招扬 - 基金投资策略和运作

2026年二季度全球流动性分化显著，海外通胀反复扰动美联储降息节奏，美伊地缘冲突推升原油价格，加剧全球输入性通胀压力；欧美制造业PMI持续走弱，外需放缓拖累全球贸易。国内货币维持宽松，总量流动性平稳充裕；经济呈现外需相对稳健，内需修复缓慢格局，进出口韧性尚可但内需修复偏慢，6月制造业PMI重回荣枯线，通缩压力小幅缓解、物价温和回暖。二季度A股整体呈现震荡上行、结构性分化行情，大盘指数重心稳步抬升，科创50、创业板指持续创新高，上证指数小幅收涨，沪深300表现相对平淡。资金成交持续维持万亿级别，增量资金集中涌入硬科技赛道。行业层面AI算力、光通信、半导体等高景气科技主线整体表现强势，而消费、地产、传统金融、部分周期板块表现相对疲软，行业收益差距极大。市场资金聚焦业绩兑现逻辑，算力、存储等供需紧缺环节行情持续演绎，低位顺周期仅阶段性脉冲，整体行情由科技主线主导。综合流动性环境、政策导向、产业发展趋势与市场风险溢价四大维度判断，我们认为A股结构性牛市行情仍将延续。现阶段市场局部板块热度偏高，静态估值中枢持续上移，提升了个股筛选难度；但AI产业商业模式持续落地，行业资本开支稳步扩张，产业链高景气业绩增长有望逐步消化当前估值。因此，我们计划继续聚焦在高景气行业，但对个股的选择标准会更加严格：一是优先布局高景气、业绩确定性标的，依靠持续高速增长消化估值；二是挖掘前沿新技术赛道稀缺龙头，行业空间广阔、业绩兑现路径较为清晰；三是布局供需偏紧、具备涨价逻辑的产业链核心环节；四是关注估值低位、景气底部回升或行业竞争格局持续优化的优质企业。

2026年上半年A股市场呈现出典型的“K型分化”趋势——科技牛与消费熊并存、指数涨与个股跌同在。其背后本质是AI技术革命带来的产业范式切换在资本市场的投射。一边是AI产业链的量价齐升与政策加持，另一边是传统消费的地产周期与需求疲软；资金在产业范式切换下的选择，最终形成了“科技牛”与“消费熊”并存的罕见格局。报告期内，基金维持了中高仓位运作。集中持仓在与AI产业链紧密相关的光模块和存储两个领域，并围绕相关领域的上下游产业链进行投资布局。回顾2026年上半年基金整体把握住了市场主线，较好的完成了年初预定投资目标。展望下半年，A股正从上半年的“估值扩张”模式，切换至下半年的“业绩验证”模式。“结构性慢牛”的本质，是盈利驱动而非流动性驱动，科技仍是主线但将进入业绩验证期。因此，对投资者而言，“摒弃普涨思维、以业绩为准绳筛选标的”正成为下半年的核心投资逻辑，我们认为下半年，A股市场的“K型分化”会收敛，但不会逆转。我们依然看好业绩兑现度最高的算力硬件及相关的产业链上下游。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优先。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架是非常匹配的。2季度产品业绩表现落后于沪深300指数，直接原因是组合的AI持仓占比低于市场均值。虽然在1季报和过往报告中我都对AI产业表达乐观看法，并持有半导体设备、材料和代工厂等公司股票，但2季度AI板块的陡峭上行是超出预料的，并对非AI板块在资金层面形成虹吸效应，导致两者走势分化加剧。这是多因素合力的结果，包括AI编程商业化加速，沪深300ETF集中流出，国内耐用品消费2季度走弱等等。反思回顾2季度的操作，在季度初期还是能够找到一些相对低估的科技股票，如果配置更大的仓位可以对业绩带来更多贡献，但并未这么做，主要有几点考虑：（1）虽然这些股票在科技股内相对低估，但绝对估值并不低；（2）在非AI行业也看到了不错的回报率机会，包括新能源、工程机械、化工、保险等，构建一个风险关联度低的组合有助于获得长期的风险收益比。结果非AI板块股价在2季度表现为一致性的下跌，这是超出我预期的，但只要企业所处行业和自身经营稳定上行，相信股价最终会修复并反映企业的价值。对于科技股高估值的敬畏是限制我科技持仓的主要原因。A股电子和通信行业公司大部分是制造业，周期性强，在供求紧张阶段赚的利润应该给多少估值见仁见智，如果市值和估值中已经包含了周期高位的盈利预期，股票的长期回报率可能低于短期回报率，更考验投资人的交易能力。