基本稳定。我们对AI引领的科技浪潮持长期乐观态度，基本趋势依旧向上。同时，Token定价的分化也将日趋显著：在基础工作替代上，主流模型普遍表现得“够用”甚至“富裕”，相互间缺乏明显差异，“无差异”就很难产生溢价，甚至步入同质化价格战；而在顶级需求端，模型能力差距悬殊，稀缺性溢价由此不断累积。这种分化最终将推动行业走向普遍意义的“二八分化”与强者恒强，这是产业发展中利润再平衡的经典过程。在此之后，投资会进一步聚集于少数有能力诞生龙头的环节；同时，某些环节因自身特性，企业间难以拉开长期差距，导致该环节的总利润池在竞争中反复消耗。整个动态演进过程，也正是投资标的愈发明晰的阶段，值得高度关注。对于高质量个股的投资机遇，虽然产业本身有朝阳与夕阳的标签，但投资标的的潜力，最终只关乎胜率与赔率。在客观评估企业胜率与赔率时，不应戴上有色眼镜。优秀企业在目前环境下正展现出强大的自我调节与进化能力，宏观经济周期的每一次震荡，恰恰是它们打磨竞争力的过程。耐心甄别，能够在产业脉动中捕捉长期回报。

26Q2市场分化非常极致，一方面，海外模型公司快速提升的ARR使得AI商业模式闭环成为可能，投资者快速提升对于AI行业的信心，另一方面，国内经济指标趋弱以及海外潜在加息预期，使得传统行业普遍承压，即使是比较亮眼的出口也受制于汇率的升值。基本面趋势的极致分化，引发了资本市场定价的极致分化，我们的投资框架中，其实质量和估值的比重较大，更看重供给端的有序性，导致我们对于难以捉摸的新兴需求定价比较少，这块是需要弥补的，投资不止是ROE回报的累积，也可以是对未来的一种下注。26Q2主要是应对高油价以及去库存对于行业的一些负面影响，并观察在这种负面宏观环境中行业的动态变化，从而判定企业未来长期盈利能力。另一方面，也增配了一些我们认为长期具有壁垒和卡位的科技股，相信在这轮AI涌现的强需求下，中国科技行业会真正实现能力的提升和商业模式的闭环。市场风格会趋于均衡。26Q2对于科技行业建立的各种预期需要产业发展的检验，会去伪存真，具有壁垒和卡位的真科技会在AI涌现的强需求下实现能力和商业价值的跃迁，但本质是一般制造业却由于短期供需失衡而高盈利的公司股价最终会均值回归。对于传统行业而言，经济的修复需要时间，加息预期的扭转也需要时间，但是当前估值已经反应了最悲观的预期，等待的时间价值非常高。短期转向更谨慎地评估当前股价隐含的预期。AI主要是需求的延续强度以及capex强度，以及被刺激出来的供给端对于盈利的破坏，而传统行业主要是需求不振的时间久期会不会超出原来的预计。

一、市场和操作回顾二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优。去年下半年以来，我们在组合中增加了科技硬件类公司的配置，但出于对不确定性的考虑，整体比例一直控制在较低水平。上半年市场风格分化极致，这部分仓位大幅上涨，而组合中非AI相关的公司几乎全部下跌，科技硬件的占比因此被动提升，但仍显著低于市场平均的配置水平。组合的业绩也持续承压。 受益于数据中心投资总额的扩张和光通信连接数量的提升，组合中部分公司在过去实现了跨越式的利润增长，以未来盈利预期衡量，估值似乎并不算贵。尽管如此，我们仍把组合中科技硬件的整体比例控制在较低水平，主要原因将在后文阐述。此外，我们加仓了部分近期下跌明显，性价比进一步突出的公司，包括商用车、两轮车、综合外贸平台型央企等。二、对人工智能行业的观察1. 大模型应用的快速渗透2026年上半年，随着模型能力的提升，以及以Claude Code为代表的智能体框架走向成熟，大模型的应用范围大幅拓宽。首先被全面渗透的是软件开发工作。更重要的是，强大的编程能力成为了模型与智能体框架自身进化的加速器——训练和研究的完全自动化（即所谓“递归自我改进”）尚未实现闭环，但AI以深度介入软件开发的方式，切实加快了技术进步的速度，模型使用工具、执行长程任务的能力都获得了显著提升。我们的直观感受是：以目前的模型和智能体框架，几乎没有什么泛知识型工作是模型做不了的，差别只在于需要多少人为的指导和干预。