王纯 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济基本面延续偏弱运行的态势，临近年底市场对政策的预期有所升温并交易，中美关系有所缓和，整体股债市场均呈现震荡走势。权益方面，指数波动不大，但结构分化巨大，有色、AI算力继续大幅上涨，消费地产链表现偏弱。债券方面，期间虽然有所反弹，但总体仍延续趋势下跌，对基本面的利好反应非常有限，背后核心是机构行为的影响。可转债市场总体走势偏强，由于绝对价格和估值均处于历史高位，波动性明显加大，但在资金流入支撑下，估值压缩难度较大，结构上主线上的高价转债呈现较好的上涨弹性。　　本基金在四季度继续在纯债、可转债两方面获取收益，但在震荡市场中总体收益获取一般。债券方面，在市场显著超跌时利用超长债做波段交易，但在趋势性下跌行情里，波段交易难度明显较大，收益获取难度效果一般。可转债方面，考虑到可转债资产偏贵，出于波动率控制的考虑，仓位较前三季度显著下降，更侧重于结构的选取，结构上，自下而上挑选了部分从研究层面看好的中高价转债标的。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，为持有人争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2025年三季度，相较于上半年，经济基本面再度出现边际走弱的信号，但由于此前市场对基本面的悲观预期较为一致，基本面并非三季度市场定价的核心。事实上，今年以来影响市场的核心是流动性和风险偏好，整体基本面的弱现实和强预期呈现较大的裂口。三季度以来，受中美关税谈判冲突缓和、行业层面反内卷政策推进以及阅兵等事件影响，市场风险偏好显著提升，此外居民资金入市和美联储降息等带来的流动性改善影响，股债呈现明显的跷跷板效应。债券方面，收益率向上突破震荡区间，债市走出趋势性熊市行情。与此相对应的，股票市场进入趋势性上涨行情，结构上科技板块涨幅大幅领先。可转债市场跟随正股上涨，但由于自身估值转股溢价率处于高位，波动性明显加大，结构上股性强的高价转债表现占优。　　本基金7-8月份具有较好的收益，但8月底出现较大回撤，收益回吐明显。主要由于当时转债估值已创历史新高，转债确实偏贵，但当时股票市场并不算贵，看好后续表现，因此组合并未及时降低转债仓位，而是提升了债券的久期做对冲。事后看，8月底股票市场确实继续上涨，但转债自身主动压缩了估值，且债券延续前期走势大幅下跌。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2025年上半年股债市场的波动均较大，尤其4月3日关税落地前后。债券市场与去年不同，上半年总体呈现区间震荡的走势，而权益市场虽然阶段性的受关税、中东地缘冲突等海外事件冲击，总体呈现上升趋势。转债市场走势极强，除受益于正股上涨外，还受益于增量资金的持续流入，出现平价和转债溢价率的双击行情。　　本基金继续秉承绝对收益的思路，在控制回撤基础上，尽量获取高的收益，上半年基本达到年初预想的效果。具体操作方面，债券在3月中下旬集中增加了长债配置，其余大多数时间以票息策略为主，久期较去年明显下降，维持偏低水平。可转债择时和择券同步进行，给组合收益贡献明显，择时方面，在3月底系统降低了转债仓位，其余大部分时间仓位维持目标中枢以上，择券方面，仍以中低价转债为主。

2025年一季度，国内出现一些积极的变化，部分经济数据如地产销售出现显著改善，以DeepSeek为代表的人工智能、机器人等科技转型方向进展较快，此外民营企业座谈会召开，市场信心明显恢复。海外方面，特朗普上台，关税加征幅度有限，地缘冲突缓解，政策的不确定性冲击美元信用，利好人民币定价的资产。此背景下，股债市场呈现明显的跷跷板效应。债券方面，去年四季度透支了短期收益率下行的空间，叠加年初以来基本面的预期有所改善，此外央行引导下整体资金面也并不宽松，多重因素下债券市场出现调整，收益率曲线呈现熊平走势。可转债市场跟随股票市场上涨，此外受益于增量资金的持续流入，转债估值转股溢价率显著抬升，结构上低价转债和高价转债表现相对占优。　　本基金以绝对收益为目标，在控回撤基础上，努力获取收益。底仓债券部分，以票息收益为主，整体久期维持相对偏低的水平，债券部分整体收益贡献有限，但也规避了债券市场调整带来的风险。转债方面，组合积极把握低价转债的机会，该部分贡献了组合主要的收益来源，但由于操作上偏右侧且未能及时止盈，虽然有收益但季末回吐明显。总体看，组合在一季度实现了绝对收益的目标，回撤控制在可控的范围内。

