牛兴华 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场呈现“大盘震荡、科创领涨"的结构性行情，并且交易结构较为极致，市场资金极度抱团少数硬科技板块，尤其是以AI算力与国产替代主线：电子（半导体设备/存储/先进封装）、通信（CPO光模块）等，其他各类非科技相关的板块均出现不同程度下跌。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。考虑到目前科技板块整体估值水平以及筹码拥挤度，我们预计三季度相关板块波动会显著放大，容易受到宏观美联储加息、微观产业叙事持续性等各类事件影响。近期受到META等美国科技大厂可能削减资本开支的消息影响，海外算力板块已经开始出现剧烈波动，后续需要密切跟踪相关板块的降温信号，例如内存价格见顶回落等。进入7月财报预披露窗口，预计A股整体风格会回归基本面，资金面角度杠杆资金或边际降温，结构上建议聚焦业绩主线。债券市场方面，近期受到部分发行人评级调整的影响，信用债市场出现一定波动，我们预计债券评级以及投资者行为的变化在三季度可能会对市场形成一定扰动，信用资质较弱或者有下调评级概率的主体的信用利差近期可能会持续走阔。我们判断后续市场应该会逐渐回归业绩基本面的主线上，因此在基金操作上我们将进一步聚焦基本面扎实、短期受到市场风格影响股价估值处在阶段性低位的标的上，除了科技之外，先进制造与资源品也是可以重点关注的方向，另外红利板块调整下来后，相对于债券资产也同样具有配置价值。

2026年二季度基本面继续修复，但结构有所分化，外需相对而言更加强劲，AI等新质生产力优于传统产业，上游物价动能强于下游。供给侧，工业增加值与服务业生产指数同比较一季度略有回落；需求侧则受到前期补贴商品的拖累，社零增速转负；投资整体仍处于筑底过程，房地产、基建、制造业等分项的表现均较为一般；出口方面则同比延续高增，以集成电路等代表的机电产品继续维持高景气。政策方面，人民银行优化了临时隔夜正逆回购工具，并通过隔夜逆回购工具投放流动性；证监会积极支持人工智能、量子科技、生物制造、具身智能等硬科技企业在科创板上市。　　二季度A股市场经历4月持续反弹、5月冲顶回落、6月触底修复的过程。市场交易重心从地缘扰动逐步转回产业主线，全A成交量从季初的2万亿元左右抬升到3万亿元以上。不同板块分化更为明显，AI产业链和科技成长显著领涨，而资源、消费等表现偏弱。整体来看，二季度上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.2%，创业板指上涨36.4%。分行业看，电子、通信、建筑材料等新兴产业相关板块的表现较好，石油石化、农林牧渔、钢铁涨幅落后。　　债券市场二季度在内需走弱，地缘扰动仍存，资金面总体维持宽松的背景下，总体震荡偏强。从节奏上看，季初流动性宽松，推动债市收益率明显下行；5月以来央行回收流动性影响逐步显现，银行融出显著回落，资金面边际收敛，市场情绪转向谨慎，利率有所调整；季末央行宣布创设隔夜逆回购工具，为市场提供更便宜的隔夜资金，在一定程度稳定了市场预期。具体而言，二季度1年期、10年期国开债收益率分别下行8.9BP、16.8BP；1年期、3年期、5年期AAA中短票收益率分别下行7.6BP、13.7BP、13.3BP。　　回顾本季度的基金管理工作，本基金本着稳健运营的理念，权益部分在大多数时间保持了较高仓位，积极搏取股市上涨机会，减持部分资源股和消费股，增加了科技股的配置权重，主要从景气延续方向、全球紧缺环节、边际改善提升三个维度选择投资标的，通过积极选股获取超额收益。债券部分，本季度以流动性应对为主，可转债操作层面加大了对成长风格标的的配置，并择优持有优质转股标的。

