李冬 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场整体震荡下行，沪深300下跌3.89%，万得全A下跌 1.15%。一季度市场主题轮动加快，泛科技成长行情仍为市场核心主线，在地缘扰动、国际油价中枢抬升的背景下，石油石化、煤炭、有色金属板块呈现有序轮动格局。本基金一季度净值累计上涨3.45%，跑赢主要宽基指数，持仓主要分布在电子、通信、医药、电力设备、机械设备等板块，延续了年初以来聚焦优质成长的持仓风格，整体持仓向高确定性、高成长空间的核心标的持续聚焦。我们坚定看好全球AI产业的长周期发展，持续围绕AI算力、存储、服务器配套升级等细分领域深耕；同时我们持续跟踪创新药板块的左侧布局机会，坚定看好中国创新药在工程师红利、全球临床合作深化下的出海逻辑，对持仓结构进行动态优化，加仓了景气度边际改善的创新药，减持了竞争格局恶化、成长空间有限的AI细分领域，对锂电板块也进行结构性调整。 展望2026年二季度及全年，我们认为A股市场长期向好的格局并未改变，经过一季度的震荡调整与风险释放，市场机会仍大于风险，泛科技成长仍将是全年市场的核心主旋律，油价中枢抬升带来的油化产业链格局变化值得持续跟踪。随着一季报陆续披露，市场将逐步回归基本面驱动，我们仍将沿着中国经济转型升级方向，结合中国制造业全球比较优势，深耕高景气成长赛道，围绕制造业的高端化、智能化、绿色化，挖掘空间大、景气升、利润兑现度高的细分行业和个股，勤勉尽责，持续为投资者获取超额回报。

（一）市场分析和展望2026年一季度，市场高开高走，整体延续了去年底以来春季躁动的趋势，显示出较好的韧性。但是，随着美以伊冲突的逐渐升温，越来越多的资金为了避开不确定性而选择出局观望，给指数带来较大调整压力。A股方面，上证指数收于3891.86，一季度下跌-1.94%，代表成长方向的科创50波动更大一些，跌幅达到-6.54%，而以防御稳健为特色的各大红利指数则表现相对强势。作为“十五五”开局之年，政策预期在资本市场的关注度空前提升，从已经闭幕的两会和“十五五”规划纲要透露出的信息上看，总量政策仍然保持定力，但结构上对于现代化产业体系、新质生产力、科技创新等重点方向反而加大了政策支持力度。相应的，对于投资而言，如何在较难有系统性行情的背景之下，把握住结构性机会，是一个值得深入研究的课题。展望2026年全年，国内宏观将呈现“稳增长定调、调结构发力、内外需协同”的整体格局，既存在政策托底的确定性支撑，也面临内外环境不确定性的扰动，整体呈现“韧性增长、结构分化”的特征，为资本市场的结构性行情奠定了宏观基础。策略层面，核心思路应立足“确定性优先、兼顾弹性、严控风险”，摒弃“全面布局”的粗放思维，聚焦政策导向与产业趋势，在波动中把握结构性机会，同时做好风险对冲，实现收益与风险的平衡，具体可从四大维度展开布局与应对：其一，紧扣政策主线，聚焦新质生产力相关结构性机会，把握政策红利的确定性；其二，坚守防御底线，配置高股息资产，对冲市场波动风险；其三，采用“核心+卫星”配置模式，兼顾稳健与弹性，适配全年结构性行情；其四，严控各类风险，坚守投资纪律，规避潜在陷阱。（二）投资回顾和计划回顾一季度，本基金继续坚持以“红利低波+长期稳健”为核心导向，基于多维度、差异化的绩效评估体系，动态调整组合配置，力争兼顾绝对收益与相对收益。从收益维度看，重点关注组合的分红收益率、净值增长率，同时对比同期业绩比较基准及同类主题基金，力争在同类资产中获得超额收益；从风险维度看，结合最大回撤、波动率、夏普比率等指标，评估基金在获取收益的同时控制风险的能力，动态调整组合抗风险能力。具体来看，去年四季度我们认为2026年无论是全球经济还是地缘政治，均面临着较大不确定，所以在红利低波策略的基础之上，提前布局了石油石化、贵金属、电解铝和煤化工等风险对冲的品种，在一季度取得了较好的效果。但同时也存在诸如逢高止盈不够坚决以及一些交易节奏上的问题，我们内部也进行了反思和总结，希望在未来取得更好的成绩。此外，基金一季度在取得超越基准的业绩表现基础上，在净值波动控制及风险管理方面也有较好效果，体现了多维度风险收益管理能力。投资实践中，本基金始终恪守初心：以波动控制为底层逻辑，同时增加成长风格的配置比例，力争找到净值长期稳健增长和短期业绩弹性的平衡点。在个股选择上，严格秉持能力圈原则，坚持绝对收益导向，持续挖掘中国经济高质量发展过程中的龙头企业，分享中国制造业转型升级的发展红利。展望未来，本基金将继续围绕“红利+成长”的产品定位，在优选红利资产的基础上，有针对性地配置了兼具成长性和估值安全边际的优质个股，持续丰富优化整体资产配置结构，提升组合长期收益潜力与配置价值。