2024年市场呈现大幅波动的特征。以9月份为界限，市场从市场逐步从“弱现实、弱预期”转向“弱现实、强预期”。在此之前国内处于经济转型中，经济结构内部分化较大，呈现弱复苏的态势。而9月份之后，美联储开启降息，国内政策周期也出现拐点，财力政策开始发力，市场信心有所恢复。此背景下，债券市场全年延续2023年的牛市行情，虽然期间受监管指导、政策预期变化等因素干扰，但总体收益率下行趋势不改，受益于资产荒下机构配置力度加大，趋势性行情甚至有所加速。可转债市场呈现“V型”反转，在7月份之前，受权益市场下跌、风险暴露及机构集中卖出影响，大幅下跌至债底附近，但8月份率先企稳回升，9月份之后跟随权益市场上涨，并在四季度主动抬升估值，进入补涨行情。　　本基金以绝对收益为目标，底仓以类利率债为主，用资本利得弥补票息的差异，全年组合维持中性偏高的久期，债券部分给组合贡献丰厚收益。弹性部分以低价转债为主，在规避信用风险的前提下，重点关注偏债型转债的配置性机会和双低转债的交易性机会。虽然年中转债市场大幅波动，但总体回撤可控，从全年看，转债部分也贡献了正向收益。

2024年三季度，国内经济持续处于转型过程中，但短期基本面尤其是消费数据不断走弱，加剧了市场对经济增速下滑的担忧，悲观情绪进一步发酵。海外通胀数据显著回落，失业率有所抬升，美联储正式开启降息。临近季末，货币、财政等一系列强刺激政策落地且对未来指引明确，市场信心显著恢复。债券方面，整体三季度仍处于收益率下行趋势中，10年国债一度向下突破2%，以保险为代表的机构配置力量旺盛，超长债表现强势，季末受政策影响，收益率显著回调，止盈力量集中。转债方面，以某转债违约为标志性事件，风险仍在持续暴露中，部分标的开始按高收益债定价，整体转股溢价率出现压缩，季末跟随权益市场上涨。　　本基金债券部分，底仓仍以高资质信用债为主，获取稳定票息收益，此外积极参与了利率债的波段交易，前期基于对债券市场的看好，久期维持偏高水平，后续逐步止盈，总体对组合收益贡献明显。转债部分，低价转债是本基金的重点投资方向与弹性来源，季度内转债仓位维持中枢偏低水平，总体回撤可控结构上，重点增配了期限在2年附近，YTM在3%左右，风险可控的标的，以替代信用债做配置使用，而在权益市场出现反弹时，该部分标的也呈现较好弹性。

第一，市场复盘。　　在经历了2023年11月底至2024年年初流畅而超预期的牛市趋势之后，债市在二季度的演绎，我们认为可以大致分为三个阶段：　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；　　（2）2024年4月23日至2024年5月底，产生了2024年以来最大的回调行情。在此之后，进入多空逻辑并存，市场无阻力最小方向，时间与空间综合维度下难以产生大机会的震荡市当中，并且从4月底的宽幅震荡逐步向窄幅震荡演绎。在此过程中中短期限品种和信用债补涨占优。　　（3）2024年6月至今，市场再度进入多头行情的展开当中，宏观基本面的趋势方向无显著边际变化，但市场拥挤度在前期震荡中缓解，叠加增量资金引导下的供需关系的良好助推行情演绎，各曲线结构轮涨，并再度创出价格的历史新高。　　第二，运作分析。　　回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度整体维持了偏长久期的债券策略；在二季度市场的赢率和赔率逻辑、趋势强度和市场拥挤度逻辑的矛盾性有所增强过程中，进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。其中，4月中下旬，我们基于“风险大于机会”的短期判断进行了左侧的防守，整体回撤控制尚可；5月以来，我们在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。　　对于转债市场，5月中旬之前该类资产的涨跌不对称性开始体现，以保险为代表的增量资金持续净流入，表现总体偏强，但5月中旬之后，信用风险和退市风险的担忧显著上升，部分标的面临较大出库压力，转债市场甚至出现踩踏效应。本基金可转债部分是配置的重点，组合积极灵活参与了低价转债的反弹性机会，且标的集中在风险可控的个券上，虽然市场有所波动，但仍然贡献正收益，回撤总体可控。

