石云峰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，海外经济方面，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性；国内经济方面，经济运行总体平稳有序，高质量发展稳中有进，但仍面临供需不平衡等问题和挑战；货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，四季度债券市场利率债收益率持续震荡，权益市场整体较为强势，央行重启国债买卖但规模低于市场预期。债券市场收益率曲线中短端表现较好，但长端品种在供求不平衡的影响下表现不佳，曲线陡峭化明显。截至四季度末，中债国债、国开债到期收益率较三季度末相比，1年期分别变化-3BPs、-5BPs；3年期分别变化-14BPs、-8BPs；5年期分别变化+3BPs、+1BPs；10年期变化-1BP、-4BPs。四季度，中债-综合财富（总值）指数0.54%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年三季度，海外经济方面，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济方面，经济呈现温和修复态势，7-9月制造业采购经理指数（PMI）逐月回升，但仍处于收缩区间，国内需求偏弱、物价低位徘徊等问题，仍对经济修复形成一定制约。货币政策方面，重要时点政策工具投放（公开市场操作、买断式逆回购、中期借贷便利等）较为充足，央行呵护资金面暖意不减，资金面整体平稳。　　市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，股票市场走强压制债券市场情绪，债券市场收益率震荡上行，信用利差随之小幅走阔，但短端受益于资金面宽松，收益率较为平稳，收益率曲线呈现陡峭化上移。具体来看，截至三季度末，中债国债、国开债到期收益率与二季度末相比，1年期分别+3BPs、+13BPs；3年期分别+12BPs、+20BPs；5年期分别+9BPs、+23BPs；10年期+21BPs、+35BPs。中债-综合财富（总值）指数收益为-0.93%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年上半年，在复杂多变的外部环境下，出口保持较好增势，居民消费需求在国内政策支持下稳步回升，信贷温和回暖。同期国内房地产市场修复相对有限，工业品价格低位运行，企业扩产意愿有待提振，内生动能仍有提升空间。　　货币政策方面，5月央行实施了降准降息操作，并于6月开展买断式逆回购操作，以及在缴税、月末、季末等关键时点加大公开市场操作（OMO）力度，有效维护了银行间市场流动性的合理充裕。　　债券市场方面，尽管市场风险偏好有所回升，但由于中美贸易不确定性因素持续存在，叠加资金面阶段性收敛后又趋于宽松，上半年债券市场收益率先上后下，呈现宽幅震荡格局。截至上半年末，中债-新综合财富（总值）指数年初以来上涨1.05%。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2025年一季度，外部环境严峻复杂，主要经济体表现分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。10年美国国债收益率从去年底的4.58%下降至一季度末的4.23%。汇率方面，美元兑换人民币中间价基本稳定在7.18。国内基本面上，一季度经济数据开局良好。制造业PMI持续回升，3月份达到50.5%。工业生产表现较强，受益于“两新”政策和新经济的产业维持较高增速；地产方面，地产开发投资同比继续下降，但降幅有所收窄；消费方面，社零数据边际改善，但消费者信心指数亦处低位，内需依然有待提振；进出口方面，受关税政策影响，短期内抢出口效应使得出口仍有一定韧性。货币政策方面，一季度央行阶段性暂停国债买入操作，主要通过公开市场操作、买断式回购和MLF投放流动性，降准降息政策尚未落地。一季度，资金面整体偏紧，一季度DR007 加权均值1.94%，上行26BPs；R007 加权均值2.11%，环比上行23BPs。　　本季度债市波动较大，收益率整体上行，曲线走平。1月中旬开始，央行阶段性暂停国债买入，资金利率中枢整体上行，宽货币预期降温，收益率整体上行。2月份至3月中旬，股债跷跷板效应显著，同业存款自律新规后银行负债压力加大，资金面偏紧，存款存单收益率快速上行。3月中旬以后，央行加大公开市场投放，资金利率回落，债市行情有所修复。整体看，中债 30 年期国债收益率上行11bps 至2.02%，10 年期国债收益率上行 14bps 至1.82%， 1 年期国债收益率上行45bps 至 1.54%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2024年，海外主要经济体通胀压力总体回落但仍具粘性，10年期美债收益率从2023年末3.88%上行至2024年末4.58%，三季度美联储货币政策进入降息周期。