吴云峰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天产业链等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点。　　报告期内，我们继续保持较高权益仓位，均衡行业配置，聚焦个股挖掘。当期主要操作是，增持了以铝和铜为主的资源股，新增买入了部分化工和消费行业的优质公司，卖出兑现了涨幅较大已达到目标价的军工个股。当前组合重点布局的方向包括：1）商品价格持续上涨的上游资源股；2）分红仍具吸引力的银行等高股息资产；3）基本面有望企稳回升的建材、化工和消费等顺周期资产；4）渗透率快速提升的智驾等新兴产业。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的资源板块配置，维持一定比例航空板块配置，增加了部分非银金融板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　嘉实资源精选四季度跑赢了内地资源基准，全年也取得不错的业绩，大幅跑赢了基准。感谢各位客户的信任，过去一年多一直强调“资源”的价值与不同，市场一点点在验证我们的观点。资源行业的整体框架仍然是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的约束以及脆弱性，带来盈利的持续性和稳定性高于从前，使得这类资产整体得到重估。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，虽然股价在2025年涨幅不小，但估值仍然有吸引力。四季度最大的调整是进一步增加铝的配置。在年初我们就看好铝，今年国内的需求的确一般，但铝的供给逻辑在逐步兑现和强化。随着铝价上涨，市场对2026年盈利预测可能还有进一步上调空间。对黄金仍然维持“弱者思维”，配置长期有明确销量增长空间的公司。能源金属方面，增加了对碳酸锂的配置。储能行业显著超预期带来需求进一步上行，短期供给增加有限，带来价格短期上行。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。

2025年三季度市场呈现放量加速普涨的态势，结构上以成长风格为主。从宽基指数来看，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%，最核心的科创50指数上涨49%。其中，TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备等行业涨幅居前。电子行业表现尤为突出，三季度涨幅超过 100% 的个股中，有 23 股属于电子行业，这些个股均受益于 AI 算力产业加速。宏观方面，中美贸易战缓和美国降息带来市场风险偏好修复。产业方面，最大的变化和看点还是在AI，海外基础设施持续加大投入，以及几家大厂纷纷给出未来五年的乐观判断，带来国内产业链短期高景气，以及增加中期成长信心，以算力为核心的板块在三季度纷纷出现加速上涨。港股和A股类似，但上涨幅度略低于A股，三季度恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.9%，科技板块同样也是结构亮点。　　内地资源指数三季度表现也不错，季度涨幅为32.85%，资源板块属于除了AI外表现相对不错的领域，其中表现最好的是有色金属，涨幅为40.4%。嘉实资源精选三季度跑赢了基准，取得不错的业绩。去年我们接手资源精选基金的时候，就和投资者沟通资源的整体框架，目前看正在一步步兑现我们的判断。资源行业的整体框架是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的脆弱性以及约束，带来盈利的持续性可能会超预期，这样会系统性抬升估值水平。在今年宏观环境下，整体的需求其实并不好，但供给的脆弱性体现更多，无论是应对贸易战还是各国针对资源的保护政策，都在证实供给脆弱性。虽然资源行业涨幅不小，但在这框架下，我们对后续资源品表现仍然看好。　　本季度对金价的判断有所谨慎，但组合配置的个股超额收益明显。在“弱者思维”前提下，不对金价做强判断，选择有低成本产量扩张逻辑的个股，这一思路得到了市场的认同。稀土方面，去年二季度我们配置了稀土，当时的核心逻辑是供给配额会减少，带来供需好转。但今年市场演绎的是战略资源，带来更大的估值扩张，目前即使按照较高的价格计算盈利，估值也比较高。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，最大的变化是市场对价格中枢进行上调，龙头公司远期空间仍然存在。相比而言，会进一步增加铝的配置，年初其实就是这个观点，但今年国内的需求的确很差，但铝的供给逻辑在逐步兑现。此外，煤炭行业调整接近一年时间，盈利和估值下修基本完成，如果看三季度业绩，环比二季度会明显好转，会考虑增加配置。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金三季度净值增长率25.28%，也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

