丘栋荣 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股呈现显著"K型分化"、成长风格全面领跑的结构性行情，硬科技与中盘成长明显领先大盘价值。市场交易热度创阶段新高，AI硬件、光通信、存储芯片等持续走强，但消费、地产链、传统周期表现低迷，个股涨少跌多。本报告期内，在本基金重点配置的几个大的行业中，机械设备表现较好，受益于AI PCB、AIDC、光模块等下游行业的快速发展，相关设备与材料公司有明显的涨幅；电力设备微涨0.46%，在成长主线中相对滞涨，储能、光伏等环节承压；军工下跌0.48%，整体表现平淡；汽车行业下跌12.24%，受终端价格战延续、6月燃油车销量下滑拖累，仅新能源车批发端有所复苏。展望未来，我们当前持有较多的出口链资产，包括部分工程机械、矿山机械及汽车零部件等，我们预计上半年影响这些行业发展的一些非经营性因素（比如汇率等）有望将在下半年迎来好转，考虑到这一轮工程机械的周期还远未见到高点，我们依然坚定持有这部分资产；在极具成长性的AI相关资产方面，AI的应用正以更多形式改变中游制造环节，我们在相关领域看到了不少头部公司的持续努力，在这一方面将加大关注。

2026年二季度，随着中东局势影响式微，市场主线迅速切换至以存储、电子周期品及半导体设备为代表的AI涨价品种，结构性行情分化较为极致。本基金主要仓位仍集中在消费、周期及制造业板块，导致本基金在二季度表现落后于基准。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势，基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们已系统梳理了AI产业链核心变量，未来将重点跟踪SOTA模型的ARR趋势以验证商业化落地，并密切关注2027-2028年电子周期品供给与需求的“赛跑”格局。

二季度，恒生指数、恒生科技、恒生港股通高股息低波动指数分别下跌6.99%、4.21%、14.39%，在全球市场中处于末位。香港市场前期结构性差异虽然有了一定的弥合与纠正，但整体回报率仍然较差。在宏观不确定性进一步提升的时点，我们仍对港股市场保持乐观。我们可以看到，在过去的很长一段时间内，中国资产的竞争力一直在持续增强，这种竞争力增强将会反映到企业盈利的提升上，匹配一个相对更加合理的估值之后，将有十分良好的中长期回报。同时，随着国内制造业龙头公司AH两地上市的持续推进，港股市场的结构将更加能够反映中国资产的真实竞争力，结合港股市场目前更低的估值，我们对于中周期的回报更加乐观。从行业结构的股价表现上来看，市场进一步分化，从常识角度出发，我们将能够有更多的发掘Alpha的机会。二季度，电子（中信）、通信（中信）、费城半导体指数、标普生物科技指数分别上涨89.88%、66.12%、87.75%、24.02%，而恒生科技指数、恒生生物科技指数则分别下跌3.82%、12.92%。进入6月份以后，AI硬件行情有进一步极化，从交易层面上看，非AI已经进入了不管基本面如何，都会持续下跌的阶段。在AI内部，也有非常明显的缩圈，仅有半导体设备、涨价链等为数不多的方向可以持续获得进一步的资金流入，我们不认为这种极化行情可以长期持续。在AI行业内部，我们会更加自下而上的关注不同公司盈利增长的可能性以及寻找市场认知处于何种方位，希望能够找到更符合低估值、低风险、高预期回报的公司。我们需要进一步注意到，这件事在当下已经变得愈发困难，因此从组合的角度我们也会更加重视超额收益的稳定性，动态调整，最终为投资者提供更好的经风险调整后的回报。在AI行业外部，我们会变得更加积极乐观一些，去思考市场的共识是否过于悲观，这种悲观的共识扭转的难度到底有多高，是否有什么催化剂可以扭转这种共识？具体来看：1）以港股创新药行业为例，其产业逻辑多年来并没有发生过变化，海外大型跨国药企专利断崖问题短期无法解决，持续需要借助中国该领域龙头公司的力量。在经历多年的发展后，国内创新药公司逐步由单纯的仿制药进化发展成为在某些领域引领临床科学实验的进度，甚至在某些领域已经可以做到原创开发，综合竞争力肉眼可见的提升。同时，海外具备同样逻辑的公司股价迭创新高，估值远远高于国内公司。在二季度港股面临流动性压力的情况下，很多公司股价创新低，甚至其价格低于某些成熟管线的生命周期价值，这类资产我们认为在未来将有丰厚的回报。