杨荣哲 - 基金投资策略和运作

四季度，债市尤其是超长债呈现宽幅震荡，虽然从季度末时点来看，10年和30年国债收益率较季度初相比基本无变动，但整个四季度30年国债收益率的高点与低点波动幅度接近15bps，10年国债收益率波动幅度约5bps，收益率呈V形走势。四季度债市走势大体可划分为三个阶段。　　第一阶段为10月，收益率以下行为主。一方面是因为经济数据开始走弱，稳增长压力增加，市场开始交易后续推出稳增长政策特别是相关货币政策的预期，如降准降息和公开市场国债买卖等。另一方面，10月之前债券收益率经历了一波较大幅度的上行，从技术面上来看，大跌之后债市有反弹的需求，10月收益率的下行可看作债市大幅下跌之后的反弹。　　第二阶段为11月，收益率以上行为主。从技术面上来看，债市整体处于下行趋势中，10月收益率的下行视为下跌途中的反弹而非反转，空间和持续时间有限。10月反弹结束后，11月重新进入下行通道。从消息面来看，10月27日，央行宣布重启国债买卖，可视为部分预期兑现，利好兑现即为利空。　　第三阶段为12月，收益率以窄幅震荡为主，此阶段能影响市场走势的增量信息较少，市场对债市走势出现短暂分歧，市场将在震荡后决出方向。　　需要注意的是，国债期货的走势明显弱于现券。从国债期货技术形态上来看，四季度走势应视为技术性熊市的延伸，10月的走势为熊市中的第一轮反弹，而12月的窄幅震荡则大概率为熊市过程中的下跌中继。　　流动性方面，由于政府债券发行前置，四季度政府债券发行较少，对银行间流动性的冲击较小。另外，央行对资金面的态度持续偏呵护，因此四季度流动性维持充裕状态，资金价格总体维持低位，波动较小。　　同业存单走势依然呈现出一定的季节性规律，收益率在11月和12月出现一定季节性上行，但在流动性充裕和资金面波动小的大环境下，同业存单收益率的波动极小，国股行3M-1Y同业存单收益率的最大波动幅度均被压缩在5bps以内，远小于历史同期水平。　　四季度本基金规模波动较大，为应对规模的剧烈波动，本基金仅投资交投活跃的交易所利率债，保证了投资组合的流动性。另一方面，本基金积极参与利率债特别是长期和超长期利率债的交易性机会，努力为投资人创造超额收益。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金维持在较小规模，因此投资中优先保证流动性，持仓债券全部为交易所流动性较好的利率债。

2025年上半年债市告别单边牛市，呈现“高波动、重交易” 的震荡格局。时间维度上看，上半年债券市场的演进可大致划分为如下阶段：　　1月-2月初：因汇率承受贬值压力，出于维护汇率稳定的需要，资金面趋于收紧。债券各期限收益率均有上行，但由于利空因素偏短期，所以短端收益率上行幅度大于长端。至2月初，资金面有所缓和，债券收益率迎来修复，修复力度上长端强于短端。　　2月初-3月中：此阶段利空因素较多，包括经济数据超预期、权益市场表现亮眼、资金面偏紧，债券市场迎来较为剧烈的一波调整，10年30年国债收益率调整幅度均达到30bps，而1年期国债收益率调整幅度更大。　　3月中-4月末：3月中旬后资金面逐渐好转，收益率自然下行，至4月初因中美关税摩擦推动大幅加速至进入超调状态，随后情绪降温部分期限收益率小幅反弹。4月下旬降准降息预期升温，收益率再次转为下行。该阶段1年、10年、30年下行幅度分别约为13bps、25bps、30bps。　　5月：5月初降准降息落地，短端收益率向下，而长端和超长端在预期落地的逻辑下开始向上。5月中旬中美经贸关系趋缓和叠加资金面收敛，债券各期限收益率出现一波幅度5bps左右的上行。　　6月：资金面宽松，收益率全线下行，短端下行幅度大于长端。　　2024年末债市的抢跑行情严重透支了债券收益率的下行空间。至2025年初，债券收益率已处于历史低位，对投资机构的吸引力下降，债市难以再呈现单边牛市的行情。同时，位于低位的债券收益率抵抗市场风险的能力下降，可能放大利空因素出现时的恐慌情绪。基于以上原因，上半年债市呈现高波动的震荡格局。　　本基金一季度的投资策略是票息打底适度交易。信用债持仓保持稳定，以其较高的票息收益作为稳定基金收益的压舱石；利率债部门则适度参与交易，博取资本利得。二季度，本基金规模有较大下降，在规模急剧下降过程中，本基金妥善应对，实现平稳过渡。

