李亚 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据有所回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度权益市场呈现较为明显的风格轮动特征，商业航天相关的上市公司获市场青睐，供给扩张周期结束且库存周期存在回补空间的化工板块获得市场重视，受益于油价、汇率、高客座率等因素带动的航空板块获得市场资金增配。整体市场在年底高低切换和围绕2026年布局角度进行了持续的操作，低估值的品种在资金相对充裕的市场氛围中估值开始得到陆续修复。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，产品在四季度逢低增配了部分造船、航发产业链的公司，并对短期涨幅较大的持仓品种适度止盈，整体围绕性价比维度进行了动态再平衡，并对新年的配置方向做了储备。

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合维持了相对较高的仓位，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等，减持了部分传媒和医药行业的个股，适当增加了对有色、电力设备和商业航天的配置。判断下阶段市场仍处于震荡向上走势中，本轮牛市的核心主线仍然是科技创新。通信行业继续受益于全球AI产业的快速发展，国产半导体行业受益于AI算力、国产化、存储紧缺的多重有利因素叠加。同时也在寻找新的方向，2026年AI应用、自动驾驶、商业航天等方面都可能出现较大的产业变化，需加以密切的关注。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例，并增配部分科技和有色品种。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。持有的科技股也取得一定收益。

2025年第三季度A股市场快速上涨，创业板指数一个季度涨了50.4%，沪深300指数涨17.9%。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅较大，银行、石油石化、食品饮料等板块表现靠后。这种市场表现反映了市场风险偏好的急剧提升。一方面投资者对国内宏观经济向好和发展韧性的信心进一步强化，另一方面则是在产业层面，人工智能、半导体自主可控等方面也取得显著的进展，科技股上市公司的基本面得到强化。半导体、通信、电子、创新药、军工等行业的上涨具备基本面的支撑，但估值提升也包含了较多的乐观预期和市场热情。报告期内组合维持相对较高的仓位，重点投资的行业有半导体、电子、通信、传媒、医药等行业。下阶段继续看好A股的投资机会，宏观经济向好、产业发展和全球流动性宽裕等支撑市场向好的因素还在，但在节奏上，四季度可能面临更大的市场波动。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度股票市场呈现震荡上涨走势，科创、创业板指数表现突出，贵金属、工业金属、工程机械等方向表现较好，而同期市场中仍有大量标的处于较高配置价值区域，综合来看，我们认为市场尚处于估值合理区间。三季度9.3阅兵中不少已列装的陆、海、空、天、电领域的新式装备出现，我们也即将针对美国对我国海事、物流、造船领域的301调查结果的落地进行反制——以上资产价格的映射、国家意志的映射、国际环境的映射都在提醒我们：放眼全球，和平与发展仍然是主线，但安全已经悄然成为我们各领域需持续努力保障的方向。我们长期坚持的独立自主研发投入（科技进步相关的软件和硬件、先进军事装备）、长期积累的关键产业竞争优势（提效降本的制造业产业集群、复杂工艺流程的持续积累）、长期构建的体系化战略布局和战术应对，使得我们面对当下日益严峻的国际贸易环境越来越自信，而在这一过程中的A股资本市场或将为投资者带来一轮从未出现过的（很多新逻辑、新供给、新需求背景下的）相对利好的环境。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在三季度维持了很多中长期看好的行业龙头公司的配置，也对部分短期涨幅较大且超出我们预期估值上限的个股兑现了部分盈利。后续我们计划对持仓个股继续保持动态再平衡操作，以维持持仓个股的风险收益比，并对个股驱动因素之间的独立性与关联性持续跟踪、动态调整。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。组合维持了油运、造船、军工等方向的底仓配置，主要原因在于周期类行业供给侧紧张和成长类行业需求侧边际改善，位置上不少行业仍处于周期底部，同时公司市值仍处于重置成本折价或具备相对安全边际的位置，考虑到未来行业空间和竞争格局，我们将继续重点关注。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了公用事业、有色、必选消费、金融等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。

2025年上半年A股市场大幅震荡，一季度反弹后，4月初受美国单边加征关税影响，市场恐慌性下跌，随后在一系列应对政策下市场震荡回升。上半年沪深300指数上涨0.03%，科创50指数上涨1.46%。行业方面，上半年申万一级行业中，有色、银行、军工、传媒、通信、机械设备等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现靠后。组合上半年战胜基准。报告期内组合维持相对较高的仓位，重点投资了电子、计算机、军工、传媒、医药、通信、机器人等行业和方向。其中半导体、计算机、通信等行业股价受国内市场对AI和半导体国产化的投资情绪反复而出现波动，军工、传媒和医药行业的配置表现相对较好。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。市场展望方面，我们认为当前的A股主要指数目前仍处于较低估值的区间，结合经济复苏进程，向下空间相对有限，风险收益比较为可观。行业方面，我们看好以下方向，并根据性价比、催化剂等因素综合考量动态调整了仓位：（1）油运：油运资产类似下有重置成本支撑，上有催化弹性的转债类资产，目前龙头公司处于重置成本折价的相对安全位置，我们维持看好，等待未来潜在的供给、需求端催化弹性；（2）造船：一季度受美国对中国造船航运业301调查事件影响，主要公司均处于震荡筑底阶段，目前关注点在于301调查事件落地的结果（预期在二季度出现），预期对下游不同船型（集运、油运等）301调查结果可能会有不同的差异，我们的观点是造船产能紧张的状态不变，随着时间的推移和船东下订单的节奏恢复，对国内造船景气的冲击偏短期（目前组合保留了造船产业链中最紧张的发动机制造环节的相关个券，等待301事件落地的结果）。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、金融、家电、必选消费等品种外，也开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业，以及煤炭等具有估值优势的上游行业。

2025年第一季度A股市场整体震荡， 各行业呈现涨跌轮动，缺乏明确的主线，前两个月科技表现较好，3月份科技股回调，军工、消费、医药和红利股等板块表现较好。一季度整体上机器人、计算机、有色等板块表现占优，煤炭、油气石化、交运等行业下跌。3月下旬以后，由于美国关税政策的影响，市场风险偏好下降，快速下跌。报告期内组合维持了相对较高的仓位，重点投资的行业有半导体、电子、计算机、机器人、高端装备制造等方向。组合收益率3.94%，跑赢沪深300指数5.15%。下阶段继续看好A股的结构性行情。尽管美国关税政策带来较大的外部不确定性，但国内宏观环境较为稳定，宏观政策有储备，经济增长信心恢复，房地产市场趋于平稳，整体市场的系统性风险相对有限。在这样的宏观环境下，随着风险情绪的释放，具有成长性的个股有望获得更好的表现。