2）以港股某些可选消费公司为例，其需求相对具有一定的稳定性，从供给的角度出发，具有一定的不可替代性，且其正在从一家国内经营的公司逐步转向为全球经营，公司内部持续的进行降本增效，国内已经出现经营拐点。公司自身不断进行回购与分红，大股东在持股比例相对较高的情况下仍在进一步增持，整体年化股东回报超过10个点。这种公司在不发生需求剧烈坍缩的情况下，仅股东回报就具有较高的复合回报率。对于类似上述两种情况的投资机会我们将持续积极的配置。尾部风险层面，3月份以来，地缘政治不确定性大幅增加，目前来看，随着美以伊的退让，全球风险资产的估值定价已经回到了该事件发生之前，但是，我们需要关注到的是，基本面不会骗人，失去的库存已经失去，而需求并不会因此直接消失，且尾部风险之所以成为尾部风险，正是因为绝大多数人都认为其不会发生。因此，我们对于这样的风险仍坚持审慎评估的态度，尽可能的去平衡我们的组合。本季度的投资运作上，我们尝试在结构分化中更加积极的承担风险。略微减持了前期涨幅较大的资产，进一步增加了所谓的传统行业或者说是“不太AI”或者“老登”行业的配置。展望后市，本基金以全生命周期低估值的价值投资策略为基础，综合港股与A股的行业结构优势，发掘可复制、可验证的“简单题”类型的投资机会，构建低基本面风险、低估值、高隐含回报的具有配置特色与配置价值的组合。本基金重点关注的投资方向包括：1、创新药。国内创新药公司具备全球竞争力，海外MNC专利断崖问题短期内无法解决，持续需要借助中国该领域龙头公司的力量，产业逻辑未改变，股价调整较多，市场的担忧从常识来看毫无依据，海外市场具备同样产业逻辑的公司股价均在持续创新高，我们进一步超配该行业。2、供给受限，短期表现受到地缘影响而超跌的上游资源品。上半年该类资产表现大起大落，中周期维度我们仍保持乐观，亦是我们对于更加宏观问题的判断的表达，我们亦显著超配该行业。3、AI相关的软硬件。主要配置于格局好、竞争力强，产品与客户有独特联接的软件及平台型互联网公司；从全球来看，竞争力最强，但估值却处于全球洼地的硬件公司；受益于AI需求的外溢，基本面向上、中周期盈利能力有可能提升的低估值产业链企业。4、低景气但有反转可能性的行业。以地产行业为例，我们看到香港地产已经出现实质性意义的恢复，而内地一线城市限制性措施进一步取消，且租金收益比等指标已经逐步进入性价比区间，价格企稳可能会逐步来到，我们会依循复苏时间顺序梯次配置相关标的。5、防范能源尾部风险的标的。在敞口上，我们将会选择对于价格假设依赖不强，周期处于底部，即使没有地缘冲击也有概率上行，估值较低的标的进行配置。

2026年二季度，经济在财政继续前置发力、政府债加快发行、流动性维持合理充裕的支撑下总体保持韧性，但较一季度已呈现边际放缓，结构上“供强需弱”特征再度显性化：生产端仍有支撑，高技术制造和装备制造仍是主要拉动；外需在价格抬升和竞争力支撑下保持韧性，但其对内需的传导仍有限，消费修复斜率放缓、地产仍处深度筑底阶段。价格方面，受国际能源与上游品价格抬升影响，名义增长修复快于实际增长，但价格回升更多来自外部成本推动，内生需求改善仍然不足。资本市场K型分化，科技板块一枝独秀，非科技板块走势疲弱，至二季度末，中证800股权风险溢价至0.09倍标准差，息债比处于93%分位，市场上涨后风险补偿水平有所降低，但权益资产仍占优，积极配置。恒生指数市盈率（TTM）11.1倍，港股市场“含科量”偏低，走势羸弱，恒生科技的PB估值已经跌至中位数下方，我们认为具有配置价值。二季度市场分化，本基金由于低配科技以及超配宏观面压力较大的资源板块，导致整体业绩承压，尤其是相对收益与排名落后。我们继续看好科技产业发展的趋势，但估值仍将是我们坚守的核心标尺，我们也不认为机会将仅仅局限于目前的科技板块。我们仍能在非科技板块中寻找到许多风险收益特征合适的公司构建组合，尽管短期市场存在不确定性，我们对长期仍有信心。本基金在后市投资思路上，将基于低估值价值投资策略，通过重视基本面和估值，正确承担风险，筛选风险收益特征右偏、预期回报高的投资机会构建组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、有能力在高景气过程中收获价值和成长的公司，比如以有色金属为代表的资源股、AI等板块等。