汇率方面，人民币汇率有所贬值，美元兑换人民币中间价从2023年末7.08上行至2024年末7.19。国内经济方面，全年GDP同比增长5.0%，一、四季度增长优于二、三季度。居民消费增长平稳，基建、制造业投资增长较快，出口表现亮眼，房地产开发投资仍较低迷。通胀方面，CPI温和上涨，较去年全年同比上涨0.2%；PPI同比持续下降但降幅有所收窄。货币政策方面，央行采取支持性的货币政策，保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，全年分别在2月和9月降准0.5%，释放长期流动性超过2万亿，在7月、9月分别下调公开市场逆回购操作利率10bps和20bps，同时增加国债买卖、买断式回购操作提高流动性管理水平。资金利率方面，资金中枢整体下行，下半年R007平均利率1.89%、DR007平均利率1.74%，较上半年分别下行14bps和13bps。　　2024年，债券市场表现强劲，债券收益率显著下行。具体来看，1-2月，受到国内经济动能偏弱、权益市场表现不佳、机构配置需求旺盛、央行降准操作落地等因素影响，债券市场明显走强，期限利差和信用利差持续压缩，超长期国债表现尤为亮眼；3-4月，受到地产政策、债券供给担忧、以及央行提示关注长期限国债收益率的久期风险等因素影响，部分交易盘止盈，债市波动加大；5-6月，实体融资需求仍偏弱、禁止手工补息后机构配债需求较多、非银资金面整体宽松，债券收益率下行。7月初-9月中，市场主要在基本面偏弱、宽货币预期以及债市监管收紧的多空中博弈，债市收益率震荡下行。10月份，受到股债跷跷板、债券供给担忧等因素影响，债市偏震荡。但11月以来，央行流动性投放充足、同业存款自律倡议出台、财政增量政策不及预期、货币政策宽松预期浓厚以及机构配置需求旺盛等因素催化下，债券收益率大幅下行。全年来看，1年期国债收益率从2023年末2.07%下行至1.08%，10年期国债2.58%下行至1.70%，30年期国债2.91%下行至1.93%，中债-综合财富（总值）指数全年上涨7.61%、振幅7.64%。 　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2024年三季度，海外主要经济体通胀有所缓解，美国开启降息周期，美联储9月份降息50BPs。10年美国国债收益率从6月末的4.36%下降至9月末的3.81%。汇率方面，人民币汇率有所升值，美元兑换人民币中间价从6月末7.13回落至9月末7.01。国内基本面方面，三季度连续3个月的制造业采购经理指数（PMI）均低于荣枯线，9月份PMI49.8%，景气度环比略有回升；基建投资小幅下行，地产投资和商品房成交仍处于较低水平，社零增速放缓。通胀方面，受到国内有效需求偏弱叠加海外大宗商品价格承压，9月CPI、PPI同比增速均走弱。经济和金融数据表现较一般。9月底政治局会议提前召开，一揽子稳增长增量政策出台，提振市场信心。货币政策方面，央行加大逆周期调节力度，7月份和9月份分别降息10BPs和20BPs、降准0.5%释放资金1万亿，同时开展国债买卖进行流动性管理和调节债市收益率曲线。资金利率方面，三季度DR007加权均值1.81%，下行6 BPs；R007加强均值1.9%，环比下行4 BPs，跨月跨季资金整体平稳。　　三季度，债市较上半年波动加大，收益率先下后上。7月初-9月中，市场主要在基本面偏弱、宽货币预期以及央行卖债、债市监管收紧的多空中博弈，债市收益率震荡下行。9月下旬，随着稳增长政策集中出台，市场风险偏好提升，债券交易盘止盈以及理财债基压力加大，债市快速调整。整体来看，中债30年期国债收益率下行3bps至2.43%，10年期国债收益率下行6bps至2.15%，1年期国债收益率下行16bps至1.38%。三季度中债-总财富（总值）指数上涨1.05%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2024年上半年，海外主要经济体通胀虽有回落但粘性仍强，10年期美国国债收益率先上后下，从年初的3.9%上升至4月末的4.70%，随后震荡下行至6月末的4.36%。国内方面，上半年GDP同比增长5.0%，二季度增长4.7%，增速较一季度有所回落。整体来看，基建和制造业投资回升，地产投资维持低景气，居民消费需求平稳，出口数据较为亮眼。金融数据表现一般，一是与信贷“挤水分”的因素有关，二是当下实体融资需求仍然不足。通胀方面，CPI同比上涨0.1%，核心CPI基本稳定；PPI同比下降2.1%，降幅有所收窄。货币政策方面，央行1月初通过降准0.5%释放长期流动性1万亿，关键时点积极投放公开市场操作，流动性保持合理充裕。