以我们自身的主动权益投研工作为例，过去的工作界面大致由三类工具交叉构成：金融终端（万得、同花顺等）、文档工具（Word、各类笔记软件）和表格工具（Excel、WPS等）。而现在，Claude Code、Codex等大模型应用可以横跨这三类界面之上，自主调用数据接口和工具，完成研究任务。随着框架不断完善、模型能力继续进步，任务过程中所需的人为干预正变得越来越少。一类常见的批评是：大语言模型存在广泛的“幻觉”，因此无法通达通用人工智能，是一条死路。我们认为，即便“幻觉”确实存在，也并不意味着模型不能有效产出——人类思考时同样存在大量的错觉和偏差，这并不妨碍人类从事知识工作，正如工程师需要查阅手册、医生要做术前核对一样。过去一段时间，行业发展出了一系列工程规范——工作框架、技能、数据接口协议等——为大模型赋予工具和规则，约束其“异想天开”的天性，使其能稳定产出有效的工作成果。值得注意的是，这种智能正显得越来越“通用”：一年前，大模型已能在国际数学奥赛中达到金牌水平，却操作不好一张Excel表格；而如今经过针对性训练的模型，已能熟练使用电脑上的各类工具，甚至按需要自己制造工具。2. 大模型的单位盈利能力在2025年四季报中，我们讨论过头部大模型公司的盈利能力：当时以OpenAI、Anthropic为代表的公司，其年化收入（ARR）与所租用算力规模的比值约为100亿美元/GW/年，低于对应的成本，且随着规模扩张，亏损不断扩大。过去半年，情况发生了一些变化。自2025年末的Claude Opus 4.5以来，Opus系列模型的定价保持坚挺，每百万Token的输入/缓存读取/输出定价稳定在5/0.5/25美元（缓存读取的定价同样重要——在长流程任务中，不断累积的上下文会产生巨大的缓存读取量）；新一代的Fable 5更是在此基础上翻了一倍。尽管定价昂贵，领先的模型能力仍吸引了绝大多数软件开发者，一些企业甚至以Token消耗量的排名来衡量员工对AI工具的使用程度。任务形态也发生了根本变化：从过去一次问答消耗几千Token的对话式使用，演进为一个智能体独立执行长程任务时消耗数十万乃至上百万Token。当模型能够独立工作更长的时间，单位时间的Token消耗自然出现数量级的提升，“全力消耗Token”（Token Maxxing）一度成为硅谷的流行语。定价坚挺而用量激增，Anthropic的收入随Token消耗量出现了指数型增长。作为结果，其每GW算力带来的年化收入已显著超过100亿美元，我们粗略估计达到了200-300亿美元/GW/年的水平。另一方面，即便模型参数量仍在增大，在软件持续优化和硬件迭代的基础上，单位Token的成本应是持续下降的。若定价得以维持，模型厂商将获得丰厚的利润。3. 行业的整体回报受益于前述应用的快速渗透，Anthropic以前所未有的速度实现增长。据《华尔街日报》报道，其年化收入于3月达到300亿美元，预计6月达到500亿美元——连续第四年走在“每年增长一个数量级”的轨道上。而站在2025年底，面对已达100亿美元的年化收入，再增长10倍似乎是不可能完成的任务，连公司自己给投资人的指引也不过是此后每年增长3倍。若这样的增速再持续18个月，其收入就将超过微软和谷歌。但正是在尝试外推这种指数增长时，我们遇到了阻碍。在此不妨算一笔“总账”：把云厂商与模型公司合并报表，省去中间环节，考察全行业的总投入与总产出。我们估算2026年全球AI资本开支约1万亿美元，且市场预期未来仍将持续增长。按每GW约500亿美元造价、设备7年折旧的口径推算，要让这样的投入获得最低可接受的资本回报，全行业的年收入需要快速爬升至2万亿美元甚至更高的量级。作为参照，2万亿美元约相当于标普500全部成分公司一年的净利润总和，也与全球发电侧的总收入相当。指数增长看似不可阻挡，但2万亿美元的收入终归要来自企业与个人的支出：要么替代既有支出（软件、人力、外包），要么来自新增的经济产出。而迄今为止，全球经济的增长并没有被系统性地加速。分母（全球经济产出）大体未变，分子（AI收入）却要在三四年内达到全部头部上市公司利润总和的量级——这一矛盾我们难以忽视。因此，尽管在Anthropic的单位经济模型上看到了突破，我们仍然担忧全行业收入的增长会在未来明显降速——不是因为技术停滞，而是需求侧的支付能力有限：企业和经济体适应新技术的速度，赶不上投资扩张的强度。若届时投资强度不能相应收敛，全行业将累积巨大的负向现金流。事实上，近期连最赚钱的科技公司也开始进行大额的债券和股权融资，并借助表外合作伙伴分担资本开支。综上，虽然人工智能正在渗透进工作的方方面面（包括本文的撰写），长远来看也毫无疑问会深刻地改造世界，但考虑到商业闭环的巨大不确定性，我们仍将组合中科技硬件的敞口保持在较低水平。

