吴尚伟 - 基金投资策略和运作

回顾2025年全年，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，申万医药生物指数上涨11.94%。其中A股市场表现分化明显，有色金属、科技行业表现较好，消费行业、地产链条表现相对较弱。具体到医药板块，2025年同样分化明显，创新药的高景气度与其他子板块表现形成鲜明对比。2025年中国创新药行业进入“政策底+业绩底+估值底”三重共振后的景气新周期：一端是创新药收入与商业化拐点明确，另一端是全球投融资与国内政策环境边际改善，二者共同为2025年创新药行业的估值与景气修复奠定基础。政策端，2024年中国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，明确从价格管理、医保支付、商业保险、投融资等方面全方位支持创新药产业发展，显著改善了医保控费对于行业基本面及估值的压制；国内端，2025年上半年A+H未盈利创新药企商业化收入同比快速增长，亏损额同比大幅收窄，越来越多创新药企实现盈利，现金流安全边际提升，行业从“研发管线叙事”转向“商业化兑现和业绩回报”，为估值重构提供基本面锚点；出海端，2025年中国创新药对外license out首付款超过70亿美元，总包接近1400亿美元，首付款和总包相比2024年均实现三倍左右增长，信达×武田、三生×辉瑞等标志性BD事件表明中国创新药企差异化创新能力已经充分被海外MNC认可。操作层面，我们延续之前的仓位运作及选股策略，重点配置两类企业，一是遵从产业趋势，聚焦未满足临床需求，重点布局“市场空间大、竞争格局领先、临床数据优异”的真创新的品种；二是适当配置具备预期差，经营层面处于左侧但即将迎来拐点的企业。我们认为创新与出海是未来医药板块的投资主线，其中创新药是二者兼具、产业不断向前发展的细分子行业，经过2025年上半年的快速上涨与下半年的震荡回调，目前创新药板块估值处在合理位置，具备较高的投资性价比。但不可否认的是未来板块内个股将会持续聚焦与分化，我们希望秉持自上而下研判产业趋势与自下而上精选个股的策略，寻找具备真正创新与成长性的企业，努力创造超额收益。

回顾2025年全年，上证指数上涨18.41%，创业板指数上涨49.57%，沪深300指数上涨17.66%,从指数上涨幅度和上涨个股的数量占比来看，2025年是A股市场表现较好的一年。与此同时，行业间的表现方差较大，上涨幅度前两名的有色金属和通信行业的涨幅超过80%，第三名的电子行业涨幅只有47.88%；食品饮料、煤炭和美容护理这三个行业表现最弱，其中申万食品饮料指数全年下跌11.96%。市场的结构性特征明显。同时，机器人、商业航天等主题板块表现较好，也反映了市场有不错的活跃度。回顾宏观经济表现，2025年我国经济顶住外部环境复杂严峻与内部结构调整的压力，实现GDP同比增长5.0%，总量突破140万亿元，在全球主要经济体中保持前列。经济运行呈现“稳中有进、质效提升”特征，新质生产力培育与政策协同发力成为宏观经济的关键支撑。高技术制造业和装备制造业的增长优于整体工业增加值的增速，出口增长5.5%，电池及电池零件、新能源汽车和轻工机械这几个行业是出口亮点。社会消费品零售总额全年同比增长3.7%，消费品以旧换新政策贡献突出，消费行业稳步复苏。全年固定资产投资同比下降3.8%，其中能源工业、汽车产业投资增速较快；设备购置投资增长24.1%，反映企业升级意愿增强。回顾25年，CPI温和回升，PPI持续负增长。财政政策在扩内需与稳增长上并重，货币政策上结构性工具精准发力。回顾2025年，在基金合同规定的范围内，组合整体延续了之前的行业配置和选股策略。首先关注个股的风险收益比，其次优选竞争格局较好、需求确定性较高的行业龙头进行重点配置。上半年主要配置了乳制品、家电、啤酒、饮料、两轮车等行业。下半年，增加了农业养殖、汽车零部件、游戏等行业的配置比例，减仓了两轮车、家电等行业。

