刘晓明 - 基金投资策略和运作

本季度，A股市场表现有一定调整，除了AI算力相关、机器人以及商业航天等部分板块依旧表现强势，其他板块都出现了明显的调整。但是，主要指数还是有一定分化：上证指数上涨2.22%；沪深300下跌0.23%；创业板指下跌1.08%；科创50下跌10.10%。　　本季度，我们的基金依旧表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨结构性行情极致演绎的阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。　　投资是一场与价值共创的长跑，我们决心做有价值的坚持。但回顾今年，下半年的表现确实值得我们深入反思。上半年尤其是前五个月，基金业绩表现突出；然而下半年以来，受AI算力板块行情（beta）远超预期的影响，我们过度聚焦于个股阿尔法，在强劲的beta冲击下，持仓个股的alpha未能充分展现，反而遭遇明显的资金分流，这给我们带来了严峻挑战。展望2026年，预计算力板块的beta效应将减弱，市场环境将更有利于发挥我们精选个股的优势。同时，我们也深刻反思了自身在投资策略上的不足：我们对于中长期布局过于坚持，一定程度上忽视了中短期景气度的投资机会，未能很好地实现短、中、长期的策略平衡。我们将更多的精力投入到前线寻觅机会，确保我们尽可能抓住更多的机会。另外，多年来持续深耕、耐心布局的公司已逐步进入收获期，今年已有所体现，可能未来也将继续为我们贡献收益。　　自2021年起，我们便在各季度报告中持续强调中国科技领域的崛起及其投资价值，如今这已成为市场共识，无需赘言。但我们认为，有必要进一步明确“反内卷”在当前经济环境下的关键意义。　　高层已明确将“扩大内需”提升至战略高度，而其根本动力来自于居民收入的持续增长。这又依赖于企业盈利能力的改善，从而带动就业稳定与工资提升。换言之，“反内卷”是激活内需的基础前提：只有打破行业内耗式竞争，使企业恢复利润空间，居民收入才能稳步提高，内需扩大才能水到渠成。因此，“反内卷”实质上是打通经济正向循环的核心节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标也不全是推动价格普遍上涨，而是要推动产业竞争方式从“拼价格”向“拼价值”转型。政策层面强调依法治理低价无序竞争，其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们对季报内容进行了精简优化，删减了如基金策略容量等重复性内容。对于中国制造业竞争优势与科技崛起等已形成市场共识的逻辑，也不再赘述，力求季报内容更聚焦、结构更清晰。　　虽然过去两年赎回压力很大，但是，我对所有持有人都只有感激，感谢大家在过去艰难时刻的风雨同路。当然，我非常感激依然坚定持有的投资者，我们努力在新一年做得更好以回报长期的信任与支持。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

进入四季度以来，宏观经济基本面依旧承压。结构来看，出口表现亮眼，但内需下滑趋势延续。出口方面，11月增速回升7pct至5.9%，且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升。内需方面，11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。受反内卷等政策影响，价格水平延续温和修复态势，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望2026年，考虑到外部压力大幅缓和，国内政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”，政策重心继续指向反内卷和统一大市场建设，消费政策则从2025年的加大国补范围和力度到2026年的优化国补结构。