蒋秋洁 - 基金投资策略和运作

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。第四季度，本基金仓位略有提升，主要是市场整体上涨及赎回导致的基金份额下降。行业结构上维持稳定，主要对电力设备、家电、军工等行业进行小幅调整。本基金将继续坚持以“自下而上”的选股思路，重点布局能够穿越周期的优秀公司。当前宏观环境处于温和复苏态势，为优质企业提供了结构性成长的空间：需求端整体平稳，供给侧则通过技术迭代、渠道建设与成本优化实现份额提升，并最终体现为盈利能力的持续增强。我们始终相信，资产的长期回报最终会反映企业真实价值。在市场情绪波动时，我们更倾向于通过现金流分析、产业链调研与多方验证来识别投资机会。本基金始终重视企业的质量与成长可持续性，坚信具备强大内生能力的企业能够在长期创造超额收益。这类公司通常具备良好的自我调节与适应能力，当前相对平稳的宏观环境恰恰为其施展这种能力提供了条件。尽管每轮经济周期各有不同，但市场的每次波动都是一次企业的自然筛选，竞争力强的公司将进一步巩固优势，而经营薄弱者则逐步出清。若能深入跟踪产业变迁与企业竞争力变化，便有望在周期起伏中把握结构性机会，实现长期稳健的回报。本轮市场上涨呈现“慢牛”特征，整体节奏较为平缓，在这样的环境下，投资决策与组合调整可更显从容。2025年市场呈现出显著的结构性分化，以成长风格为代表的小盘股以及科技、周期板块表现突出，与相关行业基本面变化趋势基本一致。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域均有显著突破，同时贵金属与部分大宗商品在供需格局变动下价格表现强劲，共同推动科技与周期板块走强。当前，由AI引领的科技与能源产业趋势仍在深化，尽管相关板块估值处于较高区间，但可理解为市场对未来基本面的预期与等待，后续行情仍将跟随产业趋势演进。在多数产业链环节仍处于供需紧平衡的阶段，企业个体经营能力的差异尚未完全显现，待行业增速逐步平稳，真正具备阿尔法属性的公司将更易浮现。商业航天在2025年迎来加速发展，国内全年实施87次航天发射，朱雀三号、长征十二号甲等可重复使用火箭成功完成首飞，海南商业航天发射场已步入常态化运营。我国在该领域保持全球竞争力，随着产业链成本逐步下降，卫星通信、太空算力、航天旅行等新应用场景有望逐步打开，推动行业进入可持续的商业循环。相较于已进入业绩兑现期的AI产业，商业航天仍处于更早的发展阶段，因此在投资上更注重企业的技术实力与行业卡位，并注意估值风险的控制。另一方面，部分与宏观经济关联度较高的传统行业，在周期下行进入平台阶段后，企业经营质量与其自身能力的相关性显著提升，也逐渐进入可筛选优质企业的阶段。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。第四季度，本基金整体仓位因净值增长及份额变化略有上升，在行业配置上保持基本稳定，对电力设备、家电、军工等板块进行了小幅调整。本基金将继续秉持“自下而上”的选股逻辑，重点投资于能够跨越周期波动的优秀企业。当前宏观经济处于温和复苏阶段，为优质企业带来结构性成长机遇：需求端总体平稳，企业通过技术升级、渠道优化和成本控制提升市场份额，进而推动盈利能力持续改善。我们始终相信，资产长期回报最终将反映企业的真实价值。面对市场情绪波动，我们更注重通过现金流分析、产业链调研和交叉验证来把握投资方向。本基金高度重视企业的质量与可持续性成长，坚信具备强大内生能力的企业能够在长期创造超额收益。这类公司通常拥有良好的自我调节与适应能力，而当前相对平稳的宏观环境为其施展该能力提供了有利条件。尽管经济周期各不相同，但每次市场波动都是一次对企业竞争力的自然检验。竞争力强的企业将进一步巩固优势，而经营薄弱者将被逐步淘汰。通过持续跟踪产业演变与企业竞争力变化，我们有望在周期轮动中把握结构性机会，实现长期稳健回报。本轮市场呈现“慢牛”特征，节奏较为平缓，也为投资决策与组合优化提供了更加从容的环境。2025年市场呈现出显著的结构分化特征，以成长风格为代表的小盘股及科技、周期板块表现突出，与相关行业的基本面变化趋势基本吻合。