2024年一季度，与此前相似的是国内经济仍处于弱修复区间，结构分化仍然较大。但与去年最大的不同是，自去年12月份的中央经济工作会议以来市场对“是否有强复苏、强刺激政策”这一问题从有分歧开始走向一致，并逐步认识到政策层推动经济转型的决心。在此背景下，市场的风险偏好显著下降，债券市场进入收益率下行趋势中，长端收益率显著下行，尤其是30年期限，收益率曲线呈现牛平的特征，期限利差、信用利差等各类型利差也显著压缩。权益市场呈现“V”型走势，背后核心是资金行为出现大的变化，可转债市场跟随正股波动，转股溢价率呈现小幅压缩。可转债市场跟随正股波动，整体转股溢价率呈现小幅压缩，压缩至近两年波动区间的下限。　　本基金债券部分，底仓仍以票息资产为主，获取稳定收益，此外基于对债券市场的看好，积极的参与了利率债的波段交易操作，久期和杠杆水平有所提升，对组合收益贡献明显。此外增加了对可转债尤其是高性价比的低价转债配置，也为组合也贡献了部分的收益。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱；环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性” 框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2023年年中有三次最为重要的趋势交易择机点：3月初、8月底、11月底。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年第三季度赢率逻辑的周期位置变化：  “货币+信用”框架当中，信用存量周期持续低位震荡，信用脉冲连续2个月低位微幅改善，整体均弱；货币周期7-8月触底边际上行，与债市节奏基本一致。  经济周期位置来看，pmi同比周期未显示趋势方向，pmi信号结束4-8月的弱信号提醒，9月单月转强；制造业pmi本身连续3个月边际改善，并回到正常季节性区间；服务业pmi边际下滑至相对低位。  其他“中介变量”体系数据验证来看，M1连续下行至历史低位，核心cpi持续维持低位，M2-社融高位有所回落。  总结来看，金融周期作为领先指标大概率继续支持债市趋向牛市区间，但货币周期和经济周期8-9月开始出现边际利空，尚不能确认周期拐点。  从宏观经济周期的主线来看，第三季度以来广义财政从发债节奏端开始边际转好，但居民资产负债表表现仍然不佳；经济变量分项中生产、消费、竣工端表现偏强，但房地产量价链条、基建投资仍然疲弱，经济主线“不共振”的宏观组合依然未被打破。  从经济周期第二层次的预期差来看，7月中旬以来经济预期差从底部回升，但截止目前回升幅度偏弱。  第二，2023年第三季度债市资产在横向比较重的超额收益以及纵向层面关键的择机点在哪里？  从收益率的绝对位置来看，2023年第三季度债券收益率突破了2023和2022年的历史极低位，并靠近和挑战2016年和2020年的历史底部，赔率上打开了市场前期预期的2.60%的空间，但未创造新的历史。  从相对利差来看，2023年第三季度整体特征是“不极端”，票息资产利差均呈现中性区间震荡，期限利差表现偏强。  从纵向的择机点来看， 2023年6-7月债市主流投资者因预期政策重点转向稳增长发力而趋向保守，彼时基于货币政策宽松仍有延展空间的判断进行逆向做多是第一择机点，利用久期策略把握趋势延展下的多头收益。  而2023年8月下旬当大多数赢率逻辑都支持债市收益率继续下行时，其实市场的博弈属性已明显增强，基于拥挤度脆弱性+资金面逻辑的边际变化，左侧降低久期和仓位正偏离，进入偏防守状态，是第二择机点。  2023年第三季度从超额收益的视角来看，一次进攻，一次防守是两次重要的β方向择机点；而拉长资产久期，选取长债和超长债作为进攻品种是α层面超额收益的重要来源。  第三，转债方面，2023年第三季度，虽然7月份政治局会议之后，刺激经济和活跃资本市场的政策持续出台，但短期效果尚未显现，国内经济数据仍然偏弱。短中长期问题交织下，市场整体信心不足。好在央行超预期降息及降准，整体流动性宽裕。而海外的通胀预期再度反复，美联储继续加息，美元指数走强，进一步压制了市场的风险偏好。此背景下，股票市场走势整体偏弱，增量资金不足情况下，外资持续净流出，成交缩量，结构上，顺周期的金融链、地产链表现偏强，而TMT板块整体偏弱。9月份受股债双杀影响，可转债市场的转债溢价率出现了主动压缩。  回顾2023年第三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在第三季度继续遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。可转债部分，基于对权益市场的中长期看好，整体配置比例较高，但持仓分散，且标的以绝对收益型为主，但第三季度权益市场调整和可转债主动压缩溢价率超出预期，导致组合波动较大。未来将进一步做好大类资产的配置比较，以降低组合波动性，获取绝对收益。

