季峰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续了下半年以来的温和复苏态势，宏观数据验证了高质量发展的韧性，我国经济景气水平总体回升。此外，我们也关注到，四季度以人工智能、绿色能源、高端制造为代表的战略新兴产业在经济中的重要性进一步提升。就外部环境而言，四季度美联储延续了九月以来的降息操作，全球市场流动性维持在相对宽松的状态。同时，四季度美国关税政策趋缓，这对于风险偏好来说构成一定程度利好。此外，美欧经济衰退担忧趋缓，全球经济整体稳中修复，这对于我国出口形成支撑。同时我们也看到，随着地缘政治博弈的长期化，逆全球化也似乎正在形成趋势，这倒逼了中国企业加速出海，从“产品出口”转向“产能出海”，这为未来对冲单一市场的关税风险打下了基础。就市场表现来看，四季度A股整体震荡上行，港股表现相对平淡。A股中，通信设备板块延续了三季度以来的强势表现，同时商业航天也异军突起，成为资金追逐的热点。而美容护理、计算机、房地产、医药生物等板块则表现较弱。作为ETF联接基金，本基金秉承指数化被动投资策略，主要持有广发中证环保产业ETF及指数成份股等，间接复制指数，同时积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，将基金的跟踪误差尽量控制在较小范围内。报告期内，指数主要覆盖的新能源板块表现较好，板块正处在加速实现供需平衡的过程中，加之AI数据中心建设创造了用电储能的新需求，板块正经历从防御向进攻切换的价值重估。就光伏板块而言，困扰行业长达两年的内卷式价格战基本告一段落。随着落后产能的加速出清，以及欧美市场库存去化，光伏产业链各环节正朝着供需平衡的方向迈进。四季度光伏行业反内卷正式进入实质性操作阶段。就电池板块而言，四季度锂电产业链表现出强劲的韧性，碳酸锂期货价格一涨再涨，反映出产业链供需状态已经出现明显变化。总的来说，指数所覆盖的新能源板块已迈过低谷期，未来可以重点关注BC电池、钙钛矿叠层、固态电池等新技术带来的需求增量的机会。中证环保产业指数选取100只业务涉及资源管理、清洁技术和产品、污染管理等领域的上市公司证券作为指数样本，以反映环保产业上市公司证券的整体表现。

本基金跟踪的标的指数为中证全指可选消费指数，该指数从中证全指样本股的可选消费行业内选择流动性和市场代表性较好的股票构成指数样本股，以反映可选消费行业内公司股票的整体表现。根据申万一级行业分布，指数中汽车、家用电器以及商贸零售行业权重占比合计超过80%。四季度可选消费指数呈现V型走势。季度初，受前期高基数扰动及海外经济摇摆的影响，家电与汽车板块短期承压。但随着“年末消费旺季”叠加新一轮内需刺激政策的预期落地，尤其在新型智能消费电子产品发布周期启动，以及新能源汽车出口持续超预期的双重利好驱动下，市场情绪显著回暖。报告期内，本基金主要采取完全复制法跟踪指数，即按照标的指数的成份股构成及其权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应的调整。报告期内，本基金交易和申购赎回正常，运作过程中未发生风险事件。

2025年第四季度，本基金继续通过数据挖掘与财务分析等方法精选个股，重点配置了高端装备板块。其中，国防军工板块国内订单保持平稳，海外需求亦取得一定进展。本基金维持了对国内军工上游及海外军贸领域核心公司的持仓，部分公司同时受益于海外AI、燃气轮机等需求增长。12月，商业航天板块在国内外多重催化下表现活跃，主要包括国内多型可回收火箭成功发射、国防科工局设立商业航天司、海外SpaceX上市计划推进，以及海内外太空算力相关进展等，板块整体迎来一轮较好行情。在此期间本基金进行了较多仓位布局，涵盖火箭、卫星、上游材料等多个环节，并获得一定收益。展望未来，商业航天与机器人行业具备较多相似特征，国内外相关产业进展持续。太空算力等领域尚处发展初期，预计相关行情仍可能延续一段时间。传统军工领域中长期需求空间依在，相应的“十五五”规划在制定推进中。受当前国际形势影响，军贸市场空间有望进一步扩大。在上述基本面向上趋势下，板块估值亦可能受商业航天等热点带动而提升。本基金预计将继续聚焦以高端制造为主的投资方向，底仓选择上关注两类企业：一是产品能够跟随下游需求放量、成长路径清晰的民营企业；二是产品布局完善、公司治理优良的国有企业。本基金将同时重视国内与海外两个需求来源，并着重挖掘细分赛道中市场关注度较低的底部成长型个股，例如处于公司治理改善拐点附近的国有企业、财务报表即将出清的底部民营企业等，以等待基本面边际改善与市场关注度提升带来的投资机会。