2026年二季度，5月制造业采购经理指数（PMI）位于临界点，较4月有所回落，6月制造业景气水平重回荣枯线上方，其中生产指数在二季度持续位于荣枯线上方，新订单指数在5月份有所回落后在6月份重新回升至荣枯线上方。从需求端看，1-5月固定资产投资累计同比增速较一季度下行，其中1-5月制造业投资累计同比增速转负，基建投资增速回落，地产投资累计同比降幅较一季度扩大。消费方面，5月社会消费品零售总额当月同比增速转负，一方面与去年相对偏高基数有关，另一方面也与国补退坡后商品消费走弱有关。进出口方面，出口价格改善、AI产业趋势带动等因素推动下，5月出口、进口同比增速较4月走高，1-5月出口保持稳定增长态势。　　价格方面，居民消费价格指数（CPI）保持温和上涨，5月CPI当月同比涨幅与上月相同；受国内部分行业需求增加以及国际大宗商品价格波动传导等因素影响，5月工业生产者出厂价格指数(PPI)同比涨幅较4月有所扩大。 　　资金面和货币政策层面，2026年二季度央行主要通过公开市场逆回购(OMO)、买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作管理日常流动性，二季度银行间市场流动性整体保持充裕，二季度银行间市场资金利率中枢水平较一季度有所下降。此外，央行在现有公开市场临时隔夜正、逆回购工具的基础上，完善了工具的使用机制，收窄了操作利率区间；并于二季度末公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。　　在此背景下，二季度经济动能边际有所放缓，期间虽因超长债一级市场发行结果一般以及资金利率波动对债市形成一些扰动，但二季度债券市场收益率整体下行，超长端利率债和中长期限低评级信用债表现较好。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，二季度根据市场情况适当降低了利率债的持仓比例，降低了组合的杠杆水平。

2026年二季度债券市场长短端收益率下行后震荡。4月债市情绪好转，资金利率维持低位，机构申购较多，带动收益率下行。5-6月资金逐步收紧，理财预防式赎回导致收益率上行调整。　　2026年二季度权益市场上涨，指数层面4月持续反弹，5-6月震荡盘整，市场交易重心回归产业主线，科技板块表现突出，领涨市场。分行业看，电子、通信、AI上游等板块表现较好，消费、石油石化等板块表现较差。　　2026年二季度转债市场跟随权益市场表现，4月上涨，随后震荡，结构分化比较明显，非科技板块承压。细分行业方向看，主要是电子、建材等板块表现较为突出，泛消费、资源品等板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾二季度的基金管理工作，股票方面，本基金减持了部分资源股和消费股，增加了科技股的配置权重，主要基于景气延续方向、全球紧缺环节、边际改善提升三个维度选择投资标的。转债方面，本基金加配了科技方向，并控制了组合的整体溢价率水平。

本基金是以量化策略运作的产品。在报告期内，基金保持以小市值指数增强策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法。基金管理人持续迭代多因子模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为持续的超额收益。　　在报告期内，市场交投热度集中在“硬科技”板块，小市值风格整体较弱，受此影响，基金规模也相应有所波动。基金积极参与新股网下申购，力争进一步增厚产品收益。

2026年二季度，宏观经济呈现“外热内冷、结构分化”的运行特征。受国际环境复杂变化及国内结构调整压力影响，预计GDP增速较一季度有所回落。供给端方面，制造业保持韧性。从采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在26年4-6月分别录得50.3%，50.0%和50.3%，持续保持在荣枯线以上。高技术制造业持续向好，但小型企业景气度和从业人员指数仍处荣枯线以下，经济修复主要由结构性力量支撑。需求端方面，外需强于内需的分化格局延续。出口是总需求的重要支撑，1-5月货物进出口总额美元计价同比增长19.2%，其中出口同比增速小幅增长至15.5%，进口同比增速升至24.5%。内需方面，4—5月投资、消费两大指标同步走弱。1—5月固定资产投资累计降幅明显走扩，房地产开发投资仍是主要拖累；5月社零增速再度转负。消费修复高度受限，汽车消费及地产后周期耐用品需求偏弱。价格方面，延续分化格局。CPI运行总体平稳，预计5月CPI同比增长约1.2%；PPI受原油价格上涨等因素推动同比涨幅扩大，预计6月PPI同比或超4%。物价领域呈现“工业品价格强于消费品价格”的K型分化特征。　　二季度资金环境维持宽松。央行虽未进行降准降息操作，但在6月设立了隔夜逆回购工具，中标利率低于7天逆回购工具。本季度资金利率较为稳定，7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.3%-1.5%，4、5月维持在1.3%-1.4%，6月有所走高。从人民币汇率上看，二季度人民币汇率总体偏升值，6月末人民币兑美元即期汇率收于6.7852，较26年一季度末升值1.78%。　　债券市场方面，二季度长短端收益率均下行后震荡。4月和5月在较低的资金利率环境下 ，机构买盘动力极强，期限利差和信用利差不断压缩，推动10年国债收益率尝试突破1.7%，但随着6月资金逐渐收紧而转为小幅上行，全季来看10年国债收益率下行8BP到1.73%，10年国开债收益率下行17BP到1.78%。1年期国债和1年期国开债分别下行10BP和9BP至1.12%和1.35%，期限利差变化不大。二季度权益市场交投活跃，呈现极度分化的结构性行情，创业板和科创板明显强于宽基指数，沪深300指数虽上行11.90%至4979.43，但全市场个股涨幅中位数为负；转债市场走势表现弱于沪深300指数，二季度末中证转债指数收于507.04，相比于26年一季度末上行3.70%。　　本基金债券部分采取了中高等级的信用债和中长久期利率债的配置组合。在收益率下行过程中为组合贡献了低波收益。权益部分本基金行业配置较为分散，但组合内部表现呈现剧烈分化，AI相关的科技成长板块涨幅较大，但其他板块表现较弱。随着科技股估值不断抬升，已经反映了投资者对AI基建未来数年的乐观预期，这种极致的行情在下半年或有所纠偏。

