周宁 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，需求企稳，反内卷政策的实施推动周期复苏。商品价格结构性走出通缩，有助于带动企业补库存需求和盈利改善。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，中国企业凭借供应链优势开拓全球市场，打开增量成长空间。海外方面，受美以袭击伊朗，地缘紧张加剧，全球以原油为代表的大宗商品大幅上涨，全球经贸供应链遭遇新的打击，滞胀风险显著抬头。资本市场层面，权益市场一季度整体呈现震荡整理格局，市场波动有所加大，避险情绪加重。固定收益市场呈现区间波动，短端相对占优，长端波动加剧。利率债在经济增长预期、货币政策导向与机构行为等多重因素博弈下震荡运行。信用利差处于低位，等级利差、期限利差分化。可转债市场与正股市场联动紧密，溢价有所回落，不少品种估值回到合理区间。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。固收资产层面，小幅降低了杠杆，同时也降低了组合久期水平。对于可转债资产，维持较高仓位，继续减持了转股溢价率过高、弹性透支的品种，增持了债底保护充足、正股基本面稳健的平衡型和债性品种，力求在控制下行风险的同时分享权益上涨的机会。当前经济与市场环境依然错综复杂，地缘冲突抬升不确定性，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

2026年一季度，国内外市场环境呈现更为复杂的局面。国内方面，需求企稳，反内卷政策的实施推动周期复苏。商品价格结构性走出通缩，有助于带动企业补库存需求和盈利改善。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，中国企业凭借供应链优势开拓全球市场，打开增量成长空间。海外方面，受美以袭击伊朗，地缘紧张加剧，全球以原油为代表的大宗商品大幅上涨，全球经贸供应链遭遇新的打击，滞胀风险显著抬头。资本市场层面，受国际地缘因素影响，权益市场一季度整体呈现冲高回落震荡局面，市场波动有所加大，避险情绪加重。报告期，本组合总体维持偏积极的仓位水平，操作端结合景气边际变化及估值水平对持仓结构进行了部分调整，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。后续本基金将继续深化研究、精选标的，提升组合配置胜率和有效性，在兼顾控制净值波动的情况下，积极把握市场潜在机会。

2026年一季度，权益市场先扬后抑，整体略有下跌。国内经济呈现稳步复苏态势，美以伊冲突显著打压市场风险偏好。在此背景下行业表现分化，美以伊冲突导致石油等能源显著上涨，带动煤炭、石油石化、电力、电新、化工等板块表现靠前，AI等产业趋势延续，通信等延续良好表现，内需整体处于筑底阶段，消费板块整体排名处于中下游。　　本基金在一季度减持了医药，增持了电子等行业，重点持仓方向包括高端制造、TMT、大金融、大消费、有色金属等板块。　　“十五五”规划开局之年，预计国内的宏观政策保持积极， 1-2月宏观经济数据开局良好，呈现稳中向好态势。在地缘政治影响下，能源安全问题依然突出，全球产业链分工的趋势存在不确定性，但我国有全面完整的制造业供应链和强大的成本优势，AI产业链、新能源、机器人、工程机械高端制造行业、创新药产业链等方向值得重点关注。

2026年一季度，A股市场呈现防御性配置与结构性分化并存的特征。行业层面，中信一级行业中呈现显著分化：传统周期板块表现强势，煤炭行业领涨市场；科技成长板块内部表现分化，通信行业表现相对稳健，电子行业则有所调整；消费板块整体承压。整体来看，传统资源类资产表现优于科技成长和消费板块，市场呈现明显的防御性配置特征。风格因子层面，小市值、残差波动、动量和账面市值比因子的表现整体较好，盈利和成长因子的表现整体一般，贝塔因子的时序收益波动较大。　　2026年二季度，A股市场将在外部地缘风险与内部经济修复的博弈中寻找平衡，建议采取攻守兼备的配置策略，重点关注AI产业链、能源安全相关板块以及具备业绩韧性与估值优势的优质标的。从因子视角看，不确定的市场环境中，防御性的低波、低估值因子与弹性的成长因子均具备良好的配置价值，形成"防御+弹性"的哑铃型配置结构。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下跑赢了业绩比较基准。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