（一）市场分析和展望2026年一季度，市场高开高走，整体延续了去年底以来春季躁动的趋势，显示出较好的韧性。但是，随着美以伊冲突的逐渐升温，越来越多的资金为了避开不确定性而选择出局观望，给指数带来较大调整压力。A股方面，上证指数收于3891.86，一季度下跌-1.94%，代表成长方向的科创50波动更大一些，跌幅达到-6.54%，而以防御稳健为特色的各大红利指数则表现相对强势。作为“十五五”开局之年，政策预期在资本市场的关注度空前提升，从已经闭幕的两会和“十五五”规划纲要透露出的信息上看，总量政策仍然保持定力，但结构上对于现代化产业体系、新质生产力、科技创新等重点方向反而加大了政策支持力度。相应的，对于投资而言，如何在较难有系统性行情的背景之下，把握住结构性机会，是一个值得深入研究的课题。展望2026年全年，国内宏观将呈现“稳增长定调、调结构发力、内外需协同”的整体格局，既存在政策托底的确定性支撑，也面临内外环境不确定性的扰动，整体呈现“韧性增长、结构分化”的特征，为资本市场的结构性行情奠定了宏观基础。策略层面，核心思路应立足“确定性优先、兼顾弹性、严控风险”，摒弃“全面布局”的粗放思维，聚焦政策导向与产业趋势，在波动中把握结构性机会，同时做好风险对冲，实现收益与风险的平衡，具体可从四大维度展开布局与应对：其一，紧扣政策主线，聚焦新质生产力相关结构性机会，把握政策红利的确定性；其二，坚守防御底线，配置高股息资产，对冲市场波动风险；其三，采用“核心+卫星”配置模式，兼顾稳健与弹性，适配全年结构性行情；其四，严控各类风险，坚守投资纪律，规避潜在陷阱。（二）投资回顾和计划回顾一季度，本基金紧密围绕“周期+制造”的产品定位，对于上游资源、中游材料以及高端制造行业的龙头公司进行了重点布局。2月底开始，美以伊冲突爆发，油气相关的产业链纷纷上涨，而不同于以往的战争避险逻辑，黄金为代表的贵金属反而出现了大幅下跌，这里面有涨幅兑现的因素，但更多是因为通胀预期的抬升大大降低了降息概率，从而导致实际利率提升，对黄金形成利空。另一方面，美元指数的强势表现对以美元计价的大宗商品带来压制，不仅黄金，铜、铝等工业金属也纷纷出现较大幅度的调整。出于对2026年将面临更多不确定性的对冲考虑，我们在一季度适当增加了黄金、电解铝、煤化工、石油石化、煤炭等资源性标的，同时在电力设备的内需和出海两条主线上增加了一定的仓位，希望在成长领域能把握住业绩确定较高的细分方向，但同时估值仍在合理区间的投资标的。展望二季度，由于战争带来的高油价对于经济的负面影响可能才刚刚开始，而部分国家已经开始出现输入型通胀的迹象，虽然国内由于石油储备较多而无需担心经济失速，但原材料价格上涨对于中下游行业的整体冲击不可避免。我们在投资决策上会更加谨慎，积极把握中上游的价格上涨机会，同时底部寻找下游有定价权但因为系统性风险被错杀的优质个股。

回顾2025年四季度，指数呈现横盘震荡状态，海内外算力产业链依然是市场的主线。本基金四季度主要投资于估值合理，且基本面预计迎来改善的泛成长行业，包括特高压、化工、半导体材料和军工电子等等。基金依然在景气和估值之间寻找平衡。展望2026年，预计市场会延续震荡上行的"慢牛"格局。我们判断AI应用、反内卷和消费改善将是贯穿全年的三个主线。上市公司盈利兑现的要求相比2025年显著提高，而纯粹的估值抬升现象将少于2025年。我们将通过模型比较不同行业的高频数据，选择基本面改善的个股进行低位布局。