一季度债券市场以调整为主，各期限收益率总体上均有不同程度的上行。部分原因如下： 　　1、宏观经济势头较好，限制了债券收益率的下行。一季度宏观经济呈现出较好势头，PMI指数逐月走高，且2月和3月制造业PMI均位于荣枯线上方。　　2、资金面阶段性紧张，资金中枢明显抬升，推动收益率上行。一季度资金面波动区间大幅走阔，7d加权回购利率的上限突破4%，资金面紧张出现的频率增加。同时资金利率的下限也有明显抬升，带动资金利率中枢显著上移。　　3、央行操作风格和态度发生微妙变化，影响市场预期。一季度央行对流动性的投放较为克制，在银行间流动性因信贷投放、地方债发行和缴税走款等原因消耗较大时，央行投放不足以完全对冲，形成阶段性流动性缺口，引发市场对央行态度转变的担忧。另外央行投放流动性方式增加，透明度有所下降，流动性的预测难度加大，不确定性增加。　　4、权益市场春季躁动压制债市。一季度权益市场表现较好，自1月初至3月中下旬，上证指数自3150点附近上涨至3450点附近。权益市场的强势表现对债市形成压制。　　在多重因素的共同作用下，一季度债券收益率出现明显回调。10年和30年国债收益率自1月初最低点最多上行约30bps，而1年期国债收益率上行幅度达到约65bps。同业存单收益率的回调幅度同样显著，6M和1Y全国股份行同业存单收益率最大调整幅度超过50bps，而3M期限的调整幅度则达到60bps。　　本基金投资策略稳定，信用债持仓部分以持有为主，利率债仓位部分灵活参与交易。一季度本基金紧跟市场，积极捕捉市场机会，产品组合久期和杠杆根据市场的变化适时进行调整。

2024年中国经济在复杂多变的国内外环境下实现了稳健增长。根据国家统计局的数据，2024年中国GDP达到了134.9万亿元人民币（约18.94万亿美元），按不变价格计算，比上一年增长了5%。其中各季度分别为：一季度5.3%，二季度4.7%，三季度4.6%，四季度5.4%。全国固定资产投资同比增长3.2%，其中制造业投资增长9.2%，尤其是高端制造业和高新技术领域的投资增速较快。然而，房地产开发投资下降了10%，显示房地产市场仍在调整中。社会消费品零售总额同比增长3.5%，低于GDP增速，显示出消费需求仍然疲软。进出口贸易总额同比增长5%，出口增速达到了7.1%，创下历史高位。特别是在芯片、汽车等领域实现了显著增长。　　虽然全年经济增长目标成功达成，但在经济结构转型过程中，新的增长动能尚不足以完全弥补旧动能的衰退，导致阶段性需求下降。因此，2024年中国实施了一系列稳增长政策以支持经济持续健康发展。例如，央行在2024年多次实施了降准降息操作，显著降低了社会综合融资成本。此外LPR和存量房贷利率的下调、首套房贷利率动态调整机制的优化和放宽首套、二套房贷条件等措施缓解了房地产市场的压力，同时降低了家庭债务成本，有利于提升居民消费能力。在财政政策方面，通过增发国债和提前下达地方政府专项债额度，为基础设施建设和其他公共项目提供了资金支持。通过实施汽车、手机、家电等商品的购新补贴，一定程度上提振了相对疲软的消费。随着多项稳增长促发展政策的同时发力，四季度GDP增速明显提速，达到5.4%，助力GDP达成全年经济增长目标。　　经济转型的大背景下，在阶段性需求下降、居民收入增速预期放缓、投资者风险偏好降低、货币政策宽松等多重因素的共同助推下，债券市场在2024年迎来波澜壮阔的行情。各券种各期限的收益率均有明显下调，以国债为例，1年、10年和30年国债收益率下调幅度均达到100bps左右，下调幅度远超历史平均降幅。从节奏上来看，收益率在一季度下行较快，二三季度有所放缓，四季度再度加快。同时收益率的下行并不是一蹴而就，全年出现过多次调整，货币当局的态度和汇率因素都可能对债券收益率的下行产生一定扰动。　　本基金在2024年秉承客户利益至上的原则，紧跟市场节奏，采取了配置为主，辅以交易的投资策略，积极捕捉投资机会，在风险可控的同时，取得了较好收益。