资金利率方面，DR007基本围绕在政策利率附近，一二季度均值均为1.87%；R007有所下行，一季度均值 2.13%，二季度均值1.94%，流动性分层缓解。　　2024年上半年，债券市场收益率整体下行。1-2月，受到国内经济动能偏弱、权益市场表现不佳、机构配置需求旺盛、央行降准操作落地等因素影响，债券市场明显走强，期限利差和信用利差持续压缩，超长期国债表现尤为亮眼；3-4月，受到地产政策、债券供给担忧以及市场关注到长期限国债收益率的久期风险等因素影响，部分交易盘止盈，债市波动加大；5-6月，实体融资需求仍偏弱、禁止手工补息后机构配债需求较多、非银资金面整体宽松，债券收益率继续下行。上半年，中债-总财富（总值）指数上涨3.83%，中债-中期票据总财富(总值)指数上涨2.80%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2024年一季度，海外主要经济体通胀虽有回落但粘性仍强，10年期美债收益率从2023年末3.88%上行至2024年3月末4.20%。国内经济方面，3月制造业PMI50.8%，为2023年3月以来最高值，出口景气度回升、居民服务类消费需求修复较为平稳，但地产投资和需求整体仍偏弱。金融数据方面，1-2月份新增人民币贷款低于去年同期水平，企业信贷需求较好，居民信贷偏弱。通胀方面，CPI小幅回升，PPI仍处于下降区间，价格指数整体平稳。货币政策方面，央行通过降准0.5%释放长期流动性1万亿，保持流动性合理充裕。资金方面，一季度资金利率中枢较去年四季度整体下行，R007均值2.13%，春节后资金边际转松，跨季资金较为平稳。　　一季度，债券市场收益率整体下行。前两个月，受到国内经济动能仍弱、权益市场表现不佳、机构配置需求旺盛、央行降准操作落地以及市场博弈降息预期等因素影响，债券市场明显走强，期限利差和信用利差持续压缩，超长期国债表现尤为亮眼；三月份受到地产政策、供给担忧等因素影响，债券收益率低位环境下的机构止盈诉求较为强烈，债市波动有所加大。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，不断优化组合持仓结构，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2023年，全球经济增长呈现分化态势，主要经济体通胀压力放缓，加息周期临近尾声。美联储全年加息4次，合计加息100bp，9月末至年末暂停加息。全年来看，美债收益率先上后下，10年期美债收益率23年末收于报3.88%，基本持平于22年末水平。人民币汇率年内震荡上行，从年初的6.95上行至9月份高点7.34后，年末回落至7.09。国内基本面方面，一季度，疫后需求集中释放，经济处稳步复苏；二季度，经济内生动能不强，地产投资持续回落，外需下滑，各项经济指标有所走弱；三季度，稳增长政策密集出台，国内基本面阶段性企稳回升；四季度，经济复苏动能低于预期，地产投资如开工、施工增速维持偏弱水平。整体来看，全年国内增长总值同比增长5.2%，完成年初设定目标。分项来看，居民消费复苏较快，制造业和基建投资力度持续加大，地产投资偏弱，进出口整体平稳。通胀方面，全年CPI同比上涨0.2%，PPI降幅收窄。货币政策方面，央行开展两次降准，释放1万亿资金，超额续作MLF2.5万亿，关键时点积极投放公开市场操作，流动性水平合理充裕。同时，开展两次政策利率降息、引导银行降低存款利率、调整优化房地产金融政策、降低存量房贷和首付比例，为城中村、保障房和化债政策等提供金融支持，推动实体融资利率整体下行。资金面方面，资金利率中枢整体呈现“v”型走势，一季度和四季度资金利率中枢高于二季度和三季度。全年来看，资金利率中枢有所上行，且流动性分层加大，DR007平均利率1.94%，较2022年上行18bp;R007平均利率2.23%，较2022年上行28bp。　　2023年债市收益率曲线整体走平，中长端债券下行幅度大于短端。利率债方面，在利率中枢整体下行以及经济复苏斜率低于预期的背景下，中长端期限资产下行较快，中债30年期国债到期收益率从年初的3.19%下行至年末的2.83%，中债10年期国债到期收益率从年初的2.82%下行至年末的2.55%。短端资产收益率波动较大，主要跟随短期资金面变化，也呈现”v”型走势，中债1年期国债到期收益率由年初的2.11%下行至年末2.08%。信用债方面，受益于化债政策和较为旺盛的配置盘需求，期限利差和信用利差压缩较为明显。中债1年期中票到期收益率（AAA）到期收益率从年初的2.65%回落至2.52%，中债3年期中票到期收益率（AAA）到期收益率从年初的3.17%回落至2.71%。全年来看，中债-综合财富（总值）指数上涨4.77%,振幅4.72%。　　