李亚 - 基金投资策略和运作

二季度，权益市场整体走强，但各风格表现离散程度历史罕见。海外模型能力提升，AI Capex势头不减，带动北美、亚洲地区产业链产能短缺与提价。国产模型与算力适配较好，技术代差缩窄，成本优势进一步显现。同时，境内需求有所收缩，财政支出较往年偏慢，居民消费数据回落。二季度以来，流动性扩张势能有所衰竭，结汇金额边际收缩，M1增速不再加速上行，导致市场出现了整体走强、但结构分化明显，电子、通信等科技领域上涨显著，消费、地产等低估值板块进一步承压，周期品跟随海外地缘和内需预期变化出现波动。组合在此期间持仓仍以低估值为主，优选在消费整体下行过程中已初步企稳的大众消费、轻工、药品等必选品，并补充配置能源、有色等周期品种。但由于流动性和风险偏好因素，价值类持仓表现偏弱，周期类有一定表现但也未超过市场上科技板块的表现，组合在此期间出现了净值回落。但从统计结果上看，无论是各风格表现的离散程度，还是中美相关性，这些特征都在二季度达到历史极高位置。因此，预计也很有可能出现风格的平衡。组合在此期间将重点关注风格再平衡的机会，寻找估值底部且发挥产业链和治理优势的国有企业，并持续关注海外和国产算力的产业进展。

二季度国内宏观经济运行“总体平稳、向新向优”，1-5月工业增加值累计同比增长5.4%，6月制造业PMI为50.3%，重回扩张区间。1-5月外贸出口延续两位数增长，体现了中国制造的全球竞争力，但消费和固定资产投资略显疲弱，科技产业等新动能则保持较快增长。A股市场在经受美以伊冲突的外部冲击影响后，二季度出现反弹。二季度沪深300指数上涨11.9%，科创50指数上涨75.7%。但行业表现分化明显，申万一级行业分类中，电子、通信等行业涨幅较大，石油石化、钢铁、食品饮料、传媒、煤炭等行业表现落后。报告期内本基金重点配置了通信、半导体、电子等行业，净值表现跑赢基准。下阶段我们认为，在全球AI科技革命的浪潮下，科技产业发展有望为中国宏观经济结构转型注入更强动力，而资本市场也将体现产业结构的深刻变化。继续看好科技产业尤其是半导体、通信、电子等“硬科技”领域的投资机会。同时也需关注市场风格分化后可能出现的短期较大波动。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作： 2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，组合在二季度重点工作是做好个券层面的再平衡，以及个券之间的比较和优化。展望后市，组合将继续做好个券的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在三季度有望重新评估新的边际变化并带来超跌方向的估值修复；同时中长期看有增量资本开支的领域，仍有较好的基本面支撑，但需要评估股价大幅上涨后市场预期的边际变化对资产定价的影响。综合长期空间和短期定价，我们认为超跌的个股中部分品种有些基本面并不差，有些甚至比市场定价水平要好很多，这可能构成风险调整后更优的投资选项。

一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内本基金主要配置了通信、半导体、电子、电力设备等行业和方向。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作： 2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。