（1）二季度市场对联储的利率预期从年内两次降息转变到一次加息，宏观面对资源品的压力陡升。但我们认为短期最逆风的时间可能已过，且供需是穿越宏观周期的底层矛盾，当前资源品供需平衡表看仍较为健康，而公司的股价隐含商品价格预期极低，有成长性的矿业企业仍有机会收获“量价齐升”。若宏观面预期扭转，股价空间将进一步加大。（2）AI的产业浪潮仍如火如荼，我们也密切关注产业发展对方方面面的影响。万亿级别的投资带来的机会肯定是众多的，无论是互联网平台，硬件公司，甚至是对于上游的拉动等都可能是我们关注的方向。在这个领域我们会结合估值、基本面与产业趋势，不断动态调整敞口。2、制造业的盈利修复。我们看好制造业盈利修复的逻辑在基金年报和此前的公开交流中都有提及，不再赘述，关注的细分包括：（1）化工等其他中游行业，在2021-2022年景气高点之后，已经经过了3-4年的景气下行周期，磨练了数年内功的中国化工行业在全球竞争力进一步提升，而随着行业产能投放进入尾声，在未来几年有机会迎来一轮景气上行周期。美伊冲突扰动了此前的产业链补库，导致二季度需求体感极差，板块回调显著，很多公司已在价值区间，我们密切关注布局机会。（2）新能源板块，大储带动的锂电需求上修已被市场认知，锂电产业各环节的产能利用率在未来几年都有机会向上修复，拉动行业盈利提升，相关公司定价较低且盈利弹性较大，我们看好中周期板块的景气修复和盈利上修可能性，结合估值关注包括从上游资源到材料、电池、储能、设备等各链条的机会。（3）钢结构公司的贝塔与总量的确息息相关，传统的基建、制造业投资等需求此前承压，但大行业小公司的属性让低市占率的龙头公司有充分发挥自己阿尔法的空间，无论是智能制造技术的不断创新，还是销售策略的动态优化，都能够让公司在产量和盈利方面具有充分的弹性，而制造业的盈利修复已见曙光，阿尔法和贝塔共振的可能性正在增加。3、内需：地产链、消费板块的赔率及可能性。（1）房价持续下行的背景下，地产公司的经营压力始终存在，但从供需周期、政策发力的角度看，我们离价格的拐点可能越来越近，一旦房价跌幅收窄，地产公司历史减值包袱减轻，头部地产公司由于玩家减少，份额提升，具备较好的预期回报率，香港地产市场就是很好的范本。（2）消费板块此前持续调整，消费总盘子的体量足够大，在其众多消费业态中寻找阿尔法和赔率仍是我们这个板块的核心思路。4、行业资本支出大幅下降，自由现金流大幅改善的行业，如部分公用事业等板块。不同行业的产业周期位置不同，随着越来越多的行业进入成熟期，对于需求增速预期的下降将使得很多行业优秀的龙头企业将投资现金流转变为股东回报。典型的，随着城镇化速度放缓，以环保运营为代表的公司正进入资本开支周期尾声，在新的周期中，相比盈利提升程度，该类型公司自由现金流提升更明显，且分红能力和分红意愿已经在持续提升。

2026年2季度，国内宏观经济延续弱复苏态势，呈现结构分化特征，科技产业趋势和出口动能强劲，且价格中枢上移带动企业盈利高增。在此背景下，虽然政策基调仍然偏宽，但财政力度有所回收，内生增长较弱，信用扩张受阻，传统行业压力显著增加。二季度，投资组合整体上围绕泛消费行业进行自下而上选股投资，市场流动性的分化程度进一步加大，泛消费领域在中长周期内可能迎来最佳击球点，目前越来越多生意模式优秀、经营治理稳健的公司定价压缩到了历史低位，而质疑围绕着人口、地产等宏观担忧持续不断，可能我们又一次面临着历史性的机遇。本基金重点关注的投资方向包括：首先，从自下而上研究配置高端消费品的稀缺品牌，高端白酒为代表的本土消费品生意模式的本质以及未来的可能性，背后不变的是供给侧的刚性瓶颈以及消费场景中基于社交的不可替代性，如果我们假设社会财富总体长期是逐步扩大，那么基于社交的场景价值以及其中高端白酒的不可替代性始终会存在。高端白酒核心壁垒最关键是产品品质与核心用户之间的信任绑定，然后这种信用关系不仅仅适用于少数场景，而实际上就是根植于中国本土人情社交的方方面面。高端白酒的金融属性弱化是一个传播上始终被误解的概念，实际上无论是酒价上涨还是下跌本质都是金融属性的体现，背后关键原因还是基于高端白酒品质与年份时间的关联关系，久期越长的资产拉长时间看就是具有很强的金融属性。其次，我们长期看好能够实现真正全球化的优质品类，我们看好基于国内供应链整合的软硬件结合的生意模式在全球范围内的竞争力。