帅虎 - 基金投资策略和运作

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年四季度A股横盘震荡，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，结构上表现较好的是有色金属、通信、石油石化板块，其余板块均一般。本基金报告期内超配了通信、电子、电力设备、有色金属，净值小幅上涨并超赢基准。　　展望2026年全年，美元或处于降息通道、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体都有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应26年20xPE不到，仍有一定上行空间。　　我们看好的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、半导体等。AI是目前全球经济增长的引擎，虽市场担忧投资的可持续性，但目前看AI算力投入仍在快速增长，AI模型仍在快速迭代，AI商业化应用越来越多。其中算力方向我们最看好光模块，因为集群规模增加，卡间互联带宽预计大幅提升，光模块需求有显著增长；锂电池方面，尽管电车需求有所放缓，但是储能和商用车的需求增长较快，整体看锂电行业有30%左右复合增长，我们看好壁垒高的电池、有可能紧缺的碳酸锂、以及储能系统公司；有色金属方面，看好铜和铝。受益于全球缺电、储能需求增长、电气化大势持续等需求有增长，但是供给增速更慢，导致商品价格超预期上涨，企业盈利能力较强，股票估值较低，性价比较高；机械方面，部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等；半导体方面，国产FAB和AI芯片公司都发展较快，已能较好满足国产算力的需求，预计仍将持续扩产，我们看好国产GPU公司以及半导体设备、耗材公司。

本季度市场平稳。上证综指上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，涨跌互现但幅度都不大。10月与11月前期强势板块如科技、通信板块出现了一些调整，同时以新能源为代表的低估值板块迎来显著上涨。12月市场趋于平稳，各指数在年末接近新高，部分主题板块表现强势。　　市场的主要逻辑是，宏观层面美联储开始进入降息周期，尽管有所反复，但确定性逐步提升，结合人民币升值，大方向利好中国权益资产。微观层面，尽管与经济强相关的消费行业依然疲弱，但部分行业如科技算力、新能源、有色金属资源仍然处于强景气阶段，且估值仍具备较好的性价比。　　结合国内最新政策和会议的精神，我们认为高质量发展的重要性进一步提升，科技创新、制造强国的核心地位进一步提升，由此带来高端制造业的持续景气。高端制造业的成长方向一定不会拘泥于国内市场，而是瞄准全球市场，相关领域的优秀企业通过不断提升产品竞争力和市占率，终有望成为全球知名甚至领先的企业。这将会是一个将持续多年的过程，在这个过程中也将诞生一批富有全球竞争力的企业。同时，下一个五年计划对经济的增长也提出了不低的要求，促内需政策对经济的托举意义重大，也是重点关注的方向。　　我们在本季度增加了新能源为代表的制造业的配置，适当减持了一些前期涨幅较大、性价比相对降低的公司。整体方向上还是聚焦于制造业中景气持续提升的行业和公司。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在 2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度A股表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，表现靠前的板块是通信、电子、电力设备、有色金属。电子和通信受益于全球AI算力投资，电力设备（主要是锂电相关）受益于强劲的储能需求，有色金属受益于美联储降息。防御类板块表现相对较弱，如银行、煤炭、食品饮料等。本基金在报告期内表现较好，跑赢业绩比较基准。本基金报告期内适当增配了通信、电子、电力设备、有色金属等板块，因其景气度较高；适当降低了家电、汽车等板块仓位，因为以旧换新补贴退坡，消费需求相对疲弱。　　展望四季度，美联储降息、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体或均有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应2026年不到20倍的市盈率（PE），明年或仍有空间。　　重点关注的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、医药等。1）AI：AI虽已发展了三年，相关公司股价上涨幅度较大，但目前产业仍处于在早期，AI在文本、代码处理等方面展现出较强的商业化前景，在多模态能力上仍在快速进步，AI有希望理解物理世界的规律，这便有可能实现智能驾驶和人形机器人普及，所以短期几年内算力投入还是有较大增长空间，但长期看大模型公司的商业化变现有更大的想象空间，因此我们看好算力和大模型相关的公司。2）锂电池：预计新能源汽车仍可能有20%左右的锂电需求增长，储能和商用车的锂电需求增长或更快，下半年锂电池行业量价均可能有所提升，且行业盈利处于底部，有望回升，因此对明年展望更乐观。3）有色金属：铜和黄金供需格局良好，需求稳步增长，供给没有弹性，企业盈利能力较强，估值较低。美联储降息有利于全球PMI向上，AI数据中心需要大量电力，拉动铜的需求，铜价整体处于向上趋势中。4）机械：部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等。5）医药：BD出海的逻辑仍在兑现，但是上半年涨幅加大，三季度表现一般，我们仍维持一部分仓位。