此外，考虑到国内当前供强需弱矛盾突出，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　四季度，创业板指数下跌1.08 %、沪深300指数下跌0.23%，上证50上涨1.41%，中证1000上涨0.27%，上证指数上涨2.22%，创业50指数下跌0.83%，中证500上涨0.72%，科创50下跌10.10%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。由于三季度成长风格的表现极致，四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。 　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向碳酸锂等价格相对低位、景气度边际迹象方向延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。基于此，我们在四季度增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块，降低了生物医药、煤炭、银行等板块配置。　　展望2026年，随着新动能领域景气集中释放，业绩增速更占优的科技成长板块仍将是本轮行情最重要的主线。在新旧动能转换背景下，A股上市公司ROE已连续三个季度企稳，出口成为核心增长引擎，呈现类似日本出口导向型的长期产业升级特征，非美出口拉动尤为明显，市场已形成拥抱出口的共识，因此2026年有望从去年的交易估值修复转向盈利增长。考虑到2026年将有更多的盈利线索涌现，叠加机构在科技板块的仓位相对拥挤度，我们预计成长风格“一枝独秀”的概率较2025年或降低，2026年风格可能更加均衡。具体而言，我们看好以下四个方向： 　　1、AI产业链投资：从海外算力延伸到储能及电力设备出海　　AI领域处于史无前例的超级基建周期，明年无扭转迹象，仍将持续向上。全球资本开支预计从今年5100亿美元增长至明年7400亿美元，增速45%，虽整体降速但结构性机会突出，核心呈现“光进铜退”趋势，谷歌链侧重光模块、OCS及光缆，英伟达链侧重PCB替代铜缆，光模块因市场份额集中（中国厂商占比80%以上），技术平台特征更明显，投资优先级高于PCB。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会　　资源品具备双重投资逻辑，一方面中国在稀土、小金属、电解铝等领域冶炼产量占比高，掌握全球定价权，受益于AI拉动的新需求；另一方面，数据中心作为耗电大户，其给出的高电价将挤占铝、钨、锂等耗电型金属的供给，形成供给收缩，关注新旧动能切换及供给约束带来的大宗商品交易机会。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、内需围绕政策导向的服务性消费和“反内卷”相关行业　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。重点关注外需引进型服务消费，外国游客免签政策带动航空、免税、博彩等板块，相关标的格局清晰。此外，国内当前供强需弱矛盾突出，12月中央经济工作会议持续强调“反内卷和建设统一大市场”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。反内卷相关行业，如快递、煤炭、钢铁、化工、非银等，过去几年均呈现供需双弱、价格低位，估值与基本面也均处于周期相对底部，我们持续关注基本面改善有迹，估值和筹码性价比较高的标的。此外，房地产已连续四年下行，占GDP比例降至17%，与新经济占比相当，处于超跌状态，若明年房价再跌10%-15%可能引发政策干预，存在政策想象空间，房地产已度过跌幅最大阶段。　　4、看好全球流动性宽松及人民币升值带来的港股估值修复机会　　港股今年上半年表现强劲，下半年受互联网龙头业绩下修拖累，持续在120日均线附近震荡。展望2026年，中国10年期国债收益率预计温和上行至2%附近，美国10年期国债收益率受降息影响下降，叠加人民币升值预期，有利于恒生指数及恒生科技。从AI投资周期顺序来看，先有硬件创新后有软件生态，明年A股硬件与港股软件将呈现“先硬后软”节奏，AI应用落地后恒生科技龙头有望迎来上涨机会。