招扬 - 基金投资策略和运作

2025年四季度中国宏观经济展现韧性，整体将顺利向全年增长目标靠拢，延续了前三季度稳定向好的态势。四季度政策重心持续聚焦“稳需求”，中央经济工作会议出台新刺激政策。消费稳定恢复为经济基本盘提供支撑，出口持续强劲成为核心动力，而固定资产投资增速转负，房地产投资拖累仍是主要压力。政策层面延续适度宽松货币政策，加大逆周期与跨周期调节力度，聚焦扩大内需、科技创新等重点领域精准发力，保持流动性充裕以促进社会综合融资成本低位运行。2025年四季度A股呈现震荡分化走势，板块轮动加剧。AI算力产业链的瓶颈环节领涨，包含光芯片、液冷、电源和发电机等紧缺环节；红利资产如保险、国有大行，在全球央行宽松货币政策背景下，凭借稳定股息吸引力获资金青睐；受事件驱动和风险偏好抬高影响，商业航天、太空算力、脑机接口等未来产业主题持续活跃。当前A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳，港股估值仍处于较低水平，有一定修复空间。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术和大模型的创新进展，持续跟踪AI领域从算力和模型侧到硬件和应用侧的创新；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

本产品的策略，是力求给持有人带来长期、可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。2025年3季报对4季度的展望是“中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主”，四季度投资组合的构建也沿着这个方向寻找股票。展望2026年，国内方面，虽然2025年4季度在财政补贴空窗期经济体现出增长压力，但预计伴随2026年特别国债的发行和财政补贴的延续，汽车、家电、消费电子等产品需求有望企稳，内需有望企稳。上行的动力需关注美联储降息后对全球总需求的拉动，出口依然是重要的经济增长点。从企业微观调研看，中国高端制造业出海依然保持了较快的增速和对未来乐观的预期，工程机械、乘用车、电池等高附加值产品2026年有望继续贡献出口增量。海外方面，美国在高利率下就业市场调整、耐用品消费放缓、传统行业投资趋于谨慎，经济增长主要动能来自AI资本开支，AI投资主要集中在微软、Google、亚马逊、meta、甲骨文等互联网巨头。根据最新财报，AI资本开支占经营活动净现金流的比例已经超过60%，部分公司开始发债投资。虽然AI是未来社会的通用工具、技术价值无可非议，但AI尚未体现出超额的商业回报率（相比互联网公司的传统业务），而巨额资本开支对公司现金流、折旧的影响已经逐步体现，很难判断未来AI投资的增长空间。如果AI投资放缓，美国经济可能减速，这会对通胀形成一定制约、并刺激美联储降息，这是未来可能发生的一个选项。基于以上判断，我对2026年权益市场持谨慎乐观的看法，行业和公司选择是构建组合的重中之重。从产业结构看，中美差距较大的科技行业可能成为十五五期间政策的发力重点。相比美国互联网公司激进的AI资本开支，国内互联网投资更加温和，其中一个原因是受限于先进GPU，依赖英伟达芯片的长期风险需要关注，解决问题的根本路径是技术自强、建立自主可控的芯片能力，形成国内晶圆厂、GPU、大模型的闭环生态，而观察到的产业趋势正在朝着这个方向努力：国产GPU公司陆续上市、存储晶圆厂公告招股书、先进逻辑公司整合子公司股权……更重要的问题是什么时间、选择投资产业链的什么环节。如果把晶圆厂看成科技产业的高速铁路，半导体设备、材料公司就是铺设高铁的建材，IC设计公司就是使用高铁的人群。在高铁集中建设的年份，高铁公司需要承担较大的财务和折旧压力、股东权益被再融资稀释；在建设完成后、伴随折旧的下降，高铁公司具备垄断定价能力、股东回报率逐年回升。相反，设备、材料类公司的利润增长则主要体现在集中投资的年份，一旦建设高峰结束、设备类公司周期性就会逐步体现。而使用高铁的人群，伴随每一条线路的畅通，享受了基础设施带来的正外部效应，更多比拼产品定义、把握商机的能力。还有一个行业在发生积极的变化，就是保险。过去3年保险业一直受到利差损的负面影响，每年需要计提大额的净资产减值，同时新销售的保单价值（NBV）也持续下降，主要原因是历史销售的保单有较高的刚性回报承诺，但经济下行导致资产端收益率下降，且资产配置的久期比负债短，造成了利差损失。针对这一问题，监管层在2025年采取了积极的措施，包括下调保险产品的预定利率、推动“报行合一”降低渠道成本，最终扭转NBV负增长的趋势，同时股市上涨也增厚了保险公司的短期投资收益率。最近保险又迎来了新的变化——分红险“开门红”销售旺盛，根据微观调研，银行渠道购买分红险的主流客户画像是50岁以上高净值女性，在银行3年定期存款利率、大额存单利率普遍低于2%的背景下，分红险1.75%的预定利率、3%以上的实现利率，对低风险用户有较强的吸引力、能够承接部分存款再配置的需求。中国居民存款余额约130万亿，寿险行业每年新单保费规模不足1万亿，居民资产配置的变化给寿险公司保单增长带来了长期的机会。但是，由于经济处于调整阶段，长端利率尚未进入上行趋势，保险公司的利润释放需要时间逐步体现，PEV估值经过股价上涨后接近历史中枢水平，应该以更长期的视角观察保险行业发展，而不是期待短期快速见效。经济和产业的变化是缓慢的，股市情绪的变化却在瞬息之间，我也在努力拓展能力圈、挖掘机会，感谢持有人的信任。

