蔡晟 - 基金投资策略和运作

二季度，市场大幅上涨，其中沪深300上涨11.90%，创业板大涨36.35%。板块方面，电子元器件、通信和建材领涨，餐饮旅游、农林牧渔和传媒领跌。今年1-5月，经济稳步增长，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，社会消费品零售总额同比增长1.4%，3月份制造业PMI（采购经理指数）为50.0%，企业生产经营状况总体保持稳定。AI相关主线本季度出现较大涨幅，本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本季度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入下半年，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。尽管部分板块今年来出现较大幅度涨幅，市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注具备成长属性的个股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，消费相关的领域存在投资机会。

2026年二季度A股整体向上，但结构分化剧烈，AI相关行业表现非常好，其余行业较弱，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%。本基金报告期内增配了AI相关的通信、电子，降低了有色金属仓位，维持电力设备配置，净值表现较好。　　展望下半年，经济整体比较健康，科技赛道的需求旺盛，新能源赛道增长较好，不少出口制造业韧性较强。今年以来主要上涨的是业绩，估值并没有扩张太多，仍有性价比。　　我们看好的赛道包括科技、锂电、有色金属等。科技领域，AI算力链景气度超年初预期，存储、PCB上游材料等环节出现大幅度涨价，光模块明年需求也大幅上修，虽然股价都涨幅较大，但结合目前估值来看，我们仍更看好光模块，因为需求增量巨大，目前看明年市盈率预计不到15倍，性价比较高。次之我们看好存储，扩产周期较长，估值也较低。除了海外算力链，国产算力也供不应求，从GPU、到先进制造和封装、再到耗材，整个产业链景气度较高，缺点是估值较贵，一定程度依赖风险偏好。锂电领域，尽管今年电车销售一般，但是单车带电量提升较多，储能需求好，整体看好锂电行业的增长，尤其看好壁垒高的电池，以及部分的碳酸锂公司。有色金属领域，二季度有色金属表现较差，我们也降低了该方向头寸，因为美国加息预期提升，暂且压制需求。但从中期维度看铜的供应增速很慢，需求稳健增长，商品价格维持高位，期待下半年宏观预期改善。

本季度市场整体上涨，沪深300指数上涨11.9%，创业板指上涨36.35%，科创板综指上涨55.71%。市场结构分化极为明显，行业上看，受到AI需求带动的电子、通信等科技板块大幅上涨，但传统行业则多数下跌。6月下旬开始，市场波动率显著增大，部分前期大幅上涨的板块出现日度的暴跌。在二季度我们增加了对通信、半导体等科技公司的投资，获得了超额收益。　　相对疲弱的宏观经济和如火如荼的全球AI需求共同带来了这一个季度的结构行情。从估值的角度，板块之间的割裂程度持续放大、呈现K型分化。K型向上的板块持续往更远端的年度提升估值，而K型向下的板块则在今年已经不贵的估值基础上继续降低。部分参与行情的资金带有量化属性，并非完全的基本面驱动，因此在这个位置市场出现调整也将是正常现象。　　面对短期的潜在调整，我们看到不仅在国内，在美国、韩国都出现了“AI泡沫论”，将本轮行情和2000年科网泡沫相提并论。我们一向认为，历史屡屡重复，但不能简单类比，需要对历史事件的全过程进行复盘对比，方能得到相对可靠的结论。如美国2000年的科网泡沫，起始点并不在1999年，而是源自1993年克林顿政府正式推出的“信息高速公路”计划，其规划长达20年，期间推动了美国电信法案的修改，以及全球发达国家信息基础设施的大力投资。市场所记得的，往往是科网泡沫代表龙头白马企业思科和高通，其在泡沫破灭的前一年即1999年分别上涨131%和2620%。然而，市场较少提及思科从1993年开始每年都持续上涨，到1999年累计涨幅高达48倍。高通也类似，累计涨幅高达115倍。另一方面， 1999年泡沫的信号已较为明确，一个上市企业只需要开设一个网站便能获得大幅上涨。而本轮的AI需求，已经直接体现在部分企业功能中对人力的高效替代，并且对云厂商和部分大模型企业带来巨量的收入，从海量投入到功能提升，再到收入提升反哺投入的飞轮效应隐约成型。我们有理由相信，到目前，AI的需求是实实在在的，仍然具备相当大的提升空间。　　此外，在中国政府的各项政策中，对科技产业的支持极为明确，“科技立国”的观念深入人心。同时，面对较弱的宏观经济，国内也会有更大的政策力度来应对，如果政策能够带来改善，那么市场也会变得更为均衡。　　我们继续看好以AI为代表的优质科技企业，同时也会对非基本面因素驱动的估值过度提升保持警惕，市场中仍然存在较多被低估的机会，包括但不局限在科技领域，我们将加大对这些机会的发掘和布局。