海外风险主要集中在AI替代岗位引发的美国消费能力衰退，美国70%GDP依赖消费，当前呈现K型复苏特征，中低端居民就业与消费承压，若美联储降息滞后，可能引发全球市场调整；此外，特朗普中期选举相关的中美关税波动也需重点关注。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升；从品类来看的话，机电产品依旧是出口的主要拉动项，劳动密集型产品和地产链产品表现依旧疲弱。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。与去年提法相比，强调“国内供强需弱矛盾突出”，结合文中其他地方的表述，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息（well positioned to wait and see），但也为1月会议降息保留了可能性，强调1月会议前将公布大量数据，将据此做出决策。对就业数据被高估的表态也偏鸽，认为新增非农就业存在系统性高估，4月以来可能为每月净减少2万（高估了6万/月）。基本面方面，鲍威尔认为经济增长仍然稳健，就业市场仍在降温，通胀整体略低于其预期。增长方面，鲍威尔认为财政宽松、AI投资以及居民消费维持韧性，2026年美国经济将实现稳健增长；K型复苏确实存在，但仍难以评估；结构性住房短缺以及利率锁定效应导致地产疲弱。由于美国政府停摆的影响，美国三季度GDP延迟至12月份公布。2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%，大超市场预期的3.3%。结构上看，GDP没表面那么光鲜亮丽。去库加速导致库存对GDP拉动率从-3.44%收敛至-0.22%，是GDP最大的拉动项。反映经济内生动能的PDFP（消费+私人固定资产投资）从2.45%小增至2.58%，即美国经济总体维持韧性，并非大幅加速。消费拉动率从1.68%增至2.39%，是仅次于库存的推动力量，但是与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，服务消费在暑期休闲娱乐需求带动下继续走强，指向消费内部的K型分化延续，富人群体的服务消费继续对经济形成支撑。固定资产投资对GDP拉动率从0.77%跌至0.19%，地产连续第三个季度收缩，AI投资也从二季度的5.6%回落至2.6%。随着AI投资增速的回落，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振，从高频的ADP就业数据以及NFIB的企业雇佣意愿来看，累计降息75BP后，就业市场已经有初步回暖的迹象。明年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，2026年一季度降息概率较低，但是联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。　　报告期内，如三季报对行情的大致预判，整体进入存量的震荡行情，除了最后十来个交易日A500ETF增加一千亿规模外，融资余额增加几乎是能观察到的唯一增量资金来源。居民端在本轮行情以来除了2024年924那一个月看到过开户数增加外，一直很平静。如三季度分析，我们认为随着人口年龄增加，敢赌敢追的年轻心态的人的基数减少。房价下跌带来的财富缩水和“追”的教训，也在影响居民心态。2026年大概率这一状况将持续。虽然全A指数维持区间震荡，但结构行情更加极致，在热门板块从年底结果来看，涨幅不弱于2015和2007年，并且指数的回撤幅度极低，哪怕2020到2021年的赛道行情，也能看到较大的波动。波动大，会阶段性奖励谨慎的人。波动小，只有全攻不守的人被奖励。全年结束后，市场似乎形成两个预期，一是量化基金的超额收益是无风险超额收益(尤其加上AI的光环)，居民虽然没有大规模新增入场，但是存量资金搬家大概率在从公募搬到量化私募基金；二是假如市场出现阶段性的底部，那个底可能有强大的资金在守护，只要有风险他就会出来呵护。这两个预期带来的行为就是更勇敢，而实体如2015一样缺乏机会，叙事性投资就大行其道，2015也是这种感觉，今年是那之后我个人感觉最像2015的一年。　　