乔海英 - 基金投资策略和运作

三季度本基金维持了光模块、PCB、国产芯片、有色资源等细分行业配置结构，减仓了汽车和医药板块，加仓了国产芯片持仓。我们依然看好权益市场的结构性机会，积极关注和寻找一些基本面明显变好、景气趋势向上的结构机会。首先，海外AI产业发展，在长思维链能力、调用工具能力、多模态能力等方面获得明显增强，由单纯的语言问答模型，进行到各种agent衍生，从而AI商业化加速，token大幅增长，进入应用推理兑现时期，过去几年AI发展处于0-1阶段，质疑投入不见产出，而现在已经进入1-10，产出逐渐覆盖投入，进入商业化快速发展阶段，这种持续性是大幅好于前几年的训练行情的。相关主流标的仍处在低估值、高景气阶段，在今年四季度非常可能会向明年估值进行切换。AI整体产业仍处于技术快速迭代之中，在技术快速迭代的时期，企业之间的竞争差距难以被赶上，利润将向头部竞争优势企业集中，盈利维持将好于一般市场预期。其次，我们看好有色资源等个股机会，受全球产业链重塑、地缘局势等因素影响，普遍供给受限，供需对比关系明显改善，有望带来一定投资机会。最后，我们仍密切关注机器人产业发展，目前我们认为机器人运控能力发展较快，但大脑模型、智能泛化能力仍明显偏弱，制约产业规模落地，短期难以实现规模化、商业化，需要关注和等待技术的进步和拐点。总而言之，本基金将积极关注和挖掘一些具有产业趋势、产业景气的机会，以及一些业绩趋势较好的个股，努力做出明显超额回报。

我们在报告期内延续前期的策略，组合构建重点遵循国内药物研发的赶超和出海的产业趋势，优化持仓，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，即基于竞争格局和成长空间角度选股。我们认为市场对医疗内需的重要性认知不足，我们认为内需存在很大的估值修复空间，且中长期支付环境改善是大概率事件，依据此判断我们优化了组合结构。当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　报告期内创新药阶段性受资金扰动，调整明显，头部公司也明显回调。可以做出这样的判断：创新药的投资进入到选股阶段，普涨阶段结束，分化行情即将来临。头部确定性强、兑现度高、共识度高的标的是首选，中小市值公司将逐渐进入验证期，兑现度和催化剂都是我们重要考量因素。　　我们对医药板块维持乐观的判断。短期的调整更有利于对产业趋势的认知仍有分歧的资金增配医药、调整医药的持仓结构。随着估值水位抬升，将更注重丰富超额收益的来源，从分散到集中，聚焦各领域更有阿尔法的标的，管理收益和风险。

我们在报告期内延续前期的策略，组合构建重点遵循国内药物研发的赶超和出海的产业趋势，优化持仓，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，即基于竞争格局和成长空间角度选股。我们认为市场对医疗内需的重要性认知不足，我们认为内需存在很大的估值修复空间，且中长期支付环境改善是大概率事件，依据此判断我们优化了组合结构。当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　报告期内创新药阶段性受资金扰动，调整明显，头部公司也明显回调。可以做出这样的判断：创新药的投资进入到选股阶段，普涨阶段结束，分化行情即将来临。头部确定性强、兑现度高、共识度高的标的是首选，中小市值公司将逐渐进入验证期，兑现度和催化剂都是我们重要考量因素。　　我们对医药板块维持乐观的判断。短期的调整更有利于对产业趋势的认知仍有分歧的资金增配医药、调整医药的持仓结构。随着估值水位抬升，将更注重丰富超额收益的来源，从分散到集中，聚焦各领域更有阿尔法的标的，管理收益和风险。