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域均取得重要突破，同时贵金属与部分大宗商品在供需格局变化下价格表现强劲，共同推动科技与周期板块持续走强。当前，由AI驱动的科技与能源产业趋势仍在不断深化，尽管相关板块估值处于较高水平，但可视为市场对未来基本面的合理预期，后续走势仍将遵循产业发展趋势演进。在产业链多数环节仍处于供需紧平衡的阶段，企业个体经营能力的差异尚未完全显现，待行业增速逐步趋稳，真正具备阿尔法特质的公司或将更加清晰。商业航天在2025年迎来快速发展，国内全年共实施87次航天发射，朱雀三号、长征十二号甲等可重复使用火箭成功实现首飞，海南商业航天发射场已进入常态化运营。我国在该领域保持全球竞争优势，随着产业链成本逐步降低，卫星通信、太空计算、商业航天旅行等新应用场景有望逐步拓展，推动行业进入可持续的商业循环。相较于已进入业绩释放期的AI产业，商业航天仍处于更早的发展阶段，因此在投资布局上更关注企业的技术实力与行业卡位，并重视估值风险的控制。此外，部分与宏观经济关联密切的传统行业，在地产周期下行步入平稳阶段后，企业经营质量与其自身能力之间的相关性显著提高，逐步进入能够筛选出优质企业的投资窗口。

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-13.95%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度港股震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。第四季度，本基金仓位因市场上涨及基金份额变动而略有提升。在行业结构上保持稳定，主要对电力设备、家电、军工等板块进行小幅调整。基金将继续坚持“自下而上”的选股思路，重点配置具备穿越周期能力的优质企业。当前宏观呈现温和复苏态势，为优质企业提供了结构性成长空间：需求端整体平稳，供给侧通过技术迭代、渠道优化与成本控制实现份额提升，最终体现为盈利能力的持续改善。我们始终坚信，资产的长期回报终将反映企业的内在价值。在市场情绪波动时，我们更注重通过现金流分析、产业链调研与交叉验证来把握投资机会。本基金高度重视企业质量与成长的可持续性，相信具备强大内生能力的企业能够在长期创造超额回报。这类公司通常拥有良好的自我调节与适应能力，而当前相对平稳的宏观环境正为其施展这种能力提供了条件。尽管经济周期各有不同，但每次市场波动都是对企业的一次自然筛选，竞争力强的公司将进一步巩固优势，而经营薄弱的企业则会逐步出清。通过深入跟踪产业变迁与企业竞争力变化，我们有望在周期起伏中捕捉结构性机会，实现长期稳健回报。本轮市场呈现“慢牛”特征，整体节奏较为平缓，这为投资决策和组合调整提供了更为从容的环境。2025年市场呈现出显著的结构性分化，以成长风格为代表的小盘股及科技、周期板块表现突出，与相关行业基本面的变化趋势基本一致。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域均取得重要进展，同时贵金属与部分大宗商品在供需格局变化下价格走势强劲，共同推动科技与周期板块走强。当前，由AI引领的科技与能源产业趋势仍在持续深化，尽管相关板块估值处于较高水平，但这可视为市场对未来基本面的预期与等待，后续走势仍将跟随产业趋势演进。在产业链多数环节仍处于供需紧平衡的阶段，企业个体经营能力的差异尚未完全显现，待行业增速逐步趋稳，真正具备阿尔法属性的公司或将更易浮现。商业航天在2025年迎来加速发展，国内全年共实施87次航天发射，朱雀三号、长征十二号甲等可重复使用火箭成功完成首飞，海南商业航天发射场已实现常态化运营。我国在该领域保持全球竞争力，随着产业链成本逐步下降，卫星通信、太空算力、航天旅行等新应用场景有望逐步打开，推动行业步入可持续的商业循环。相较于已进入业绩兑现阶段的AI产业，商业航天仍处于更早的发展周期，因此在投资上更侧重企业的技术实力与行业地位，并注重估值风险的控制。另一方面，部分与宏观经济关联度较高的传统行业，在地产周期下行进入平台阶段后，企业经营质量与其自身能力的相关性显著提升，也逐渐进入可筛选优质企业的阶段。