今年全年终于战胜沪深300，我们在2019、2020、2021、2022年连续4年跑赢后，在2023和2024连续跑输两年，作为逆向投资者，我对今年的业绩不算失望，逆向投资的超额收益主要来自于弱市，行情能跟上基准或者略微跑输能接受。净值回到2021年水平，离新高还有些许距离，我们多数同行的净值已经超过2021年行情高点，但是我们在上一轮行情的净值高点在2022年年底。2023年和2024年本来是作为逆向投资者得分的熊市，我们却丢分，跑输的两年，准确说是2023年8月到2024年8月这段时间，看到岌岌可危的地产数据，以及由此推演必然发生的内需不振，我们下注了会有提前量的政策来阻止这种情况发生，因为在Dalio的《债务危机》里，这本2018年出版的书，总结了人类有史以来几乎所有的债务危机的应对经验和教训，给出他认为的最优答案和谐的去杠杆。我们过于乐观，之后犯了所有逆向投资者的共同毛病，煎熬的时候死扛。不管怎么样，都过去了，这是个深刻的教训。今年我们算逆向投资里相对不那么难看的业绩，主要得益于：一、汲取教训，不在顺周期里死扛，但是绝对不放弃这个机会，这里在出清的废墟中终究会出大机会。二、之前因为觉得这是大机会下了太多仓位，导致在其他看到的机会仓位不够。今年，我们在低估的能源金属里提前布局且下够了仓位，帮我们战胜了基准。这部分业绩主要体现在四季度，股价和商品价格涨幅都超过我们对这类资产今年的预期。　　展望接下来的一年，我们回到2024年924，那时是什么预期催生了这一轮持续到现在的行情？回忆下，什么是预期实现的什么是还能预期的。房价在今年创了新低，大致二手房价比2024年最低点还要低10%，但年底的会议上已经看不到去年的稳楼市，很多城市跌到2015年附近的价，2005年到2015年的商品房销售面积低于2016年到2025年，也就是说加权的居民购房成本已经被击穿，这对内需的影响还会在接下来一年看到超过2025年的效果。在没有明显居民入市，房价继续下跌且不会自己停下来，股市点位在过去十年的高点（已经超过2021），适度的谨慎是需要的，尤其调整的频率和幅度本轮行情远少于过去，这会让人麻木。机会仍然是结构性的。可见的机会可能在：一是AI的应用。AI算力投资是过去两年的最大主线，由于缺乏网络效应的赢家通吃，且算力的商业模式类似于科网泡沫时的宽带投入，高固定资产投入+极度同质化+极低的边际成本，最终价格在竞争下会贴近边际成本，投下去的资产终究需要收入来覆盖投资，GPU的折旧年限在5.5年，你不能一直开餐馆，餐馆里却没有顾客，然后继续开下一家。我们认为4个方向是简单的可及的AI应用方向：智能机械臂、智能驾驶、AI手机、AI眼镜。我们在其中三个方向进行了布局。二是地产链，主要指链，地产的业务主要是新开工业务，而地产链里一些环节，存量的城市加农村的600多亿平各类建筑，包括住宅、商业、办公，慢慢开始进入第一轮大的更新周期。旧房子不用重新使用钢筋、水泥、但会漏水、墙会脏，以防水为例，在中国实施防水新国标之前，防水的保修年限在5年之内，且不是强制执行。这是一个巨大的市场，但是过去因为新开工跟大开发商赚钱容易，在雨虹开创性的垫资抢大B市场后，多数建材上市公司都在这场自伤一千的竞争中损失惨重，活下来的已经尽可能剥离减少地产业务，在存量维修这个市场扎实经营，来钱慢，但是持续并且是2c的买卖，利润更好，看看美股的CSL和宣伟就知道这里的机会可能有多大。存量的业务是这些买卖未来的根基，而房地产新开工带来的业务，因为住宅新开工已经掉到只有日本地产危机最底部人均数据的一半，韩国过去十年人均数据的三分之一，我们认为这个下降的过程已经无限接近尾声，弹簧终究是要压紧到压不动的，且终究会弹回来，这算一个这类有存量业务打底的向上期权。结构上我们上述两头持仓较多，还持有一些反内卷里可能政策能推动困境反转的标的，但反内卷作为补充，需要动态跟随政策推进情况调整仓位，地产这轮危机的教训就是避免一厢情愿的乐观。时间上，我们维持一个有余地加仓的仓位，能期指套保的产品用了一些期货保护多头，等待调整带来的机会。从市场赚钱的方向看，参与者都不是冲着赚慢钱来的，拥挤到极致的结果无须多言。当下看这个市场，一个涨了超过一年且涨幅不小，边际政策在变弱，仍然有结构性洼地，上次最接近这个描述的是2010年初，那次的机会既来自于2009年剩下的结构机会，也来自上半年调整的赐予。这就是目前我们接下来的投资思路，谨慎但乐观，耐心等待机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