上半年权益市场有相当积极的表现，虽然4月份在美国关税战期间出现较大震荡，但后续还是修复了阶段性出现的波动，录得较好涨幅。A股市场中证A500指数上半年小幅收涨0.47%，港股市场恒生指数表现强劲，上涨20%。上半年A股大金融、有色金属、AI相关板块表现较好，港股恒生科技、创新药、新消费板块表现较好，总体上呈现相当丰富的结构性机会。在这种背景下，以885001为代表的主动权益基金取得了高单位数的收益率，跑赢主要宽基指数。　　宏观基本面的实际情况表现相对平淡，但一方面国内经济活动的大多数参与方已经对现状有所预期，经营行为相对理性，部分行业出现了资本开支的下降和现金流的改善，部分行业则通过积极应对缓解风险，都体现为权益资产的向上重定价。另一方面，部分行业的结构性的机会仍然明显，如年初Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心，同时推动了企业本地部署大模型的需求；年中创新药行业集中出现有竞争力的药物BD出海，市场同步完成了价值发现等。从权益投资角度来看，有这种结构性积极变化的出现，也一定程度上增强了投资者对市场的信心。基于这种信心，在二季度美国发起价格战，带来市场阶段性大幅波动的时候，我们在4月7日当天积极寻找被错杀的标的并有一定的加仓动作，事后来看取得了较好效果。往后展望，在目前时间点，虽然看上去权益市场的大多数资产已经经历了一轮显著的定价修复，但企业自身的主观能动性带来的结构性机会仍然较为丰富。

回顾2025年上半年，整体A股持续回暖，市场具备较强的赚钱效应。总结的原因有两点：一是流动性宽松的环境下，伴随债券收益率持续走低，股票资产经历了三年的调整后，性价比越来越突出；二是随着宏观政策持续推进，市场对经济预期也逐渐好转。这点在港股市场体现更为充分，因此，今年港股市场涨幅较大，也成为机构投资者重要的胜负手。　　全市场来看，wind全A指数上涨5.83%，但全A等权指数上涨18.12%，整体市场风格偏中小盘。从行业表现来看，上半年表现较好的行业是有色金属、银行和国防军工。从节奏来看，一季度科技板块表现抢眼。在Deepseek带动下，科技“东升西落”预期增强，国内的科技资产普遍上涨，最有代表性的是恒生科技指数，优质的互联网公司普遍得到重估。二季度市场波动显著放大。市场先因中美关税摩擦快速下跌，然后逐渐修复到3月份位置。从行业来看，二季度表现较好的是军工、银行。军工行业受到中东军事冲突催化，银行则是红利板块中二季度表现最好的行业。此外，创新药今年持续兑现“出海”预期，提升了市场对国内产业竞争力信心，股价也在二季度出现大幅上涨。　　具体到资源精选，内地资源指数上半年上涨4.43%，资源精选组合上涨14.15%，大幅跑赢了基准。回顾上半年的操作，持续看好基本金属中的铜和铝，对金价偏中性，但选择了有低成本扩张逻辑的个股。此外，对原油偏谨慎，选择后周期的油服行业。但是，对煤炭判断有些失误。组合年初低配煤炭，但还是低估了行业供给释放能力，叠加短期需求低于预期，导致煤价出现超预期下跌，动力煤公司的盈利也被下调。

2025年一季度，国内宏观经济仍处于政策转向后的落地阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、工程机械国内销量的回升等。春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到进一步提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，我们一直担心的海外风险因素还是暴露了——全球主要经济体都受到美国关税战的冲击，国内宏观经济预期再度面临了重大的不确定性。受此影响，全球风险资产快速下跌，A股特色的“春季躁动”行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也快速收复失地。　　报告期内，纵然市场波动，我们的投资观点变化不大。考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。我们继续保持较高的权益仓位，择机对持仓结构进行了优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。