2026年二季度，宏观经济延续“外热内冷”的分化态势，整体增长动能明显放缓，内需超预期下滑成为经济修复的主要拖累。从先行指标看，4月至6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%和50.3%，虽维持在荣枯线上方，但扩张动能边际趋弱。生产端受外需支撑保持韧性，前5个月规上工业增加值同比增长5.4%，较一季度回落0.7个百分点。需求侧则呈现显著分化：进出口表现强劲，前5个月进出口总额同比增长19.2%，其中出口增长15.5%、进口增长24.5%，外需成为重要拉动力；但内需显著不足，固定资产投资同比下降4.1%，制造业、基建和房地产投资全面走弱，消费增速也较一季度回落1个百分点至1.4%。总体来看，经济“供强需弱、外强内弱”的结构性矛盾进一步固化，内需下滑速度与幅度均超出市场预期，凸显出内循环畅通面临的严峻挑战。　　2026年二季度，通胀在基数效应下显著抬头，CPI前5个月累计同比上涨1.0%，4月和5月同比均稳定在1.2%的温和区间。PPI涨幅则受地缘风险与大宗商品价格上涨推动快速走扩，前5个月累计同比转正至1.0%，其中4月、5月当月同比分别跳升至2.8%和3.9%，尽管后期美伊紧张局势缓和令能化价格有所回落，但整体商品价格中枢已被明显抬升。　　2026年二季度，资金面整体维持宽松，央行操作呈现“先回笼后呵护”的节奏，资金利率逐步抬升。期间央行并未动用降准降息工具，但在6月创新性地设立了隔夜逆回购工具，其利率设定低于7天期品种，意在精准平抑跨月资金波动。具体投放方面，央行通过MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元和2000亿元，同时通过买断式逆回购分别净回笼4000亿元、10000亿元和3000亿元。受此影响，7天质押回购利率（R007）中枢震荡上行，波动区间位于1.3%至1.5%之间，4、5月维持在1.3%-1.4%的相对低位，进入6月后则快速走高。汇率方面，人民币表现强势，6月末即期汇率收于6.7852，较一季度末升值1.78%。　　二季度债市在宽松资金面的托底与政策信号的引导下走出震荡慢牛行情，收益率曲线整体下行。4月流动性异常充裕叠加机构申购火热，中短端利差被极致压缩并出现利率倒挂，基金被迫拉长久期追逐超长债，带动长端收益率快速走低；5月配置盘接力，10年国债尝试向下突破1.7%关口，但在资金边际收紧的阻力下转为震荡调整；6月银行融出缩量引发理财预防性赎回，收益率一度上行，随后央行通过增量MLF与设立隔夜逆回购工具释放呵护信号，迅速扭转市场预期，做多情绪推动10年与30年期国债期货双双创出年内新高。全季10年国债与国开债收益率分别下行8BP和17BP至1.73%和1.78%，1年期国债与国开债下行10BP和9BP至1.12%和1.35%。权益市场则呈现单边上涨态势，沪深300大涨11.90%收于4979.43，中证转债虽跟随上行3.70%收于507.04，但弹性明显弱于大盘股。　　本基金在报告期内主要配置中长久期信用债，在博取资本利得的同时以获取更高的票息收益。股票方面，二季度主要利用量化模型进行选股，力争获取更多较为稳健的收益。

