吴云峰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，海外方面，随着美伊停火，地缘政治风险缓和。但受原油价格上涨、AI投资拉动等多因素影响，美国通胀和就业数据连续超预期，叠加美联储主席换届，美国货币政策预期从降息快速逆转为加息。这导致美债收益率上行，美元指数走强，而黄金及大宗商品价格回调。国内方面，出口增速维持强劲，但内需相关的投资和消费仍然疲弱。　　在这种分化的内外部宏观环境下，二季度A股也呈现出了极致分化的结构性行情。宽基指数整体高位震荡，但内部板块表现差异显著——科技硬件板块跟随北美AI产业链、映射美股半导体指数持续大涨，而金融、资源、制造、消费等多数板块均创下本轮调整以来的阶段新低。　　我们仍然坚持行业均衡的配置策略，虽然在这种极致分化的市场行情下短期表现承压。我们的投资框架也始终强调估值，并倾向于从产业周期视角去匹配收益和风险，哪怕因此错失部分机会。报告期内，我们的主要操作是组合结构的再平衡，一方面继续增持因流动性预期变化而大幅回调的资源类个股，另一方面减持了部分涨幅较大已超过目标价的科技类个股。对于后市，我们维持谨慎乐观，预计市场风格也会适度平衡。我们会继续重点跟踪国内经济周期的修复进程、海外流动性预期的边际变化。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，万得偏股混合型基金指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。我们维持了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后我们观察到的超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2026年二季度A股震荡上行，极致结构性行情延续，科创50、创业板领涨，算力、半导体、光通信持续走强。市场宽基涨幅有限，消费、金融等传统内需板块持续走弱，个股分化显著，成交维持高位，资金集中在硬科技赛道。港股整体震荡走弱，恒指、恒生科技区间下行，互联网权重股持续拖累指数，仅AI新股、硬件标的走出独立行情。　　具体到资源板块，二季度内地资源指数下跌6.6%，但资源精选组合大幅跑输了内地资源基准，这是最近几个半年里组合跑得相对较差的时间段，我们也进行了深刻反思。今年资源板块呈现的特点是龙头跑不赢二线标的，主流的基本金属和贵金属跑不过其他的小金属。我们组合配置的锡也取得不错收益，但整体收益贡献有限。尤其是美伊战争后，一方面代表传统能源的煤和油开始快速上涨，之前组合在这些行业略低配；另一方面，市场开始交易宏观预期，担心通胀高企带来流动性收缩，从而带来商品价格下跌。在交易宏观逻辑这个阶段，主流品种都出现较大的跌幅，也给组合带来较大负收益。叠加被动资金持续流出，短期放大了股价波动。在下跌过程中，我们逐渐减持了前期涨幅高的和AI相关的个股，反而更聚焦的在龙头资源个股方面，但其实效果并不好。这个阶段呈现出明显的特点，商品价格强于股票，海外资源股票强于国内资源股票。资源的逻辑没有大的变化，“供给约束和经常性扰动+需求稳定和结构性增长”，去年开始慢慢增加交易“资源民族主义”，强化了供给约束和扰动，这些逻辑中期都成立，资源资产的久期会被显著拉长，估值中枢也会提升。目前组合维持年初的观点，在配置上会更集中在估值高性价比的龙头个股。

2026年一季度A股市场再度受到海外风险因素（地缘冲突）的影响，出现宽幅震荡。开年之后市场先是交投活跃，总体延续“春季躁动”的节奏。行情热点包括AI应用、商业航天等主题炒作，有色、化工等涨价线索。但2月底美以伊冲突爆发，全球资本市场巨震，随着风险偏好降低，A股春季躁动亦随之结束。市场整体遭遇大幅回撤，超额收益集中在具备防御属性的红利资产、受益于石油危机的能源资源、以及景气高度确定的AI硬件等少数方向。　　报告期内，为了应对市场波动和潜在的系统性风险，我们对组合结构进行了适度调整。主要是买入了有望对冲能源危机的煤炭，增持了受高油价影响可控的石化，保持配置受流动性冲击而暴跌的有色，并相应减持了可能承受较大衰退风险的板块个股。短期我们会继续跟踪地缘冲突的进展，评估其对资本市场的影响，并防范可能的系统性风险。中长期我们在保持谨慎乐观的同时，也需要密切关注国内经济周期能否切实改善、全球市场流动性是否延续宽松。