2025年四季度，A股市场区间震荡，沪深300微跌0.23%，万得全A上涨0.97%，而科创50和创业板前期累计涨幅较大，震荡回落。相较三季度，四季度市场机会整体更加均衡，科技牛市仍在延续，在内外部环境整体偏友好，人民币汇率升值背景下，有色、化工、军工、非银等多板块有序轮动。本基金四季度净值累计微跌0.08%，主要是持仓分布在电子、电力设备、机械、通信、医药、化工等板块，延续了年初以来的成长持仓风格，相对第三季度行业集中度有所降低。我们看好全球AI产业的长周期发展，持续围绕算力、存储和端侧等AI不同细分领域深耕，当下AI产业链迎来基本面持续兑现阶段，去伪存真，拥抱真成长成为AI投资的重要部分。三季度以来我们持续关注锂电储能、医药、化工等板块的投资机会，中国创新药在工程师红利、产业集群比较优势下的出海逻辑仍在持续兑现中；锂电池产业链在大储拉动下景气度持续提升，而处于产业景气底部的化工品种也有望在供给端优化中提升景气，此两个板块的龙头公司将迎来再成长机会，我们仍持续看好。展望2026年，我们认为A股市场的慢牛格局仍然稳固，市场机会仍大于风险，科技牛市仍将是市场主旋律，景气底部板块也将迎来修复机会。就本产品而言，我们仍将沿着中国经济转型方向，结合中国比较优势，寻找成长股，围绕制造业的高端化、智能化、绿色化，挖掘空间大、景气升、利润兑现度高的细分行业和个股，勤勉尽责，持续为投资者获取超额回报。

（一）市场分析和展望2025年四季度，资本市场在“估值修复转向盈利驱动”的换挡中运行，整体呈现“温和上行与波动加剧并存”的典型季节性特征。成长主线仍活跃但行业内部分化开始加大，大盘与红利风格的配置价值抬升，而业绩与政策的双重支撑保证了行情持续性。A股方面，指数强势局面延续至年末，风险偏好维持在相对高位。截至2025年12月31日，上证指数收报3968.84点，年内涨幅达18.41%。同时，红利价值方向阶段性弱于大市的状况在四季度趋于平衡，市场结构从高度集中向更均衡的配置过渡。市场微观流动性维持高位活跃度，ETF资金成为重要增量，同时两融规模持续增加，反映出风险偏好与资金面对行情的支撑仍在。政策对预期的锚定作用贯穿四季度，二十届四中全会与“十五五”规划预期提振市场风险偏好，改革与稳增长将继续强化资本市场枢纽功能。展望2026年，宏观层面，在“全球温和再宽松”“中美关系阶段性修复”“十五五开局之年”组合背景下，2026年权益市场具备资金面改善、风险偏好回升、盈利修复三重支撑，整体表现值得期待；短期看，弱美元夯实外部流动性，中美经贸缓和稳定预期，国内财政与货币工具协同提效提供内生动能与政策护航。策略层面，我们认为“中长期向上、短期波动可控”。政策端，“十五五”开局与稳增长导向明确，资本市场改革与促消费政策仍在持续落地；资金端，人民币升值与机构资金回流有望共振；结构端，“科技+周期”双主线的趋势共识强化。（二）投资回顾和计划回顾四季度，本基金采取“价值红利+成长增强”投资策略，在优选价值红利资产的基础上，有针对性地配置了兼具成长性和估值安全边际的优质个股，实现了组合配置的动态优化。具体来看，在三季度增配制造业、半导体、医药等成长行业的基础上，四季度继续挖掘各行业低估龙头，适当增加了电子、医药、电力设备及新能源的配置比例。投资实践中，本基金始终恪守初心：以波动控制为底层逻辑，同时增加成长风格的配置比例，力争找到净值长期稳健增长和短期业绩弹性的平衡点。在个股选择上，严格秉持能力圈原则，坚持绝对收益导向，持续挖掘中国经济高质量发展过程中的龙头企业，分享中国制造业转型升级的发展红利。