2025年上半年市场虽然经历了关税冲击的波动，但整体表现较强，板块轮动也较快，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。一季度机器人、国产算力板块较强，二季度创新药、通信（海外算力链）、银行等板块较强，而消费电子受关税冲击跌幅较大、传统消费也较弱。　　本基金在报告期内持有的消费电子受关税预期影响年初以来跌幅较大，其次本基金持有的核心仓位（锂电池、新能源汽车、家电）等年初以来表现相对平淡，这些资产基本面完全符合预期，估值也便宜，只是大盘成长风格短期和市场风险偏好不匹配。此外，北美算力方向整体对组合有正收益贡献，但因在关税冲击后有所减仓，导致了一部分交易损失。

今年上半年市场小幅上涨，整体波动较大。一季度市场相对稳健，在DeepSeek和机器人等板块的带动下，科技主题涨势明显。4月初，美国宣布新的关税计划。高额关税如落地对全球经济的负面影响甚大，带来市场、尤其是出口导向型行业的大幅下跌。后美国暂缓大幅提升关税，市场情绪逐步恢复正常，部分高景气度行业和高分红行业出现显著反弹，甚至创新高。最终，本季度沪深300指数小幅上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，科创板综指上涨9.93%，科技股相对表现更强。从产业方向上看，人工智能算力链条、创新药、黄金、金融、新消费板块表现较佳。　　我们在上半年增加了科技、医药、银行和出口制造板块的配置比例，降低了食品饮料板块的配置，组合整体呈现均衡配置。

回顾二季度，美国特朗普政府宣称对多个国家加征对等关税造成了各类资产在4月的剧烈波动。关税引发的短期风险情绪下挫以及货币宽松预期，也使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。　　逻辑上而言，关税后的市场定价可能经历三个阶段，风险偏好波动定价、政策博弈定价、基本面现实定价。二季度前两个阶段定价基本完成，未来债券利率定价或将逐步回归基本面。　　基本面而言，上半年财政政策前置发力和关税落地前后的抢出口是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。下半年有可能面临抢出口和消费前置效应后的退潮压力，而内需弹性环比上预计弱于上半年。基本面可能呈现温和下行的态势，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长，基于未来基本面的潜在变化，宽松基调有可能延续。　　本基金在 2025年上半年保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。

2025年一季度A股市场震荡为主，沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.77%，市场整体较平淡，只有机器人等主题较强。本基金行业配置较均衡，偏重于锂电池、电子、汽车、家电、机械等行业，由于机器人产业处于较早期阶段，本产品配置不多。本季度电子配置带来一定超额收益，产品业绩表现略好于基准。　　年初以来中国宏大叙事发生的最大变化是DeepSeek的诞生，证明中国AI水平不弱于美国，且成本更低；而中国在汽车、新能源、家电等诸多制造业领域，相对而言领先于美国，所以中国股市以沪深300为例，12倍PE左右是相对低估的，我们看好中国股市估值修复的机会。　　自下而上研究，我们认为科技、新能源、制造业、有色等行业景气度较好，估值较低。科技行业：DeepSeek的诞生有望加速国内AI应用，软件方面关注互联网公司、硬件方面关注智能终端、智能驾驶等行业投资机会，同时关注半导体自主可控领域投资机会。新能源行业：国内新能源车渗透率至50%附近，增速有所放缓，但其他行业锂电化仍有较大空间，仍关注电池和优秀整车等企业。制造业：家电、机械等行业有不少企业仍在全球化扩张，增速和估值较匹配。有色金属：铜和黄金商品由于供给没有增长，但需求有较低增长，导致企业维持高盈利状态，估值相对较低。