本季度，A股市场表现非常强劲，尤其科技股表现更是气势如虹。但是，主要指数还是有一定分化：科创50上涨49.02%；创业板指上涨50.40%；沪深300上涨17.90%，上证指数上涨12.73%。　　本季度，我们的基金表现一般，今年以来的超额收益进一步被削弱。在市场情绪高涨阶段，我们的步伐可能显得谨慎。然而，这种谨慎源于我们对投资本质的坚守——我们选择与那些真正具备长期生命力的企业为伍。我们坚信，这些企业已经穿越了最艰难的风浪，其发展势头已势不可挡。如同陪伴树木生长，我们见证了投资组合中的企业从脆弱的“小树苗”，历经风雨，扎根深耕，如今已成长为结构稳固的“挺拔大树”。我们最大的期望，是能继续陪伴它们，直至成为“参天大树”。投资是一场与价值共创的长跑，我们选择静待花开。　　过去一年，科技板块的亮眼表现与中国科技的迅猛发展，不仅印证了我们当初对科技股的乐观预期，更彰显了其前瞻性与正确性。但是，A股市场时常呈现显著的极端化特征，此轮行情高度聚焦于人工智能及机器人等科技领域，并未实现向其他板块的有效扩散。尽管市场整体估值仍处于合理区间，但人工智能与机器人等热门赛道交易拥挤度已处于历史高位，资金虹吸效应显著，甚至已引发局部泡沫化风险。　　当下的市场异常亢奋，但是，我们更需保持冷静，理性看待市场热度。科技产业的发展并非一蹴而就，它遵循着螺旋式上升的内在规律，常经历从概念导入、技术成熟到商业化应用的周期性波动，过程中伴随曲折与调整是常态。在市场情绪亢奋、部分板块交易拥挤度较高的阶段，我们尤为重视投资组合的风险管理。这不仅是为了在产业成长的红利中把握机会，更是为了通过审慎的资产配置和持续的结构优化，从而提升投资组合的韧性与抗风险能力，力求在长期发展中行稳致远。　　今年以来，A股市场呈现出明显的结构性分化，整体表现为“重外需、轻内需，重科技、轻消费”。外需导向型行业及科技成长板块估值持续提升，而内需与消费板块则普遍承压。究其原因是，市场对中美贸易冲突的担忧大为缓解，但是，对地产风险与经济复苏动能依旧充满担忧。过去半年的发展表明，中美经济“脱钩”在实践中被证明是不切实际的。美方的对华策略已由早期的“脱钩论”转向更具策略性的“去风险化”。这一转变从侧面印证了中国制造业在全球供应链中难以替代的核心竞争优势。唯一值得担忧的点是三季度的地产核心指标加速下行，销售疲软与投资收缩加剧了市场担忧。当前，房地产的深度调整正通过“财政循环断裂—信用收缩—财富效应衰减”的传导链条，持续抑制内需复苏进程。尽管房价下行对居民资产负债表的直接冲击已逐步减弱，居民收入改善也在助力负债修复，但价格持续下跌延缓了合理购房需求的释放，悲观的价格预期成为内循环修复的主要制约因素。因此，房地产能否尽早企稳，对内需回暖至关重要——越早企稳，内需反弹的动能就越强。　　本季度，我们持续强调对“反内卷”政策方向的看好。事实上，国家在治理“内卷式”竞争方面的力度正不断加大，从中央到部委多次明确要依法依规治理企业无序竞争，并推动修订《价格法》等法律法规。　　过度“内卷”已对经济健康构成威胁。它违背了市场经济的正常规律，易引发“劣币驱逐良币”的恶性循环。部分企业为压降成本不惜偷工减料、侵犯知识产权甚至恶意诋毁对手。行业整体利润被侵蚀，导致企业无力投入研发创新，甚至可能通过降薪裁员、延长员工工时来维持生存，这不仅挫伤创新活力，也对居民收入预期和消费能力产生压制，最终不利于内需市场的培育与扩大。因此，“反内卷”势在必行，是打通经济正循环的关键节点。需要明确的是，“反内卷”并非简单的供给侧去产能，其核心目标不一定是推动价格普遍上涨，而是推动产业生态从“拼价格”向“拼价值”的系统性重构。其根本目的是通过法治框架筑牢公平竞争底线，通过创新引擎打开增长新空间，最终使产业盈利模式更具持续性，行业发展更健康、更可持续。这要求企业告别“以价换量”的路径依赖，转向依靠技术、品质、服务和差异化竞争。　　当前A股市场正迎来一轮由科技主导的结构性行情，我们对于半导体、创新科技产品及创新药等科技成长方向的长期看好立场始终坚定。