牛兴华 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内经济运行总体平稳、向新向优，但仍面临供强需弱、结构分化与外部冲击的多重挑战。从增长看，一季度GDP同比增长5.0%，二季度受外需扰动与内需修复偏慢影响回落至4.3%，上半年累计同比增长4.7%。制造业景气度在荣枯线附近震荡修复，制造业PMI从1月的49.3%、2月的49.0%逐步回升至6月的50.3%，二季度整体重回扩张区间。物价层面呈现温和回升态势。CPI同比从1月的0.2%回升并稳定在1%左右，显示需求端修复温和。PPI则出现明显反弹，同比由1月的-1.4%持续回升并转正，至6月已升至4.1%，主要受上半年美伊地缘冲突推升油价、通胀预期快速升温的驱动，工业品价格中枢明显抬升。金融数据总体平稳但增速小幅回落。社融存量增速从年初的8.2%回落至6月末的7.4%，M2同比由9.0%回落至8.0%，反映信贷需求端仍偏弱，"供强需弱"格局延续，融资增长已由供给约束转向需求约束。　　上半年货币政策延续"适度宽松"基调，核心在于"灵活高效"，央行更倾向于运用买断式逆回购、MLF等精准、灵活的短中期流动性工具调节资金面，以对冲政府债券发行与季节性扰动，全程未动用降准降息工具。政策利率保持稳定：7天期逆回购利率维持在1.40%，1年期LPR维持3.00%、5年期以上LPR维持3.50%，均延续按兵不动。资金面全程宽松但节奏有起伏。DR007大部分时间运行于政策利率上方、总体平稳，年初约1.43%，二季度前期在央行大额中长期流动性投放下一度进入极致宽松格局（5月末一度回落至1.34%附近），6月初随央行持续净回笼转入紧平衡，资金利率有所攀升，6月末回升至约1.46%。　　上半年利率市场整体震荡偏下行，资金面是主要影响变量，地缘冲突推升的通胀预期与基本面变化也构成重要扰动。以10年期国债收益率为例，从年初（2025年末）的1.85%附近，在1月上旬受政府债券供给放量与股债"跷跷板"影响一度上行至1.90%附近，随后震荡下行，6月末收于1.73%，上半年累计下行约12BP。期限结构上呈现"短端强于长端、曲线陡峭化"特征。1年期国债收益率从年初约1.33%大幅下行至6月末的1.12%，下行幅度约21BP，明显强于长端；10年期与1年期国债期限利差从年初约0.55%走阔至6月末的0.61%，曲线整体陡峭化。10年期国开债收益率从年初约2.01%下行至6月末的1.78%，下行约23BP，隐含税差进一步压缩。　　上半年信用债在"资产荒"叙事延续背景下继续演绎"低利差、高收益"行情。信用债收益率跟随利率债波动下行，期间伴随摊余债基集中开放、理财规模增长以及"固收+"、纯债基金申购热，带来对信用债的阶段性增量配置需求，充裕的流动性推动利差即便处于低位仍进一步压缩。　　上半年A股整体上涨，但呈现"权重指数偏弱、中小盘及科技成长显著占优"的结构性牛市特征。宽基层面，上证指数上半年上涨3.16%、沪深300上涨7.55%，大盘蓝筹涨幅相对温和；深证成指上涨19.82%、中证500上涨20.97%、中证1000上涨15.99%，中小盘弹性更足；科技成长风格一枝独秀，创业板指大涨35.58%，科创50涨幅高达64.25%，转债指数上涨2.51%。这一分化背后，是流动性宽松、"资产荒"下资金向高景气赛道集中，以及AI、半导体等产业趋势交易主导市场，而顺周期与高股息等价值板块表现相对平淡。　　本基金债券部分以5年以内的中高等级信用债为底仓，2季度在资金面宽松时加仓中长久期利率债，在利率中枢温和下移、信用利差极致压缩的环境中，票息与资本利得均有正贡献。权益部分偏成长方向的配置为组合贡献了收益弹性。