一季度，市场主要指数涨跌互现，其中沪深300下跌2.98%，创业板上涨2.19%。板块方面，煤炭、石油石化、电力及公用事业领涨，非银金融、餐饮旅游和商贸零售领跌。今年1-2月，经济稳步增长，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，比上年12月份加快1.1个百分点，社会消费品零售总额同比增长2.8%，3月份制造业PMI（采购经理指数）为50.4%，重返荣枯线以上。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本季度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入二季度，我们判断市场机会将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注具备成长属性的个股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，消费相关的领域存在投资机会。

2026年一季度A股横盘震荡，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，结构上表现较好的是煤炭、石油等板块，跌幅较大的是非银金融等板块。本基金报告期内超配了通信、电子、有色金属、电力设备等，其中电力设备有正贡献；有色金属初期有较好表现，后因中东冲突有所回撤；光模块龙头公司虽然基本面较强，但一季度表现较弱，故组合一季度表现相对平淡。　　虽然短期市场担心中东冲突引发滞涨风险，但是从全年维度判断市场仍认为经济大概率回归正常，系统性风险可控。近期股票市场已有所下跌，股票估值更低，多数公司对应2026年15-20xPE，性价比整体较高。　　我们看好的赛道：AI、锂电池、有色金属、机械、半导体、化工等。AI在coding、各种agent的大量使用，token消耗量指数级攀升与价格上涨，说明AI需求旺盛、算力供不应求，我们看好算力板块中的光模块、互联带宽翻倍式的增长，对2027年需求展望乐观；锂电池方面，尽管电车需求有所放缓，但是储能和商用车的需求增长较快，整体判断锂电行业有30%左右复合增长，我们看好壁垒高的电池、有可能紧缺的碳酸锂；有色金属方面，看好工业金属和贵金属。尽管短期市场交易存在滞涨风险，股票回撤较大，但是从更长时间看，供应增长较慢、需求稳健增长，商品价格有望维持高位，后续如果宏观预期好转，股票有反弹机会；机械方面，部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等；半导体方面，国产FAB和AI芯片公司都发展较快，已能较好满足国产算力的需求，预计仍将持续扩产，我们看好国产GPU、设备、耗材公司；化工方面，多数品种处于周期低位，而供应增速逐步放缓，部分品种有望迎来价格上移，且板块估值较低。

本季度市场波动较大，结构分化明显，3月初的中东地缘冲突成为风格的转折点。1月与2月，市场整体偏向涨价品种和科技股，如有色金属、化工品、光通信、半导体。3月初的地缘冲突导致原油价格大幅上涨，油价传递带来通胀压力，冲突持续带来全球经济下行担忧，制造业股票显著下调，估值较高的科技公司也显著回调。而受益于油价长期高企的新能源板块和受地缘冲突影响中性的医药股表现较佳。　　组合操作层面，结构上我们增配了新能源和电力供给相关公司，减持了有色金属及化工，并在科技板块当中加仓了部分光通信公司及国产半导体公司。　　展望未来，如果仅看数月，中东地缘冲突的演绎仍然是核心矛盾。其对全球经济和制造业的影响不可轻视，或许仍将造成股票市场的波动。但如果把时间维度拉长，石油供给的不确定性将大力促进能源结构的转变，清洁能源和电力储能或是降低化石能源风险的最佳方案。能源结构的转型将会是个长期的过程，在此期间各国的制造业会面临各种不确定性，而这更凸显了中国制造业的全面性及安全保障。　　另一方面，新一轮的科技革命依旧如火如荼，人工智能在商业中的应用，几乎可以用一日千里来形容，由此带来的光通信、半导体的发展和需求，保持着非常强劲的势头。我们的组合也将继续聚焦中国新能源行业、制造业、人工智能产业，它们是中长期确定性更强的方向。