三季度，制造业PMI指数始终位于荣枯线下方，地产高频数据显示行业复苏动能减弱，宏观指标中除出口表现稍好，其他指标均显疲软态势，整体看，宏观经济面临较大稳增长压力。　　宏观经济基本面赋予债券收益率较强的内生下行动力；央行于7月中下旬分别调降OMO利率10bps和MLF利率20bps，降息操作以及后续市场对进一步降准降息的预期是债券收益率下行的催化剂，因此三季度的大部分时间，债券收益率整体看有较明确的下行趋势。　　然而出于对债券收益率偏离政策利率走廊的关切和对债券市场风险的担忧，监管机构尤其是央行频频直接或间接引导市场利率走向，成为债券收益率下行过程中的扰动因素，使得债券收益率在下行过程中并非一帆风顺，而是呈现出阶梯式下行的走势。　　债券收益率的走势的重要转折发生在三季度末。9月下旬，央行、金融监管总局、证监会和发改委等部门密集出台重磅稳宏观经济和资本市场的相关政策，一方面政策力度大幅超出市场预期，另一方面各部委联合行动，展现了党中央对经济工作的高度重视和完成全年经济增长目标的决心。　　重磅政策的出台一定程度上扭转了市场对宏观经济的悲观预期，另一方面权益市场的火热也给债券市场带来一定压力，债券收益率（特别是长端和超长端）迎来急剧回调。　　货币市场的收益率走势有所不同，同业存单收益率在8月初即见底，随后收益率回调，收益率中枢上行10bps左右。同业存单收益率的调整或是因为8月监管对银行理财的整顿影响了对同业存单的需求。直至三季度末，随着降准的宣布，同业存单的收益率中枢才应声下调。　　三季度本基金密切跟踪市场动向，积极捕捉市场机会，适时对持仓进行灵活调整。同时本基金对投资标的严格筛选，最大限度减小投资信用风险。

2024年上半年，中国经济运行总体平稳。上半年GDP超61万亿，同比增长5.0%。分产业看，第一产业同比增长3.5%，第二产业增长5.8%，第三产业增长4.6%。分季度看，一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%。　　分项来看，拉动经济的三驾马车中，货物出口同比增长6.9%；社会消费品零售总额同比增长3.7%；固定资产投资同比增长3.9%。　　消费方面，必选消费品表现好于可选消费品，低货值商品表现好于高货值商品，农村消费表现好于城镇消费，汽车和地产相关消费是主要拖累项。　　投资方面，国有控股投资增速6.8%，民间投资增速0.1%；第二产业投资增速较快，同比增速为12.6%；第一产业同比增速3.1%；受地产投资拖累等影响，第三产业投资同比增速仅-0.2%。　　分析上半年经济数据，国内总需求较为疲软，拖累了整体经济表现。为提振内需，相关部门密集出台了稳增长政策，且相较往年，政策出台有明显前置的趋势。例如一季度初，央行即宣布全面降准0.5个基点，释放万亿长期流动性。　　金融数据方面，一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，虽比上年同期少1.61万亿元，但总量依然处于较高水平。然而在流动性宽松的背景下，资金套利和资金空转的现象开始增加，社融数据可能不足以反映实体经济的真实融资需求。4月央行禁止银行手工补息后，急剧缩水的社融数据可能才是实体经济真实融资需求的写照。　　金融市场对总需求疲软和货币当局稳增长货币政策的预期在债券收益率的走势中得到体现；宽松的流动性和实体经济融资需求的减弱也起到推波助澜的作用。整个一季度，各期限国债收益率即进入下行快车道。30年国债利率下行幅度超过40bps，3年国债利率下行幅度超过30bps。进入二季度，央行多次表达对于长端和超长端债券风险的担忧，加上部分机构获利了结的需求，长端收益率才停止单边下行走势，进入区间震荡走势。而短端依然高歌猛进，3年国债利率在二季度又继续下行超过20bps。　　货币市场收益率的走势虽一定程度上有其自身规律，但整体上无法偏离大趋势。忽略短期扰动引起的收益率波动，货币市场收益率基本与短端国债收益率走势如出一辙。股份行1年期同业存单一级发行利率在上半年下行幅度超过45bps，3M存单下行幅度则超过55bps。　　本基金在一季度积极参与长端和超长端利率债的投资，主动提升了久期和杠杆，并取得了较好的投资业绩。在长端和超长端利率债收益率下行至低位时，又及时降低了杠杆，并将大部分利率债置换为信用债，以获取更高的票息收益。