2026年一季度A股和港股波动较大，宽基指数在“春季躁动”后冲高回落。市场总体呈现先高后低的态势，开年成长股的表现领先，随着美伊战争开始，从宏观预期到行业判断，都发生了显著变化。以石油、煤炭为代表的能源板块显著上涨，成长股在也风险偏好下行压制下回落。A股方面，上证指数一季度下跌1.9%，深证成指下跌0.4%，表现靠前的行业是煤炭、石油石化等。港股方面，恒生指数一季度下跌3.3%，表现靠前的行业也是煤炭、石油石化。成长类资产的代表恒生科技在一季度下跌15.7%，也显著跑输市场。　　资源精选产品净值也呈现“先涨后跌”的态势，开年市场仍然在定价“供给约束+需求稳定”的逻辑，这也是过去几年我们反复强调的逻辑。但随着美伊战争开打，以及后续市场对持续时间以及战争烈度预期变化，市场开始交易自上而下逻辑变化。市场认为油价高企带来通胀压力加大，从而抑制了货币政策空间，进一步对需求形成压制，宏观场景切换到滞胀甚至是衰退。我们认为这是最悲观的情况，战争后续如何演绎目前不好判断，但回归产业逻辑本身，目前行业基本面的表现仍然在我们的框架里。　　基本金属方面，铜的供给还在进一步压缩，几个大矿都下调了产量计划。在需求方面，今年可以明显看到电网需求超预期。前期价格下调后，铜开始了显著去库，这些都是微观供需层面较好的现象。铝的基本面变化更大，中东产量占到全球供给约10%，这次战争中明显受到影响，外盘的铝价已经创下新高。我们认为铝会复制过去几年铜的表现，市场把价格上涨理解为短期因素，不愿意给估值，这点我们会更乐观。贵金属的逻辑没有变化，变化的是对货币政策的预期以及对背后交易结构的担心。因此，我们维持基本金属好于贵金属、基本金属里铝好于铜的判断。这点和年初没有大的变化。此外，由于美伊战争持续的时间大概率超预期，能源价格的中枢会显著高于过去。因此，我们在组合中增加了煤炭的配置，股息价值加上煤价的向上期权。　　此外，这两年“资源”的价值已经深入人心，成为国家或者个人对抗风险的一种方式或者手段，因此，我们还是要从传统周期框架切到资源框架看待这个问题，资源行情的持续时间会更久。

一季度权益市场出现明显波动。春节前市场延续前期惯性继续有所上涨，大部分资产估值回到了合理甚至偏高水平，仍被显著低估的资产已经相对比较有限。春节后波斯湾区域的地缘冲突成为市场波动的主导因素：霍尔木兹海峡通行受限后原油价格暴涨，市场开始定价可能的输入性通胀，在权益市场并不便宜的情况下就体现为一次相对集中的风险释放过程。截止季度末，中证A500指数下跌2.06%，恒生指数下跌3.29%。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌0.91%，略好于宽基指数表现。　　基本面方面，目前能观察到三个主要变化，一是国内二手房似乎已经有企稳迹象，主要城市成交持续放量，挂牌量持续下降，部分一线城市已经看到了二手房价格的环比上涨。总体来看这种趋势如果能延续，对于国内资产价格、居民端的财富感知和消费倾向是比较确定的正面变化。更进一步，如果还能继续看到一手住宅成交改善，总需求可能会需要更正面评估：通胀、利率、财政收入、居民收入、社会消费等一整个传导链条可能都应该给出更乐观的假设。二是AI投资仍然火爆，春节前OpenClaw的出圈让AI以多个员工Agent的形式介入生产力应用成为可能，这意味着潜在应用范围的扩大以及算力消耗的再一次数量级增加，反映在具体数字上就是Anthropic到3月底的ARR已经超过300亿美元，当前hyperscaler的天量资本开支是有看到经济回报的希望的。第三个变化，对资本市场的边际影响更为重大的，是3月以来持续升级到中东地缘冲突。已知的几个简单事实：冲突两方诉求差异极大；其中一方有把霍尔木兹海峡的航行风险提升到极高水平，以至于事实上没有民用船只愿意冒险通行的能力；战前通过霍尔木兹海峡供应了全球1/5需求的油和天然气，而当前时间点上考虑各种绕行和替代方案，仍然有超过1000万桶/日体量的原油供给缺口。　　面对这三个主要变化如何提出问题、展开研究并给出判断？前两个变化从方法论角度相对清晰，无论是房地产还是AI产业，都有足够多的行业高频数据、产业链各环节验证等可以用于日常跟踪，有足够的信息归纳后，是有可能在更长的时间维度建立超越市场的认知，给出方向性判断并带来超额收益的。而对于最新发生的、地缘冲突相关的变化则很难谈得上能够建立“超越市场”的认知，目前能做的只能是理清当前的事实，大概从当前能源价格反推市场在定价什么情景，比对两者是否匹配，能得出的结论最多是如果不匹配往哪个方向运动的概率可能更大。对于持仓包含能源相关资产或者能源是重要成本端资产的组合而言，这是不得不做的工作，目前的客观瓶颈在于，第一我们对于冲突其中一方的国内状态现在仍然缺少可信的信息源，第二冲突另一方的决策流程和每个节点上的具体决策似乎过于随机，可能更符合决策者的个人偏好而不是传统地缘政治逻辑。