AI产业处于快速变化中，变化是非线性的，可能加速突破也可能放缓，但市场交易未来技术的乐观预期更多，很多新技术在没有收敛的情况下，股价上涨已经计入了2-3年后量产的盈利预期，这也是需要注意的。从组合管理角度，如果投资人能够通过每一轮行业周期的集中持仓最大化收益率，在下行期领先市场控制风险，并可复制地执行这一策略、做到周期的拼接，那长期收益率将非常惊人，这是难度很高的操作。我的方法是挑选4-5个具备长期潜力的行业，挑选一批具备长期竞争力、高质量盈利、进取的管理层、价值被低估的公司构建股票组合。这种方法的缺点是对单一行业暴露不足，对高风险、高赔率的公司暴露不足，在某些时间环境下会显得缺乏弹性，但综合考虑了投资机会与安全边际，获得长期可持续的、经过风险调整后的回报率是本产品追求的目标，也需要持有人甄别。回到当下最热门的AI产业，我观察到的现象包括：大模型在编程和多模态领域完成了商业闭环、用户具备购买能力和购买意愿，GPU算力在微观层面供不应求，国产模型和国产GPU的适配度在提升，云厂AI资本开支快速增长带动电子器件涨价，存储和逻辑晶圆厂加速扩产。也有一些问题还在思考：编程的渗透率和商业化是否已经到了较高的程度？AI Agent泛化到其他行业进一步打开商业化空间是否如市场预期的顺利？美国云厂资本开支已经接近经营现金流的极限，加杠杆投资的持续性如何？投资回报率和折旧是否构成财务压力？公司股价是否包含了太多乐观的看法，有没有为科技进步的不确定性留出空间？这些问题的答案还不清晰，这可能也是科技股的特点，不确定性与远期空间并存，既要考虑宏伟的未来、也要考虑支付的对价，投资者需要根据自己的能力圈、风险收益预期做出选择。对于2季度下跌较多的非AI股票，新能源、电动车、工程机械等出口占比较大的行业，经营趋势良好，出口增速普遍双位数增长，高性价比的中国商品受到全球市场的欢迎，上半年汇率波动影响了这些公司的表观业绩，但并不影响实际盈利能力，目前估值也在较低水平。对于上游资源，铜虽然受到诸多宏观因素和贸易政策的扰动，上半年价格总体呈现高位震荡状态，表现优于钢铁、铝等基本金属，供求紧平衡可能是主要原因，电力电网投资支撑需求，供给侧铜矿的资本开支没有明显提升，作为能源升级的关键金属，铜的长期价值可能尚未充分体现。保险上半年股价走势和行业经营趋势是不匹配的，受指数基金影响可能是原因之一，经营上负债规模依然保持稳健增长，报行合一压降险企保单成本，保险公司以低于2%的负债成本配置4%以上收益率的资产，并且给股东提供4-5%的股息，这应该是一个划算的生意。组合还自下而上选了一些低估值、高股息的公司，分布在建材、消费、化工等领域，由于2季度股价下跌，有些公司的股息率已经超过5%，而十年国债收益率不足1.8%，只要公司能够保持利润稳定并持续分红，股价的下行风险应该是可控的。还有一些公司在股价下跌过程中实施员工持股或者股份回购，反映出公司认为市场低估了自身价值，也是挑选股票的一个指标。

2026年一季度港股市场高开低走。年初在美联储降息预期和AI科技浪潮推动下表现强劲，但2月底开始受地缘冲突升级影响持续回调，最终季度整体下跌。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与Ai产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在冲突爆发后加大了电力设备新能源等产业方向的配置。虽组合采取了结构对冲策略，但整体仍弱于基准。展望二季度，我们认为市场有望触底回升，市场将从情绪博弈回归基本面。港股市场历来跟国内经济紧密相关。从国内来看一季度经济整体实现“开门红”已成定局。根据国家统计局公布的1-2月数据，出口增长19.2%显著超预期，固定资产投资同比增长1.8%，由负转正；社零总额增长2.8%，消费企稳回升。全国规模以上工业企业利润同比增长15.2%，其中电子、化工、有色等行业景气度显著回升。一季度国内经济的平稳开局为二季度港股市场投资提供了强有力的宏观支撑。地缘政治冲突虽然短期对资产价格有冲击，但长期来看中国资产韧性会逐渐体现，在全球的资产配置中具有非常高的性价比。我们看好二季度中国资产的整体修复机会。