2026年上半年经济运行在合理区间，对外贸易增势良好，高质量发展向新向优。一季度经济运行起步有力，实现良好开局，二季度经济动能边际有所放缓，制造业采购经理指数（PMI）在5月份回落至临界点，6月制造业PMI重回荣枯线上方。从需求端看，1-6月固定资产投资累计同比增速较一季度末下行，其中基建、制造业、地产投资累计同比增速均较一季度走弱，高技术制造业继续保持较强韧性。消费方面，1-6月社会消费品零售总额累计同比增速较一季度走弱，其中6月社会消费品零售总额当月同比增速较5月有所改善。出口方面，上半年出口保持稳定增长态势。　　价格方面，居民消费价格指数（CPI）保持温和上涨，6月CPI当月同比涨幅较上月小幅下降；6月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降，6月PPI当月同比涨幅较5月小幅扩大。 　　资金面和货币政策层面，2026年上半年央行主要通过公开市场逆回购(OMO)、买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作管理日常流动性，银行间市场流动性整体保持充裕，二季度银行间市场资金利率中枢水平较一季度有所下降。　　在此背景下，上半年债券市场主要围绕资金面与基本面展开，信用债和利率债收益率整体呈现震荡下行的走势，10年国债-1年国债利差走阔。具体来看，1月初权益市场表现较好，债券市场承压，后期随着沪深北交易所上调融资保证金比例防范杠杆风险，叠加此前市场担忧的银行高息存款到期后外流压力整体可控以及春节前市场持券过节获取票息收益的意愿较强，债券市场收益率震荡下行，春节后上海地产新政对购房资格、公积金贷款政策等有所放松，1-2月基本面数据回暖叠加通胀预期，超长端利率债承压，而中短端由于避险情绪及资金面利好整体表现好于超长端。进入二季度资金利率中枢水平有所下行，经济动能边际有所放缓，期间虽因超长债一级市场发行结果一般以及资金利率波动对债市形成一些扰动，但债券市场收益率整体下行。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，进入二季度根据市场情况适当降低了利率债的持仓比例，上半年组合维持了一定的杠杆水平。

宏观经济方面，上半年国内经济增速整体呈前高后低走势，一季度经济实现良好开局，出口对经济增长形成有力支撑，二季度受海外地缘局势动荡等外部不确定性因素冲击，经济增长承压有所加大。从细分维度来看，生产端，上半年全国规模以上工业增加值同比增速较去年全年有所回落。消费端，受消费刺激政策边际效应递减、国际大宗商品价格上行压制线下消费场景活力等多重因素影响，上半年社会消费品零售总额同比增速有所回落。投资端，上半年全国固定资产投资同比增速延续回落态势，房地产投资仍是主要拖累因素，基建投资发力提振效果尚不显著。进出口领域，上半年外贸出口整体表现亮眼、韧性凸显。海外需求结构性扩张、大宗商品价格上行带动新能源产品外销增长，叠加全球AI产业链补库周期开启，有效拉动国内机电产品出口增量。展望后续，国内消费市场受居民收入、市场预期及政策传导效果等因素制约，内生复苏动力仍有待修复；外部需求支撑基础依旧稳固，全球AI产业资本投入、海外新兴市场需求扩容，叠加国内出口产品的性价比优势，预计后续出口仍将维持稳健态势。　　物价方面，上半年国内居民消费价格、工业生产者价格整体呈上行走势。虽生猪价格持续低位运行，对居民消费价格指数形成一定拖累，但在前期低基数及国际油价阶段性上行的带动下，居民消费价格指数仍实现明显回升。工业生产者价格指数自3月由负转正，并延续上行态势至6月创下阶段新高，主要系贵金属、有色金属、能源化工、农产品等大宗商品价格轮动上涨带动所致。　　货币政策方面，上半年国内货币政策整体保持稳健偏宽松基调。在公开市场操作层面，央行灵活调控市场流动性，除4月外持续增量续作中期借贷便利（MLF），自3月起有序开展买断式逆回购回笼操作。总量政策层面，上半年未实施降息、降准操作，6月新增设立隔夜逆回购工具，并于月末完成首次流动性投放。资金利率层面，市场资金利率整体呈现先降后升走势，4-5月利率处于年内低位，6月利率出现阶段性走高。　　债券市场方面，上半年债券收益率整体震荡下行，期限利差整体波动幅度较小。年初市场机构普遍看好权益市场、谨慎看待债券市场，推动国债收益率阶段性冲高，后续市场配置需求持续释放，收益率在上旬见顶后震荡回落。2月，权益市场波动调整，叠加市场机构持有债券获取票息的过节需求，推动债券收益率进一步下行，创下阶段性低点。3月，受海外通胀预期升温影响，债券收益率一度阶段性回升，在国内流动性保持合理充裕、理财等负债端资金持续流入的支撑下，收益率曲线从短端到长端逐步下行，市场投资情绪持续修复。6月，大行市场融出资金规模收缩，市场流动性阶段性收紧，带动债券收益率上行调整，后续央行暂停6个月期买断式逆回购回笼操作、落地隔夜逆回购新工具，有效缓解市场流动性担忧，稳定市场预期。整体来看，上半年10年期国债收益率下行11BP，10年期国开债收益率下行22BP；短端收益率随市场资金利率同步下行，1年期国债、1年期国开债收益率较去年末分别下行22BP、20BP，其中国债期限利差有所走扩，国开债期限利差小幅收窄。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金保持中性久期策略不变，同时持续维持较高的组合杠杆，通过套息方式获取收益，并且持续通过“卖短买长”的方式，置换组合中短期限信用债，在窄幅震荡的市场行情中保持较高的静态票息并获取骑乘收益，并在日常保持一定的流动性资产比例以应对组合的赎回压力。