2025年，全球地缘政治波动加剧，显著影响了国内宏观政策与经济增长的节奏。上半年，在“开门红”效应和“抢出口”的拉动下，经济增速表现强劲，超出了全年预期目标。然而进入下半年，随着中美关税谈判取得超预期进展，政策重心开始转向结构调整，经济增长动能有所放缓，全年GDP同比增长5%。具体来看，投资端表现乏力，全国固定资产投资同比下降3.8%，其中地产投资全年大幅下滑17.2%，成为主要拖累；基建投资全年下降2.2%；制造业投资也因贸易摩擦和国内需求偏弱而仅增长0.6%。消费方面，受上一年补贴政策高基数影响，社会消费品零售总额全年增长3.7%，增速有所回落。进出口则表现出一定韧性，全年总额增长3.2%，虽在二季度因关税事件冲击而波动剧烈，但四季度随着外部环境改善，出口再度回升。整体而言，地缘政治博弈深刻影响了国内经济走势与政策取向，下半年的政策调整更侧重于产业优化和高质量增长。　　2025年，整体物价水平保持低位。全年消费者价格指数在0%至0.5%的区间内先降后升。食品项中，猪肉价格虽有短暂回升，但整体延续下降趋势；非食品项则因原油价格中枢回落，核心CPI虽有韧性，但上涨动力不足。工业生产者出厂价格指数全年同比下降2.6%，但在下半年“反内卷”政策带动下，降幅有所收窄。年初大宗商品因供需失衡与价格下行预期形成负循环，加之关税冲击，表现持续低迷。三季度后，随着结构性政策出台，价格下行预期被部分扭转，商品市场在快速反弹后走向分化。进入四季度，受美元走弱及AI需求拉动，有色金属价格快速上涨，推动PPI整体回暖。　　2025年，人民银行整体实施稳健偏宽松的货币政策。年初因公开市场投放减少及银行融出不足，资金利率中枢显著上行；4月关税冲击后，资金面趋于宽松，利率此后持续在低位波动。总量层面，央行于5月下调公开市场逆回购利率及1年期、5年期LPR利率各10个基点，并实施一次50基点的降准操作，有效维持了社会融资成本在较低水平。汇率方面，受美国大幅降息以及国内股市表现优于美股吸引资本流入等因素推动，人民币兑美元汇率全年明显走强。即期汇率由年初的7.2988升至年末的6.9890，累计升值幅度达4.24%。　　受以上因素影响，2025年债券市场收益率先下后上。年初在强烈的降息预期驱动下，收益率持续走低并创下历史新低。随后资金面意外收紧，引发一季度债市出现调整。进入二季度，关税事件冲击一度带动收益率快速下行，之后转为震荡回升。三季度，“反内卷”政策提振了市场风险偏好，权益市场上涨促使资金从债市流出，推动债券收益率上行；叠加基金销售新规带来的冲击，收益率进一步攀升。直至四季度，央行恢复购买国债操作，令10月市场情绪短暂修复，随后在机构预期博弈中维持震荡。全年来看，10年期国开债收益率年末较上年末上行27个基点至2.00%，1年期品种上行35个基点，利率债期限利差小幅收窄。值得注意的是，三季度以来受机构赎回债券基金影响，流动性相对较弱的中长期信用债信用利差显著走阔。　　回顾全年基金管理工作，债券方面，本基金维持了中短久期信用债的配置比例以获取稳定票息收益，短久期策略避免了利率波动带来的净值影响。权益方面，上半年主要配置了短久期信用债以获取稳定票息收益，下半年开始增加了长久期利率品的配置比例以获得更多的资本利得，取得了较好的收效。权益方面，前三季度组合贯彻了绝对收益的投资理念，依旧延续了哑铃型的资产配置策略，以高股息资产为主，少量参与科技成长方向的交易性机会。四季度本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。

2025年国内实体经济处于磨底阶段，宏观流动性持续宽松，沪深300指数全年上涨17.66%。　　2025年实体经济延续了2024年“房价下跌冲击消费倾向”的总需求主线。C端需求上，由于房地产价格下跌的负财富效应，全年消费者信心指数维持90以下的低迷状态。B端商品价格在“反内卷”政策的支持下触底反弹，但从价格信号传导到企业盈利，再传导到社会总需求改善，仍需要较长时间。　　2025年流动性政策持续宽松，名义利率接近08年美国金融风暴冲击时的水平。总需求低迷叠加流动性宽松，股票市场中主题性机会和外需相关机会的表现更好，内需相关的机会表现较弱。　　虽然2025年实体经济偏弱，但“反内卷”政策的出台恰逢其时，经济体中的风险逐步释放，因此组合结构保持稳定，长期战略品种方面，组合维持高端白酒龙头和动力电池龙头的配置；经营周期品种方面，基于未来居民部门收入预期改善的分析，组合适当增配了有望实现困境反转的服务业相关标的。

2025年沪深300指数上涨17.66%，中证食品饮料指数下跌8.78%，恒生必需性消费业指数上涨12.17%。　　2025年实体经济延续了2024年“房价下跌冲击消费倾向”的总需求主线。C端需求上，由于房地产价格下跌的负财富效应，全年消费者信心指数维持90以下的低迷状态。B端商品价格在“反内卷”政策的支持下触底反弹，但从价格信号传导到企业盈利，再传导到社会总需求改善，仍需要较长时间。　　2025年流动性政策持续宽松，名义利率接近08年美国金融风暴冲击时的水平。总需求低迷叠加流动性宽松，股票市场中主题性机会和外需相关机会的表现更好，内需相关的机会表现较弱。　　虽然2025年实体经济偏弱，但“反内卷”政策的出台恰逢其时，经济体中的风险逐步释放，因此组合结构保持稳定，长期战略品种方面，维持了对高端白酒龙头的配置，经营周期品种方面，基于未来居民部门收入预期改善的分析，适当增配了有望实现困境反转的餐饮行业相关标的。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　A股总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%。具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持较高水平，底仓品种我们坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；在卫星弹性仓位方面，我们根据市场成交量情况阶段性增加产业前期的新质生产力的仓位配置。