在上一报告期本基金的策略已分享了底层策略的变化，即以大盘优质现金流为基础，配合小盘低估标的精选，从较长的历史回溯看，以大盘价值为代表的优质资产往往与小盘低估资产能够有一定的对冲效应，且因为市场长期收益仍建立在自由现金流的累积以及相对充沛的流动性之上，故而这一类哑铃策略有着长期以较可控波动率累积收益的可能。但是我们也看到，策略在本季度内遭遇了明显的市场逆风冲击，哑铃两侧的相关性开始明显上升，在相对极端的结构风格下，大盘现金流类与小盘低估资产短期都脱离了其规模因子和价值因子的定价范畴，成为了流动性的流出方，因而必须引入短期的平衡因子以控制整体组合的波动率冲击。在报告期的中后段，组合通过更快速的风格、哑铃权重再平衡，一定程度上对冲了现金流因子的短期冲击，但进入二三季度的转换期以及半年报业绩期间，市场的定价因子结构和效率有可能发生阶段性的转变，整体组合的配置思路仍然会聚焦在前述哑铃策略之上，一方面精选权益回报率较优、现金流回报率较高的大盘价值类资产，另一方面根据流动性监测和风格因子跟踪逐步平衡小盘低估资产的仓位，对具备长期成长性的景气类资产更多以固定仓位配置和定期再平衡为主，力图为持有人创造长期回报。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。在评估投资机会时，产业阶段虽有朝阳与夕阳之分，但真正重要的是标的的胜率与赔率。分析企业时，不应带着行业的有色眼镜。优秀企业在目前阶段正展现出强大的自我调节与进化能力，宏观周期的每一次震荡，恰恰是它们夯实竞争力的过程。耐心甄别，能够在产业脉动中捕捉长期回报。本基金二季度小幅下调了仓位，高位科技股进入高波动阶段，低位非科技板块整体仍处下跌趋势。本基金一方面减持了科技方向中明显超过价值范畴的个股，另一方面增持了低位方向中价值突出的个股。持仓上，长期看好的半导体设备及材料在二季度快速上涨后仓位被动放大；同时，部分高质量个股已进入价值区间，本基金正尝试布局、增加持仓。港股持仓基本维持。对于AI引领的科技浪潮，我们认为其长期趋势向上。但阶段性，围绕Token经济回报的分歧，会对产业链的利润池与分配造成影响。Token定价将出现分化：主流模型在基础工作上普遍“够用”甚至“富裕”，但缺乏差异，“无差异”难以溢价，甚至引发同质化价格战；而顶级需求端模型表现分化显著，稀缺性溢价持续产生。这最终会使行业呈现“二八分化”与强者恒强，这是产业利润再平衡的经典过程。之后，投资将更聚焦于能涌现龙头环节中的少数公司；且某些环节因自身特性，公司间可能长期难以拉开差距，导致该环节总利润池在竞争中不断缩减。这一动态演变令投资标的日益清晰，值得紧密跟踪。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。本基金二季度仓位小幅下调，主要是应对市场极致分化的行情，高位科技方向进入高波动阶段，低位非科技方向总体在下跌趋势。一方面，科技方向中明显超过价值范畴的个股进行减持，另一方面，低位方向出现明显价值个股进行增持。持仓结构上的变化主要体现在，长期看好的半导体设备及材料在二季度的快速上涨后，仓位被动放大，另一方面是部分优质的高质量个股进入价值区间，持续布局，增加持仓。关于AI引领的科技浪潮，个人认为基本趋势仍然是长期向上的。阶段性的，Token经济回报的分歧会对产业链的利润池和利润分配带来影响。在Token的定价上，我们可能会越来越看到一种分化的趋势。