四季A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。一、基金收益和运作从绝对收益角度看，2025 年本基金取得了一定的正回报，但落后于沪深 300 指数。回顾过往，对安全边际的重视在熊市阶段保护了组合，但在过去一年的牛市环境中，也对组合表现造成了一定拖累。任何一类投资方法都有其内在弱点，而一个以企业盈利稳定性和价值低估为核心的投资组合，其常见短板正是在市场快速上涨阶段相对缺乏进攻性。对于方法论中这些与生俱来的属性，我们需要予以接纳。当然，在既有投资框架内，我们仍然存在可以改进的空间。回顾过去一年，我们犯下了一些“吃手指(sucking thumb)”式的错误：在面对部分已符合我们投资标准的资产时，未能在价格更具吸引力的阶段及时行动，或在买入时仓位配置不足。截至年末，本基金的主要持仓主要包括家电、银行、工业金属、汽车等行业。我们选择了一批竞争力突出，盈利能力稳定的企业纳入组合。基金权益资产的加权平均估值水平较年初有所提高。二、关于大模型公司的盈利能力虽然在投资上较为谨慎，但见证一项历史级的技术诞生，观察其如何渗透进各行各业，也是十分有趣。基于这一背景，我们也会不定期在季报中分享对AI行业的一些观察。近期，大模型公司的商业模式开始出现一些可评估的线索。由于头部大模型公司如 OpenAI、Anthropic 等尚未上市，其财务数据主要来自媒体零星披露。但结合近期公开的信息，我们可以一窥模型公司的一些经济特点。首先从成本端来看，算力芯片及其配套基础设施几乎每年完成一次代际升级，每一代计算集群的算力水平往往提升一个数量级，能效也显著改善。然而，令人意外的是，在综合考虑设备价格与功率提升后，单位电功率数据中心的总体投资成本却相对稳定。目前来看，每 GW 数据中心的总投资额大致在 500 亿美元左右。结合云服务提供商的租赁价格测算，租赁 1 GW 算力的年化成本约为 100 亿美元，而算力成本占据了模型公司总成本的绝大部分。在收入端，头部模型公司的年化经常性收入（ARR）与以电功率衡量的算力规模增长之间，似乎也呈现出近似线性的关系。根据 OpenAI 披露的数据，截至 2025 年底，其调用的算力规模约为 1.9 GW，对应 ARR 约为 200 亿美元。由此可以估算，其 ARR 与算力规模的比值约为 100 亿美元/GW/年。过去三年间，随着模型能力和硬件性能的持续迭代，在相同电功率下，计算集群输出 Token 的能力可能提升了近百倍，但平均定价也同步下降了约 99%。最终，收入与电功率之间仍然表现出近似线性的关系。这一现象背后，或许体现了竞争这只“无形之手”的作用。尽管部分头部企业声称其“推理毛利率（inference margin）”处于较高水平，但在激烈竞争环境下，若将训练成本一并计入，模型公司的综合毛利率已被压缩至接近盈亏平衡的水平。如此，我们更容易理解为何越来越多的行业领袖开始将“电功率（GW）”作为讨论大模型行业规模与经济性的核心起点。展望未来，我们认为“ARR/算力”这一指标，有望成为衡量模型公司盈利能力的重要观察变量。若每 GW 算力所带来的年化收入能够显著高于 100 亿美元，则模型公司才具备较为扎实的盈利基础。训练成本占比的变化、推理效率的持续优化，以及价格竞争的强弱，最终都将体现在这一指标之中。

A股四季度震荡为主。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。第四季度本基金仓位小幅调整，行业配置与上季度相似，主要对电力设备、家电、军工等行业进行微调。2025年市场结构分化显著，小盘、成长风格及科技、周期行业表现强势，与基本面走势高度契合。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域取得重要进展；同时，贵金属及部分大宗商品在供需预期变化下价格走强。这共同推动了科技与周期板块的牛市。当前，AI驱动的科技与能源浪潮仍在延续，相关板块估值虽处于相对高位，但可视为对基本面的等待，未来行业走势仍将取决于基本面趋势。在行业多数环节处于供需紧平衡的阶段，个股经营能力的差异尚未完全显现；待行业增速趋缓，真正具备阿尔法的公司将更易识别。