物理世界AI目前最佳实践发生在以自动驾驶为核心的智能汽车领域，当然在物理AI领域远期最大的应用还是会围绕家用机器人。在过去几年我们也看到跨国并购领域实现了技术跃迁，而当前中国也正是技术商业化落地的唯一甚至最佳实践场景。科技与消费的关系没有对立，本质依然是生产力跃升之前的投资，最终投资都必须通过消费来实现闭环，所以本质上不是风格再平衡，而是需要经过商业化的检验，而这个在未来会更多被关注，从消费领域去看待科技是一种终局思维，所以从长期来看，我们非常看好中国硬科技卡脖子环节的系统突破以及基于此的应用层的构建。最后，整体组合对于基于网络效应的互联网平台价值依然非常看重，中国互联网企业的鲜明特征在于强社交聚合效应以及线下场景的联接，我们也认为2025年开始中美之间的科技平台的竞争开始逐步收敛，而中国互联网企业所沉淀的对于社交绑定、线下场景的联接会有更多的应用创新机会。而宏观层面的中美之间冷热不均最终也会逐步收敛，我们非常看好中国本土互联网企业的价值重估。

2026年上半年，全球宏观经济与资本市场共同演绎了一场极致的“K型分化”，这也成为本基金运作期间最核心的叙事背景。（一）宏观层面：AI驱动的结构性繁荣与传统部门的增长乏力海外方面，美国经济继续呈现“科技强、实体弱”的格局。以算力基础设施、大模型迭代和AI端侧应用为核心的泛科技行业，资本开支持续超预期，成为拉动经济增长的唯一亮点。而受制于高利率环境的延续，传统制造业、地产及居民可选消费的动能明显疲弱，就业市场虽总量稳健，但结构性降温已在传统行业中出现。国内方面，分化更为显著。受益于全球AI产业链的外溢效应，以及国内自主算力、AI应用与具身智能等产业的突破性进展，泛科技行业上半年维持了高速增长，订单与收入均处于高景气区间。然而，其余经济环节的复苏斜率异常平缓：地产链在政策托底下仅实现微弱企稳，地方债务化解仍在推进，居民消费信心修复缓慢，传统周期、消费和部分中游制造行业的增速显著乏力。这种国内外同步发生的“宏观K型分化”，奠定了上半年资产定价的极端环境。（二）股票市场层面：科技资产局部泡沫与其他板块的流动性枯竭映射到股票市场，上述宏观特征被进一步放大为极端的结构性行情，“K型”裂口达到历史罕见水平。一方面，以AI算力、半导体、智能硬件、AI应用为代表的泛科技板块，获得了近乎疯狂的流动性追捧。在宏大叙事与短期业绩无法证伪的阶段，大量资金不断涌入，推动相关公司估值持续拔升，局部已显现典型的泡沫化特征--部分品种的估值甚至已脱离远期现金流折现的合理边界，完全进入动量与情绪驱动的阶段。另一方面，A股市场中的大批传统行业，无论其自身基本面趋势是平稳还是有所改善，均遭遇了无差别的持续下跌。以消费、医药、化工、建材以及部分公用事业为代表的行业，在上半年出现了典型的“失血”行情。大量优质企业的股价已回落至2024年9月24日那一轮市场系统性启动前的水平，乃至更低。彼时，市场在政策组合拳催化下对“强复苏”展开定价；而如今，恐慌与抛弃情绪使得这些板块的估值回到了行情原点，许多现金流健康、竞争格局稳固的公司，其股息率已极具吸引力，却依然无人问津。本基金后市投资思路上，我们将结合权益资产的风险溢价水平，为持有人做好资产配置、风格配置和风险管理。我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、有色金属。在全球去美元化的大背景下，贵金属价格下行有底，部分企业的成长性没有被完全计价；铜矿供需平衡持续紧张，客观条件的限制导致高铜价没有带来铜矿的增量供给。2、海外算力链。模型能力不断突破，claude code 横空出世，在自身商业模式实现闭环的同时，也为未来模型进一步进化打下了更好的基础；同时海外算力中心带来缺电加剧，我们也看好电力相关的产业链。3、锂电材料。储能行业国内容量电价扩容如期落地，海外需求持续高增，带动锂电材料需求持续增长，部分子行业（如负极）成本曲线陡峭，企业盈利分化大，选择成本曲线最左侧的企业布局。4、地产链。地产行业显示出一定的见底苗头，地产行业（包括产业链）出清彻底，供给格局大幅改善。5、其他符合风险回报特征要求的方向和个股，如钢结构龙头公司、造船、部分矿业后周期受益公司等。