2025年，A股市场呈现行业分化显著、风格轮动加剧的特征，成长与周期主线主导行情，价值与红利风格阶段性承压。行业层面，科技与资源板块领涨，消费与基建板块持续低迷。中信一级行业中，有色金属、通信、电子和国防军工年度涨幅居前，受益于AI算力需求爆发、国产替代加速及高端制造政策支持。与此形成鲜明对比的是，食品饮料、煤炭和房地产表现垫底，消费端需求疲软与行业周期下行压力持续显现。风格因子层面，贝塔、动量和小市值因子的全年表现占优，大市值、盈利和低估值因子整体表现不佳。　　报告期内，本基金在较低的跟踪误差约束下跑赢了业绩比较基准。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的个股、行业和风格暴露偏离约束，在多因子量化选股框架下，力争在较低换手率和较低跟踪误差的基础上持续获得较稳健的超额回报。

本报告期内，权益市场表现良好。国内经济及上市公司业绩相对稳健，中美关税谈判取得一定成果，美国进入降息通道对国内市场也产生了积极影响。分板块看，受益于AI行业高景气，成长板块的通信、电子、计算机、电力设备及新能源等表现靠前；受降息预期影响，有色、化工板块表现突出；由于市场风格等因素，银行、电力及公用事业等行业表现平淡；受地产销售及房价较弱的影响，地产相关板块表现较差；消费行业承压，食品饮料、商贸零售等行业表现相对靠后。　　本报告期内，本基金对投资策略进行了调整。全年维度看，持续减持食品饮料、医药等大消费板块，增持TMT、高端制造等成长板块，以及有色金属、银行、非银等周期板块，基金持仓更加均衡分散。本基金计划通过分散行业、精选个股的方式获得超额受益。

2025年四季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，经济在总量上继续显现压力，结构分化特征显著。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，但内需复苏基础尚不牢固，居民消费与私人投资意愿有待进一步提振，房地产市场的调整仍在持续，物价水平保持低位。海外方面，全球主要经济体增长放缓，美联储于四季度完成了年内第二次降息，但后续政策路径仍存不确定性；同时，全球地缘政治与贸易格局的演变，持续为外部环境注入波动性。资本市场层面，四季度整体呈现震荡整理格局，权益市场在经历了三季度的强劲上涨后，于四季度进入高位盘整阶段，市场波动有所加大，行业与风格轮动加快。固定收益市场呈现区间波动，收益率曲线形态有所变化。利率债在经济增长预期、货币政策导向与机构行为等多重因素博弈下震荡运行；信用债市场则在流动性整体宽松的背景下，利差经历了先收窄后走阔的过程。可转债市场与正股市场联动紧密，整体表现优于纯债，但品种间分化显著。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化及估值水平动态优化，整体持仓进一步向具备核心竞争力与良好治理结构的标的集中。固收资产层面，维持了较高的杠杆，但通过结构调整，降低了组合久期水平，降低了利率风险。对于可转债资产，也逢高降低了仓位，同时在市场波动中进行了结构调整，减持了部分转股溢价率过高、弹性透支的品种，增持了债底保护充足、正股基本面稳健的平衡型和债性品种，力求在控制下行风险的同时分享权益上涨的机会。展望2026，经济仍处于新旧动能转换期，总量承压与结构分化并存，宏观政策将继续在短期托底与中长期转型间寻求平衡。资本市场层面，结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金将继续以稳健运作为首要原则，密切跟踪政策信号与基本面边际变化，动态优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