一季度权益市场有相对积极的表现，A股市场中证A500微幅下跌0.37%，但结构上科技题材、黄金相关板块表现活跃，周期属性较强的部分高股息标的拖累宽基指数表现。港股市场恒生指数上涨15.25%，恒生科技更是取得了20.74%的涨幅，相当强劲。公募主动权益基金因为已经越来越重视港股市场的投资机会，对港股市场有了相当程度的暴露，以885001为代表的主动权益基金平均水平取得了中个位数的净值涨幅，显著跑赢传统意义上的A股宽基指数。本基金一季度净值增长率1.84%，比较基准为-1.13%，小幅跑赢比较基准。　　宏观基本面的实际情况基本延续去年四季度的情况，在部分行业有正面变化的同时，整体仍然相对平淡。和去年情况不一样的地方在于，一季度的正面变化主要来自于全社会的信心有所提升，而不仅仅依赖于部分行业的消费补贴。这种信心的提升一是在相当多的行业里我们看到了中国企业产品力的显著提升，在全球已经建立了相当强的竞争力，并转化为这些企业的收入增长和扩张意愿，二是Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心。平淡之处主要还是集中体现在房地产和地方资产负债表带来的压力：地产销售有所改善但因为预期相对悲观，房价没有完全企稳，房地产投资意愿低，随之带来的问题包括房地产产业链上的需求仍然一般，以及地方财政仍然难以回到扩张的方向上来，进一步的影响就是居民收入预期也没有看到大幅改善。但如果从边际变化的角度看，全社会的信心提升显然还是更为重要的。　　政策方面，国内我们看到了去年四季度以来支持性经济政策的延续，包括消费补贴、特别国债、地方政府债务化解、财政向银行体系注资、从中央到地方的生育支持等等。到目前为止这些政策虽然没有直接在总需求的层面带来特别显著的拉动效应，但我们可以观察到，一是目前的政策更多是为了从更底层去解决一些当前存在的结构性问题，在这些结构性问题都有所缓解后，是有希望在总需求的层面看到一些实质性变化的；二是后续应该还是会有一些储备好的支持性政策出台，其中也包括一些调整供给端的产业政策，以应对越来越不确定的外部环境。总体来看对于后续国内政策的边际影响我们完全可以更乐观一些。这里我们也提到了外部环境的不确定性，这种不确定性主要来自于美国新一届政府的贸易政策：非经济逻辑驱动的贸易政策到底能演变到什么程度？会持续多少时间？每个国家怎么应对？激烈的应对会不会带来反复拉扯？这些问题似乎都很难从经济学的逻辑去回答，带来的就是高度不确定的外部环境。　　市场表现方面，从去年四季度以来的市场的整体修复和结构分化相当有效的反应了上述基本面和政策的边际变化：国内经济政策全面转向支持，投资者信心得到极大改善，预期的反转突出反映在此前被严重低估的港股市场大市值公司的大幅反弹上；Deepseek在春节期间的破圈，一方面进一步巩固了市场对中国创新的信心，另一方面作为开源大模型，在各行各业逐渐找到应用场景的情况下，也实实在在推动了企业本地部署大模型的需求，结果就是市场在算力、软件、云计算等板块上给出了相当积极的反应。分化的另一面是现实的宏观基本面，前面提到整体上宏观基本面仍然平淡，房地产和地方资产负债表仍有压力，中产消费没有显著扩张，再加上基本面多数和宏观相关的“高股息”资产经过两年上涨后股息收益率得吸引力也有所下降，相关板块从去年四季度以来的表现就明显偏弱。　　我们从上述的观察出发，考虑未来潜在的变化和组合的构建。一个最现实的问题还是宏观基本面是否能走出目前相对平淡的状态？对这个问题我们确实很难给出非常有置信度的判断，投研层面我们的一个解法是在对宏观经济相关性比较高的行业中寻找被严重低估甚至错杀的标的，找到低估的原因并在行业研究的框架中对这种原因是否能持续给出判断，后续保持紧密跟踪。如果导致低估的因素有可能发生变化，那么低估值提供安全边际和相对较高的赔率是很合算的，胜率层面的不确定性就主要来自于导致低估的因素通常并没有那么容易消失。实际上市场最近有所讨论的供给端政策驱动的投资机会大概可以归到这个解法里：因为供给无约束，成本曲线拉平，部分行业极度内卷，带来的结果就是PB被压缩到相当低的水平，这就至少在表观上给出了一定的安全边际和相对较高的理论弹性，如果供给端真的能落地有效的收缩手段，导致低估的因素就会发生变化，这种理论弹性就有可能兑现。　　在实际的组合构建层面，本季度考虑这种供给端的潜在变化，我们继续增加了航空板块的配置，维持了一定比例的钢铁板块的配置，内部调整了快递板块的结构。组合的其他变化一是来自于我们观察到的个股层面的机会，二是根据股价波动带来的风险收益比的动态变化进行调整。我们还是希望能在2025年看到政策引领下各行各业的基本面转暖，也希望在这种积极的环境下把我们找到的各种积极因素，转化成持有人可以真正实现的回报。