2026年2季度，外部地缘政治摩擦出现阶段性缓和，能源价格波动趋稳。国内宏观经济延续弱复苏态势，呈现结构分化特征，科技产业趋势和出口动能强劲，且价格中枢上移带动企业盈利高增。在此背景下，虽然政策基调仍然偏宽，但财政力度有所回收，内生增长较弱，信用扩张受阻，传统行业压力显著增加。季初市场在地缘扰动缓和后修复风险偏好、结合季报期业绩验证，快速反弹并创下新高。5月至6月上旬受美联储会议释放鹰派信号、推升利率与加息预期影响下市场有所调整，此后随外部扰动边际缓和又有所修复。至2季度末，中证800股权风险溢价4.10%，至0.09倍标准差，10年期国债利率仅为1.73%，息债比处于93%分位。目前权益资产估值水平处于中性位置，在流动性宽松环境下，隐含回报与债券类资产比较具备相对优势，且权益估值和盈利分化极致，仍有机会挖掘市场结构性机会，构建高预期回报的组合。中证1000指数股权风险溢价至0.55倍标准差，息债比分位数81%。中小盘市场风险溢价随市场上涨过去一年持续回落，但仍处于0.5倍标准差附近，我们认为其依然具备配置价值。AI大模型领域在2026年快速迭代，模型厂商的智能体系统与原生多模态成为新一轮主线，头部与国产厂商均围绕智能体、长上下文与视频、语音生成加快模型更新。词元调用量与订阅收入显著上行，头部公司盈利与收入高速增长，持续拉动算力基础设施投资，催生光通信、存储等全产业链需求，并进一步扩散到上游原材料和设备。在此基础上，市场二季度结构高度分化，科技成长风格显著占优，双创指数领涨，且产业供给瓶颈主导股价弹性；而传统红利、消费、微盘股等均阶段性承压，价格风格大幅跑输成长风格。展望后市，需要高度关注后续市场风格修复的可能性以及相应的结构性风险和机会。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位，二季度小幅跑输业绩比较基准。本基金在投资运作中坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）的定位不漂移，严格控制和比较基准的相对暴露和跟踪误差，以期获得相对稳定的超额收益和更高的信息比率，优化投资人的持有体验。实际投资管理上，本基金实行以低估值价值投资的主动权益策略为主，辅以量化模型进行组合管理和风险控制的模式，希望主动权益和量化模型低相关的alpha可以产生1+1>2的效果。本报告期内，基金的投资运作中有以下几点需要重点说明：1、 持仓更加均衡、通过分散持股实现公司研究团队成果的转化。本基金主要采取自下而上、精选个股的股票投资策略。在组合构建上坚持分散化、均衡化的组合构建思路，其出发点主要在于最大化研究团队的研究成果向投资回报的转化效率。通过对比多个细分赛道与产业链环节，挖掘更多的价值被明显低估的小盘价值股票，分散化配置可以避免因过度集中而导致的研究冗余，使组合整体呈现出研究精选后的小盘价值型特征，即阿尔法来源不再依赖少数几只个股的极端表现，而是通过大量小盘价值型持仓共同累积超额收益，从而提升组合收益的稳健性。2、 科技板块配置向中大市值龙头倾斜，主要基于估值性价比与业绩确定性两方面原因。二季度市场呈现显著的结构性分化，各主流宽基指数中科技行业权重普遍抬升至30%以上，其中中证1000内泛科技（含上游材料、设备）占比更超40%。尽管科技板块估值均处于历史极值区间，综合考虑业绩基准和组合管理，我们对科技板块的整体配置比例维持中性偏低。其中我们更多的选择了中大市值的科技龙头公司，主要基于以下判断：当前泛科技行业中，大市值龙头公司估值相对更低，且业绩增速不逊于小市值公司，呈现出更好的性价比。其一， AI硬件需求普遍是技术要求最高的尖端品类，有一定的技术和客户关系壁垒；其二，AI算力需求拉动较多的环节容易出现系统性的供需紧张，龙头公司往往对上游物料更有把控力；其三，大市值公司的基本面相对更加稳健、可跟踪性和业绩能见度相对更强。而二季度科技行情长鞭效应凸显，大量中小市值的硅基通胀品种、相关设备及上游材料估值均处于历史高位，其定价中隐含了非常乐观的远期叙事假设，可跟踪性和确定性很低，安全边际相对薄弱。因此在严格履行小盘价值风格库不低于80%的配置要求，并精选了一批基本面扎实、估值合理的小盘科技股后，我们适度放宽了剩余仓位的市值属性，重点配置了一部分相对估值更低、预期风险收益比更合适的中大市值科技龙头公司，以平衡组合的估值属性和成长稳健性。3、 增加量化辅助的方法进行组合管理和风险管理的参与度。