一方面，主流模型在替代基本工作上总体表现出“够用”或“富裕”，但没有体现太大的差异，“无差异”就较难产生溢价，甚至进入同质化的价格战；另一方面，顶级的需求，模型表现分化明显，导致稀缺性溢价不断产生。这最终会导致行业走向普遍意义的“二八分化”和强者恒强，也是行业发展过程中，产业利润再平衡的经典过程。在这一阶段后，会进入更加集中于能够产生龙头环节的少数公司的投资阶段；且部分环节因自身属性，公司间可能长期无法拉开差距，进入该环节总利润池不断在竞争中消耗的循环。这是一个动态演变的过程，也是投资标的越来越明晰的阶段，值得高度关注。关于部分优质的高质量个股的投资机会。产业阶段有朝阳和夕阳，而投资标的潜力只有胜率和赔率。在客观分析公司胜率与赔率的过程中，是不必要带着有色眼镜进行区分的。优秀企业在当前环境下正展示其强大的自我调节与进化能力，宏观周期的每次震荡都是优质企业夯实竞争力的过程。耐心甄别，能够在产业脉动中捕捉长期回报。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度整体市场都呈现出极度分化的现象，AI相关的科技方向在本季度继续引领，并创出历史级别的超额涨幅。消费层面，基本面也呈现出K型分化，受益于股市的财富效应高端消费品呈现复苏态势，但受累于房市的相对不振大众消费仍然呈现L型触底态势。对于我们中期非常看好的消费出海方向，上半年遇到了短期的逆风。一个是汇率带来的短期负向收益，一个是欧洲贸易政策的边际紧张。尤其是欧洲贸易政策的边际紧张虽然长期仍然不会对中国消费和制造业出海有本质性影响，但对于在欧洲产能布局仍不全面的企业还是会有边际的中期扰动，因此我们对此做了一些仓位的变化。在内需消费品中，我们加仓了高端消费品方向，我们认为在今年财富效应下，高端消费品的超额表现较强。同时在二季度我们欧洲现场调研回来后，我们增加了缺电方向的整体配置，不仅是美国数据中心建设带来电力的紧缺，欧洲的紧缺现象也非常明显。我们认为目前仍然是出海景气、内需触底的消费现状，因此持仓中我们在出海的结构中持续优化，在内需中我们抓紧高端方向。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。二季度本基金小幅降低仓位，核心原因是市场行情极致分化——高位科技方向步入高波动，低位非科技方向总体仍在下行。操作上，我们减持了科技板块中明显超出价值范畴的个股，并增持低位个股中价值显现的标的。持仓结构方面，长期看好的半导体设备及材料在快速上涨后仓位被动放大；与此同时，部分高质量个股落入价值区间，我们开始持续布局，增加持仓。关于AI科技浪潮，我们的基本判断是长期趋势依然向上。然而短期看，Token经济回报的分歧正重塑产业链的利润池和利润分配。Token的定价将日益分化：主流模型在基本工作替代中普遍“够用”或“富裕”，但缺乏显著差异，这种“无差异”导致很难产生溢价，甚至陷入同质化价格竞争；而面对顶级需求，模型能力差距悬殊，稀缺性溢价不断涌现。这必然促使行业走向普遍意义的“二八分化”与强者恒强，是产业利润再平衡的经典路径。在此之后，投资将更集中于那些能够产生龙头的少数环节；此外，部分环节因自身属性，企业间可能长期无法拉大差距，致使该环节的总利润池在竞争中反复消耗。这个动态演化过程，正是投资标的越来越清晰的阶段，值得高度关注。关于优质的高质量个股，产业本身有朝阳与夕阳的划分，但投资标的的潜力终归只看胜率与赔率。在客观分析胜率和赔率时，不必带有行业偏见。优秀企业正展现出强劲的自我调节与进化能力，宏观周期的每一次震荡都是它们巩固竞争力的时机。耐心甄别，能够在产业脉动中捕捉长期回报。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。同样是能源行业受益于油价驱动逆势大涨。我们认为内需目前已呈现企稳态势，无论是酒店、餐饮或是白酒等行业的数据已经开始有转向正增长的苗头，其中能力强的企业已经开始展现出超额增长。因此一季度我们对于过去相对谨慎的内需板块适当加大了配置，包括线下消费、企业培训、卡车等方向个股。目前我们判断今年内需内部分化仍然明显，择股非常重要，所以我们内需方向的加仓没有体现出太强的板块特征。