二季度权益市场呈现“大盘震荡、科创领涨"的结构性行情，并且交易结构较为极致，市场资金极度抱团少数硬科技板块，尤其是以AI算力与国产替代主线：电子（半导体设备/存储/先进封装）、通信（CPO光模块）等，其他各类非科技相关的板块均出现不同程度下跌。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。考虑到目前科技板块整体估值水平以及筹码拥挤度，我们预计三季度相关板块波动会显著放大，容易受到宏观美联储加息、微观产业叙事持续性等各类事件影响。近期受到META等美国科技大厂可能削减资本开支的消息影响，海外算力板块已经开始出现剧烈波动，后续需要密切跟踪相关板块的降温信号，例如内存价格见顶回落等。进入7月财报预披露窗口，预计A股整体风格会回归基本面，资金面角度杠杆资金或边际降温，结构上建议聚焦业绩主线。债券市场方面，近期受到部分发行人评级调整的影响，信用债市场出现一定波动，我们预计债券评级以及投资者行为的变化在三季度可能会对市场形成一定扰动，信用资质较弱或者有下调评级概率的主体的信用利差近期可能会持续走阔。我们判断后续市场应该会逐渐回归业绩基本面的主线上，因此在基金操作上我们将进一步聚焦基本面扎实，短期受到市场风格影响股价估值处在阶段性低位的标的上，除了科技之外，先进制造与资源品也是可以重点关注的方向，另外红利板块调整下来后，相对于债券资产也同样具有配置价值，在操作层面基金也在逐步加大泛红利板块的配置力度，预计这些标的会给组合提供不错的收益安全垫。转债方面，由于半年末集中的评级调整以及对信用风险的担忧，转债6月也出现一定幅度的调整，尤其是中低价转债。但随着跟踪评级披露完毕，不少评级并未下调信用风险可控，并且剩余期限不短的标的如果跌到债底附近的话，已经体现出一定的转债期权和配置价值，风险收益比相对前期显著提升。对于这类型下行风险可控同时也具备上行弹性的标的我们将会逐步加大配置力度。

2026年二季度，A股市场震荡上行，主要宽基指数先修复后走强；4月外部扰动逐步淡化，市场关注点重回基本面，上证指数4月下旬重新站上4100点；5-6月双创指数持续走强，创业板指历史上首次突破4200点；6月上旬伊以短暂交火令指数一度快速回踩，随后迅速修复；风格上成长重新占优，市场主线切换至国产AI与半导体方向，半导体指数上半年累计涨幅超100%，电子化学品、元件等涨幅居前，一季度领涨的航运、能源等供给受益板块则随地缘缓和明显回落。　　宏观层面，“外需强、内需弱”的结构性特征延续：5月出口（人民币计价）同比增长13.8%，增速较4月进一步加快；1-5月固定资产投资同比下降4.1%，其中房地产开发投资下降16.2%，高技术产业投资逆势增长4.5%；社零总额同比增速仍在2%附近低位徘徊，消费修复偏慢；6月制造业PMI回升至50.3重返扩张区间，新订单指数升至51.2%，需求端边际回暖。　　海外方面，中东地缘局势在二季度显著缓和，6月上旬伊以爆发小规模冲突后双方于24小时内先后宣布停火，地缘溢价快速消退，布伦特原油自100美元/桶上方明显回落，沙特连续下调销往亚洲的官方售价；美联储6月议息会议连续第四次按兵不动，维持联邦基金利率3.50%-3.75%区间，但点阵图中位数由3.4%大幅上调至3.8%，通胀预期同步上修，鹰派信号对全球风险资产定价形成一定扰动。　　本产品继续聚焦供需格局较好且处于复苏通道的成熟赛道；二季度增配了半导体链条及CXO细分龙头；同时在指数上行过程中主动降低整体权益仓位至中性水平，兑现航运板块收益，并增加煤炭、水电等稳健红利资产的配置，提升组合的防御属性。