增加量化辅助的参与度主要基于以下考量：一是量化辅助选股的方法论在小盘股票领域具有显著优势，小盘股定价有效性低、标的数量多、股价波动高，天然适合使用量化辅助的方法获取超额收益，采用的量化辅助模型包括传统的多因子模型和机器学习模型，形式包括且不限于定量构建小盘价值股票池、比较基准成分股优选等；二是采用量化辅助的方法进行组合管理和风险管理，通过量化风险模型控制对投资组合的行业、风格敞口；三是响应《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，强化业绩比较基准的约束作用，控制投资组合的基准覆盖度和跟踪误差等，注重过程管理和超额收益的稳定性，降低超额收益波动，优化投资人持有体验。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，同时保持较小的行业和风格敞口，力争获得可持续的超额收益。重点关注的投资方向包括：1、 科技行业中，未来最重要的驱动因素是硅基智能成本飞速降低、性能仍在持续提升，整体AI产业收入和利润会根据产业链各环节间议价力的动态对比来分配。在产业利润池快速扩张的趋势下，看好稀缺或间接受益稀缺，能截留利润的环节。2、 需求反转型的行业，过去几年许多内需消费和地产链的公司都经历了估值业绩双杀的阶段，目前的估值定价无论是时点上还是和自身历史上都比较便宜。同时我们观察到今年以来房价加速下行结束，进入缓和期，利于预期企稳，内需下行风险收敛、向上弹性较大。3、 出口型的部分公司，其中我们重点关注在海外本地化部署得非常优秀的企业、或者是在全球具备高度竞争优势的公司，一方面存在中国制造的成本优势，另一方面也具备全球本地化的运营能力的公司壁垒。部分公司估值依然比较便宜，值得下注，包括且不限于医疗器械、摩托车、电力设备等。4、 防御型的稳定资产，其往往呈现出低估值、低波动、主业和分红都比较稳定的特点，是小盘价值型股票的典型代表，包括部分公用事业、城商行，以及制造业中的长期现金流和分红率都比较稳定的公司。5、 部分细分行业公司，主要体现在供给端刚性、需求端有韧性，甚至有一定成长性的价值股，主要包括以基本金属、贵金属、锂电材料等。

2026年一季度，国际形式突变，一定程度上打破了原本中游制造业持续向好发展的趋势。本基金在2025年年末持有较多的工程机械、矿山机械、AIDC资产，在市场对汇率、全球经济发展以及天然气价格等因素的担忧背景下，承担了一定的回调。但是我们想强调：第一，工程机械、矿山机械从2025年以来进入到全球新的向上周期阶段，我们认为作为一个8-10年的周期类资产，地缘冲突不会改变周期的方向，只会影响短期周期的斜率；第二，我们从俄乌冲突的经验来看，冲突前期可能会造成汇率、结算等波动，带来相关公司1-2个季度的短期业绩影响；但中期来看，地区重建、能源和制造自主可控的需求反而会进一步推动国内中游制造业产品的出口，短期斜率的放缓甚至会带来下一阶段的斜率向上。因此，我们对这类“铲子股”或者说“HALO资产”依旧充满信心，短期回调幅度已经明显大于基本面的短期受损，且中期的确定性进一步提升，本基金在一季度加强了这类资产的配置。另一个层面，在全球对于“油、气、电”等资产如此高度重视的前提下，我们预计国内在新能源领域的相对优势进一步提升。中国拥有相对便宜的新能源电力、优质的新能源产品制造能力叠加稳定的贸易环境，在下一阶段的全球竞争中预计将更占优势。因此，一季度，本基金加强了在出口链相关资产的配置，尤其是在风电、锂电材料、绿色能源、工业气体等领域，我们精选了一批具有较强出口能力的公司，我们相信这些公司的中期成长空间已经进一步打开了。最后，一季度，制造板块里面的一些极致成长资产，如机器人、商业航天等调整较多。我们以3年的中期成长性审视这些资产，不少标的已经具有较强的安全边际和较高的中期预期收益率，一季度，本基金也加大了相关标的的配置。