对于外需，一季度受制于汇率整体有短期的逆风，但我们的研究团队在北美、南美的调研反馈给了我们持续超配的信心。我们看到在许多领域中国企业在复杂的关税环境下突破日韩甚至欧美本地品牌的渠道壁垒，用极强的产品力成为崛起的力量。这一趋势仍未发生变化，甚至在油价高企的当下趋势仍有所加强。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。港股受美伊冲突的影响可能更加长期，因为港股面临的不仅是能源价格扰动，还有与之而来的流动性压力。目前美伊冲突有向长期、高烈度发展的趋势，中东的基础设施、能源生产设施可能受到波及，如果能源生产能力受到破坏，那么即使冲突结束全球能源供给可能也会持续紧张。另外，本次冲突暴露了部分国家能源储备的脆弱性，有可能引发一次全球性的油气补库热潮，因此不论冲突前景如何，高油价可能都是一个中长期问题。而高油价带来的通胀压力将会制约美联储货币政策空间，导致目前的降息周期延缓甚至结束，在冲突爆发以来，我们已经观察到美元指数、美债收益率出现上行，而港币流动性受美元影响较大，历史上看美元指数与恒生指数呈一定负相关关系。下个季度财报季将给我们更多选股的方向，我们仍将保持相对合理的权益仓位，适当提高换手率，积极寻找超额。

2026年一季度，本基金收益率为-6.26%，同期业绩基准，沪深300，万得全A收益率分别为-2.95%，-3.89%，-1.15%。本季度持仓较大幅度跑输市场，一方面原因是基金持仓集中在出口消费电子和医药，当期出现了明显回撤，另一方面原因是组合在有色、化工、通信等强势方向配置极少，导致对冲不足，因此净值和市场表现反差较大。过去我们给组合的风格标签是“均衡成长”，我一直认为组合要有灵魂但不能去赌博，也严格恪守不在单一行业暴露超过组合的1/3。但是实际上这几个行业在过去半年多表现出高度的同向波动。特别是医药和出海消费，虽然个股来自不同行业，但是这两块合计占了组合权重接近50%。说实话这次持仓的回撤时间和幅度也远远超出我自己的预期，或许这种没有刻意为之的一致性反应出某种底层投资思路的雷同。这种雷同在好的时候是加强，在坏的时候是反噬。为什么没有在高点切换？客观的说有色和化工并不是我擅长的能力圈，过去长周期归因下来在这两个领域选股获得绝对收益的概率不高。因此在那个时间点，哪怕我们在去年三季报已经意识到了风险(“无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降”)，但是基于置信度的考虑依然没敢在周期有色上下重注。组合持仓的一些消费品出海公司在过去半年面临着业绩高增，大幅杀估值的窘境。市场担忧国内消费前景乏力，人民币升值带来的汇兑损失、原材料快速上涨侵蚀毛利率。但是从我们跟踪的高频数据来看，扫地机和电摩的内销增长依然比较稳定，相关企业在原材料上涨的过程中也在做产品结构优化对冲利润压力，市场可能过度反应了经营层面的下行压力。而出口汇兑损失本质上是会计上的游戏，只影响短期利润表。根据统计局数据1-2月份中国出口总值增长了28%，某种程度上说明海外整体的需求依然非常强劲，相关企业一季度的出口收入都会有不错的增长。凭借完整的产业链，快速迭代的技术创新，极致的成本效率，中国优势制造业与消费品出海，不是一时的主题，而是不可逆转的时代大趋势。最后，这些出海的企业都具有极强的资产负债表和现金流量表。当一家公司的净现金超过其总市值的30%，每年还有充沛的自由现金流，在当前的股价有充足的分红回购能力足以支持其长期股东回报。组合在医药板块保持了接近30%的配置比例，而创新药指数过去半年跌幅超过20%表现垫底。虽然我们在这里的选股依然有明显的阿尔法，但是整个行业的贝塔确实很差，医药持仓的亏损无法避免。我并不认为创新药的长期逻辑出现了破坏，反而是过去半年基本面和股价剪刀差最大的方向。国内支付端逐步丰富、产品出海、商业化兑现这些产业趋势依然如火如荼推进。2025年BD金额和数量同比翻倍以上增长，达到了1357亿美元和157起。今年1-2月份创新药BD金额达到了去年全年的39%。