与此同时，新消费赛道作为“新供给创造新需求”的典型代表，也是我们持续布局的重点领域。在产业层面，我们尤为强调“反内卷”的深远意义。其核心在于推动中国制造业从低水平“价格战”转向高价值“价值战”，通过政策引导淘汰低效产能，促使资源向技术创新与品质提升集中。这一过程不仅为新能源等领域带来结构性机遇，更将重塑制造业整体生态，使创新、技术和品质获得可持续的溢价能力。　　我们始终坚持独立且前瞻的研究方法，致力于在市场认知尚未形成的早期阶段便深入布局，以把握产业变革的先机，而非盲目追逐市场热点。我们如同产业版图的勘探者，不断扫描潜在机会，希望在看似贫瘠的领域发掘未来的价值绿洲。在组合构建上，我们注重个股逻辑的独立性，尽可能降低持仓之间的同频波动，从而力争更持续、更平稳地获取超额收益。这是我们一直以来坚持的投资研究之路，亦将长期坚持下去。　　　　关于基金的策略容量　　我们管理的优选、环保优势、公司治理、成长领航和创新成长等五只基金，均定位为全行业基金，核心策略是企业生命力评估方法论。这些基金的投资覆盖企业成长的各个阶段，不仅参与高速成长期，也积极布局成长早中期，投资市值范围广泛，从30亿至万亿不等，行业分布分散，体现出多层次均衡配置的特点。其中，成长领航与创新成长两只基金在投资范围内包含港股，其余三只基金则不涉及港股投资。　　景顺长城成长龙头同样定位为全行业基金，此基金与王开展共管，投资范围涵盖港股。　　景顺长城改革机遇基金的持仓结构与公司治理基本一致，唯一区别在于仓位：改革机遇计划仓位在50-90%间波动，多数时间维持在60-70%。现阶段，该基金仓位在80%附近。　　景顺长城电子信息产业与新能源产业是团队管理的行业型基金，分别聚焦科技股与新能源产业。因其行业集中特性，这两只基金波动率较高。我们希望通过产业深耕力争实现持续超额收益，并以更专业的产业投资让投资者分享成长红利。　　各基金将根据规模、策略容量及申赎冲击等因素制定申购限制，总体原则是保持规模相对平稳，避免急剧波动，从而最小化申赎对基金的冲击。　　　　基金经理结束语　　本季度，我们的基金表现相对平淡，并持续面临净赎回压力。然而，令我感到欣慰的是，旗下的产品净值均正在逼近或已超过历史新高。自2019年下半年起，我所管理的基金规模便持续保持在百亿元以上，高峰超过480亿，多数时间超过200亿元，服务持有人数量超百万。过去三年，许多投资者未能实现盈利，这一直是我心头沉重的负担。每当夜深人静，焦虑与不安常使我难以入眠。我始终心怀感恩，感谢各位持有人在市场艰难时期的风雨同行。同时，我亦怀揣一份期许：愿每一位选择离开的持有人，最终都能载誉而退，带着满意的回报开启下一段旅程。　　但是，我还是需要强调一点，作为管理较大规模资金的基金经理，我深知组合调整不易——庞大的规模使得短期交易成本高昂、灵活性受限，这决定了我们必须摒弃追逐热点的短期行为，转而坚持长期投资视角。我由衷希望更多持有人能够理解，我们无法轻易跟随市场热点频繁调仓。过去三年，传统能源股因供需错配而暴涨，消费蓝筹因复苏预期受捧，机构扎堆红利策略而成长板块持续承压，坚守成长赛道确实需要极大的勇气与定力。我们始终以最朴素的信念坚守成长投资航道，其最底层的逻辑在于，中国拥有世界范围内绝无仅有的工程师红利与高素质劳动大军。这不仅是数量优势，更是涵盖全学科、成体系的系统性优势。这既是中国的独特优势，也是我们长期信心的根基。　　当前，市场对中国经济及政策效果的疑虑依然存在，但我认为，普遍的低预期恰恰为未来创造了更大的修复空间。我们始终坚信，应坚持做“难而正确的事”，深耕产业研究，为未来播种希望。如今，收获的季节已然来临，我们将继续努力，力争为投资者摘取更丰硕的果实。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度，创业板指数上涨50.4 %、沪深300指数上涨17.90%，上证50上涨12.73%，中证1000上涨19.17%，上证指数上涨12.73%，创业50指数上涨59.45%，中证500上涨25.31%，科创50上涨49.02%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。