本产品的策略，是在控制下行风险的前提下，力求给持有人带来长期的可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。本产品成立于2013年7月，基金合同约定了以绝对收益为目标，分为下行风险控制和收益获取两个方面，风险控制目标优。我有幸在2023年7月，也就是产品成立10年之际管理这样一个独特的、绝对收益导向的产品，这类产品在近年的新发基金中已经非常少见。这个产品的定位和我重视安全边际的投资框架、个人偏保守的性格是非常匹配的。管理主动权益基金的初始问题是产品目标——绝对收益还是相对收益？在管理产品初期，我认为这两个目标是矛盾的，只可取其一。但伴随管理时间的增长我逐渐改变了这种想法，这两个目标在短期是矛盾的，但长期是统一的。做任何投资都要首先面对比较基准的问题，根据国信证券的研究，以20年的时间维度计算沪深300的年化回报率大约在7-9%之间（取决于计算时点的选择），用这个作为衡量主动权益产品的长期回报基准应该是相对公允的。所以，即使绝对收益目标的权益产品，也应该追求超过沪深300的长期回报，否则还不如配置指数基金，在长周期的时间框架里绝对收益和相对收益的目标是统一的。为了实现这个目标，我需要做的是寻找长期被低估的资产并构建这样的股票组合，等待他们的价值被市场发现。但如果把时间压缩到3年甚至1年以内，以追求短期获得超越指数的回报为目标，则需要另一套方法论，比如更集中的行业暴露或者更深入的信息交换，强化对边际变化的定价，淡化对长期价值的判断，这个方法在获取短期超额收益时或许有效，但我不确定他能否取得长期超越指数的回报。对于未来经济和产业的变化，从国内角度，经济增长模式从总量型的固定资产投资驱动，向结构型的高质量和高技术驱动转变，信用在社会中的流通路径也在相应变化。旧模式重资产投入的特点是依赖银行的间接融资支撑，而新模式轻资产的特点更依赖股权直接融资，活跃的一二级市场有利于助推经济高质量发展。如果没有看到社会全面的信用扩张，那么结构性加杠杆的领域往往孕育更多的机会，信用聚集的地方资产价格也会水涨船高。比如在科技自主领域，数字、模拟和存储芯片的进口替代需要建设大量半导体工厂，进而带来设备和材料的需求，关于这个领域的投资观点在年报中有详细讨论，不再赘述。年初以来，文生视频和openclaw的横空出世将AI应用带上一个新台阶，agent雏形逐步显现，也带来token消耗量的大幅增长，AI从企业IT预算向生产力预算转变，客户支付意愿增强。伴随大模型能力的进步，未来可能会看到更多垂直市场被AI突破，这种变化是非线性的难以预期，但工程领域的可行性相比去年已经大幅提升。Token作为AI的计量单位，主要成本来自算力和存储芯片折旧以及电力消耗，中国虽然在芯片领域落后美国，但通信组网能力强、电力成本低、人力成本低，最终单位token的成本显著低于美国。中国AI的出海模式可能和美国不同，不是依赖亚马逊、谷歌和英伟达去全球建设数据中心，而是依赖低成本国产token服务全球市场，并带动AI相关产业投资的持续性。从海外角度，中东冲突短期快速推升原油和炼化产品价格，降低了美联储降息预期，压制风险资产价格，但更重要的是对长期经济和产业结构的影响还没有充分体现。一方面，高油价和地缘风险暴露了部分国家能源结构单一的脆弱性，即使冲突结束，也会加速能源结构调整的步伐，增加可再生能源的占比。去年三季报我们已经讨论了新能源行业进入拐点，这次冲突会进一步提升新能源的全球渗透率。在电动车领域，欧洲和北美车厂由于缺乏规模效应和长期投入的决心，过去两年纷纷放缓了电动车的投入力度，甚至砍掉了部分在研车型，这可能导致他们错过这一轮新能源车的需求加速窗口，从今年1季度国内新能源汽车出口大幅增长看，也反映出国内车厂的竞争力被海外消费者认可。另一方面，冲突是否会导致石油价格中枢上台阶并具备持续性？我不是原油专家，但如果中东原油供给无法很快恢复到正常水平，则需要关注这一事件的潜在影响，比如高油价对全球经济的压制，尤其是脆弱经济体的衰退风险，硫磺和尿素短缺导致化肥价格上涨进而推动农产品通胀，炼化产品价格维持高位对替代技术的促进……等等。在全球经济和地缘风险加剧的背景下，我国资产安全性凸显，多能源结构的稳定性优势凸显，而作为原油替代路径的煤化工则受益于高油价，也是我国的优势产业。落实到股票投资，虽然地缘冲突加剧了全球经济风险，压制权益市场的短期表现，但我认为以沪深300为代表的中国核心资产定价并没有泡沫化，很多公司的股息率高于存款利率，横向对比标普500同类资产的成长性和估值水平也具备优势，中国资产的长期价值依然被低估，我需要做的就是找到这些被低估的企业并构建股票组合，让持有人的资产和这些优秀的公司共同成长。