报告期内本基金主要配置信用债，以票息持有策略为主，维持中性久期和中性杠杆，同时根据市场情况也适时参与利率债波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2023年三季度，美联储加息节奏放缓，但海外通胀仍处高位，10年期美债收益率大幅上行78BP至4.59%。美元走强，人民币对美元汇率有所贬值。国内基本面，7-8月经济数据低于预期，9月阶段性企稳回升，9月制造业PMI50.2%重回扩张区间。受益于楼市政策优化，地产需求边际回暖，但持续性仍需进一步观察。金融数据方面，9月表现整体平稳，居民信贷有所反弹，政府债券发行提速推动社融增长。通胀方面，CPI持续低位，PPI降幅收窄，通胀压力整体可控。货币政策端，央行加大逆周期调节力度。总量方面，通过8月降息、9月降准等操作，保持流动性合理充裕并积极引导银行负债成本和实体经济融资成本下行。结构方面，调整优化房地产金融政策，降低存量房贷和首付比例，为城中村、保障房等提供金融支持。资金面方面，回购利率中枢有所上行，9月份R007均值2.12%，较7月份和8月份分别上行14bp和16bp。　　三季度，债券市场先涨后跌。7月初至8月中旬，经济基本面弱于预期、资金面整体宽松、央行降息、银行调降存款利率和机构配置需求较强，债市收益率整体下行，10年国债突破2.5%创今年以来新低；8月下旬至9月末，稳增长政策密集出台、资金面边际收敛和机构集中止盈，债券收益率有所反弹。整体来看，三季度中债-总财富（总值）指数上涨 0.62%，中债-中期票据总财富(总值)指数上涨 0.81%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持中性久期和中性杠杆，根据市场情况也适时参与波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2023年上半年，海外部分银行爆发风险事件，美联储加息节奏有所放缓但通胀仍处于较高水平，美债收益率先上后下，10年美债收益率从年初的3.79%回落至4月初的3.30%后，再度于6月末回升至3.81%。人民币汇率出现一定程度的波动，美元兑人民币价格从年初的6.91上升至6月末的7.26。国内方面，一季度，疫后需求集中释放，经济处于稳步复苏阶段，前三月PMI指数均在荣枯线以上；二季度，经济内生动能不强，地产投资持续回落，外需下滑，各项经济指标有所走弱，4-6月份PMI指数低于荣枯线。金融数据方面，一季度表现亮眼，四五月份信贷投放节奏有所回落，6月份再度回升。通胀方面，CPI同比涨幅震荡回落且处于低位水平，PPI总体下降，通胀压力整体可控。货币政策方面，央行实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，降低实体经济融资成本。3月份全面降准0.25个百分点，6月份下调公开市场操作7天逆回购利率10BP。上半年资金面整体宽松，回购利率中枢有所下移，但仍围绕政策利率附近波动，其中一季度DR007均值 2.03%，二季度DR007均值1.93%。　　债市上半年呈现震荡偏牛的走势，收益率先上后下，期限利差有所走阔。一季度，受到经济修复、政策预期较高以及资金面扰动等因素影响，债市收益率震荡上行。二季度，受到经济内生动力不足、资金利率中枢整体下行、银行调降存款利率和机构配置需求较强等因素的影响，债市收益率整体下行。上半年，中债-总财富（总值）指数上涨2.55%，中债-中期票据总财富(总值)指数上涨2.97%。　　报告期内本基金主要配置信用债，以票息持有策略为主，维持中性久期和中性杠杆，同时根据市场情况也适时参与利率债波段操作，力争为投资者带来更高的回报。

2023年一季度，海外受到通胀缓解以及银行风险事件影响，10年美债收益率下行40BP至3.48%。国内基本面，1-3月份PMI指数均在荣枯线以上，3月份制造业PMI为51.9%,经济整体处于稳步修复阶段。基建投资仍维持较高景气，居民消费和出行意愿增强，地产有所回暖，出口订单受海外影响表现一般。金融数据方面，社融和新增贷款表现亮眼，居民中长期贷款同比维持增长。通胀方面，3月CPI同比上涨0.7%，3月PPI同比下降2.5%，通胀压力整体可控。货币政策方面，央行3月全面降准0.25个百分点，增量续作MLF以及关键时点加大OMO投放力度，维持流动性合理充裕。资金面方面，回购利率中枢上行，流动性分层较明显，R007均值2.35%，较去年四季度上行31BP。　　整体上，一季度利率债行情偏震荡，信用债表现强劲。利率债方面，受到经济实际表现回暖以及政策预期较高等因素影响，长端收益率维持偏震荡格局，短端收益率因资金面扰动有所上行，收益率曲线走平。信用债方面，随着银行理财规模企稳，配置盘需求较强，期限利差和信用利差不断压缩，信用债收益率整体下行。一季度，中债-总财富（总值）指数上涨0.67%，中债-中期票据总财富(总值)指数上涨1.63%。　　操作上，报告期内本基金主要配置中高等级信用债，以票息持有策略为主，维持中性久期和中性杠杆，力争为投资者带来更高的回报。