在资金和景气度驱动下，三季度成长风格大幅跑赢，稳定类红利资产跑输明显。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，有色金属板块表现超额明显；相对而言，银行等高股息板块本月在资金流出压力下表现落后。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法进行广泛的信息验证，以力争持续获取超额收益。　　总体而言，成长之星三季度资产配置策略主要围绕：①产业趋势，包括消费电子、半导体材料及设备、AI算力及应用等；②降息交易，受益于美元贬值和流动性宽松的有色板块和创新药BD出海；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏及电力设备龙头等。因此，我们在三季度增配了电力设备、电子、游戏、有色金属，降低了银行、半导体等板块配置。　　展望四季度投资机会，我们看好以下三个方向： 　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　2、创新药出海BD机遇　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　3、AI产业链核心环节投资　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。

尽管全球资本市场波动显著，但中国市场（尤其港股）展现了更强的韧性。上半年，小盘股领涨（如北交所、中证2000指数），而科技成长板块表现相对滞后。科创50上涨1.46%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。　　今年以来我们组合的超额收益还是非常显著。正如一季度所言，我们确信所投资企业的崛起已势不可挡，轻舟已过万重山。我们陪伴这些公司熬过了最跌宕起伏的成长阶段，这些企业已经从“小树苗”逐渐长成“挺拔的大树”，期望陪伴它们有一天成长为“参天大树”。我们期待2025年能见证灿烂花开，过去埋下的希望种子终将迎收获。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　5月以来，中美关税政策有所缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，创业板指数上涨 0.53%、沪深 300 指数上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证1000上涨6.69%，上证指数上涨2.76%，创业50指数下跌0.43%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。二季度以来，由于中美贸易摩擦及地缘政策风险扰动，银行股等红利风格再次领涨，带动沪深300指数表现有所修复，另一方面，中证1000和中证2000等小市值指数仍表现领先。除DeepSeek相关、云计算等主题在二季度有所回落，机器人、生物医药等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动。　　考虑到当前宏观环境及市场的波动性，我们认为“红利+优质成长”哑铃型策略，仍是做多波动率以及对抗市场不确定性的不错选择。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法 ，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　总体而言，成长之星报告期内资产配置策略是超配动态增长股票，如新消费、创新药，这代表中长期高成长部分；电力设备、电子信息、商贸零售、物流交运、船舶军工等沪深300低估值龙头，这代表大型稳健成长型股票；还有少部分传统价值型股票，包括高股息银行非银、商用车/电梯等中小型高股息公司的股票。考虑到美元持续贬值造成的汇损可能抵消相当部分出口盈利，以及国补政策逐步退坡带来的高基数效应，我们在报告期内降低了家电、汽车、机械出口的行业配置，增配到内需行业配置上。