2025年市场大幅上涨，其中沪深300上涨17.7%，创业板大涨49.6%。板块方面，有色金属、通讯和电子元器件领涨，仅食品饮料和煤炭板块出现下跌。一季度市场运行较平稳，4月初关税风波的冲击下，市场短期有所调整，之后随着关税政策的缓和，市场逐步企稳，并在三季度出现较大幅度上涨。2025年全国规模以上工业增加值比上年增长5.9%，其中装备制造业和高技术制造业增势较好；社会消费品零售总额比上年增长3.7%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长4.4%；12月份，制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点，升至扩张区间。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，此外，本年度还减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的个股。

2025年是值得铭记的一年。全年层面是一个牛市，上证综指全年上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创板综指上涨46.3%。但在4月份之前，市场波动剧烈，尤其是4月初的关税风波，曾令市场一度暴跌。在此之后，市场持续上行，尤其是海外算力板块和有色资源板块，受益于出口的制造业持续表现突出。席卷全球的贸易摩擦带来了两个现象：一是中国制造业的优势地位持续提升，出口产品的竞争力持续加强；二是各主要国家担忧全球局势的进一步不稳定，纷纷试图提升工业的“自主可控”，带来资源品的价格抬升。这两个现象看似矛盾，实则自洽。因为关税风波虽然在一定程度上削弱了全球化的浪潮，但只要一国持续坚持对外开放，维护合理的国际秩序和贸易原则，同时不断提升出口商品的品质、技术含量和服务并给予互惠的价格条款，该国几乎一定可以从对外出口中持续获益，并获得产业升级和全球的公信力。另一方面，主要国家提升工业体系自主性，降低对进口的依赖，亦十分值得理解，他们在加强工业体系建设的过程中，势必加大对中国机械、电力、电子等产成品和技术的需求，也是对我国相关产业构成利好。　　回顾2025年的操作，主要贡献来自于二季度对算力产业，和三季度对有色金属产业的加仓。同时在四季度我们部分减持了已经大幅上涨的算力行业，增配了估值较低的新能源电池产业链。

2025年四季度A股横盘震荡，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，结构上表现较好的是有色金属、通信、石油石化板块，其余板块均一般。本基金报告期内超配了通信、电子、电力设备、有色金属，净值小幅上涨并超赢基准。　　展望2026年全年，美元或处于降息通道、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体都有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应26年20xPE不到，仍有一定上行空间。　　我们看好的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、半导体等。AI是目前全球经济增长的引擎，虽市场担忧投资的可持续性，但目前看AI算力投入仍在快速增长，AI模型仍在快速迭代，AI商业化应用越来越多。其中算力方向我们最看好光模块，因为集群规模增加，卡间互联带宽预计大幅提升，光模块需求有显著增长；锂电池方面，尽管电车需求有所放缓，但是储能和商用车的需求增长较快，整体看锂电行业有30%左右复合增长，我们看好壁垒高的电池、有可能紧缺的碳酸锂、以及储能系统公司；有色金属方面，看好铜和铝。受益于全球缺电、储能需求增长、电气化大势持续等需求有增长，但是供给增速更慢，导致商品价格超预期上涨，企业盈利能力较强，股票估值较低，性价比较高；机械方面，部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等；半导体方面，国产FAB和AI芯片公司都发展较快，已能较好满足国产算力的需求，预计仍将持续扩产，我们看好国产GPU公司以及半导体设备、耗材公司。