2025年四季度A股市场整体延续了慢牛趋势，但港股市场呈现了先扬后抑、震荡下行格局。港股市场风格在四季度由成长转向防御，恒生指数单季度下跌7.8%，恒生科技指数季度跌幅达到15%。报告期内，基金维持了高仓位运作，降低了部分港股市场仓位，并提升了A股市场持仓比例。行业上集中持仓在与AI产业链相关的光模块、电子、半导体、国产算力等领域，并在四季度加大了对电力设备、机器人等产业方向的投资。回顾2025年全年本基金总体把握住了结构性机会，较好的完成了年初预定投资目标。展望2026年，我们依然看好A股和港股市场的整体表现。从海外来看，随着美元走弱，全球降息周期的开启，中国资产在全球的资产配置中依然具有很高的性价比，港股作为全球资产的估值洼地有望获得持续的资金流入。从国内看，2026年作为“十五五”开局之年，A股有望从估值修复转向盈利驱动的慢牛行情。我们依然看好以AI作为核心驱动的科技创新机会，盈利将会消化估值中的争议；同时，我们也看好企业出海的趋势，具备全球竞争力的中国商品将受益于全球工业的复苏。此外，在弱美元时代，资源类的大宗商品也有望获得持续的估值溢价。综上，在经济动能相对温和但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们将努力把握好相关的投资机会，为持有人创造有价值的回报。

25年三季度，A股在中美贸易战缓和，海外降息的背景下，指数呈现普涨。有色行业在降息和供给收缩的驱动下金属价格持续上涨，通信和电子行业在AI算力需求持续高增长的驱动下业绩超预期，新能源行业在锂电需求景气的驱动下行业盈利也有明显回升，这几个板块在三季度领涨市场；机械，化工，汽车，传媒游戏等方向也出现了行业层面积极的变化，带动板块跑赢整体市场。我们在三季度主要加仓了半导体方向，包括部分设计企业以及半导体设备企业。我们认为国内经济目前呈现明显的结构化特征，以电子、通信为代表的新质生产力行业今年景气度持续上行，而一些传统周期行业也在供给侧持续优化的背景下，盈利出现改善趋势，与房地产周期相关的行业依然处于底部区间，从总量角度看，新旧动能转换的特征比较明显。展望权益市场，当前A股市场整体估值处于合理区间，大市值企业的估值在全球范围内仍处于较低水平，因此指数有望保持相对平稳。从行业来看，与海外类似，AI仍然是较为明显的产业趋势，而且产业的外溢效应已经开始显现，比如云厂商对于算力的资本开支带动了电力基础设施建设需求的繁荣，产业链的景气也在向上游进一步传导，一些环节出现供需紧缺的状态。AI应用的迭代速度也在加快，大模型的tokens消耗量呈现指数增长态势；在编程、视频生成、营销等领域，AI的应用已经可以进入实际生产领域，AI带来的机会正在不断出现。我们也继续看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，力争继续为基金创造超额收益。