2026年一季度，内需领域，除高能级城市的住宅销售情况有小幅改善外，其余基建、居民消费等领域仍表现相对平淡。外需则延续过去两年态势，表现持续相对较好。流动性仍对权益市场较为有利，结汇仍在加速，人民币兑美元汇率走高。季末，地缘政治事件发酵，全球经历风险偏好回落过程，海外科技股和新兴市场受到一定冲击。市场各风格板块表现相对均衡，市场关注度不再集中于科技与成长，资源品、能化、出口制造、甚至部分消费龙头都受到一定关注。组合在此期间仍主要延续前期思路和布局，前期关于市场表现走向均衡的思路得到验证。在此阶段，组合继续优选长期全球竞争优势较为明显的汽车、基础化工等领域，取得一定超额收益。阶段性参与了石化和煤化工投资，也取得一定收益。但食品饮料表现相对平淡，贡献落后于其他领域。下一阶段，市场对地缘事件冲击的反应有望平复，风险偏好可能回归，回归后市场表现有望维持均衡与震荡，组合将维持前期一贯的思路与风格，力争通过精选个股获取超额收益。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据有所回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合维持了相对较高的仓位，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等，减持了部分传媒和医药行业的个股，适当增加了对有色、电力设备和商业航天的配置。判断下阶段市场仍处于震荡向上走势中，本轮牛市的核心主线仍然是科技创新。通信行业继续受益于全球AI产业的快速发展，国产半导体行业受益于AI算力、国产化、存储紧缺的多重有利因素叠加。同时也在寻找新的方向，2026年AI应用、自动驾驶、商业航天等方面都可能出现较大的产业变化，需加以密切的关注。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度权益市场呈现较为明显的风格轮动特征，商业航天相关的上市公司获市场青睐，供给扩张周期结束且库存周期存在回补空间的化工板块获得市场重视，受益于油价、汇率、高客座率等因素带动的航空板块获得市场资金增配。整体市场在年底高低切换和围绕2026年布局角度进行了持续的操作，低估值的品种在资金相对充裕的市场氛围中估值开始得到陆续修复。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，产品在四季度逢低增配了部分造船、航发产业链的公司，并对短期涨幅较大的持仓品种适度止盈，整体围绕性价比维度进行了动态再平衡，并对新年的配置方向做了储备。

2025年第三季度A股市场快速上涨，创业板指数一个季度涨了50.4%，沪深300指数涨17.9%。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅较大，银行、石油石化、食品饮料等板块表现靠后。这种市场表现反映了市场风险偏好的急剧提升。一方面投资者对国内宏观经济向好和发展韧性的信心进一步强化，另一方面则是在产业层面，人工智能、半导体自主可控等方面也取得显著的进展，科技股上市公司的基本面得到强化。半导体、通信、电子、创新药、军工等行业的上涨具备基本面的支撑，但估值提升也包含了较多的乐观预期和市场热情。报告期内组合维持相对较高的仓位，重点投资的行业有半导体、电子、通信、传媒、医药等行业。下阶段继续看好A股的投资机会，宏观经济向好、产业发展和全球流动性宽裕等支撑市场向好的因素还在，但在节奏上，四季度可能面临更大的市场波动。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度股票市场呈现震荡上涨走势，科创、创业板指数表现突出，贵金属、工业金属、工程机械等方向表现较好，而同期市场中仍有大量标的处于较高配置价值区域，综合来看，我们认为市场尚处于估值合理区间。三季度9.3阅兵中不少已列装的陆、海、空、天、电领域的新式装备出现，我们也即将针对美国对我国海事、物流、造船领域的301调查结果的落地进行反制——以上资产价格的映射、国家意志的映射、国际环境的映射都在提醒我们：放眼全球，和平与发展仍然是主线，但安全已经悄然成为我们各领域需持续努力保障的方向。我们长期坚持的独立自主研发投入（科技进步相关的软件和硬件、先进军事装备）、长期积累的关键产业竞争优势（提效降本的制造业产业集群、复杂工艺流程的持续积累）、长期构建的体系化战略布局和战术应对，使得我们面对当下日益严峻的国际贸易环境越来越自信，而在这一过程中的A股资本市场或将为投资者带来一轮从未出现过的（很多新逻辑、新供给、新需求背景下的）相对利好的环境。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在三季度维持了很多中长期看好的行业龙头公司的配置，也对部分短期涨幅较大且超出我们预期估值上限的个股兑现了部分盈利。后续我们计划对持仓个股继续保持动态再平衡操作，以维持持仓个股的风险收益比，并对个股驱动因素之间的独立性与关联性持续跟踪、动态调整。

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例，并增配部分科技和有色品种。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。持有的科技股也取得一定收益。