帅虎 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

2026年二季度A股整体向上，但结构分化剧烈，AI相关行业表现非常好，其余行业较弱，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%。本基金报告期内增配了AI相关的通信、电子，降低了有色金属仓位，维持电力设备配置，净值表现较好。　　展望下半年，经济整体比较健康，科技赛道的需求旺盛，新能源赛道增长较好，不少出口制造业韧性较强。今年以来主要上涨的是业绩，估值并没有扩张太多，仍有性价比。　　我们看好的赛道包括科技、锂电、有色金属等。科技领域，AI算力链景气度超年初预期，存储、PCB上游材料等环节出现大幅度涨价，光模块明年需求也大幅上修，虽然股价都涨幅较大，但结合目前估值来看，我们仍更看好光模块，因为需求增量巨大，目前看明年市盈率预计不到15倍，性价比较高。次之我们看好存储，扩产周期较长，估值也较低。除了海外算力链，国产算力也供不应求，从GPU、到先进制造和封装、再到耗材，整个产业链景气度较高，缺点是估值较贵，一定程度依赖风险偏好。锂电领域，尽管今年电车销售一般，但是单车带电量提升较多，储能需求好，整体看好锂电行业的增长，尤其看好壁垒高的电池，以及部分的碳酸锂公司。有色金属领域，二季度有色金属表现较差，我们也降低了该方向头寸，因为美国加息预期提升，暂且压制需求。但从中期维度看铜的供应增速很慢，需求稳健增长，商品价格维持高位，期待下半年宏观预期改善。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

2026年一季度A股横盘震荡，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，结构上表现较好的是煤炭、石油等板块，跌幅较大的是非银金融等板块。本基金报告期内超配了通信、电子、有色金属、电力设备等，其中电力设备有正贡献；有色金属初期有较好表现，后因中东冲突有所回撤；光模块龙头公司虽然基本面较强，但一季度表现较弱，故组合一季度表现相对平淡。　　虽然短期市场担心中东冲突引发滞涨风险，但是从全年维度判断市场仍认为经济大概率回归正常，系统性风险可控。近期股票市场已有所下跌，股票估值更低，多数公司对应2026年15-20xPE，性价比整体较高。　　我们看好的赛道：AI、锂电池、有色金属、机械、半导体、化工等。AI在coding、各种agent的大量使用，token消耗量指数级攀升与价格上涨，说明AI需求旺盛、算力供不应求，我们看好算力板块中的光模块、互联带宽翻倍式的增长，对2027年需求展望乐观；锂电池方面，尽管电车需求有所放缓，但是储能和商用车的需求增长较快，整体判断锂电行业有30%左右复合增长，我们看好壁垒高的电池、有可能紧缺的碳酸锂；有色金属方面，看好工业金属和贵金属。尽管短期市场交易存在滞涨风险，股票回撤较大，但是从更长时间看，供应增长较慢、需求稳健增长，商品价格有望维持高位，后续如果宏观预期好转，股票有反弹机会；机械方面，部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等；半导体方面，国产FAB和AI芯片公司都发展较快，已能较好满足国产算力的需求，预计仍将持续扩产，我们看好国产GPU、设备、耗材公司；化工方面，多数品种处于周期低位，而供应增速逐步放缓，部分品种有望迎来价格上移，且板块估值较低。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们加仓了部分光通信公司及国产半导体公司，增配了新能源相关公司，减持了有色金属及化工。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍会造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

2025年是全面性的牛市，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%，全年表现较好的是有色金属、通信、电子等板块。本基金报告期内超配了通信、电子、电力设备、有色金属，净值表现较好，大幅超赢基准。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出财政偏强、出口偏强的格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年保持股票和债券均衡配置，投资组合保持流动性充足。

本季度市场平稳。上证综指上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，涨跌互现但幅度都不大。10月与11月前期强势板块如科技、通信板块出现了一些调整，同时以新能源为代表的低估值板块迎来显著上涨。12月市场趋于平稳，各指数在年末接近新高，部分主题板块表现强势。　　市场的主要逻辑是，宏观层面美联储开始进入降息周期，尽管有所反复，但确定性逐步提升，结合人民币升值，大方向利好中国权益资产。微观层面，尽管与经济强相关的消费行业依然疲弱，但部分行业如科技算力、新能源、有色金属资源仍然处于强景气阶段，且估值仍具备较好的性价比。　　结合国内最新政策和会议的精神，我们认为高质量发展的重要性进一步提升，科技创新、制造强国的核心地位进一步提升，由此带来高端制造业的持续景气。高端制造业的成长方向一定不会拘泥于国内市场，而是瞄准全球市场，相关领域的优秀企业通过不断提升产品竞争力和市占率，终有望成为全球知名甚至领先的企业。这将会是一个将持续多年的过程，在这个过程中也将诞生一批富有全球竞争力的企业。同时，下一个五年计划对经济的增长也提出了不低的要求，促内需政策对经济的托举意义重大，也是重点关注的方向。　　我们在本季度增加了新能源为代表的制造业的配置，适当减持了一些前期涨幅较大、性价比相对降低的公司。整体方向上还是聚焦于制造业中景气持续提升的行业和公司。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

2025年三季度A股表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，表现靠前的板块是通信、电子、电力设备、有色金属。电子和通信受益于全球AI算力投资，电力设备（主要是锂电相关）受益于强劲的储能需求，有色金属受益于美联储降息。防御类板块表现相对较弱，如银行、煤炭、食品饮料等。本基金在报告期内表现较好，跑赢业绩比较基准。本基金报告期内适当增配了通信、电子、电力设备、有色金属等板块，因其景气度较高；适当降低了家电、汽车等板块仓位，因为以旧换新补贴退坡，消费需求相对疲弱。　　展望四季度，美联储降息、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体或均有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应2026年不到20倍的市盈率（PE），明年或仍有空间。　　重点关注的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、医药等。1）AI：AI虽已发展了三年，相关公司股价上涨幅度较大，但目前产业仍处于在早期，AI在文本、代码处理等方面展现出较强的商业化前景，在多模态能力上仍在快速进步，AI有希望理解物理世界的规律，这便有可能实现智能驾驶和人形机器人普及，所以短期几年内算力投入还是有较大增长空间，但长期看大模型公司的商业化变现有更大的想象空间，因此我们看好算力和大模型相关的公司。2）锂电池：预计新能源汽车仍可能有20%左右的锂电需求增长，储能和商用车的锂电需求增长或更快，下半年锂电池行业量价均可能有所提升，且行业盈利处于底部，有望回升，因此对明年展望更乐观。3）有色金属：铜和黄金供需格局良好，需求稳步增长，供给没有弹性，企业盈利能力较强，估值较低。美联储降息有利于全球PMI向上，AI数据中心需要大量电力，拉动铜的需求，铜价整体处于向上趋势中。4）机械：部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等。5）医药：BD出海的逻辑仍在兑现，但是上半年涨幅加大，三季度表现一般，我们仍维持一部分仓位。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在 2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。