2026年1至2月，市场定价美联储降息周期的加速落地，资金风险偏好显著提升，驱动资金涌入贵金属与大宗商品板块；与此同时，AI产业需求持续超预期，算力基础设施建设需求爆发，带动算力芯片与电力配套板块成为权益市场的核心景气赛道，二者共同构成前两月行情的两大支柱。然而，3月地缘风险的突发成为打破平衡的关键变量。美伊地缘冲突持续升级，不仅提高原油供应链的恐慌性溢价，更导致全球流动性环境短期收紧。风险资产遭到集中卖出，A股、港股科技成长板块出现较大回调；贵金属虽具备避险属性，但在流动性紧缩与美元指数走强的双重挤压下，也出现较大回撤。能源安全板块成为阶段性交易主线。在互联网和人工智能板块，一季度也走出了相对分化的结构性行情，其中算力硬件普遍走强，但行业龙头白马因预期透支、弹性有限表现平庸，符合中长期技术逻辑的二三线标的获得明显超额溢价。算力热度也沿着产业链持续向上游电力和能源环节扩散。另一方面，市场担忧通用大模型将颠覆传统软件的商业模式，SaaS等软件板块整体承压。我们认为，这场“软硬之争”本质是产业阶段的错位，是阶段性的表现；当下AI处于算力基建爆发期，硬件需求刚性、业绩兑现度高，自然成为资金主线；但若无软件支持和场景应用打开商业化空间，再强的算力也难以持续获得经济回报。短期看，大模型确实会冲击同质化、低壁垒的通用SaaS，压缩其生存空间；但长期看，大模型本质是新一代基础设施，能大幅提升有数据、有场景、有行业壁垒的软件价值。真正被淘汰的是没有壁垒的工具型软件，而能把大模型融入业务、做成AI原生应用的软件公司，有可能打开更大市场空间。展望后续，市场焦点将迅速转向美联储议息会议点阵图与核心通胀数据的验证。若地缘冲突边际缓和，且通胀数据回落超预期，市场对于降息的交易或有望回归，贵金属与AI成长股或存在估值修复机会。但需警惕地缘风险持续发酵带来的风险，这将对大类资产的轮动节奏形成重大考验。

2025年四季度中国宏观经济展现韧性，整体将顺利向全年增长目标靠拢，延续了前三季度稳定向好的态势。四季度政策重心持续聚焦“稳需求”，中央经济工作会议出台新刺激政策。消费稳定恢复为经济基本盘提供支撑，出口持续强劲成为核心动力，而固定资产投资增速转负，房地产投资拖累仍是主要压力。政策层面延续适度宽松货币政策，加大逆周期与跨周期调节力度，聚焦扩大内需、科技创新等重点领域精准发力，保持流动性充裕以促进社会综合融资成本低位运行。2025年四季度A股呈现震荡分化走势，板块轮动加剧。AI算力产业链的瓶颈环节领涨，包含光芯片、液冷、电源和发电机等紧缺环节；红利资产如保险、国有大行，在全球央行宽松货币政策背景下，凭借稳定股息吸引力获资金青睐；受事件驱动和风险偏好抬高影响，商业航天、太空算力、脑机接口等未来产业主题持续活跃。当前A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳，港股估值仍处于较低水平，有一定修复空间。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术和大模型的创新进展，持续跟踪AI领域从算力和模型侧到硬件和应用侧的创新；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

2025年四季度A股市场整体延续了慢牛趋势，但港股市场呈现了先扬后抑、震荡下行格局。港股市场风格在四季度由成长转向防御，恒生指数单季度下跌7.8%，恒生科技指数季度跌幅达到15%。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股和港股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比，港股作为全球资产的估值洼地有望获得持续的资金流入。从国内看，2026年作为“十五五”开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

