林鹏 - 基金投资策略和运作

2025年全年，市场在经历了上半年的大幅度震荡后，在三季度出现了明显的上升，四季度再次进入震荡区间，全年来看，沪深300上涨17.7%，创业板指上涨49.6%。行业表现较好的是有色、通信、电子；较弱的是食品饮料、煤炭、公用事业。市场经历了二三季度的上涨后，对后市看好的信心较强。　　上半年的资本市场波动较大，面临外部冲击，政策端采取了一系列稳定资本市场的举措，优化市场监管政策、鼓励长期资金入市，有效地提升了市场信心，这些措施对于下半年的市场表现起到了很大作用。值得一提的是，经历了2025年冲击后，中国展现出来的应对策略、应对能力和事态后续的发展均使得市场对中国经济实力及未来发展的空间更有信心。展望后市，虽然外部冲击仍会不断带来挑战，但中国经济的韧性很强，投资者信心已然恢复，市场有望保持向上趋势。　　本基金的投资组合注重选择行业发展前景良好，公司竞争力强大未来能够带来较好回报的公司。当前，我国的经济转型体现出良好的趋势，虽然传统行业仍有压力，但是更多的代表未来发展方向的高科技和先进制造领域的亮点层出不穷，当前看好的投资方向主要包括：具有强技术壁垒的自主可控行业、具有稀缺属性的资源。在下半年组合增加了对于国家重点发展、尤其是自主可控方向、有利于促进社会科技进步行业的配置。

2025年权益市场表现较好，全年上证指数上涨18.41%。本产品上半年权益配置比例相对较高，且在4月份市场短暂调整时阶段性提升了权益仓位。下半年随着权益市场的不断上涨，本产品的权益配置比例有所下降。行业配置方面，本产品降低了机器人等制造业、银行、化工等行业的配置比例，增加了计算机、公用事业和广义消费的配置比例。债券方面，本产品年初久期处于较短水平，2025年长端收益率有所上行，配置价值有所改善，本产品略微增加了债券类资产的久期，但仍处于相对偏低的区间。

回首2025年，市场行情可谓是波澜壮阔，跌宕起伏。经历了4月份的深度调整，市场开启了近三个季度的牛市行情。2025年中国股票市场的显著上涨，主要的驱动因素是市场估值水平的显著提升，而估值的提升主要得益于市场风险偏好的显著提升和流动性的加持。　　2025年A股市场的显著上涨，主要体现为如下特征：1）不同板块市场表现分化非常大。其中有色、电子、通讯、储能等板块市场涨幅巨大，而和传统顺周期行业相关板块的市场表现则差强人意。2）主题投资盛行。市场对新兴行业用筹码倾注了极大的热情，相关板块涨幅巨大。3）市场达成一致的速度非常快。一旦形成共识，短期就形成较大的涨幅。　　2025年，对组合贡献较大的板块有：1）储能产业链；2）军工；3）AI相关产业。　　截止到2025年年底，A股市场已经累积了较大涨幅，AI相关板块、有色、储能等方向市场筹码分布较多，传统顺周期行业，如化工、建材等板块，也累积了相当的涨幅。这给2026年的投资造成了较大的难度。我已经减持了组合内2025年涨幅较大、当前性价比一般的标的。

回首2025年，市场行情可谓是波澜壮阔，跌宕起伏。经历了4月份的深度调整，市场开启了近三个季度的牛市行情。2025年中国股票市场的显著上涨，主要的驱动因素是市场估值水平的显著提升，而估值的提升主要得益于市场风险偏好的显著提升和流动性的加持。　　2025年A股市场的显著上涨，主要体现为如下特征：1）不同板块市场表现分化非常大。其中有色、电子、通讯、储能等板块市场涨幅巨大，而和传统顺周期行业相关板块的市场表现则差强人意。2）主题投资盛行。市场对新兴行业用筹码倾注了极大的热情，相关板块涨幅巨大。3）市场达成一致的速度非常快。一旦形成共识，短期就形成较大的涨幅。　　2025年，对组合贡献较大的板块有：1）储能产业链；2）军工；3）AI相关产业。　　截止到2025年年底，A股市场已经累积了较大涨幅，AI相关板块、有色、储能等方向市场筹码分布较多，传统顺周期行业，如化工、建材等板块，也累积了相当的涨幅。这给2026年的投资造成了较大的难度。我已经减持了组合内2025年涨幅较大、当前性价比一般的标的。