2026年上半年A股市场呈现极致结构性行情与K型分化格局。市场围绕AI算力与硬科技展开爆发式行情，申万一级行业中仅10个上涨，超六成行业下跌，各行业首尾业绩差距极大。从指数走势来看整体呈现出先扬后抑再修复三阶段，年初至2月，春季行情延续，AI与半导体题材爆发，科技领涨；3月初至4月初，中东地缘局势升级引发剧烈调整，资金转向石油、银行等高股息防御板块；4月中旬起政策托底叠加科技板块盈利修复驱动强势反弹，6月中东停火落地后，AI产业趋势再度强化，市场沿高业绩弹性标的集中交易。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，二季度两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。

回顾2026年上半年，权益市场呈现分化的走势，科技板块持续走牛。春节前，在商业航天、AI应用等多重催化下春季躁动明显，市场表现较好，但进入3月中东冲突加剧，全球风险偏好回落，市场进入调整。二季度板块分化加剧，科技相关板块显著领涨，资源、消费等板块表现偏弱。2026年上半年，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，分板块看，电子、通信、建材等板块表现较好。　　转债市场的节奏和股票市场基本保持一致，一季度转债市场春季躁动阶段涨幅较大，3月受中东局势影响开始调整，进入二季度后，转债市场也体现出板块间的分化，科技相关的电子、通信等行业表现较好，而传统板块表现较弱。受供需缺口影响，转债估值水位较高。　　本组合2026年上半年减持了部分资源股和消费股，增加了科技股的配置权重，积极把握市场机会以获取更好收益。

上半年我国经济整体继续修复，1-2月工业增加值与固定资产投资同比均在5%以上，出口同比高增，固定资产投资由负转正，消费从低位回升，总体物价也维持上行趋势。但二季度宏观经济有所波折，结构分化明显，AI等新质生产力景气度明显高于传统产业，工业增加值与服务业生产指数同比均较一季度回落；社零增速由于前期补贴透支的原因也由正转负，投资仍处于筑底状态；相较而言，出口同比延续高增，以集成电路为代表的机电产品出口维持高速增长。政策方面，两会设定增长目标为4.5%-5%，财政赤字率4%左右，货币政策维持宽松基调。。　　上半年，股票市场开局延续了良好势头，在商业航天、AI应用多多重催化下春季躁动效应明显，但此后因中东冲突加剧，全球风险偏好有所回落，市场回吐部分涨幅。二季度之后市场走势继续有所分歧，板块之间分化加剧，AI产业链和科技成长相关标的显著领涨，而资源、消费等板块则表现偏弱。截至6月底，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%。　　债券市场上半年表现平稳，整体短端优于长端，信用好于利率。央行上半年整体仍维持适度宽松的货币政策，且利率定价自律机制推动同业存款利率下行，，叠加地缘冲突持续发酵，避险情绪推动债券市场资金流入较为稳定。二季度末，央行宣布创设隔夜逆回购工具，为市场提供更加稳定的隔夜资金，进一步确保了债券市场的资金供应。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金平稳运作，股票部分在大多数时间保持了较高仓位博取股市上涨机会，年初配置相对均衡，二季度减持部分资源股和消费股，增加了科技股的配置权重，积极把握景气成长机会以获取更好收益。债券部分一季度以转债操作为主，适度参与银行二永债交易机会，二季度以流动性应对为主，可转债操作层面加大了对成长风格标的的配置，并择优持有优质转股标的。