2024年一季度前两个月中国官方制造业PMI指数分别为49.2和49.1，均位于荣枯线以下，结合2023年12月的PMI读数49，市场主流观点认为宏观经济压力较大，存在较浓的降准降息预期，即使1月末央行宣布降准和定向降息，对年内再次降准降息的预期依然存在。对货币当局货币政策的预期较大程度影响了利率债的走势，利率债交易长端化，30年国债交易活跃度大大提高。事后来看，1季度市场预期走在货币政策之前，央行与1月底宣布降准和定向降息，并于2月下旬降低5年期LPR报价利率，市场的预期逐步得到应验。　　流动性方面，一季度以来，央行在OMO操作中保持了短期资金的高额投放，另外通过MLF超额续作和降准释放了中长期流动性，央行对中长期资金和短期资金的充分投放保证了银行间市场的流动性，资金面持续保持宽松态势。　　市场的一致预期和宽松的基本面推动了利率债收益率的持续下行，30年国债利率从1月初的2.85%附近下行至3月初最低时的2.43%附近，下行幅度超过40bps，并低于MLF利率2.5%。1年期国债利率也从1月初的2.12%附近下行至1.75%附近，下行幅度超过35bps。过度一致的预期使长端利率债的收益率下行幅度超出了大部分机构的预测，30年国债位于2.5%下方的收益率可能已经将年内超过2次降息的预期纳入定价，全年收益率下行的空间也被极度压缩。　　货币市场方面，按照历史经验，由于1季度大额的信贷投放，银行负债端压力会驱使存单一级发行利率于2月和3月冲高。但今年2月降准释放的中长期流动性大大缓解了银行负债压力，同业存单发行利率自降准宣布之后即大幅下调，在此后的两个月中基本保持平稳，显著低于往年同期水平。　　本基金在1季度密切跟踪市场，采取持有到期为主辅以有限仓位灵活交易的策略，积极捕捉市场机会，产品组合久期和杠杆也根据市场的变化进行调整。整体来看，1季度本基金的投资策略取得了较好的效果，取得较好的业绩。

2023年中国经济总体恢复性增长，实际GDP同比增长5.2%；分项来看，三驾马车中消费表现较为亮眼，2023年社会消费品零售总额总比增长7.2%；投资方面，全年固定资产累计投资完成额同比增长3%，其中房地产投资为最大拖累项，同比增速为-9.6%，而基建投资和制造业投资表现可圈可点，增速分别为8.24%和6.5%；出口对经济也形成一定拖累，全年出口增速为-4.6%。节奏上看，2023年中国经济波浪式发展、曲折中前进，制造业PMI指数全年两度冲高回落，形成M形走势。综合来看，2023年中国经济发展势头向好，但发展任务仍艰巨复杂，尚有多重挑战等待化解攻克。　　债券类资产2023年整体表现较好，利率债在2023年呈现M形走势，收益率在一季度冲高并短暂维持高位，3月初即进入下行通道，至8月中下旬下行至最低点。随后出现调整，收益率开始上行，至10月中下旬到达高点，随后虽有一定反复，但整体下行，至年末收益率已与8月最低点相差无几。2023利率债收益率中枢整体下移，分期限来看，长端利率债表现好于短端，长端利率中枢下移的趋势更为明显，且回调幅度明显小于短端。　　货币市场方面，资金面全年整体保持宽松，除特殊时点，资金利率基本围绕OMO利率上下波动。存单收益率走势更富弹性，走势整体接近短端利率债。具体地，一季度整体上行，与3月上旬达峰，后步入下行通道直至8月中下旬，随后转入上行通道至12月中下旬达峰，并在最后在一周迅速下行，到年末最后一个交易日收益率已与年初第一个交易日基本持平。　　本基金在2023年秉承客户利益至上的原则，紧跟市场节奏，采取了配置为主，辅以交易的投资策略，投资范围主要集中于利率债、地方政府债和商业银行金融债等品种，在风险可控的同时，取得了较好收益。