商业航天在2025年迎来快速发展：国内全年完成87次航天发射（成功84次），朱雀三号、长征十二号甲等可复用火箭完成首飞，海南商业航天发射场实现常态化运行。我国在该领域的相对实力保持全球领先，随着制造成本下降，卫星通信、太空算力、航天旅行等新需求有望被激发，推动行业进入资本与经营现金流的正向循环。相对AI产业链已经大规模兑现业绩，商业航天由于处于生命周期更早阶段，选股主要以企业硬实力和行业地位稀缺性为依据，同时注意估值风险控制。另一方面，部分与传统地产强相关的行业，在周期下行趋缓后，企业经营状况与自身能力的关联度显著提升，正进入筛选阿尔法的较佳阶段。本基金将继续以“自下而上”的选股策略为主，坚定投资具备穿越周期能力的优秀企业。当前宏观环境温和复苏，为优质公司提供了长期的成长空间：需求端平稳，供给侧则通过技术升级、渠道优化与成本管控实现份额提升，最终体现为ROE的持续改善。我们始终相信，资产回报终将给出诚实的答案。在市场充满疑虑时，我们更愿借助现金流折现模型、渠道验证与上下游交叉印证来穿透噪音。本基金高度重视质量成长，坚信优秀企业凭借卓越的内生能力，能在长期创造显著超额收益。此类企业具备强大的自我调节能力，当前温和的经济环境正为其调节能力提供了施展空间。宏观周期虽各不相同，但每轮震荡都是对企业的筛选，优胜者竞争力得以强化，薄弱者被出清。若能静心感受产业脉动与企业优胜劣汰，便能在危与机中不断找到立足点，实现长期资本回报。本轮上涨呈“慢牛”特征，进程平缓，在此环境下投资选股与持仓调整更为从容。

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。第四季度，本基金小幅调整了仓位配置，在行业结构上维持稳定，主要对电力设备、家电、军工等行业进行了细化操作。2025年市场呈现出显著的结构性分化，以成长风格为代表的小盘股以及科技、周期板块表现突出，与相关行业基本面变化趋势基本一致。回顾全年，全球在AI、商业航天、机器人、自动驾驶、量子计算等领域均有显著突破，同时贵金属与部分大宗商品在供需格局变动下价格表现强劲，共同推动科技与周期板块走强。当前，由AI引领的科技与能源产业趋势仍在深化，尽管相关板块估值处于较高区间，但可理解为市场对未来基本面的预期与等待，后续行情仍将跟随产业趋势演进。在多数产业链环节仍处于供需紧平衡的阶段，企业个体经营能力的差异尚未完全显现，待行业增速逐步平稳，真正具备阿尔法属性的公司将更易浮现。商业航天在2025年迎来加速发展，国内全年实施87次航天发射，朱雀三号、长征十二号甲等可重复使用火箭成功完成首飞，海南商业航天发射场已步入常态化运营。我国在该领域保持全球竞争力，随着产业链成本逐步下降，卫星通信、太空算力、航天旅行等新应用场景有望逐步打开，推动行业进入可持续的商业循环。相较于已进入业绩兑现期的AI产业，商业航天仍处于更早的发展阶段，因此在投资上更注重企业的技术实力与行业卡位，并注意估值风险的控制。另一方面，部分与宏观经济关联度较高的传统行业，在周期下行进入平台阶段后，企业经营质量与其自身能力的相关性显著提升，也逐渐进入可筛选优质企业的阶段。本基金将继续坚持以“自下而上”的选股思路，重点布局能够穿越周期的优秀公司。当前宏观环境处于温和复苏态势，为优质企业提供了结构性成长的空间：需求端整体平稳，供给侧则通过技术迭代、渠道建设与成本优化实现份额提升，并最终体现为盈利能力的持续增强。我们始终相信，资产的长期回报最终会反映企业真实价值。在市场情绪波动时，我们更倾向于通过现金流分析、产业链调研与多方验证来识别投资机会。本基金始终重视企业的质量与成长可持续性，坚信具备强大内生能力的企业能够在长期创造超额收益。这类公司通常具备良好的自我调节与适应能力，当前相对平稳的宏观环境恰恰为其施展这种能力提供了条件。尽管每轮经济周期各有不同，但市场的每次波动都是一次企业的自然筛选，竞争力强的公司将进一步巩固优势，而经营薄弱者则逐步出清。若能深入跟踪产业变迁与企业竞争力变化，便有望在周期起伏中把握结构性机会，实现长期稳健的回报。本轮市场上涨呈现“慢牛”特征，整体节奏较为平缓，在这样的环境下，投资决策与组合调整可更显从容。