经过回调后A/H股主流的创新药公司平均估值大概是其合意水平的7折，整体具备向上的弹性。参考最近3年AI板块的股票行情，每一轮产业趋势的出现，股价绝对不会演绎1年就结束。我们对医药板块在下半年的表现非常有信心，并且会在这里面继续大比例配置。3月份市场受到霍尔姆斯海峡危机出现比较大的波动，我们认为危机最终能大缓解，但是需要一些时间。如果我们参考23-24年胡塞武装的红海危机，严重影响只持续了4个月，但是至今红海的贸易量只恢复了75%，大量绕行仍然在发生，运价暴涨之后回落仍然比危机前高了30-50%。短期内油价的高波动在所难免，相比于2025年油价中枢逐步抬升也是不争的事实。在这种背景下新老能源的重估都是在投资上值得重视的议题。或许伊朗问题的短期影响正在逐步降温，但是资本市场远远没有定价这个事件对资产价格的长期影响。就像我们投资的每一家企业在不同阶段都可能面临经营周期的挑战，我们做组合也不例外。目前组合经历的波折暴露出了我们投资框架的不足，我们正在努力调整，持续迭代，并争取尽快让超额收益重新回到向上的轨道。感谢您的支持与信任！

报告期内市场整体回报表现相对平稳，临近季末因地缘冲突带来了较大的波动，动量因子驱动的资产出现了一定程度的回调，而部分周期品和能源品表现则与事件进展出现明显相关性提升，总体板块间和因子间呈现了结构性分化，对于组合管理而言则需要谨慎应对。相较于押注某类资产或行业、因子的配置方式，本基金倾向于从绝对收益的思路出发，在重视回撤控制的基础上均衡配置，以中长期现金流价值积累为底色，以产业趋势和个股动量为增强，努力实现长期收益与风险的平衡，力争投资回报能够在时间跨度上更加稳健和持续。报告期内本基金的配置策略发生了一定的调整，希望通过主动因子策略与主动选股配合的方式，将基金打造成为一支同时具备小盘成长与大盘价值风格的平衡型产品。我们力图通过自上而下的分层坐标系框架灵活指导多个中长期有效的Smart Beta因子间配置，实现穿越风格因子、规模因子、质量因子、盈利因子等主要定价因子带来的结构性周期，并在整体回撤可控的前提下，通过自下而上的个股精选以增强组合在产业趋势和竞争力个股上的暴露，尽全力打造出一只以价值为底，具备一定绝对收益导向，在现金流回报与产业趋势中寻得良好平衡的产品。考虑到策略变化的时间尚短，其效果的跟踪均需要一段时间呈现，而当前市场的起起伏伏亦需要我们小心应对，故而本次对于展望和实操部分的分享相对较少，后续随着策略的稳定，我们会每个季度向各位持有人更多分享结合当前环境的市场观点与组合思路，以及产品在主动量化和主动管理设计的有趣内容，感恩持有人的信任，请一起拭目以待，我们一定会持续努力！

2026 年一季度，沪深 300 指数下跌 3.9%，中证500指数上涨约2.0%，本基金净值下跌约 5.8%。 全球经济和资本市场都不太平静，一方面，人工智能技术仍在快速进步，各行业积极推进相关技术的应用。科技巨头一改过往偏轻资产的商业模式，进行着前所未有的积极投资。另一方面，地缘政治冲突加剧，扰动全球能源供给体系，油气及相关大宗商品价格出现明显上涨。本基金希望在风险控制良好的前提下，追求中长期的绝对回报。我们在过往的季报中阐释过，选择公司的两个原则分别是“低估“和”恰当的公司治理“。这样的投资原则阐述起来并不复杂。但实践起来并不容易，一方面要求投资人独立于市场去认识企业。另一方面，要在起伏的市场中耐住寂寞，克制冲动。经历一段时间的上涨，投资人往往会形成一种认识，即只要抓住景气趋势，获利就很容易。但长周期的历史数据告诉我们情况并非如此。回顾过去半年，我们在个别尾部投资决策上确有标准放松的情况，这是值得反思之处。过去几个季度，组合中部分银行、家电等重仓个股表现相对平庸。但从更长周期（如三年及以上）来看，坚持“低估”原则仍为组合贡献了持续收益，只是其兑现节奏与市场往往并不同步，但很少形成实际亏损。目前我们重仓的部分公司受到原材料涨价和景气度低迷影响，阶段性的盈利出现了压力，市场将这种压力线性外推，给予了公司很低的估值水平。但实际上，企业某个季度的盈利增长高低和企业未来很长一段时间的累计盈利不一定相关。当下的悲观预期可能正是未来的收益来源。