四季度，A股市场的走势总体保持平稳。在经过三季度的大幅上涨之后，A股海外算力相关公司的股价在四季度进入了震荡盘整的阶段。在此期间，资本市场上在AI投资是否具有泡沫以及未来的资本支出是否可持续的问题上出现了明显的分歧，成为市场关注的焦点之一，并引发了相关公司股价的震荡调整。四季度，面对资本市场的形势变化，本基金在投资结构上依然没有做出较大的调整和布局。核心原因在于，经过不断地深入研究和思考，我坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，这一定会是人类社会不可逆的发展趋势。　　　　展望2026年，尽管局部国际争端与冲突偶有出现，但是仍处于发展可控的范围内，因此从投资的外在大环境来看，仍然可以对资本市场的表现有所期待。从宏观经济的角度来看，美国和欧洲的货币政策仍处于宽松区间，而中国的货币政策也存在适度调整的空间。在此基础上，我认为具备业绩可持续增长能力的优秀公司将会继续取得良好的市场表现。我依然坚持看好AI产业带来的广泛的投资机会，同时也新增看好受益于供给侧改革的相关产业机会。在此基础上，本基金将会积极地进行相关布局。同时会继续加大对于AI应用侧和人形机器人领域的研究力度，力求可以寻找出未来具备较大增长潜力的优质公司，并积极纳入投资组合。

四季度权益市场整体震荡，上证指数小幅上涨2.22%。本产品权益仓位变化不大，行业结构上基于市场估值水平的变化，本产品小幅减持了通信、电子、有色等表现较好的行业，增持了一些传媒等行业的优质公司。过去一年多整体权益市场表现较好，但当前估值水平仍然处在合理区间，在各类权益资产中都能选出一些具备投资价值的标的。AI等新技术的发展给一些新兴行业公司打开了成长空间，本产品仍会关注相关的投资机会；同时一些消费、周期等传统行业中，很多公司的估值水平隐含了较为悲观的盈利假设，如果未来这种悲观预期能够逐渐修复，公司市值也有一定的提升空间。目前本产品的权益仓位仍然较为均衡，分布于TMT、消费、周期、公用事业等多个领域。债券方面，目前债券收益率水平仍然偏低，本产品维持了中短久期的配置。

权益方面，四季度上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证800上涨0.02%，中证1000上涨0.27%。有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，超13%；医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅超7%。四季度经济总体延续弱复苏态势，GDP增速较三季度有所回落，新老经济的分化延续。地产周期仍在下降，仅高技术制造与“两新”政策相关的设备购置维持高增，消费修复动能亦边际放缓，企业盈利改善仍待时日。党的二十届四中全会和中央经济工作会议召开，政策端对强科技、稳增长以及扩内需等领域诉求仍强。市场则在三季度大幅上涨后，进入震荡整固阶段，整体呈现结构分化的特征。展望2026年一季度，经济基本面或仍然呈现新老经济分化的弱复苏状态，政策发力方向将更加聚焦科技自主创新与内需提振。财政前置有望支撑基建投资相较去年温和提速，货币流动性维持宽松格局，与财政形成有效配合。在此背景下，权益市场或延续结构性机会为主导的格局，科技成长与高端制造领域有望受益于政策倾斜及产业趋势向好而持续演绎行情。一季度市场对于“春季躁动”行情的期待有望支撑风险资产估值上行，尤其在政策窗口期和经济数据空窗期的共振下，市场情绪易升难降。在配置方向上，将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。　　转债方面，四季度转债在权益强力表现以及固收+资金助力下，估值突破2022年初高点刷新了历史，振幅有所放大，整季度上涨1.32%。转债相比正股的性价比进一步下降。需要关注转债后续波动放大以及高价转债强赎的概率增加。本产品操作上在前期上涨、估值修复中对一些高价、高估值标的进行了兑现，继续降低了组合的转债配置比例，后续仍然会对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，四季度整体呈现弱势震荡格局，市场围绕政策预期以及公募基金销售费用新规频繁博弈。央行延续了支持性的货币政策，重启了国债买卖，但在总量宽松政策落空以及国债买卖规模不及预期的情况下，市场在经历了10月修复后，11月中旬迎来了调整回吐了10月的上涨。其中利率债期限利差进一步走阔，曲线进一步陡峭。全季度来看，10年国债从1.86%下行至1.85%，30年国债从2.25%上行至2.27%，1年国债从1.6%下行至1.55%。而信用债受益于负债端的稳定性，表现平稳，中短久期信用债利差处于低位，长久期信用债则受利率债走势以及供需结构影响有所承压。11月下旬个别信用主体风险事件引发市场对地产信用风险的担忧，带动信用利差走阔。展望2026年一季度，政策发力托底经济或带来基本面短期不弱，同时市场风险偏好抬升以及发债计划前置带来的债券供给压力，或对利率债形成一定压制，长端收益率存在上行风险。但公募基金销售费用新规落地，债券基金赎回费率较前期征求意见稿有一定程度放松，有助于稳定基金负债端，对中短久期信用债形成支撑。值得关注的是央行国债买卖的规模和期限变化，以及总量货币政策与财政的配合节奏。在此背景下，组合短期将继续保持中性偏短的久期，侧重中短端信用债配置，同时动态评估利率波动带来的交易机会，尤其关注市场风险偏好未来如出现边际回落带来的债市修复机会。