2025年三季度，沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指涨幅达50.4%，领涨主要宽基指数。恒生指数上涨11.56%。风格层面，成长显著优于价值，小盘持续跑赢大盘，动量效应强于反转效应。行业方面，多数板块上涨，但涨幅分化显著。通信、电子、电力设备涨幅居前，均实现超40%的季度涨幅；银行、交通运输、石油石化等传统行业相对落后，分别下跌10.19%、上涨0.61%和上涨1.76%。市场情绪方面，三季度全A日均成交额达2.1万亿元，环比显著提升，投资者风险偏好与交易活跃度同步回暖。两融余额升至2.4万亿元，较上季度末明显增长，融资买入占比提升，杠杆资金加速入场。海外市场方面，美股与黄金同步大幅上涨。美债收益率震荡回落，美股再创新高，科技股领涨；黄金价格强势上行，涨幅显著。第三季度，本基金仓位略有提升，主要是市场整体上涨，及赎回导致的基金份额快速变动。港股市场增加互联网与消费配置。A股增配基本面向上的部分传媒与电子个股，减持部分上涨过快脱离价值中枢个股，有色、电力设备持仓比例被动提升。本基金始终秉持着对质量成长的高度重视。坚信那些真正优秀的企业，凭借其卓越的内在质地，能在长期发展进程中创造出令人瞩目的超额收益。优秀企业具有很强的自我调节能力，目前经济环境温和变化，能够给予这种调节能力施展的空间。宏观周期虽不尽相同，但每轮震荡对企业都是一次筛选，优胜者获得竞争力的强化，竞争力薄弱者被淘汰出清。如果我们静下心来感受产业的脉动，企业的优胜劣汰，就能够不断在危与机间找到立足点，获得长期的资本回报。本轮上涨呈现“慢牛”特征，过程较为平缓。在这样的市场环境下，投资选股，持仓调整相对更加从容。从第三季度陆续公布的2025年中报看，上市公司整体净利润、营收增速小幅提升，ROE接近持平，同时预收账款增速上行转正，反映需求端呈现复苏态势；毛利率继续下行，提价空间仍在；同时企业降本增效压降了费用率，支撑净利率继续改善。在需求复苏背景下，企业的补库、扩产意愿温和，供给端谨慎状态未来预计持续。供需两方驱动自由现金流创新高。经营性现金流伴随需求同步回暖，资本开支收缩，自由现金流再创新高。自由现金流改善为企业后续提供回购、分红等股东回报行为提供有力支撑。经济新旧动能切换过程中行业间分化明显，部分行业呈现持续高景气状态包括：科技制造、家电、有色等。随着市场上涨与估值抬升，市场的潜在波动也可能加大，短期的剧烈波动令价格偏离价值较远。这时更需要我们保持价值判断的定力，而不是被价格牵引，改变对公司价值的判断。从以往的经验看，如果不能保持冷静，市场的剧烈波动期比熊市期更容易亏钱。这也是未来一个阶段，可能面临的主要考验。本基金非常看重资本回报这一指标。在健康的资本投入力度下，即便需求温和，优秀公司仍然能获得与之能力相匹配的合理资本回报与长期资本增值。

2025年三季度，沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指涨幅达50.4%，领涨主要宽基指数。风格层面，成长显著优于价值，小盘持续跑赢大盘，动量效应强于反转效应。行业方面，多数板块上涨，但涨幅分化显著。通信、电子、电力设备涨幅居前，均实现超40%的季度涨幅；银行、交通运输、石油石化等传统行业相对落后，分别下跌10.19%、上涨0.61%和上涨1.76%。市场情绪方面，三季度全A日均成交额达2.1万亿元，环比显著提升，投资者风险偏好与交易活跃度同步回暖。两融余额升至2.4万亿元，较上季度末明显增长，融资买入占比提升，杠杆资金加速入场。海外市场方面，美股与黄金同步大幅上涨。美债收益率震荡回落，美股再创新高，科技股领涨；黄金价格强势上行，涨幅显著。第三季度，本基金仓位略有提升，主要是市场整体上涨，持仓结构上与上季度相似。本基金始终秉持着对质量成长的高度重视。坚信那些真正优秀的企业，凭借其卓越的内在质地，能在长期发展进程中创造出令人瞩目的超额收益。优秀企业具有很强的自我调节能力，目前经济环境温和变化，能够给予这种调节能力施展的空间。宏观周期虽不尽相同，但每轮震荡对企业都是一次筛选，优胜者获得竞争力的强化，竞争力薄弱者被淘汰出清。