第一，从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看：  经济周期：2022年12月形成周期底部区间，2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱，显示出“脉冲而非趋势”的特征；从经济周期的结构驱动力来看，贸易增速在3月见顶后逐步下行，是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段，政策托底项基建投资维持震荡，消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。  货币周期：2023年3月见顶后渐进式波动式回落，5月开始流动性宽松开始显性化，6月降息加速宽松信号；  信用周期：2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小，5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落；结构上，始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱，一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。  总结来看，2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量，在于居民资产负债表与景气度的修复程度，以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。  第二，债市2023年二季度行情复盘与脉络理解。  （1）在我的复盘与认知当中，我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。  非典型特征1：债券多头趋势的逐步展开，与2021年相仿，存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征，是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素，本质上都是内生驱动的外在表现。因此，在超预期的多头行情演绎过程中，市场总是在问“为什么”，但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。  非典型特征2：债券定价驱动变量由资产端转向负债端，这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化，而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。  非典型特征3：在2023年股票和债券投资当中，我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情，但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。  （2）从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看，2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握，以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化，以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守，都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握，以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性，也决定了投资的阶段性表现，这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。  （3）从股票和转债市场的观察来看：2023年二季度股票市场总体走势偏弱，内部结构分化明显，顺周期的消费链、地产链跌幅较大，而与经济周期相关性偏弱的AI、电力等板块表现偏强。  未来能否扭转市场对经济的偏悲观预期是定价走向的核心要素。就经济自身而言，目前处于去库周期的中后期，而疫情给经济带来的负面影响消除仍需时间，叠加出口压力逐步显现，下半年经济压力仍然较大。后续重点关注政策层的定力，能否有实质的刺激政策出台。在此之前，债券市场虽然收益率处于低位，但赢率仍然较高，收益率大幅上行风险不大。股票市场在中期维度的相对赔率具备价值，短期结构选取更重要。  回顾2023年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在二季度遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

一季度，债券市场先跌后涨，季末市场基本回到了年初时的水平。季度之初，市场受到资金面偏紧等因素的影响，收益率快速上行，随着资金的缓解，年初配置力量的接入，以及经济修复并未大幅超越预期，市场在1月末和2月初出现小幅反弹，但随着资金面总体偏紧，短端大幅调整。进入三月份市场对经济预期的定价逐步修正，政策方面更加注重经济发展的高质量，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行，长端利率突破前期窄幅震荡区间，债市走出了一轮反弹行情。   对于后市，我们认为今年大概率是经济周期的触底回升阶段，核心关注点是居民资产负债表的修复程度，以及海外风险事件是否引致进一步的信用体系危机。债券市场走出单边牛市的可能性较低，但是目前安全的高息资产仍然匮乏，实体融资供需的矛盾意味着合意资产荒格局可能仍然在中期内持续，经济环比复苏预期下利率中枢的抬升并不是必然。债券市场有望继续宽幅震荡，债券策略的基准操作情景依然是立足震荡市，加大对市场面情绪与定价指标的关注。  组合持仓以中高资质信用债和可转债为主。组合紧抓一季度可转债较好的投资机会，在对品种总体看好的背景下，采取了“自下而上”方法寻找合适的可转债个券。