2025年三季度，A股整体呈上行趋势，以科创和创业板为代表的结构性机会突出。报告期内本基金维持了较高仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、军工、互联网、医药等领域。本基金在三季度取得了较为显著的超额收益，较好的把握住了市场投资机会。展望四季度，我们仍维持在经济动能偏弱但流动性充裕的宏观格局里面，结构性行情仍将持续。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、人形机器人、互联网、医药等产业方向。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年3季度，在中美贸易谈判冲击过后，A股市场迎来明显的反弹，wind全A日成交金额高峰突破3万亿，而二季度日均成交额仅在1.2万亿以内。虽然恒生、日本、韩国指数也获得了明显上涨，但成交量的放大落后于A股，说明A股的场外资金流入规模更大、这也和两融余额的增长相印证。从市场结构看，不同行业分化明显，远期空间类板块涨幅较大，包括机器人、创新药、固态电池、AI等，而反映经济现实的消费、地产、周期类板块表现平淡。这体现了经济底部企稳、风险偏好上升、流动性充裕的资本市场特点。在中期报告里，对三季度的经济展望是下行风险可控、底部企稳，上行动力可能来自美国的财政扩张、或者国内的反内卷。从美国的表现看，就业、消费、工业等宏观经济数据持续走弱，美联储进入降息周期，而信用扩张的抓手是AI。从中国的表现看，CPI、PPI物价指数仍在底部震荡，地产价格环比负增长，固定资产投资增速回落，出口韧性超预期、体现了中国制造的全球竞争优势，AI、电动车、储能、创新药等新兴领域保持高增长。中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主，同时也配置了由于景气度相对较低而被市场低估的公司。能够出海参与全球竞争的公司在我的组合中占比很大权重，包括工程机械、汽车、电力设备等。国产工程机械相比外资同行具备价格优势和更紧密的服务，虽然在东南亚、非洲市场已经占据了较高的市场份额，但这些新兴市场的需求还在持续增长，同时中国的资源企业加速在海外开发铜、锂、铁矿等，也给国内工程机械带来了出海配套的机会。海外矿山机械几千亿的市场仍由卡特彼勒、小松等垄断，而国内的头部公司也已推出部分矿挖、矿卡产品，并逐步完善产品线参与到竞争之中。乘用车在海外的市场份额低于工程机械，具备更大的增长潜力，中国汽车在拉美、澳大利亚、东南亚等市场销量快速增长，给外资品牌带来了很大压力，中国汽车依靠电动智能化、高性价比获取市场份额，并且海外的单车价格、盈利高于国内，这些结构性变化并没有充分体现在股价之中。新能源行业逐步走出下行周期、进入盈利回升通道。过去两年电芯价格持续下行，行业面临较大的盈利压力，但也降低了电动车、储能的成本，反而催生了需求。欧洲电动车价格下降、廉价车型上市，带来电动车增速回升，而储能系统价格下降、也激发了全球需求，今年欧美、中国的大型储能、户用储能都获得了不错的增长。电池产业链过去2年暂停了资本开支，需求的持续增长带来供给侧产能利用率回升、利润率回升。但也要注意，电池作为标准化产品，供给侧的竞争依然激烈，新一轮的产能扩张过后、可能重复周期的循环，相比之下，碳酸锂作为上游资源、在中下游扩产周期中议价能力得到增强，目前的价格也处在历史较低位置，可能是更好的选择。对于AI，相比中报时的乐观看法，现在需要关注股价大幅上涨过后的风险。一是从美国AI企业的资本开支看，大规模的投入并没有相对应的现金流入，美国AI公司的收入规模只有几百亿美金，却投入了几千亿去建设AI数据中心，其中以openAI为代表，与英伟达、甲骨文、coreweave等公司形成交叉投资的资金循环，这个循环可以短期增厚GPU、云服务公司的收入，但最终还是需要消费者买单形成真正的现金闭环。第二，从国内供应链的盈利能力看，现在处于超高状态，企业ROE甚至超过100%，从科技和制造业的经验看这是不可持续的，或者意味着现在处于周期的高点，这轮周期的持续性难以判断，但这种盈利能力应该不会是常态，从超高盈利向正常盈利回归的过程，股价可能面临调整压力，这是观察AI产业发展需要注意的风险。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年二季度，市场经过中美贸易摩擦的明显下跌后，伴随关税战的缓和、在季度末基本修复了跌幅。但是结构分化明显，沪深300季度涨幅2%，制造业权重占比高的中证A500涨幅1.5%，银行指数涨幅14.5%，小微盘代表的中证2000涨幅7.7%，恒生科技下跌3.2%。十年国债收益率围绕1.65%低位波动。二季度板块表现，反映了市场对贸易摩擦传导到经济和企业盈利的担忧。