但换一个角度，对于这个问题全球的市场参与者好像也很难建立超越其他人的认知，甚至4月初Citrini Research派出分析师真正去到霍尔木兹海峡上以后也并没有在冲突本身层面带来特别多超额信息。这意味着如果不得不在投研工作中去考虑地缘冲突的影响，那么根据客观事实和已有定价是否匹配来得出结论，可能至少不是一个会输很多的选择，毕竟这次是一个很特殊的、公平的认知环境——主动投研历史上可从来不缺自以为有超额认知但实际上已经落后于市场平均水平然后一败涂地的案例。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们增加了新旧能源生产相关板块的配置，一定程度上对冲存量持仓面对的压力。调整半导体板块配置，AI需求最终会反映到算力的制造能力上，且这种能力中国制造也在快速追赶，主要上市公司在这个过程中能额外实现全球份额的扩张。增加房地产板块配置，当前位置风险收益比已经比较合适。一季度组合部分存量持仓遇到了一定的外部冲击，市场也有所调整，但在目前时间点我们会更乐观一些，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面客观上市场的风险收益比也有一定的提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2025年股票市场正式进入牛市周期，主要指数逐季震荡上行，全年均录得显著涨幅。　　一季度，全球宏观基本面仍然面临较大不确定性，国内等待政策转向后的落地和验证，海外则面临着美国经济衰退、贸易摩擦加剧的风险。随着春节后DeepSeek的横空出世，股票市场的风险偏好率先得到提振。A股特色的“春季躁动”行情启动，以人形机器人、AI应用为代表的主题投资活跃。港股在增量资金驱动下涨势更为持续，以互联网、新消费为代表的核心资产表现亮眼。　　进入二季度，受美国关税战的冲击，全球风险资产快速下跌，A股行情也戛然而止。后续全球资本市场走势均跟随关税谈判进展而波动，所幸本轮中美谈判进展大幅好于预期，五月初中美发布《日内瓦经贸会谈联合声明》，就后续谈判达成初步框架。在此利好的支撑下，A股市场风险偏好逐步恢复，主要指数也收复此前失地。　　三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　四季度，A股市场继续在高位震荡，结构性行情进一步扩散。贯穿全年的两条主线：一是海外AI算力方向，高景气从光模块、PCB等核心环节，外溢到存储、电源等配套产品；二是上游资源板块，从黄金、白银等贵金属的领涨，蔓延到铜、铝等工业金属的全面牛市。而在内需相关领域，虽然宏观数据尚无明显起色，但中观层面已经不乏亮点；如在反内卷催化下化工、航空等行业预期盈利修复，在储能需求拉动下锂电产业链再度迎来景气，产业政策和海外映射驱动的商业航天主题等。10月底，上证指数时隔十年重新站上4000点，股票牛市成为一致预期。　　报告期内，纵然市场有所波动，我们始终坚定信心，保持较高仓位运作。行业层面还是坚持均衡配置，主要的操作包括：上半年减持了供给过剩的中游制造业，增配了短期超跌的贵金属；下半年卖出了涨至目标价的军工股，买入了铜铝等工业金属和部分顺周期类优质公司。　　下一步，将着力于持续迭代、完善投资框架，同时加强产业认知的前瞻性，并深化个股挖掘，力争为持有人创造稳健的长期回报。

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　嘉实资源精选四季度跑赢了内地资源基准，全年也取得不错的业绩，大幅跑赢了基准。感谢各位客户的信任，过去一年多一直强调“资源”的价值与不同，市场一点点在验证我们的观点。资源行业的整体框架仍然是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的约束以及脆弱性，带来盈利的持续性和稳定性高于从前，使得这类资产整体得到重估。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，虽然股价在2025年涨幅不小，但估值仍然有吸引力。四季度最大的调整是进一步增加铝的配置。在年初我们就看好铝，今年国内的需求的确一般，但铝的供给逻辑在逐步兑现和强化。随着铝价上涨，市场对2026年盈利预测可能还有进一步上调空间。对黄金仍然维持“弱者思维”，配置长期有明确销量增长空间的公司。能源金属方面，增加了对碳酸锂的配置。储能行业显著超预期带来需求进一步上行，短期供给增加有限，带来价格短期上行。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的资源板块配置，维持一定比例航空板块配置，增加了部分非银金融板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金三季度净值增长率25.28%，也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