宏观经济方面，二季度国内宏观经济呈现外需韧性较强、内需修复偏弱，生产端、投资端表现好于消费端，大宗商品价格整体上行的格局。制造业 PMI 持续位于荣枯分界线以上，生产端保持扩张态势；需求端分化特征较为突出。投资层面，固定资产投资累计增速有所回落并转负，制造业、基建、房地产三大领域累计投资增速均出现放缓；消费层面，1-5月社会消费品零售总额同比小幅正增长，增速较一季度有所回落；进出口层面，以美元计价的1-5月货物进出口总额同比显著增长，进口增速显著高于出口增速。生产端层面，1-5月全国规模以上工业增加值同比增速较一季度小幅下行。综合来看，二季度国内经济增长动能边际走弱，供给强于内需、外需优于内需的结构特征进一步凸显，内需修复力度偏弱是当前需要重点关注的变量。　　通胀方面，二季度受基数因素影响，国内物价水平整体上行。居民消费价格指数（CPI）单月同比维持正增长；工业生产者出厂价格指数（PPI）单月同比由负转正，且涨幅持续扩大。物价抬升主要受基数效应、地缘风险扰动下大宗商品价格大幅上涨共同驱动。后续伴随美伊地缘局势缓和，能源化工类商品价格逐步回落，但大宗商品整体价格中枢较前期仍有明显上移。　　资金面和货币政策方面，二季度市场流动性整体维持合理宽松区间，央行流动性操作呈现先适度回笼、后加大呵护力度的节奏，市场资金利率中枢小幅抬升。本季度央行未实施降准、降息总量宽松操作，于6月创设隔夜逆回购工具，该工具中标利率低于7天逆回购利率。资金价格方面，7天银行间质押式回购利率（R007）主要在1.3%-1.5%区间震荡运行。　　债券市场方面，二季度债券市场长短端收益率整体呈现先下行、后区间震荡走势，整体期限利差波动幅度有限。4月市场做多情绪逐步回暖，在流动性维持低位、机构配置申购需求走高的环境下，中短端期限利差、信用利差同步收窄至历史偏低区间，短端利率债收益率一度与资金利率形成倒挂；以公募基金为代表的交易型资金增配收益性价比更高的长端品种，推动市场压缩10年-30年期国债利差，长债、超长债收益率同步下行。5月市场充裕流动性逻辑延续，配置型机构加大进场力度，10年期国开债与国债利差持续收窄，10年期国债收益率于当月下旬一度下探1.7%关口；后续流动性边际收紧，收益率结束下行转入回调上行。6月初银行融出规模收缩带动资金利率上行，叠加理财市场预防性赎回行为，债市收益率再度走升；随后央行暂停买断式逆回购净回笼操作、加大中期借贷便利（MLF）续作规模，并落地隔夜逆回购工具，有效缓释市场流动性担忧，债券做多情绪再度修复。　　操作上，二季度本基金保持中性久期策略不变，同时持续维持较高的组合杠杆，通过套息方式获取收益，并且持续通过“卖短买长”的方式，置换组合中短期限信用债，提升组合静态票息并获取骑乘收益，并在日常保持一定的流动性资产比例以应对组合的赎回压力。

2026年一季度债券市场长端收益率震荡，短端收益率下行。1月权益市场表现较好，债券市场收益率上行，2月末美以突袭伊朗后风险偏好下行，债券市场收益率下行，3月市场交易通胀担忧，收益率上行。　　2026年一季度权益市场宽幅震荡，1-2月市场演绎春季躁动，表现较好，3月地缘冲突爆发后，原油和油运表现较好，但其他板块由于避险情绪和通胀担忧表现较弱。分行业看，石油石化、煤炭、通信、电力等板块表现较好，消费、计算机、军工、汽车等板块表现较差。　　2026年一季度转债市场跟随权益市场先涨后跌，波动较大，一季度整体略微收跌。细分行业方向看，主要是石油石化、化工、新能源、半导体设备材料等板块表现较为突出，非银、泛消费等板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾一季度的基金管理工作，股票方面，本基金主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技板块、估值或成长仍有空间的资源个股，以及具备独立基本面改善逻辑的标的。转债方面，本基金加配了通胀和能源线方向。

2026年一季度，A股市场整体波动加大，主要宽基指数呈现先稳后震的走势；1-2月市场延续震荡格局，交投相对平稳；3月中旬受中东地缘冲突升级影响，市场波动显著放大，主要指数围绕关键点位反复拉锯；风格上呈现明显分化，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长板块在海外利率上行预期中承压回调，价值风格的相对收益逐步体现。　　宏观层面，1-2月出口强劲回升至两位数增长，基建投资同比增长11.4%，但社零仅增长2.8%，房地产投资同比仍下滑11.1%，国内经济呈现"外需强、内需弱"的结构性特征；3月制造业PMI回升至50.4重回扩张区间，新出口订单大幅反弹，制造业景气度有所回暖。　　海外方面，3月中旬中东地缘冲突骤然升级，美伊局势紧张导致霍尔木兹海峡通行受阻，布伦特原油单月暴涨近38%至112美元/桶，油轮运价指数大幅飙升，全球通胀预期上修、利率定价不稳，高波动格局下资产价格分化加剧。　　本产品继续聚焦供需格局较好且处于复苏通道的成熟赛道；当前重点配置在航运、工程机械、传统消费等板块；本季度的主要结构调整包括：新增医药CXO，小幅增加贵金属，航空板块因油价飙升对成本端的压力进行了减持操作。