25年上半年，市场整体呈现震荡上行的走势，贸易战的冲击给市场造成了阶段性的波动，但后续市场迅速完成了修复，整体估值继续回升。从板块表现来看，代表周期与价值方向的有色、银行以及代表AI成长方向的通信、传媒等行业表现较好；食品饮料、房地产等顺周期方向表现较差。我们在上半年主要加仓了AI以及半导体行业的股票。

2025年上半年，市场整体震荡上行。虽然中间有贸易战影响带来的波动，但市场整体仍稳中有升，结构性机会比较显著。报告期内本基金维持了适度仓位，集中持仓在半导体、人工智能及新能源汽车、互联网、医药等领域。受市场波动影响，基金净值虽然经历了波动，但最终取得了较为稳健的收益。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益、给持有人带来长期的回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。2025年一季度，沪深300、上证指数的收益率基本持平，但市场结构表现差异明显，科技公司权重占比较高的恒生科技指数涨幅21%、创新药为主的恒生生物科技涨幅30%，万得微盘指数涨幅12%、科创200涨幅11%。从A股的行业结构看，机械、汽车、计算机在AI、机器人的主线拉动下表现较好，而煤炭、石化、公用事业等红利类资产表现较弱，与之匹配的是长债表现较弱，这和2024年报的判断基本一致，一季度组合配置也延续了这个思路。25Q1国内经济稳中向好，包括PMI、地产销售、汽车销售、线上零售等数据都表现不错，宏微观指标呈现一致性，其中有经济自身的周期性因素，也有关税带来的补库存效应，展望二季度，出口受到关税冲击可能承压，但国内更积极的逆周期调控政策也会同步落地，有望对冲出口的波动，国内经济短期的下行风险和上行空间都是可控的，实物工作量的表现会强于价格。但是，主导股市的矛盾可能并不完全在内部，在中国做好自己事情的同时，美国的政策对全球经济、资本市场有很大影响。美国的贸易政策调整，反映出美国高债务、高进口、低储蓄增长模式改变，进而改变全球的货物、资本流通路径，旧的模型已经改变、新的均衡尚未到来。贸易摩擦加剧的短期影响是通胀上升、失业率上升、经济放缓、消费减弱，对美国经济、上市公司盈利、美元指数都会带来压力，同时美股经历连续几年的上涨，估值处在历史区间的高位，有天然的调整动力，资金需要新的港湾，率先走出底部的经济体有望承接全球资本再配置的红利。落实到行业选择和组合构建，2024年报中看好的方向没有改变——包括高端制造出海、AI智能驾驶、医药三大方向。中国的出口区域结构、产品结构自2018年中美贸易战以来显著改善，2018-2024年美国占中国出口占比从19%下降到14%，汽车和零部件出口占比从2.88%提升到6.14%，工程机械从1.02%提升到1.45%，两者合计占比从3.9%升至7.59%，如果考虑机电、医药等其他高新技术产品，基本对冲了美国出口比例的下降，而这些高附加值产品大部分都不是出口到欧美市场，而是以亚非拉等“一带一路”市场为主，这说明中国出口的增长并不来自墨西哥、东南亚等“转口贸易”模式、对美国的依赖在持续下降，而自主品牌通过产品力、质价比在赢得全球新兴市场用户。我们要分清楚周期性问题和结构性问题，美国开启的贸易战确实会影响全球经济增速、这是周期性问题、是短期问题，但并不会改变中国制造业的相对优势、和美国制造业的相对劣势，这是结构性问题、是长期趋势。医药行业经过2年多反腐、集采的影响，企业盈利和股价夯实底部，已经具备了提供收益率的基础。但创新药的个股选择非常困难，创新药更像IC设计公司，静态看高估值、低盈利，市值取决于管线的远期价值折现，很难对这类公司的价值区间做出判断。因此，在医药股的配置上，还是以盈利、估值匹配的血制品、麻药、器械公司为主，这些公司并不是短期行业波动率上行的主角，但从中长期的角度相信会为组合带来正贡献。智能驾驶是AI技术商业化落地较快、具备盈利闭环的场景，今年头部公司“智驾平权”策略将高阶智能驾驶方案下沉到10-20万经济车型价格带，势必会带来同业对手的跟进、加速智能驾驶渗透率的提升。同时，在上游芯片供应领域，也观察到国内供应商加速放量、进口替代，在GPU、模拟芯片、MLCC、功率器件等领域都看到了这些变化。虽然2季度国内经济可能受到出口的扰动的短期压力，但周期性问题可以通过时间解决，结构性问题才是产业变化、国家竞争的中期趋势。我对中国经济的长期发展持积极的看法，对美国制造业回归并不乐观、也没有看到关税政策对提升美国产业竞争力的正向贡献，时间站在我们这一边。