2025年四季度，国内外宏观环境呈现更为复杂的图景。国内方面，经济在总量上继续显现压力，结构分化特征显著。出口在高技术制造领域的韧性得以保持，但内需复苏基础尚不牢固，居民消费与私人投资意愿有待进一步提振，房地产市场的调整仍在持续，物价水平保持低位。海外方面，全球主要经济体增长放缓，美联储于四季度完成了年内第二次降息，但后续政策路径仍存不确定性；同时，全球地缘政治与贸易格局的演变，持续为外部环境注入波动性。资本市场层面，权益市场在经历了三季度的强劲上涨后，于四季度进入高位盘整阶段，市场波动有所加大，行业与风格轮动加快，港股方面受多重因素四季度边际走弱。报告期，本基金继续维持了相对偏高的权益配置比例，同时对持仓结构进行了部分调整，减持景气承压的持仓个股，增配景气改善价值被低估的优质龙头，整体持仓进一步向具备核心竞争力、景气向上、良好治理结构的标的集中。当前宏观与市场环境依然复杂，但其中孕育的结构性方向日益清晰。我们判断，在流动性保持合理充裕、产业政策积极引导以及全球科技周期共振的背景下，优质权益资产在中长期维度仍是大类资产中最具吸引力的配置选择，我们对其未来创造合理回报保持信心。后续本基金将继续深化研究、精选标的，提升组合配置胜率和有效性，在兼顾控制净值波动的情况下，积极把握市场潜在机会。

2025年三季度，国内经济呈放缓态势，其中出口保持相对韧性，机电产品等高技术出口增长显著，而内需偏弱影响总量动能，固定资产投资走低，消费受政策效果减弱增速走低，房地产领域总体依旧承压，物价低位运行等挑战依然存在。美联储于9月如期降息25个基点，同时，全球贸易壁垒增多，外部环境仍趋复杂。受“反内卷”政策提振、增量资金入市、美联储降息预期、AI等科技产业景气向好等推动，三季度权益市场总体强势上涨，上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨12.73%、17.90%、 19.46%和11.56%。其中，通信、电子、有色、新能源等成长性板块涨幅居前，而银行、公用事业、交运、食品饮料等传统产业或价值风格表现落后。报告期，本基金总体维持了相对偏高的权益配置比例，同时对持仓结构进行了部分调整，减持景气承压的持仓个股，增配景气改善价值被低估的优质龙头，三季度组合配置的有色、电子、医药等贡献一定的超额收益来源，基金净值表现继续好于基准指数。当前经济与市场环境依然错综复杂，经济总量承压，产业结构分化，外部环境不确定性高企，资本市场结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。尽管如此，我们对于中长期获取合理的投资回报依然具有较好的信心。本基金将继续深化研究、精选标的，提升组合配置胜率和有效性，在兼顾控制净值波动的情况下，积极把握市场潜在机会。

2025年三季度，国内经济总体动能有所放缓，出口保持相对韧性，机电产品等高技术出口增长显著，但国内需求偏弱，固定资产投资走低，消费受政策效果减弱增速走低，房地产领域总体依旧承压，物价低位运行等挑战依然存在。美联储于9月如期降息25个基点，同时，全球贸易壁垒增多，外部环境仍趋复杂。受“反内卷”政策提振、增量资金入市、美联储降息预期、科技领域景气提升，三季度权益市场表现强劲。上证综指、沪深300、wind全A、恒生指数分别上涨12.73%、17.90%、 19.46%和11.56%。固收市场国债收益率震荡上行，利率曲线趋于陡峭。信用债方面，信用利差在季度末出现明显走阔。可转债跟随权益市场上涨后进入震荡，中证转债指数上涨了9.43%。报告期，本基金继续贯彻稳健均衡的运作策略，适时动态优化配置应对形势变化。权益资产配置层面，组合维持中性偏积极的仓位水平，权益持仓整体聚焦优质标的，并结合景气边际变化略有优化，三季度权益端总体延续较为稳健的收益贡献。固收资产层面，杠杆和久期在季度初都有所降低，但随着利率上行又逐步增加了杠杆和久期；可转债有结构的调整，减持涨幅较大的品种，增配低价品种，但维持较高的仓位，为组合贡献了较好的收益。当前经济与市场环境依然错综复杂，经济总量承压，产业结构分化，外部环境不确定性高企，资本市场结构性过热与低估并存，资产配置与投资依然面临诸多挑战。本基金后续将继续审时度势评估形势变化优化资产配置，在管控好组合净值波动水平的情况下，积极把握权益和债券市场机会，勤勉尽责，力争为持有人提供持续稳健的投资回报。