2026年上半年GDP同比增长4.7%，达成年初目标，经济整体平稳但呈前高后低态势。一季度运行良好，二季度受中东地缘冲突拖累放缓，各分项均现季初强季末弱，投资（固投同比-5.7%）与消费（社零同比1.3%，受补贴退坡及油价抑制）双双下滑。出口（进出口同比21.2%，出口17.6%）则因早结汇抢跑及海外补库超预期高增，凭借外需韧性对冲了内需疲软，形成典型的内弱外强格局。　　价格方面,2026年上半年CPI同比涨1.0%，原油上行抵消猪价下行，涨幅温和；PPI同比涨1.5%，3月转正后反弹明显。年初贵金属等曾泡沫化上涨，1月末剧烈回撤。3月美伊冲突引爆油价，带动能化商品走高，二季度持续推升PPI。　　货币政策方面，2026年上半年货币政策整体偏宽松，虽未降准降息，但除4月外均增量续作MLF，3月起通过买断式逆回购缩量回笼过剩流动性。6月新设隔夜逆回购工具并于末日首次投放以调节特殊时点。汇率受出口强劲及油储充足支撑，人民币兑美元中间价从年初6.9890升至6.7852，半年升值2.92%；后期因美联储加息预期升温转震荡，前期则呈快速走强态势。　　上半年债市主要受预期博弈与突发事件驱动，年初及美伊冲突爆发后收益率均现先上后下；二季度资金面超预期宽松推动曲线震荡下行，30年期国债表现突出。期末10年、1年期国开债收益率分别较2025年末下行22BP、20BP至1.78%、1.35%，曲线形态基本稳定。权益端沪深300涨7.55%收报4979.43点；中证转债指数涨2.51%收报504.27点，表现弱于大盘。　　回顾上半年的基金管理工作，权益方面，本基金利用量化模型进行选股，力争获取较为稳定的收益。债券方面，本基金主要配置中长久期信用债，以获取稳定票息收益同时博弈资本利得机会。

2026年上半年，A股市场波动加大但整体震荡上行：一季度受中东地缘冲突升级影响，油价大幅上行，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长阶段性承压；二季度随着地缘缓和、油价回落，市场关注点重回基本面，主线切换至国产AI与半导体方向，半导体指数上半年累计涨幅超100%，双创指数创出历史新高。宏观上“外需强、内需弱”的结构性特征贯穿上半年，出口维持两位数增长，社零增速低位徘徊、地产投资继续探底，6月制造业PMI回升至50.3重返扩张区间；海外方面，美联储上半年维持利率不变，但6月点阵图中位数明显上调，通胀预期上修对全球风险资产定价形成一定扰动。

2026年上半年A股市场呈现极致结构性行情与K型分化格局。市场围绕AI算力与硬科技展开爆发式行情，申万一级行业中仅10个上涨，超六成行业下跌，各行业首尾业绩差距极大。从指数走势来看整体呈现出先扬后抑再修复三阶段，年初至2月，春季行情延续，AI与半导体题材爆发，科技领涨；3月初至4月初，中东地缘局势升级引发剧烈调整，资金转向石油、银行等高股息防御板块；4月中旬起政策托底叠加科技板块盈利修复驱动强势反弹，6月中东停火落地后，AI产业趋势再度强化，市场沿高业绩弹性标的集中交易。从资金层面上看，北向资金整体偏谨慎，内资主力加仓科创板，二季度两融余额创新高，且融资大多流入电子、通信，科技板块杠杆资金占比持续提升。

本基金是量化策略产品。在报告期内，基金保持以小市值指数增强的策略为主、绝对收益目标策略为辅的管理方法。基金管理人持续迭代更新多因子模型，并以此来精选个股、构建组合与管理风险，力争获得较为持续的超额收益。　　5月份和6月份，市场交投热度集中在“硬科技”板块，受此影响，小市值风格在报告期内整体较弱，基金规模也相应有所波动。基金积极参与新股网下申购，力争进一步增厚产品收益。

一季度受伊朗战争影响，全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到各品种债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

2026年一季度，A股市场整体波动加大，主要宽基指数呈现先稳后震的走势；1-2月市场延续震荡格局，交投相对平稳；3月中旬受中东地缘冲突升级影响，市场波动显著放大，主要指数围绕关键点位反复拉锯；风格上呈现明显分化，航运、能源等供给受益板块领涨，科技成长板块在海外利率上行预期中承压回调，价值风格的相对收益逐步体现。　　宏观层面，1-2月出口强劲回升至两位数增长，基建投资同比增长11.4%，但社零仅增长2.8%，房地产投资同比仍下滑11.1%，国内经济呈现"外需强、内需弱"的结构性特征；3月制造业PMI回升至50.4重回扩张区间，新出口订单大幅反弹，制造业景气度有所回暖。　　海外方面，3月中旬中东地缘冲突骤然升级，美伊局势紧张导致霍尔木兹海峡通行受阻，布伦特原油单月暴涨近38%至112美元/桶，油轮运价指数大幅飙升，全球通胀预期上修、利率定价不稳，高波动格局下资产价格分化加剧。　　本产品继续聚焦供需格局较好且处于复苏通道的成熟赛道；当前重点配置在航运、工程机械、传统消费等板块；本季度的主要结构调整包括：新增医药CXO，小幅增加贵金属，航空板块因油价飙升对成本端的压力进行了减持操作。