2025年四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，上证指数上涨2.21%；分行业看，有色金属（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防军工（13.10%）、轻工制造（7.5%）表现较好；四季度表现较差的行业为生物医药（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。　　四季度经济表现一般，10月、11月、12月PPI同比分别为-2.10%，-2.20%，-1.90%。PPI跌幅整体较三季度继续收窄，但走出负数区间仍需时日。10月、11月规模以上工业企业产成品存货同比上升3.70%，4.60%，相较于9月份的2.80%有所上升，库存压力在四季度有所增加。　　从库存周期来看，四季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值重新扩大，结束了2024年8月以来缓慢收窄的趋势，且裂口幅度大于2024年8月。产成品库存周期在四季度再次走弱，库存与营收剪刀差可能再次扩大，库存出清进程存在反复，后续趋势仍需观察。2026年是十五五开局第一年，我们充满期待。四季度，PPI均高于PPIRM，但优势逐步收窄。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观的感受我们可以看到以有色金属为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在四季度成功转正，10月、11月12月CPI分别为0.2%，0.70%，0.80%。基数效应转正、食品价格拖累减弱、服务类和耐用品价格走高，以及“反内卷”及相关宏观政策作用的传导，形成了横跨食品、服务和耐用品多点联动的温和回升格局。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在三季度走弱后，四季度进一步下行。综上，四季度的CPI回升更多是基于供给侧的价格“推动”，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在四季度减少了贵金属股票的配置，从贵金属价格走势看似乎减少风险暴露的决策过于谨慎了。红利资产在四季度持续受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，整体上我们认为估值性价比有所提升。四季度，从体感上我们感受到市场风险偏好的持续加强，这是一把双刃剑。本基金在组合的整体配置上并未明显提升风险偏好，对部分有基本面隐忧出现的仓位做了适当调整。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。2026年是十五五规划的开局之年，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转换既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金致力于为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，四季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，以铜、黄金为代表的商品价格上涨，AI产业发展带来的资本开支维持景气趋势。中美贸易谈判达成初步共识，预计未来很长一段时间，贸易摩擦不再是股票市场的核心影响因素。在新的中美经济和政治博弈背景下，国内可能会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国随着降息周期开启，也是宽财政+宽货币，对于全球权益市场应预计是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较三季度，我们按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益期望对组合进行了再均衡，增加了锂矿、有色金属、存储半导体等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

国内来看，四季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，以铜、黄金为代表的商品价格上涨，AI产业发展带来的资本开支维持景气趋势。中美贸易谈判达成初步成果，预计未来很长一段时间，贸易摩擦大概率不再是股票市场的核心影响因素。在新的中美经济和政治博弈背景下，国内会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国随着降息周期开启，也是宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较三季度，按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、有色金属、存储半导体等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、创新药等科技成长板块。展望2026年，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

2025年第三季度，沪深300指数累计上涨17.90%，中证1000指数累计上涨19.17%，创业板指数累计上涨50.40%。　　2025年第三季度，我较好地把握了半导体产业链自主可控方向和储能行业方向的投资机会，为产品净值增长做出了显著贡献。　　展望2025年第四季度，我继续看好储能行业方向的投资机会，继续深耕产业链，不断寻找新的投资标的。同时，继续看好成长方向，努力寻找全新的产业趋势，发掘没有被市场有效定价的方向，争取为持有人创造价值。

三季度，A股市场的走势出现了全面上涨，其中值得注意的是创业板指数的上涨幅度相对较大，市场表现更为亮眼。重要的原因之一是，在三季度国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，作为继“互联网+”之后国家推动技术革命和产业融合的又一战略部署，标志着我国人工智能发展实现从技术突破向全要素赋能的关键跃升。与此相对应，在市场上涨的行情当中，表现出了一些较为突出的结构性行情。具体来看，首先在涉及到AI产业的发展趋势方面，尤其是处于AI应用侧的相关公司得到了较好的资本市场表现。其次，人形机器人产业的发展也同样得到了市场的重点关注。此外，一些本身具备良好成长性的优质公司也同样得到了市场的青睐。总体而言，A股市场在三季度体现出了比较明显的成长风格偏好。三季度，面对资本市场的形势变化，本基金在投资结构上并没有做出较大的调整和布局。核心原因在于，经过不断地深入研究和思考，我们坚持认为AI将会深刻改变人类社会的发展进程。若干年后，人工智能必将会渗透到我们工作和生活的方方面面，这将一定会是人类社会不可逆的发展趋势。　　　　展望四季度，尽管从宏观角度来看，资本市场仍然有可能会继续受到国际贸易摩擦以及关税预期变化的影响，进而导致全球资本市场都可能出现一定程度的波动。但是我们有理由相信，我国在货币政策上存在着较大的可调节空间，这样有利于补充实体经济以及资本市场的流动性。而从产业发展的角度来看，虽然面临着外部环境的不利影响，但是在下游需求增速存在波动的情况下，各个行业内的优质企业可能会由于其自身较强的竞争力，从而实现市场份额的扩张。因此我们同样有理由相信，未来中国优质的长期成长型公司将会逐步兑现其优秀的经营业绩。在此基础上，本基金将会积极地进行相关布局。同时会继续加大对于AI应用侧和人形机器人领域的研究力度，力求可以寻找出未来具备较大增长潜力的优质公司，并积极纳入投资组合。