如果我们静下心来感受产业的脉动，企业的优胜劣汰，就能够不断在危与机间找到立足点，获得长期的资本回报。本轮上涨呈现“慢牛”特征，过程较为平缓。在这样的市场环境下，投资选股，持仓调整相对更加从容。从第三季度陆续公布的2025年中报看，上市公司整体净利润、营收增速小幅提升，ROE接近持平，同时预收账款增速上行转正，反映需求端呈现复苏态势；毛利率继续下行，提价空间仍在；同时企业降本增效压降了费用率，支撑净利率继续改善。在需求复苏背景下，企业的补库、扩产意愿温和，供给端谨慎状态未来预计持续。供需两方驱动自由现金流创新高。经营性现金流伴随需求同步回暖，资本开支收缩，自由现金流再创新高。自由现金流改善为企业后续提供回购、分红等股东回报行为提供有力支撑。经济新旧动能切换过程中行业间分化明显，部分行业呈现持续高景气状态包括：科技制造、家电、有色等。随着市场上涨与估值抬升，市场的潜在波动也可能加大，短期的剧烈波动令价格偏离价值较远。这时更需要我们保持价值判断的定力，而不是被价格牵引，改变对公司价值的判断。从以往的经验看，如果不能保持冷静，市场的剧烈波动期比熊市期更容易亏钱。这也是未来一个阶段，可能面临的主要考验。本基金非常看重资本回报这一指标。在健康的资本投入力度下，即便需求温和，优秀公司仍然能获得与之能力相匹配的合理资本回报与长期资本增值。

2025年三季度，沪深300上涨17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指涨幅达50.4%，领涨主要宽基指数。恒生指数上涨11.56%。风格层面，成长显著优于价值，小盘持续跑赢大盘，动量效应强于反转效应。行业方面，多数板块上涨，但涨幅分化显著。通信、电子、电力设备涨幅居前，均实现超40%的季度涨幅；银行、交通运输、石油石化等传统行业相对落后，分别下跌10.19%、上涨0.61%和上涨1.76%。市场情绪方面，三季度全A日均成交额达2.1万亿元，环比显著提升，投资者风险偏好与交易活跃度同步回暖。两融余额升至2.4万亿元，较上季度末明显增长，融资买入占比提升，杠杆资金加速入场。海外市场方面，美股与黄金同步大幅上涨。美债收益率震荡回落，美股再创新高，科技股领涨；黄金价格强势上行，涨幅显著。第三季度，本基金仓位微调，持仓结构上与上季度相似。港股市场增加互联网与消费配置。A股增配基本面向上的部分传媒及电子个股。本基金始终秉持着对质量成长的高度重视。坚信那些真正优秀的企业，凭借其卓越的内在质地，能在长期发展进程中创造出令人瞩目的超额收益。优秀企业具有很强的自我调节能力，目前经济环境温和变化，能够给予这种调节能力施展的空间。宏观周期虽不尽相同，但每轮震荡对企业都是一次筛选，优胜者获得竞争力的强化，竞争力薄弱者被淘汰出清。如果我们静下心来感受产业的脉动，企业的优胜劣汰，就能够不断在危与机间找到立足点，获得长期的资本回报。本轮上涨呈现“慢牛”特征，过程较为平缓。在这样的市场环境下，投资选股，持仓调整相对更加从容。从第三季度陆续公布的2025年中报看，上市公司整体净利润、营收增速小幅提升，ROE接近持平，同时预收账款增速上行转正，反映需求端呈现复苏态势；毛利率继续下行，提价空间仍在；同时企业降本增效压降了费用率，支撑净利率继续改善。在需求复苏背景下，企业的补库、扩产意愿温和，供给端谨慎状态未来预计持续。供需两方驱动自由现金流创新高。经营性现金流伴随需求同步回暖，资本开支收缩，自由现金流再创新高。自由现金流改善为企业后续提供回购、分红等股东回报行为提供有力支撑。经济新旧动能切换过程中行业间分化明显，部分行业呈现持续高景气状态包括：科技制造、家电、有色等。随着市场上涨与估值抬升，市场的潜在波动也可能加大，短期的剧烈波动令价格偏离价值较远。这时更需要我们保持价值判断的定力，而不是被价格牵引，改变对公司价值的判断。从以往的经验看，如果不能保持冷静，市场的剧烈波动期比熊市期更容易亏钱。这也是未来一个阶段，可能面临的主要考验。本基金非常看重资本回报这一指标。在健康的资本投入力度下，即便需求温和，优秀公司仍然能获得与之能力相匹配的合理资本回报与长期资本增值。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。