本产品的策略，是力求给持有人带来长期、可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。2025年3季报对4季度的展望是“中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主”，四季度投资组合的构建也沿着这个方向寻找股票。展望2026年，国内方面，虽然2025年4季度在财政补贴空窗期经济体现出增长压力，但预计伴随2026年特别国债的发行和财政补贴的延续，汽车、家电、消费电子等产品需求有望企稳，内需有望企稳。上行的动力需关注美联储降息后对全球总需求的拉动，出口依然是重要的经济增长点。从企业微观调研看，中国高端制造业出海依然保持了较快的增速和对未来乐观的预期，工程机械、乘用车、电池等高附加值产品2026年有望继续贡献出口增量。海外方面，美国在高利率下就业市场调整、耐用品消费放缓、传统行业投资趋于谨慎，经济增长主要动能来自AI资本开支，AI投资主要集中在微软、Google、亚马逊、meta、甲骨文等互联网巨头。根据最新财报，AI资本开支占经营活动净现金流的比例已经超过60%，部分公司开始发债投资。虽然AI是未来社会的通用工具、技术价值无可非议，但AI尚未体现出超额的商业回报率（相比互联网公司的传统业务），而巨额资本开支对公司现金流、折旧的影响已经逐步体现，很难判断未来AI投资的增长空间。如果AI投资放缓，美国经济可能减速，这会对通胀形成一定制约、并刺激美联储降息，这是未来可能发生的一个选项。基于以上判断，我对2026年权益市场持谨慎乐观的看法，行业和公司选择是构建组合的重中之重。从产业结构看，中美差距较大的科技行业可能成为十五五期间政策的发力重点。相比美国互联网公司激进的AI资本开支，国内互联网投资更加温和，其中一个原因是受限于先进GPU，依赖英伟达芯片的长期风险需要关注，解决问题的根本路径是技术自强、建立自主可控的芯片能力，形成国内晶圆厂、GPU、大模型的闭环生态，而观察到的产业趋势正在朝着这个方向努力：国产GPU公司陆续上市、存储晶圆厂公告招股书、先进逻辑公司整合子公司股权……更重要的问题是什么时间、选择投资产业链的什么环节。如果把晶圆厂看成科技产业的高速铁路，半导体设备、材料公司就是铺设高铁的建材，IC设计公司就是使用高铁的人群。在高铁集中建设的年份，高铁公司需要承担较大的财务和折旧压力、股东权益被再融资稀释；在建设完成后、伴随折旧的下降，高铁公司具备垄断定价能力、股东回报率逐年回升。相反，设备、材料类公司的利润增长则主要体现在集中投资的年份，一旦建设高峰结束、设备类公司周期性就会逐步体现。而使用高铁的人群，伴随每一条线路的畅通，享受了基础设施带来的正外部效应，更多比拼产品定义、把握商机的能力。还有一个行业在发生积极的变化，就是保险。过去3年保险业一直受到利差损的负面影响，每年需要计提大额的净资产减值，同时新销售的保单价值（NBV）也持续下降，主要原因是历史销售的保单有较高的刚性回报承诺，但经济下行导致资产端收益率下降，且资产配置的久期比负债短，造成了利差损失。针对这一问题，监管层在2025年采取了积极的措施，包括下调保险产品的预定利率、推动“报行合一”降低渠道成本，最终扭转NBV负增长的趋势，同时股市上涨也增厚了保险公司的短期投资收益率。最近保险又迎来了新的变化——分红险“开门红”销售旺盛，根据微观调研，银行渠道购买分红险的主流客户画像是50岁以上高净值女性，在银行3年定期存款利率、大额存单利率普遍低于2%的背景下，分红险1.75%的预定利率、3%以上的实现利率，对低风险用户有较强的吸引力、能够承接部分存款再配置的需求。中国居民存款余额约130万亿，寿险行业每年新单保费规模不足1万亿，居民资产配置的变化给寿险公司保单增长带来了长期的机会。但是，由于经济处于调整阶段，长端利率尚未进入上行趋势，保险公司的利润释放需要时间逐步体现，PEV估值经过股价上涨后接近历史中枢水平，应该以更长期的视角观察保险行业发展，而不是期待短期快速见效。