2025年三季度A股表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%，表现靠前的板块是通信、电子、电力设备、有色金属。电子和通信受益于全球AI算力投资，电力设备（主要是锂电相关）受益于强劲的储能需求，有色金属受益于美联储降息。防御类板块表现相对较弱，如银行、煤炭、食品饮料等。本基金在报告期内表现较好，跑赢业绩比较基准。本基金报告期内适当增配了通信、电子、电力设备、有色金属等板块，因其景气度较高；适当降低了家电、汽车等板块仓位，因为以旧换新补贴退坡，消费需求相对疲弱。　　展望四季度，美联储降息、国内流动性宽松、政策呵护市场、经济具有较强韧性，这些对股市整体或均有利。板块上仍有不少景气度较高的方向，虽然股价已上涨不少，但估值仍不贵，多数公司对应2026年不到20倍的市盈率（PE），明年或仍有空间。　　重点关注的方向：AI、锂电池、有色金属、机械、医药等。1）AI：AI虽已发展了三年，相关公司股价上涨幅度较大，但目前产业仍处于在早期，AI在文本、代码处理等方面展现出较强的商业化前景，在多模态能力上仍在快速进步，AI有希望理解物理世界的规律，这便有可能实现智能驾驶和人形机器人普及，所以短期几年内算力投入还是有较大增长空间，但长期看大模型公司的商业化变现有更大的想象空间，因此我们看好算力和大模型相关的公司。2）锂电池：预计新能源汽车仍可能有20%左右的锂电需求增长，储能和商用车的锂电需求增长或更快，下半年锂电池行业量价均可能有所提升，且行业盈利处于底部，有望回升，因此对明年展望更乐观。3）有色金属：铜和黄金供需格局良好，需求稳步增长，供给没有弹性，企业盈利能力较强，估值较低。美联储降息有利于全球PMI向上，AI数据中心需要大量电力，拉动铜的需求，铜价整体处于向上趋势中。4）机械：部分资源品的出海需求较好，如工程机械、油气设备等。5）医药：BD出海的逻辑仍在兑现，但是上半年涨幅加大，三季度表现一般，我们仍维持一部分仓位。

本季度市场表现良好。上证综指上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%，科创板上涨39.61%。季度前期，受海外AI需求高增长影响，以光模块为代表的通信产业和以PCB为代表的电子元器件表现突出，季度后期，国产算力体现出较大上涨弹性。有色金属的上涨则贯穿全季度。本产品在本季度增加了AI算力、有色金属、新能源等板块的持仓，降低了医药、金融等板块的持仓比例。　　本季度市场的另一个显著特点是，具备全球竞争力的优质制造业个股普遍上涨明显。我们认为在经历了此前多年的研发投入、产品开发、渠道培养后，我国的一批制造业龙头企业在各自领域的全球竞争力初现峥嵘。中国企业往往以工程效率、成本优势、客户服务作为竞争亮点，但我们也能观察到，部分制造业龙头企业在科技创新、前沿开发、产品质量，乃至设计审美上都开始具备全球领导地位，我们认为不论关税影响，这些竞争优势将持续自我强化。而且，这些企业的估值相比全球同行，通常处于偏低的位置，这也带来了投资的安全边际。　　展望未来，我们认为国内经济将平稳前行，政策支持将继续聚焦科技创新，虽然关税的变化莫测会阶段性带来市场的阵痛，但总的来看，制造业中的龙头企业和具备科技创新能力的成长型公司仍然处在向上的轨道，我们将围绕这些公司的基本面和估值，进行深入研究发掘，争取为持有人获取超额收益。

三季度，市场大幅上涨，其中沪深300上涨17.9%，创业板上涨50.4%。板块方面，通讯、电子元器件和有色金属领涨，仅银行板块出现下跌。今年以来，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中8月环比增长0.37%；8月制造业采购经理指数为49.4%，比上月上升0.1个百分点。本基金重点配置了估值和成长相匹配的个股，减持了部分前期超额收益较多个股，增持了部分市场关注度不高的成长股。　　进入四季度，我们判断市场机会或将大于风险，A股有望呈现结构性的投资机会。截至三季度末，市场整体估值仍处于历史较低水平，我们将继续以精选个股作为首要方向。首先，重点关注成长股，尤其是历史跌幅较大但业绩稳定增长的个股，这些个股伴随业绩兑现有望获得超额收益；其次，关注经济转型带来的投资机会；最后，关注大消费领域，居民可支配收入仍处于稳步提升阶段，和居民消费相关的领域存在投资机会。