中证养老产业指数选取80只涉及健康管理、休闲旅游、人寿保险等养老产业相关业务上市公司证券作为指数样本，反映市场养老产业相关上市公司证券的整体表现。报告期内，本基金主要采用完全复制法跟踪标的指数，以完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合为原则，进行被动式指数化投资。2025年四季度，全球风险偏好仍处于相对高位。首先，美联储于10月和12月各降息一次，全球流动性环境趋于宽松；其次，全球贸易政策不确定性持续走低；最后AI的高资本开支仍在延续，但非AI的传统经济领域表现则相对偏弱。以上因素一方面推动全球投资者风险偏好的继续上行，另一方面也导致了AI和非AI相关资产表现的明显分化。养老产业指数涵盖医药、家电、保险等行业，四季度内部分化明显，其中医药板块的弱势表现对指数形成了一定拖累。基金投资运作方面，报告期内，本基金严格遵守合同要求，认真对待投资者日常申购、赎回及成份股调整等工作，运作过程中未发生任何风险事件。

报告期内，国内经济运行延续平稳态势。PMI在荣枯线附近呈窄幅波动，物价指数整体保持平稳，CPI与PPI同比变动维持在较低区间，社会整体预期在政策支撑下有所加强。消费者信心指数延续回暖趋势，显示出内需修复的内生动力正在积蓄。国际环境方面，美元汇率震荡走弱，美联储继2025年9月宣布首次降息后，在2025年第四季度继续释放货币政策转向信号，全球流动性环境得到改善。 政策方面，2025年第四季度，相关部门坚持落实落细适度宽松的货币政策，并不断强化逆周期调节力度。中央经济工作会议指出，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议还提出要继续实施更加积极的财政政策。上述表态提振了2026年的经济预期。从权益市场来看，2025年第四季度A股主要指数呈现震荡走势。受益于中国在人工智能及全球制造业产业链中地位的持续提升，科技与资源板块表现出较强韧性。具体来看，通信设备、半导体及人工智能等板块在报告期内活跃度较高。此外，旅游板块也有不错的表现，反映出社会消费信心仍处于较好的修复态势中，投资者对终端需求的改善仍在进一步回暖。报告期内，本基金优化持仓结构，提高了非银金融、电力设备和通信等行业的投资比例，降低了医药生物、汽车和机械设备等行业的投资比例。

2025年四季度，中国资产在曲折中上行，仅少数股票指数录得正收益，市场内部结构分化加剧，由普涨行情转向对基本面的深度挖掘。驱动因素从三季度依赖于出海核心资产的盈利上修预期，转变为对国内政策以及海外主要央行降息的博弈。全球人工智能的交易，也从过去一个季度的普涨，转向紧缺环节（存储、储能、光芯片等），其超额收益更为显著。随着三季报的披露，部分前期涨幅过大但业绩兑现不足的成长板块出现回调，市场风格向价值与成长再平衡，但部分新兴成长板块，例如商业航天，在产业催化过程中走势极为强劲。报告期内，本基金保持高仓位，但进行了结构调整。我们增持了洁净室、存储、储能等AI紧缺环节的核心资产，同时也增加了部分商业航天、脑机接口的龙头公司仓位，以灵活捕捉新兴成长领域的阿尔法机会。