2025年一季度，国内仍处于政策转向后的落地和验证阶段，我们看到了更多的积极信号，包括核心城市二手房成交量的回暖、一季度工程机械国内销量的回升等。海外则面临着更大的不确定性，主要是美国经济衰退的可能性、贸易摩擦进一步加剧的风险等。　　春节后随着DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　我们延续此前的投资观点，考虑到宏观经济和企业盈利周期基本见底，股票估值相比其他资产（尤其债券）也具备显著的性价比，新一轮市场周期有望在波动中逐步展开。报告期内，我们继续保持较高的权益仓位，也对持仓结构进行了一定的优化调整——主要是部分减持了供给过剩的中游制造业，适度增配了短期超跌的上游资源品和增长确定的科技成长股。　　我们坚持聚焦于自下而上的结构性机会和个股挖掘。年初以来，我们看到了更多的更具确定性的投资线索，这也支持了我们对于后市的相对乐观判断。包括但不限于：1）国内低利率环境下，银行、资源等真红利类资产的价值重估；2）产业周期反转或应用渗透率提升的驱动下，部分科技和先进制造类公司回到增长轨道；3）静待宏观基本面的改善，有望推动可选消费、中游制造类资产的盈利复苏和估值修复。

2025年一季度市场表现较为平稳，所有的宽基指数维持震荡。市场在经历去年9月底大幅反弹后，等待具体政策进一步落地和确认，以及持续评估政策效果的中长期影响。从市场风格来看，小盘股表现相对好一些，中证2000指数一季度涨幅为7%。但其中个股活跃度很高，机器人相关的标的大幅上涨，产业预期从海外扩散到国内。从行业和板块来看，一季度表现较好的是资源和科技。资源仍然在兑现供给侧的逻辑。而在deepseek带动下，科技“东升西落”预期增强，国内的科技资产普遍上涨，最有代表性的是恒生科技指数，优质的互联网公司普遍得到重估。　　一季度内地资源指数涨幅为1.8%，但一季度有色金属行业指数涨幅为10.5%，有色在资源行业里表现很好。资源的整体框架仍然是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，供给在定价中的重要性高于需求，这点和以前显著不同。今年一季度市场仍然在演绎这一逻辑，虽然需求中规中矩，并没有到明显低于预期或者超出预期的地方，但供给的脆弱性继续在体现。以铜为例，我们跟踪的全球大型铜矿企业今年把产量增速下调1个多点，全球今年铜的供给增速预计在1-2%，低于年初预期。此外，叠加个别国家动荡的国内环境，导致供给脆弱性进一步体现。铜价在一季度表现不错，也带来了股价持续上涨。一季度比较低于预期的是煤价，主流的动力煤企业盈利也下调了10%左右。一方面短期需求的确一般，另一方面过去进口煤以及新疆煤外运带来了供给增加略超预期。后续怎么看？第一，基本金属里铜和铝的逻辑仍然维持不变，中长期的逻辑还在，尤其是供给端的逻辑今年进一步强化。和铜相比，今年会更看好铝。兑现供给约束逻辑的同时，今年可以期待国内政策拉动铝需求，铝的需求更多受到国内影响；第二，这个位置对煤炭并不悲观，对油相对谨慎些。煤炭的高分红属性在目前低利率环境下仍然有吸引力，而且我们认为后续煤价大幅下跌的空间并不大。因此，维持对龙头动力煤公司的配置；第三，对黄金的坚持“弱者思维”，不去判断黄金价格还有多大的空间，但目前大幅下跌的确很难，尤其是考虑到现在的全球政策环境。因此，在不对价格做强假设下，仍然选择长期有产量扩张逻辑的个股。