经济和产业的变化是缓慢的，股市情绪的变化却在瞬息之间，我也在努力拓展能力圈、挖掘机会，感谢持有人的信任。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了较为显著的超额收益，较好的把握住了市场投资机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年3季度，在中美贸易谈判冲击过后，A股市场迎来明显的反弹，wind全A日成交金额高峰突破3万亿，而二季度日均成交额仅在1.2万亿以内。虽然恒生、日本、韩国指数也获得了明显上涨，但成交量的放大落后于A股，说明A股的场外资金流入规模更大、这也和两融余额的增长相印证。从市场结构看，不同行业分化明显，远期空间类板块涨幅较大，包括机器人、创新药、固态电池、AI等，而反映经济现实的消费、地产、周期类板块表现平淡。这体现了经济底部企稳、风险偏好上升、流动性充裕的资本市场特点。在中期报告里，对三季度的经济展望是下行风险可控、底部企稳，上行动力可能来自美国的财政扩张、或者国内的反内卷。从美国的表现看，就业、消费、工业等宏观经济数据持续走弱，美联储进入降息周期，而信用扩张的抓手是AI。从中国的表现看，CPI、PPI物价指数仍在底部震荡，地产价格环比负增长，固定资产投资增速回落，出口韧性超预期、体现了中国制造的全球竞争优势，AI、电动车、储能、创新药等新兴领域保持高增长。中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主，同时也配置了由于景气度相对较低而被市场低估的公司。能够出海参与全球竞争的公司在我的组合中占比很大权重，包括工程机械、汽车、电力设备等。国产工程机械相比外资同行具备价格优势和更紧密的服务，虽然在东南亚、非洲市场已经占据了较高的市场份额，但这些新兴市场的需求还在持续增长，同时中国的资源企业加速在海外开发铜、锂、铁矿等，也给国内工程机械带来了出海配套的机会。海外矿山机械几千亿的市场仍由卡特彼勒、小松等垄断，而国内的头部公司也已推出部分矿挖、矿卡产品，并逐步完善产品线参与到竞争之中。乘用车在海外的市场份额低于工程机械，具备更大的增长潜力，中国汽车在拉美、澳大利亚、东南亚等市场销量快速增长，给外资品牌带来了很大压力，中国汽车依靠电动智能化、高性价比获取市场份额，并且海外的单车价格、盈利高于国内，这些结构性变化并没有充分体现在股价之中。新能源行业逐步走出下行周期、进入盈利回升通道。过去两年电芯价格持续下行，行业面临较大的盈利压力，但也降低了电动车、储能的成本，反而催生了需求。欧洲电动车价格下降、廉价车型上市，带来电动车增速回升，而储能系统价格下降、也激发了全球需求，今年欧美、中国的大型储能、户用储能都获得了不错的增长。电池产业链过去2年暂停了资本开支，需求的持续增长带来供给侧产能利用率回升、利润率回升。但也要注意，电池作为标准化产品，供给侧的竞争依然激烈，新一轮的产能扩张过后、可能重复周期的循环，相比之下，碳酸锂作为上游资源、在中下游扩产周期中议价能力得到增强，目前的价格也处在历史较低位置，可能是更好的选择。对于AI，相比中报时的乐观看法，现在需要关注股价大幅上涨过后的风险。一是从美国AI企业的资本开支看，大规模的投入并没有相对应的现金流入，美国AI公司的收入规模只有几百亿美金，却投入了几千亿去建设AI数据中心，其中以openAI为代表，与英伟达、甲骨文、coreweave等公司形成交叉投资的资金循环，这个循环可以短期增厚GPU、云服务公司的收入，但最终还是需要消费者买单形成真正的现金闭环。第二，从国内供应链的盈利能力看，现在处于超高状态，企业ROE甚至超过100%，从科技和制造业的经验看这是不可持续的，或者意味着现在处于周期的高点，这轮周期的持续性难以判断，但这种盈利能力应该不会是常态，从超高盈利向正常盈利回归的过程，股价可能面临调整压力，这是观察AI产业发展需要注意的风险。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了半导体方向，包括部分设计企业以及半导体设备企业。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。