2025年四季度，权益市场呈现震荡走势，中证全指上涨0.74%，沪深300指数下跌0.23%，中证500指数上涨0.72%。从行业层面看，周期和成长板块表现较好，有色金属、石油石化、通信、国防军工上涨超10%；消费和地产板块表现较差，医药生物、房地产、美容护理下跌超8%。10月到11月上旬，中美经贸冲突升温后再缓和，“十五五”公报聚焦科技发展和内需民生方向，市场震荡上涨。11月中旬，美国政府停摆导致的数据缺失给美联储降息预期带来不确定性的同时，对于AI泡沫的担忧引发全球资本市场调整。此后，随着前期压制市场的不确定性因素得到缓解，叠加中央经济工作会议定调积极，市场转而震荡向上。本基金投资以跟踪百发100指数为主，百发100指数采用定量模型进行股票指数的构建。选择长期有效的因子，通过多因子模型构建指数投资组合，在本报告期内，百发100指数上涨4.22%，本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。

2025年四季度，A股市场窄幅震荡，在经历了三季度的快速上涨后，市场情绪有所降温。风格间的分化略微收敛，红利指数小幅上涨，创业板指微跌。在流动性充沛的环境下，市场交易资金依旧活跃，科技板块的共识性继续提升的同时内部分化加大，传统经济领域的股价依旧疲软。四季度在经济逐渐企稳的背景下，一些细分行业出现了点状的基本面改善，部分周期行业、服务消费行业跑赢市场。本基金在报告期内进行了基金合同的适当修改，新的合同基准更加贴近我们现有的投资策略，即小盘风格投资。在投资策略的制定过程中，我们坚持做“可解释性强的beta+独创性的alpha”。对于本基金，小盘beta是我们想要表达的风格，因此我们将选股范围主要锚定在估值安全边际较高的小盘池子。我们长期看好小盘beta的一个重要原因是从行为金融学的角度，投资者的有限理性与风险感知使得小盘股相较大盘股更容易发生错误定价，而错误定价修复的过程会带动小盘beta收益上行。我们的alpha策略，一方面从赔率思维下寻找错误定价幅度更大、潜在风险补偿更高的股票，另一方面从胜率角度寻找可以更快获得定价修复的股票。这种赔率与胜率兼顾的组合构建思路，能够帮我们较好地筛选出那些既有一定安全边际、又有较好成长性的股票，使得组合的预期收益与预期波动有较好的匹配。展望2026年，地缘政治等外部扰动大概率还会存在，但是我们也能透过波动看到一些潜在的趋势，一是全球流动性的持续宽松、二是国内经济的结构性改善在延续。因此宏观层面我们依然保持乐观，对国内政策预期向经济现实的转化充满信心。在投资方向上，我们继续看好小市值股票在国内经济修复阶段的业绩弹性、在流动性宽松环境下的估值提升机会。因此我们将保持策略定力，继续深耕小盘风格投资。

2025年三季度，权益市场表现较好，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，市场交投活跃，日均成交金额突破2万亿；从行业层面看，申万一级行业中仅银行出现下跌，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅超过40%；从风格上来看，科技成长风格表现明显优于价值风格，海外科技巨头AI基建提速推动科技股表现上扬。进入9月，部分绩优标的三季报预告陆续发出，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。本基金投资以跟踪百发100指数为主，百发100指数采用定量模型进行股票指数的构建。本基金选择长期有效的因子，通过多因子模型构建指数投资组合，在本报告期内百发100指数上涨20.11%，本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。

三季度国内经济维持平稳态势，PMI在距离荣枯线的位置小幅回升，PPI和CPI保持较低波动，消费者信心指数仍然保持回暖趋势，对经济企稳回升的预期有所加强。国际方面，美元汇率小幅走弱，美联储9月宣布首次降息25个基点，并释放年内可能继续降息的信号。市场波动率相对二季度有所下降，全球主要股指三季度大部分收涨。 政策方面，央行继续坚持落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节。中央也配套出台了一系列产业支持政策，发布了《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，意在提升国内在国际人工智能竞争中的领先地位，促进产业结构的转型升级。三季度A股主要指数大幅上行，其中创业板指和科创板指涨幅在全球主要股指中排名前列。中国在人工智能和全球制造业产业链中的地位不断提升，三季度科技板块和资源板块表现出色，通信设备、半导体、人工智能等板块不断创历史新高。受到市场整体风险偏好的提升，前期涨幅较好的银行板块表现低迷，消费、旅游等板块也落后指数表现，投资者对消费的信心仍待进一步修复。报告期内，本基金权益仓位变化不大，基于景气度因子和价量因子不断筛选被低估的成长弹性品种进行构建组合。