在全球流动性再平衡过程中，中国资产价值重估的逻辑持续兑现。报告期内，市场经历了显著的上涨，投资者情绪处于牛市乐观情绪中。其中，创业板指数以50.4%的季度涨幅大幅领先其他宽基指数，也创下指数历史第二大单季涨幅。市场行情仍然延续结构性特征，成长与价值风格呈现显著的跷跷板效应。其中，科技成长板块表现突出，万得通信设备、半导体、电气设备等板块涨幅超40%，而金融、消费防御板块表现疲弱；有色金属、化工等行业则由原材料和产成品涨价逻辑驱动，行情走势尤为坚挺。整体上，报告期内，市场存在明显的赚钱效应，市场风险偏好积极放大，市场成交活跃度大幅提升。两融余额也由报告期初1.85万亿元迅速增至报告期末2.39万亿元，创下自2020年以来新高。　　当下，人类社会正处于新一轮技术革命浪潮。未来，全球主要国家将围绕人工智能、先进制程芯片、高性能计算、数据中心、智能电网、可控核聚变、空间经济等领域展开合作和竞争。人类历史正迎来新的篇章，并因技术奇点的到来而对生产力、生产关系和社会组织产生深远而复杂的影响。人们习惯于以正态分布的思维看待变化，而引人关注的社会变量却往往以巨大的偏峰和厚尾的对数正态分布形式存在。在人工智能技术革命的宏大叙事下，我们将会不断见证国家与国家、组织与组织之间巨大而醒目的差异性。或许这正是市场热烈而激荡的上涨背后所蕴含的底层逻辑。由于中国具备完整的工业体系和庞大的人才队伍，使得中国未来具备很强的发展优势。我们有理由相信中国和众多优秀的企业有实力站在对数正态分布的厚尾位置上。　　报告期内，本基金的超额收益有所回撤，但整体风险可控。基金管理人始终对投资组合实施较为严格的风格暴露约束，在基本面量化选股框架下，力争在较低换手率基础上持续获得较稳定的超额回报。

2025年第三季度，权益市场表现良好。国内经济及上市公司业绩相对稳健，中美关税谈判取得一定成果，美国进入降息通道对国内市场也产生了积极影响。分板块看，受益于AI行业高景气，成长板块的通信、电子、计算机、电力设备及新能源等表现靠前；受降息预期影响，有色板块表现突出；红利及防御板块如银行、电力、石油石化等行业表现靠后；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费行业承压，食品饮料、商贸零售及家电等行业表现相对靠后。　　截至三季度末，本基金的持仓以高端制造业和大消费板块为主。三季度减持了家电、食品饮料，持续增配TMT、高端制造等成长板块，持仓集中在机械、电子、机器人等领域；大消费以医药、食品饮料行业为主。　　展望四季度，宏观政策有望延续加码逆周期调节的基调，需求侧刺激继续发挥作用，宏观经济在政策推动下保持平稳增长。美联储已开启降息周期，全球主要央行若进入降息通道，将为中国创造更灵活的政策空间。以DeepSeek为代表的国内科技公司会持续推动整个高端制造业以及科技行业全产业链的进步。全球产业链分工的趋势存在不确定性，但我国有全面完整的制造业供应链和强大的成本优势，人工智能、机器人、CXO（医药研发外包）等方向值得重点关注。