2023年三季度，宏观经济、债券市场和货币市场均出现转折。  宏观经济方面，PMI指数在7月和8月虽仍然处于荣枯线下方，但读数呈现出连续抬升的迹象，到9月已处于荣枯线上方。7月社融数据明显不及预期，但8月地方政府债券发行加速，同时商业银行加大信贷投放力度，社融数据明显超市场预期。其他多数宏观经济指标在7月探底后也出现反弹，显示出宏观经济可能已到触底回升的阶段。  债券市场的转折发生于8月中下旬，以10年期国债为例，自7月初至8月中下旬，收益率从2.65%附近下行至最低2.55%附近，随后受宏观经济基本面和政策预期的影响，收益率逐渐上行，至9月底最高上行至2.7%附近。  货币市场方面，银行间资金面在7月整体宽松，且资金利率总体呈现下行趋势，但由于商业银行在8月明显加大了信贷投放力度，加之地方政府债券的发行加速，银行间资金面在8月初即开始逐渐收紧，资金利率逐步走高，直至季末。资金面的收紧和银行负债端压力的增加，带动了存单一级发行利率的走高。以国股行6M存单为例，其一级发行利率最低点约为1.95%，出现于8月中旬，滞后资金利率约2周，随后连续爬升，至9月末已上行至2.45%附近，上行幅度约50bps。  本基金在3季度受净申购影响，基金净值大幅增加，本基金密切跟随市场节奏，有序配置商业银行金融债、地方政府和利率债等资产，采取灵活的交易策略，严格控制风险，力争提升收益。

2023年上半年宏观经济基本面呈现出前强后弱的走势，具体表现为一季度宏观经济依然受益于疫情防控政策的优化，呈现出温和复苏的态势。以制造业PMI为例，一季度连续三月该指标均位于荣枯线上方。从金融数据来看，一季度新增社融合计达14.54万亿，表现强劲，超出市场预期。而进入二季度，宏观经济指标出现明显回落，PMI跌落至荣枯线下方，新增社融也大幅收缩至7.00万亿，不及一季度一半。  与宏观经济的走势相似，货币市场在一季度和二季度表现迥异。一季度，由于商业银行信贷投放力度较大，银行间流动性供给紧张，银行间资金面呈现出均衡偏紧的态势，银行间7天质押式回购加权平均利率的中枢基本维持在2.2%上方，显著高于OMO 7天逆回购利率，在2月份该中枢甚至达到2.4%附近。在较为紧张的流动性和银行因大量信贷投放导致负债压力较大等因素的共同作用下，货币市场长端和短端收益率在一季度持续上行。以股份制银行同业存单一级发行为例， 3M和1Y存单一级发行利率分别自1月初的2.15%和2.3%附近上行至3月中旬的2.5%和2.8%附近。进入二季度，商业银行信贷投放力度大幅减弱，主动负债意愿亦大幅下降，其结果是银行间流动性大幅转松，货币市场长短端收益率均显著下行，股份行同业存单3M和1Y存单一级发行利率在二季度均大幅下行约50bp。  本基金以利率债配置为主，积极参与交易利率债券的交易性机会，尽力提高组合收益。

2023年一季度宏观经济稳步复苏，信贷投放幅度较大，实体经济融资恢复明显，政府工作报告将今年中国经济预期增长目标定为5%左右，定下了全年经济和政策的总基调。一季度银行间资金面超出市场预期出现大幅波动，并带动债券收益率曲线的变化，1-2月银行间资金面的宽松程度低于市场预期，叠加银行同业存单利率持续上行，利率债收益率呈现平坦化上行。3月央行超预期进行了降准操作，银行间流动性总体保持宽裕，银行同业存单利率也见顶回落，利率债收益率呈现陡峭化走势。信用债方面，去年底信用债大幅调整后，信用债估值具有较大的吸引力，随着银行理财等资金的配置需求回归，信用债收益率整体大幅下行。  本基金以利率债为主要配置，主要以交易所利率债为主，并适度参与长债的交易性机会。