2026年一季度市场的波动率加大，中东局势升级之前，1、2月份的市场主要交易的是全球经济复苏带动的工业品需求回升，但是随着中东局势失控和油价大幅上涨之后，通胀的担忧大幅上升，需求的逻辑暂时受到抑制，这也导致了3月份全球市场的回调。整体一季度具体到行业间，煤炭和石油石化行业涨幅靠前，另一方面AI的产业趋势依然在快速发展，通信在一季度表现也比较好，跌幅靠前的板块主要有消费板块的商贸零售、社服以及金融行业。大盘基金专注于分析大盘股特有的竞争优势基金管理人将对初选股票给予全面的价值、成长分析，并结合行业地位分析，优选出具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹型股票进行投资。基于产品定位，我们聚焦在大盘蓝筹中寻找投资机会。我们在去年四季度开始，我们为应对市场比较极致的分化进而带来整个市场的高波动，我们把组合调整到比较均衡的状态，降低了周期股和中游制造的配置，增加了金融，包括银行和保险的配置，以及部分消费行业，这使得在这一轮中东局势升级之后，在市场面对影响的时候，我们并不需要对于组合做过多的调整。一季度之前，沪深300为代表的大市值风格表现落后小市值，但是未来这种持续性可能会发生变化，当然条件是经济基本面的预期改善之后，这种风格的转变的确定性会相对更高些，我们将密切关注大市值因子。

2026年一季度市场波动加大，A股前两个月出现上涨，3月开始美伊冲突导致油价大幅上升，市场偏好降低出现快速回调。整体投资组合围绕中下游泛消费领域进行自下而上投资，总体遵循优质行业赛道、优质公司治理以及好的定价三个维度来进行选股。重点关注的方向包括：1、国内本土品牌消费品的生意模式在全球范围内拥有稀缺性，背后不变的是供给侧的刚性瓶颈以及消费场景中基于社交的不可替代性。虽然过去几年我国整体上在经历产业结构以及房地产周期性调整，但是拉长看社会财富货币化率长期是逐步扩大，社交的场景价值只会更高，而其中高端白酒作为社交活动润滑剂依然拥有强大的需求潜力。高端白酒核心壁垒最关键是产品品质与核心用户之间的信任绑定，然后这种信用关系不仅仅适用于少数场景，而实际上就是根植于中国本土人情社交的方方面面。高端白酒的金融属性弱化是一个传播上始终被误解的概念，实际上无论是酒价上涨还是下跌本质都是金融属性的体现，背后关键原因还是基于高端白酒品质与年份时间的关联关系。我们始终坚信在AI持续迭代的大背景下，线下场景以其多元化、真实可感的属性具有很强的反脆弱属性，反而具有独特的价值。未来线下也会受益于消费者闲暇时间增加、多元化的消费场景，2026年我们同时会加大对于线下消费场景的研究，对于包括城市更新背景下的地产运营机会做观察评估。2、我们看好基于国内供应链整合的软硬件结合的生意模式在全球范围内的竞争力。我们认为物理世界ai目前最佳实践发生在以自动驾驶为核心的智能汽车领域。回头看，2025年可能是ai发展开始过渡到追求模型效率，追求分布式布局，加速agent在现实中落地。我们长期看好AH股中拥有软硬件协同研发优势以及长期用户导向的优秀公司。同时，后续我们将把握海外波动加剧带来的风险释放机会，投资稀缺的全球化制造消费品牌。3、整体组合对于基于网络效应的互联网平台价值依然非常看重，中国互联网企业的鲜明特征在于强社交聚合效应以及线下场景的联接，我们也认为2025年开始中美之间的科技平台的竞争开始逐步收敛，而中国互联网企业所沉淀的对于社交绑定、线下场景的联接会有更多的应用创新机会。而宏观层面的中美之间冷热不均最终也会逐步收敛，我们非常看好中国本土互联网企业的价值重估。

港股身处全球流动性末端，地缘政治不确定性压制估值，中国资产定价错误明显。3月以来，地缘政治不确定性持续时间始终超过市场预期，港股身处全球流动性末端，导致估值有压缩，恒生指数承压明显。在宏观不确定性提升的时点，我们需要看到，中国在过去很长一段时间内都在夯实自身的竞争优势，产业链自给率、完整性、竞争力在全球来看都是优势最强的。从资产的横向比较来看，中债稳、美股稳，黄金、铜、美债、日债、恒生科技为代表的权益资产均下跌。我们认为，中债的定价已经反应了所谓的“稳定性”溢价，而权益资产则没有反应，甚至恒生科技指数反应了折价。这种定价显然是错误的，对于这种错误定价的修复，我们保持乐观的态度。港股整体估值修复逐步完成，结构差异明显，未来收益主要来自盈利修复与选股。恒生指数风险溢价率以10Y美债记3.82%，息债比分位数0.6%；以10Y中债记为6.30%，息债比分位数35.5%（数据来源于Wind）。以美债来看风险溢价水平处于不利位置，以中债来看则还有一定的空间。由于风险溢价绝对值水平仍可观，且中资定价能力不断加强、分位数并不一定能代表周期会立刻回归，因此我们对港股市场整体beta并不十分悲观，但是，我们认为未来的收益将更多的来自于企业的盈利恢复与个股的选择，而非市场的整体估值进一步抬升。