25年第一季度，A股市场延续2024年四季度的震荡调整态势，但整体情绪有所转暖。市场在元旦前后经历短期调整，随后持续修复。从板块表现来看，有色、汽车、TMT、高端装备制造业等板块涨幅居前，而与经济强相关的周期及消费板块表现相对较弱。我们在一季度加仓了受益于消费电子细分创新方向的部分个股。展望二季度，国内经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。制造业投资在设备更新政策支持下保持稳健，地产销售开始触底回升，消费端在补贴的支撑下维持平稳。海外方面，美国新政府上台后政策存在不确定性，降息节奏阶段性扰动市场，同时关税政策频繁变动，带来外需的不确定性。我们认为A股市场整体估值处于合理区间，指数层面有望保持平稳。随着政策的持续发力和经济的逐步复苏，企业盈利有望逐步修复，从而为市场提供支撑。我们将继续关注AI技术的创新进展，Deepseek的出现带动了国内在AI领域从平台到应用侧的创新，我们有可能在年内能看到相应的创新落地；我们同样看好智能驾驶、折叠屏手机、AI端侧硬件等新产品的渗透率不断提升。我们将持续挖掘在这些新技术浪潮中真正受益的企业，争取继续为基金创造超额收益。

2025年一季度市场以结构性行情为主，以科创为代表的成长性行业在一季度获得了较为明显的超额收益。报告期内，本基金维持了较高仓位，并集中持仓在消费电子、人工智能及新能源汽车、军工等领域。受益于市场风格的影响，本基金一季度实现了超额收益。展望二季度，随着海外关税政策的落地，地缘政治的博弈可能将重新开启。但相比2018年的贸易战，我们在供应链的准备以及科技产业的自主可控等领域已经获得了长足的进步和准备。尤其是Deepseek的横空出世，大幅缩短了中美在AI领域的技术差距，也使得海外投资者重新审视中国资产的投资价值。我们认为市场在短期的冲击之后仍将延续结构化行情，新质生产力仍将是今年的投资主线。我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、端侧AI、人形机器人、军工等产业方向，同时，大模型平权所带来的互联网龙头企业的估值修复仍有望持续。