（一）市场分析和展望三季度市场突破向上，上证指数单季上涨12.73%，持续刷新近年新高。结构上，科技成长是绝对主线，相关指数涨幅大多超30%；市场风格聚焦大盘成长及行业龙头，动量效应显著，中小市值公司表现普遍不及行业龙头。此外，两融余额突破2万亿元，市场日均成交额2.1万亿元，情绪持续升温。推动市场走强的因素主要有三：一是国内外AI产业链各环节上调资本开支，算力、存储等细分板块受益于高景气度；二是市场对9月美联储降息的预期落地，流动性改善；三是有色行业持续有事件催化，推动板块估值提升。展望四季度，尽管10月上旬关税战再生变，但市场情绪仍保持较高水平，向好趋势不改。国内需关注“十五五”规划出台及中央经济工作会议等重要会议，国外聚焦美联储降息节奏。美联储降息周期下，外资流入趋势不变，国内无风险利率下行凸显权益资产价值，居民存款搬家或持续注入流动性。同时，临近年末也要关注风险：首先，主要指数已运行至阶段高位，资金分歧加大，尤其临近年底，颗粒归仓的诉求或将抑制风险偏好继续提升；其次，美国新一轮关税政策加剧全球贸易风险，不排除贸易战再度升级导致全球经济展望转向负面；最后，国内经济运行仍面临压力，CPI、PPI、三季度GDP等数据若不及预期，也可能给市场带来负面影响。（二）投资回顾和计划回顾三季度，本基金对原有操作策略进行了一定的调整，在整体控制净值波动，低位选股的基础上，增加配置了如制造业、半导体、医药等成长风格的行业，并在市场上升阶段取得了较好的效果。同时，受益于供需紧平衡等因素，我们在三季度布局的一些小金属标的取得了较高的收益。本基金三季度不仅继续跑赢基准指数，在波动控制上亦展现出良好的风险管理能力。展望后市，外部冲击不确定性犹存，市场处于历史相对高位，且临近年末，我们认为有必要优化持仓结构，并为明年行情进行低位布局。经多年投资实践，团队深刻认识到：聚焦个股确定性与安全边际，才是实现组合长期稳健回报的核心路径。此外，运用组合管理量化技术，有望进一步增强超额收益的稳定性。投资中，我们始终恪守初心：以波动控制为底层逻辑，同时适当增加成长风格的比重，力争找到净值长期平稳增长和短期弹性的平衡点。选股坚守能力圈原则，以绝对收益为导向，优先在经济增速相对较快的省份选择优质公司。此外，四季度及未来，将更多发掘浙江省内的细分领域隐形龙头，分享中国制造业转型升级的红利。

2025年三季度，A股市场迎来系统性上涨，科技牛市行情持续演绎，沪深300累计上涨17.9%，创业板指、科创50指数分别大涨50%左右。三季度市场延续了海外算力在需求拉动下螺旋上升的趋势，同时科技博弈背景下，国产算力共振上行，二者共同构成了三季度市场运行的主线。本基金三季度净值累计增长38.4%，主要是持仓分布在电子、通信、电力设备、医药、机械、化工等行业，延续了年初以来的成长持仓风格，我们看好全球AI产业的长周期发展，围绕算力、存储和消费电子等AI硬件方向持续深耕，三季度海外算力、存储等板块迎来爆发，基本面持续兑现。同时，从景气度、估值和股价位置出发，三季度本产品增配了储能、医药（医疗器械）；对于储能板块，大储能商业模式初步形成，锂电储能产业链景气度持续提升，看好产业链龙头公司的业绩持续兑现；对于医药板块，我们看好中国创新药（医疗器械）在工程师红利、产业集群比较优势下的出海，将持续审慎选择投资标的。三季度市场赚钱效应显著，超出了我们的预期，展望四季度，尽管近期贸易摩擦声再起，但仍不足与改变市场中长期向好的趋势；不过高涨幅板块将在未来1-2个季度迎来高预期下业绩兑现的考验，策略上应该去伪存真，拥抱真成长。就本产品而言，我们仍将沿着中国经济转型方向，结合中国比较优势，寻找成长股，围绕制造业的高端化、智能化、绿色化，挖掘空间大、景气升、利润兑现度高的细分行业和个股，勤勉尽责，持续为投资者获取超额回报。