同时，我们也应当注意到，自2025年10月份以来，以恒生科技、恒生生物科技为代表的资产与以恒生指数、恒生高股息低波动指数的走势已背离两个季度以上，行业内龙头公司的估值亦已跌回“一切都不存在了”的叙事时期，这种背离也应当存在结构性机会供我们挖掘。关于地缘，我们希望去做一些大胆的假设，这种假设不仅仅局限于地缘。全球流动性过剩在现代货币政策理论下已经持续了相当长的一段时间，而大通胀或者滞胀，则一直像一个未能自我实现的徘徊“幽灵”。与此同时，中国体系的高效率、强竞争力优势被低盈利能力困扰，甚至被冠以“通缩输出者”的刻板印象。那么，地缘政治或者说当下的时代语境是否有可能成为通胀中枢提升的一个催化剂？（比如，我们可以看到，欧美的人力成本有显著的持续提升，而制造业产成品则不是这样，有没有可能未来我们买到的东西就是会更“贵”？）在价格中枢性提升的同时，中国资产的强竞争力能否最终真正体现到盈利能力与估值定价层面上？对此，我们没有明确的答案，这只是一种假设，在未来的投资旅程中，我们将一起寻找答案。本季度的投资运作上，我们尝试在结构分化当中更加积极的承担风险。大面上减持了稳定性资产而增加了传统所认为的“风险更高”的资产。展望后市，本基金以全生命周期低估值的价值投资策略为基础，综合港股与A股的行业结构优势，发掘可复制、可验证的“简单题”类型的投资机会，构建低基本面风险、低估值、高隐含回报的具有配置特色与配置价值的组合。本基金重点关注的投资方向包括：1）AI相关的软硬件。主要配置于格局好、竞争力强，产品与客户有独特联接的软件及平台型互联网公司；从全球来看，竞争力最强，但估值却处于全球洼地的硬件公司；受益于AI需求的外溢，基本面向上、中周期盈利能力有可能提升的低估值产业链企业。2）创新药。国内创新药公司具备全球竞争力，海外MNC专利断崖问题短期内无法解决，持续需要借助中国该领域龙头公司的力量，产业逻辑未改变，股价调整较多，我们重新超配该行业。3）防范能源尾部风险的标的。对于地缘政治风险，我们无法对结局有明确的判断，但我们知道的是，无论结局如何，都将深刻的影响我们所处的世界。在敞口上，我们将会选择对于价格假设依赖不强，周期处于底部，即使没有地缘冲击也有概率上行，估值较低的标的进行配置，以平衡组合本身。4）供给受限，短期表现受到地缘影响而超跌的上游资源品。一季度该类资产表现大起大落，中周期维度我们仍保持乐观，因此在股价有变动时我们仍将动态调整整体敞口。5）低景气但有反转可能性的行业。以地产行业为例，我们看到香港地产已经出现实质性意义的恢复，而内地一线城市限制性措施进一步取消，且租金收益比等指标已经逐步进入性价比区间，价格企稳可能会逐步来到，我们会依循复苏时间顺序梯次配置相关标的。

2026年一季度，经济总量数据全面超预期，主要受出口韧性延续及财政前置发力驱动，但消费、投资等内生动能尚未显现趋势性改善。权益市场继续呈现流动性宽裕下行业和风格轮动较快的特征，年初经历快速上涨后随地缘冲突和对高油价的担心走弱。截至一季度末，中证800 风险溢价至0.33 倍标准差，中证1000风险溢价至0.72倍标准差，估值整体持续处于中性水平，权益资产不再全面便宜。权益资产隐含回报下降但相比固收类资产的低回报，依然有机会构建较高预期回报的组合，因此我们认为应继续积极配置权益资产。基于产品的定位和投资目标，结合市场情况，本基金报告期内维持较高的权益仓位，一季度小幅跑赢业绩比较基准。本基金在投资运作中坚持产品三高（高阿尔法、高贝塔、高smart beta）的定位不漂移，严格控制和比较基准的相对暴露和跟踪误差，以期获得相对稳定的超额收益和更高的信息比率，优化投资人的持有体验。在投资管理上，本基金以低估值价值投资策略为主，辅以量化方式为主动投资理念建模，筛选符合主动投资理念的股票。在组合构建及风险管理上，更好地发挥量化辅助功能，希望主动权益和量化方法低相关的alpha可以产生1+1>2的效果。本基金坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好或风险释放充分、盈利增长积极或反转概率大、竞争优势凸显、价值被低估的中小市值个股，构建高预期回报的中小盘组合，同时保持较小的行业和风格敞口，力争获得可持续的超额收益。