2025年三季度，本基金继续通过数据挖掘和财务分析等手段选股，重点持有了高端装备类板块。其中国防军工板块国内订单维持平稳，国外需求有所进展。股价上经历了九月的波动，本基金做了适度波段操作。展望未来，军工业内人士和二级市场对订单的短期持续性仍有担心，但我们认为军工中长期需求空间仍在，十四五规划仍有剩余任务未完成，十五五规划制定中，叠加海外各国提高军费，军工行业景气度长期预计能够维持，等待订单的进一步兑现。报告期内仓位因申购被动摊薄，在季度末有所下降。投资策略方面，本基金仍持续关注以高端制造业为主的投资方向。底仓方面，一方面选取产品布局完善、公司治理良好、估值增速匹配的国有企业，另一方面选取产品跟随下游放量、增长路径清晰的民营企业。重视国内国外两个需求来源，海外需求方面，相比业绩短期兑现，我们更重视股价端弹性。为了布局潜在国内需求反转，本基金从去年起就在配置优质军工上游公司，并在今年一季度追加了仓位，二三季度保留了大部分仓位。此外，我们也会重点挖掘细分赛道内受市场关注度较低的底部成长个股，例如公司治理改善拐点附近的国企，财务报表即将出清的底部民企等，等待基本面的边际变化兑现和市场关注度提升。此外，本基金布局了部分电子、通信等科技板块。

2025年三季度外部环境复杂严峻，不确定因素较多，在此背景下，国内经济转型升级稳步推进，高质量发展取得新成效。国家统计局数据显示，1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%。1-8月份，全国服务业生产指数同比增长5.9%。1-8月份，社会消费品零售总额323906亿元，同比增长4.6%。从指标变化看，前8个月主要生产需求指标保持平稳增长，经济增长“稳”没有改变。就外部环境而言，特朗普关税政策的反复持续给全球市场增添不确定性。以美股为首的全球风险资产，交易的主线由关税给全球经济带来衰退转向TACO，即“特朗普总是退缩”，风险偏好得到回升。此外，美联储在九月正式宣布降息，降息交易在三季度内也成为主流。三季度内，俄乌冲突未见消停，巴以冲突愈演愈烈，也在短期给全球风险资产带来了影响，后续需要持续保持关注。就市场表现来看，三季度A股稳步上涨，港股节奏相对较缓，前期震荡上涨，但在季度末有所表现。以通信、芯片为代表的科技板块大放异彩，同时有色、化工等板块也表现强势。而银行、消费、交运等顺周期板块表现相对较弱。作为ETF联接基金，本基金秉承指数化被动投资策略，主要持有广发中证环保产业ETF及指数成份股等，间接复制指数，同时积极应对成份股调整、基金申购赎回等因素对指数跟踪效果带来的冲击，将基金的跟踪误差尽量控制在较小范围内。报告期内，指数所覆盖的新能源板块反内卷政策持续落地，产业链出清落后产能，对实现供需平衡有较强的促进作用，具体来看：光伏方面，相较于前期产业链供需失衡的状态，当前市场对光伏产业的悲观预期有所改善，核心逻辑主要聚焦在反内卷的推进与新技术如BC电池链带来的机遇，外加硅料收储、强制淘汰标准加严等催化事件的演绎，我们对光伏的预期边际改善，具体可以持续关注反内卷政策的执行力度和效果。电池方面，当前看好固态电池的技术进步，以及后续在汽车动力电池等领域的应用需求，当前固态仍处在发展初期，空间巨大。储能方面，136号文之后，各省出台了系列引导储能向市场化发展的政策，独立储能经济性提升，市场化需求涌现，带来储能装机超预期。结合集成、PCS环节细分龙头均在积极出海，分享海外发展红利，当前储能正处在国内需求增长，外加出海确定性较强的国内外景气度共振阶段，投资逻辑较强。总的来说，环保指数所覆盖的新能源产业已迈过低谷期，后续需要重点关注反内卷政策的落地，以及产业技术进步带来的需求端放量的可能。中证环保产业指数选取100只业务涉及资源管理、清洁技术和产品、污染管理等领域的上市公司证券作为指数样本，以反映环保产业上市公司证券的整体表现。