回顾2025年，权益市场在中美贸易战，宏观政策发力等内外部因素的影响下整体走出深“V”行情，全年呈现宽幅震荡、行业结构分化明显的特征。科技与资源成为绝对主线，有色金属、通信和电子等行业表现亮眼，但另外一方面，以食品饮料为代表的传统消费板块则持续承压。分各季度市场表现来看，一季度市场先抑后扬，在DeepSeek掀起的国产AI浪潮带动下迎来春季躁动。二季度关税扰动后市场修复超预期，并于六月下旬三连阳带动风险偏好进一步上行，风险资产快速下杀后逐步修复，整体演绎出深V反弹。三季度在海外AI算力链业绩爆发推动下持续上涨，成长板块涨幅与市场风险偏好提升程度超预期，权益资产估值快速修复。四季度市场震荡，阶段性因为贸易摩擦超跌，年底企稳后持续拉升，成长股和可转债估值高位坚挺。总体来说2025年权益市场在大国博弈的宏观背景下，科技自主与国家资源安全成为贯穿全年的核心投资主线。债券市场方面，2025年债市也并非一帆风顺。最大的挑战来自于利率债供给的集中放量以及低利率环境下债券价格波动显著增加。尤其是在下半年，超长期特别国债的发行一度导致市场情绪恐慌，引发了短暂的流动性紧张。此外，在收益率屡创新低后，机构普遍拉长久期以博取收益，这导致组合的久期风险显著上升。一旦未来经济出现超预期复苏或通胀抬头，市场可能面临剧烈的估值回调压力。

2025年第四季度，A股呈现出较明显的结构性分化，港股受科技板块拖累显著回调。四季度，A股主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，科创综指下跌4.68%，中证2000上涨3.55%，整体来看中小盘及红利指数表现突出，成长类指数回调明显。行业层面，石油石化，有色金属，锂电池产业链，通信，轻工制造等板块受益于产品价格推动、需求场景修复或"反内卷"政策推动等因素表现较好；医药、传媒、非银行金融、计算机等板块受需求疲软与估值调整拖累表现较弱。四季度，商业卫星等主题表现也较为亮眼。港股市场第四季度整体承压，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%，主要受美联储政策预期不明朗与科技行业盈利调整影响。四季度，港股在结构上呈现出"防御优于成长"的特征，低估值高股息资产呈现避险属性，周期板块受益于全球大宗商品价格回升也表现较好。科技板块回调导致市场短期波动加剧。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，配置保持了一定的稳定，依据行业的景气度变化、企业的竞争力、汇率的变化等因素，小幅减持了部分科技股，对港股进行了一定减持，增加了新能源、传媒、有色等行业的持仓比例。

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

2025年第四季度，A股呈现出较明显的结构性分化，港股受科技板块拖累显著回调。四季度，A股主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，科创综指下跌4.68%，中证2000上涨3.55%，整体来看中小盘及红利指数表现突出，成长类指数回调明显。行业层面，石油石化，有色金属，锂电池产业链，通信，轻工制造等板块受益于产品价格推动、需求场景修复或"反内卷"政策推动等因素表现较好；医药、传媒、非银行金融、计算机等板块受需求疲软与估值调整拖累表现较弱。四季度，商业卫星等主题表现也较为亮眼。港股市场第四季度整体承压，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%，主要受美联储政策预期不明朗与科技行业盈利调整影响。四季度，港股在结构上呈现出"防御优于成长"的特征，低估值高股息资产呈现避险属性，周期板块受益于全球大宗商品价格回升也表现较好。科技板块回调导致市场短期波动加剧。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，配置保持了一定的稳定，依据行业的景气度变化、企业的竞争力、汇率的变化等因素，对港股进行了一定减持，增加了内需消费、新能源、半导体等行业的持仓比例。

2025年第四季度，A股呈现出较明显的结构性分化，港股受科技板块拖累显著回调。四季度，A股主要指数表现分化，其中上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，科创综指下跌4.68%，中证2000上涨3.55%，整体来看中小盘及红利指数表现突出，成长类指数回调明显。行业层面，石油石化，有色金属，锂电池产业链，通信，轻工制造等板块受益于产品价格推动、需求场景修复或"反内卷"政策推动等因素表现较好；医药、传媒、非银行金融、计算机等板块受需求疲软与估值调整拖累表现较弱。四季度，商业卫星等主题表现也较为亮眼。港股市场第四季度整体承压，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数大幅下跌14.69%，主要受美联储政策预期不明朗与科技行业盈利调整影响，科技板块回调导致市场短期波动加剧。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，配置保持了一定的稳定，依据行业的景气度变化、企业的竞争力、汇率的变化等因素，减持了部分科技股，对港股进行了一定减持，增加了新能源、传媒、有色等行业的持仓比例。