2025年三季度，随着外部不确定性的缓和，市场风险偏好进一步提振，主要指数在经历大半年的横盘之后，再次迎来大幅度上涨。本轮行情中的结构性机会非常丰富，其中表现最突出的是海外AI算力投资牵引的科技硬件、美国降息催化涨价的贵金属等产业线索，此外还有创新药、反内卷、机器人等众多主题。股票市场呈现出的赚钱效应，吸引了养老金等配置型资金的大幅增配，在资金层面上形成了正反馈，市场成交量也显著放大。　　经历这次上涨，大类资产的重配置可能是本轮市场周期的主要驱动力。与前两轮不同的是，本轮的投资线索更为丰富，后续如果经济周期能够切实改善，则具备全面牛市的可能性。而相应的需要重点关注的潜在风险，仍是宏观经济严重衰退和中美贸易摩擦失控。　　报告期内，我们保持较高的权益仓位，聚焦自下而上的结构性机会和个股挖掘。当前组合重点布局的方向包括：1）全球宏观不确定性加大和美联储加速降息，以黄金为代表的资源品价格持续上涨；2）渗透率快速提升或产业周期反转驱动的快速增长，如智能驾驶、军工产业链；3）在国内持续低利率的金融环境下，银行等高股息资产的价值重估，尤其是经历三季度调整后性价比更高；4）我们会持续跟踪顺周期资产的基本面改善，包括可选消费和建材、化工等中游制造业。

2025年三季度市场呈现放量加速普涨的态势，结构上以成长风格为主。从宽基指数来看，上证指数上涨12.7%，创业板指数上涨50.4%，最核心的科创50指数上涨49%。其中，TMT 相关行业表现亮眼，通信、电子、电力设备等行业涨幅居前。电子行业表现尤为突出，三季度涨幅超过 100% 的个股中，有 23 股属于电子行业，这些个股均受益于 AI 算力产业加速。宏观方面，中美贸易战缓和美国降息带来市场风险偏好修复。产业方面，最大的变化和看点还是在AI，海外基础设施持续加大投入，以及几家大厂纷纷给出未来五年的乐观判断，带来国内产业链短期高景气，以及增加中期成长信心，以算力为核心的板块在三季度纷纷出现加速上涨。港股和A股类似，但上涨幅度略低于A股，三季度恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.9%，科技板块同样也是结构亮点。　　内地资源指数三季度表现也不错，季度涨幅为32.85%，资源板块属于除了AI外表现相对不错的领域，其中表现最好的是有色金属，涨幅为40.4%。嘉实资源精选三季度跑赢了基准，取得不错的业绩。去年我们接手资源精选基金的时候，就和投资者沟通资源的整体框架，目前看正在一步步兑现我们的判断。资源行业的整体框架是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的脆弱性以及约束，带来盈利的持续性可能会超预期，这样会系统性抬升估值水平。在今年宏观环境下，整体的需求其实并不好，但供给的脆弱性体现更多，无论是应对贸易战还是各国针对资源的保护政策，都在证实供给脆弱性。虽然资源行业涨幅不小，但在这框架下，我们对后续资源品表现仍然看好。　　本季度对金价的判断有所谨慎，但组合配置的个股超额收益明显。在“弱者思维”前提下，不对金价做强判断，选择有低成本产量扩张逻辑的个股，这一思路得到了市场的认同。稀土方面，去年二季度我们配置了稀土，当时的核心逻辑是供给配额会减少，带来供需好转。但今年市场演绎的是战略资源，带来更大的估值扩张，目前即使按照较高的价格计算盈利，估值也比较高。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，最大的变化是市场对价格中枢进行上调，龙头公司远期空间仍然存在。相比而言，会进一步增加铝的配置，年初其实就是这个观点，但今年国内的需求的确很差，但铝的供给逻辑在逐步兑现。此外，煤炭行业调整接近一年时间，盈利和估值下修基本完成，如果看三季度业绩，环比二季度会明显好转，会考虑增加配置。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。