2025年一季度海外基本面方面，美国延续贸易保护政策，多次增加关税，海外市场指数多数下跌。国内基本面方面，经济维持稳步修复的状态，地产成交数据表现良好，基建增速回升，Deepseek的出圈带动互联网资产价值重估，新兴产业表现是春节以来的亮点。　　2025年一季度货币政策方面，政策层面依旧维持适度宽松的表态，既要支持实体经济，也要注重防风险，资金维持紧平衡的局面。一季度债券市场处于震荡状态，消化2024年Q4较为一致的利率预期带来的利率下行走势，长债收益率适度回升，缓解因利率过低导致的银行倒挂压力较大的风险。　　本基金在 2025年一季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，若贸易摩擦升级，国内基本面环境的不确定性进一步增加，未来1-2个季度国内增量内需政策出台概率上升，未来一段时间货币宽松预期难以证伪，2025年第二季度境内利率或进一步下行。

2025年一季度，各类总量刺激政策循序渐进推出，但由于政策的推出和效果的产生存在时间差，国内宏观经济表现较为平淡，亮点不明显，市场仍在等待宏观经济的改善。3月份之后，美国关税政策不确定性加大，市场以震荡为主。因此，市场宽基指数表现一般。科技创新是一季度的市场主线，科创指数、创业板指数均明显上涨。1、2月在DeepSeek大模型和人形机器人的驱动下，国产人工智能算力基础设施和机器人相关股票表现亮眼。3月份之后，创新药板块表现较好。我们的持仓以均衡为主，一季度增加了对汽车、医药、银行等行业的配置。　　展望未来，我们认为市场风险、机遇并存。首先最重要的仍是宏观经济的发展趋势和宏观政策力度。2025年初的中国宏观经济不及预期，海外美国新一届政府的贸易、利率政策均存在很大不确定性，在一定程度上带来了全球经济的不确定性和政策的观望，因此宏观的底色并不亮眼，这也是最大的风险来源。但由于市场流动性充沛，逆周期调节的政策储备仍然丰富，市场仍然会体现出较明显的结构型行情。结构性行情的抓手是科技创新，这是由自上而下的政策顶层设计和自下而上的企业科技能力突破所共同决定的。以国产AI（人工智能）为例，部分科技企业横空出世，灿烂夺目，带动了相关领域的大发展。事实上，“横空出世”这个描述并不准确，因为即使是近期最为夺目的DeepSeek，也不是初创企业，其历史甚至能上溯至2008年，期间进行了无数的探索、创新。中国的AI产业最初来自于海外大型互联网厂商和芯片公司里的中国创业者，以及海外华人中的学术领袖，从一开始就站在产业的前沿，不断吸收消化最先进的技术创新，结合本土的商业化实践，终于出现了被全球所认可的创新突破。因此这不是一个从天而降的偶发事件，这是一个符合产业发展逻辑，必然出现的成功案例，其成功也再一次证明中国是世界上最重要的产业创新基地之一，未来更多的创新成果将涌现，中国科技型企业的价值重估或将持续。在人工智能、高端制造业和创新药登领域，预计将持续看到中国企业的突破。　　另一方面，随着宏观经济的逐步复苏，我们也将从企业的经营变化、财务报表的变化上，寻找经营持续改善的公司。它们有些是细分消费品产业龙头，有些是制造业出口龙头。考虑到最近几年的宏观经济和国际局势，这些公司经营的持续改善显得更为难能可贵，我们也将结合基本面的变化和估值水平，对这些公司进行重点投资。