回顾2025年三季度，市场行情呈现极致的九一分化，海内外算力产业链贡献了指数的绝大部分涨幅，而市场其他板块都呈现资金流出的状态。这样极致的行情放在A股历史上也是小概率事件，预计难以持续到四季度。转型驱三季度动主要投资于估值合理，且基本面有边际改善的泛成长行业，包括科技成长、高端制造和内需消费，在景气和估值之间寻找平衡。由于考虑了估值的因素，因此小幅跑输科技成长类指数展望四季度，预计市场在延续震荡上行的"慢牛"格局，但波动可能会加大；整体在宽幅震荡中逐级抬升。市场上涨的驱动力量主要来自盈利结构性回升、政策想象空间以及流动性的持续改善。科技成长板块可能仍为核心主线之一，但内部结构会发生变化，同时对于盈利兑现的要求会显著提高。四季度最重要的另一条主线将会是风格再平衡：除了科技主线，一些前期涨幅较低、具备性价比的泛成长方向也值得关注，例如高端制造、大众消费以及受益于"反内卷"政策的有色金属、化工、航空、农林牧渔等周期板块。我们将通过模型比较不同行业的基本面数据，选择高性价比的个股进行低位布局。

2025年上半年，A股市场整体向好，关税战短暂冲击后，主要宽基指数显著回升，上证指数累计上涨2.8%，创业板指涨0.5%；上半年，A股市场整体延续了24年Q4以来的活跃度，两市成交额始终维持在万亿上方，行业轮动效应明显，新技术、新模式驱动的投资盛行。本基金上半年主要持仓分布在电子、通信、电力设备、汽车、机械、计算机等，持仓仍围绕中国具备全球竞争优势的先进制造业展开，延续了24年以来算力、存储、消费电子等AI硬件的投资方向，进一步优选符合转型成长方向投资品种，延续了24年以来算力、存储、消费电子等AI硬件的投资方向，二季度初美国发起的关税大战对全球金融市场产生了巨大的冲击，但随着关税税率持续加码，我们认识到超高关税不可持续，中国具备全球竞争力的制造业资产存在系统性错杀，基于此，我们增加了海外AI算力产业链相关板块持仓，我们仍坚定看好全球AI产业趋势拉动的ICT行业景气度的系统性回升。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%。但各分类指数的涨跌离散度非常大，如创业板指微幅上涨，上证50涨幅1%，而国证2000涨幅高达10.71%。也就是说小微盘风格的表现十分亮眼。当然红利指数上半年下跌-4.5%，但不妨碍红利中的银行指数上涨幅度过15%的表现。也就是说，我们可以认为A股整体走势受资金推动，或者流动性驱动的因素占比较高。而从表现板块来看，上半年经历了两波主要的上涨行情，曾经表现过的板块有全球共振的AI、人形机器人、新兴消费、创新药、军品军贸等。本基金上半年主要围绕“转型驱动”主题，配置的方向分别是科技（科技加杠杆）、内需（新老消费共振），以及部分红利资产。由于采取相对保守的投资策略，总体收益跑输相关基准。后续本基金将围绕着主要的产业趋势方向，加大对核心标的的布局与研究，力争构建更加稳健积极的投资组合，做好基金净值的维护工作。

2025年上半年市场经历宽幅震荡后突破上行。开年市场惯性回调，但在DeepSeek热点带动下开启科技结构牛。4月初，市场因关税战冲击再度探底，之后在政策积极呵护和贸易谈判缓和的背景下，持续反弹并突破上证指数3400点压力区。投资方面，本基金主要投资于与经济结构转型推动产业升级相关的上市公司，通过精选个股和严格控制组合风险，谋求基金资产的长期稳健增值。当前中国经济正处于新旧动能转换和传统行业转型升级期，部分行业通过产业升级推动行业革新，带动业内公司继续发展，并带来投资机遇。受益于转型升级的公司，往往表现出三个递进的特征：首先，公司经营质量改善，业绩趋于稳定或恢复增长；其次，经营现金流改善，说明增长是实在的、可获得的；最后，主动提高股东回报，分享高质量发展成果。在上述三个特征中，现金分红（含股票回购注销）回报股东，是证明公司业绩和现金流改善的最有力依据。因此，本基金在2023年二季度末对投资策略再升级，重点在积极分红的企业中，挖掘转型升级投资机会。策略层面，本基金以波动控制为底层逻辑，重视估值和安全边际，力争实现基金资产的长期稳健增值。选股层面坚守能力圈原则，以绝对收益为导向，平衡稳定红利和成长红利的配置权重。具体运作回顾请查阅本基金各季度报告。本报告将在4.5节对二季报公布以来发生的一些新变化，谈下我们的看法。