三季度，国内经济保持稳定增长，消费和政策支持是主要驱动力。国家发改委推出5000亿元的新型政策性金融工具，以应对有效需求不足。房地产投资持续探底，但政策在总量和结构上同步加力，新一轮布局已全面启动，以稳定房地产市场。总体来说，国内经济发展状况整体平稳。全球经济增长乏力，通胀压力犹存，制造业恢复平稳，但贸易环境仍不稳定。流动性方面，央行的降准降息措施释放了约1万亿元的长期流动性，为市场提供了充裕的资金环境，美联储的宽松货币政策也创造了较好的资金条件。资本市场在三季度呈现稳健修复态势，A股整体表现较好，主要指数波动幅度收窄，市场情绪逐步回暖，交易活跃度较二季度有所提升。同时，市场呈现结构性分化，科技行业、产业周期和内需自主可控相关板块受到重点关注，显示出较强的投资潜力。港股市场在三季度同样表现良好。　　医药方面，医药指数三季度跟随大盘上涨，创新药行业在三季度前期大幅度走强，三季度后期进入震荡行情。政策方面，卫健委、医保局联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出了多项支持创新药发展的政策，本次会议具有划时代的意义，首次出台商保目录，体现了1+3+N的多层次医疗保障体系，体现了医保局对于差异化、优质创新药的支持，在政策的鼓励和支持下，未来创新药在医保和商保端的放量值得期待。业绩方面，伴随着大量创新药纳入医保，国产创新药进入业绩释放周期，今年的中报，三分之一的创新药个股实现了收入50%以上的增长，今年预计有三分之一创新药企业实现盈利，创新药企业逐季度兑现的报表，将逐步夯实创新药个股的价值基础。出海方面，对外授权（BD）活动的规模达到了前所未有的水平，2025年交易金额呈爆炸式增长，远超往年。同时，优质临床数据的不断读出，也促成了持续的数据催化和BD交易催化。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。

2025年第三季度，医药板块各子板块涨跌情况差异较大，A股和港股市场表现各有不同，具体如下：A股市场方面，生物医药指数上涨了14%。其中，医药研发外包（CXO）涨幅显著，达到48%；医疗耗材上涨22%；创新药相关板块上涨20%。然而，疫苗、线下药店、血液制品、体外诊断、医疗设备等板块表现不佳，面临不同程度的压力。港股方面，医疗保健板块涨幅达41%。领涨的子板块包括生物科技，涨幅为54%；生命科学服务上涨51%；制药板块上涨39%。从单月表现来看，7月份指数由于BD（商务拓展）催化，大幅上涨。而在8月和9月，由于创新药公司BD进入真空期，市场预期落空，导致创新药大幅回调。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。第三季度，创新药呈现前高后低的走势，主要因素是对于BD预期的极致乐观和反转。对于市场关注的创新药BD三大疑问，我们的观点如下：不能因短期无大BD就否定行业潜力或推断未来无大BD。短期情况受过高预期、BD本身偶然性与阶段性（如MNC大额BD多集中在10月-次年1月）影响。而中国创新药的全球竞争力持续提升，只要分子创新与进度领先，后续大BD仍值得期待。MNC（跨国公司）布局欧美Biotech与中国BD并行不悖，并非放弃中国。中国创新药企已跻身全球创新牌桌且话语权、产业替代力增强。短期BD减少与美国对华投资限制仅是时间巧合，非企业刻意为之。评估BD质量不应只看首付款或总包金额，核心是项目成功概率、市场潜力及后续里程碑。真正有价值的是具备全球竞争力的“海外大药”。后续来看，短期BD减少是随机事件，需坚定中国创新药竞争力带来的长期BD潜力信心。当前市场情绪低迷正是中长期加仓创新药的时机，中国创新药出海是未来5-10年的明确产业趋势。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4xPS（市销率）的大框架，DCF（折现现金流）模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，属于合理偏低。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC（概念验证）阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。CXO板块作为创新药的上下游产业链，经历一轮寒冬后，明显看到了订单规模的拐点和复苏。其中，受益于多肽类药物放量的CDMO已经率先走出低谷。而更多的临床CRO，我们通过复盘发现，其股价表现往往与创新药指数成强正相关，而与自身业绩表现存在1～2季度的错位。当第三季度创新药短期见顶回落之际，CXO却走出了一波大行情，单季度指数涨幅48%。我们认为一方面，有基本面进一步走强的原因，比如龙头公司业绩和订单超预期；另一方面，资金在创新药板块过于拥挤，溢出后选择CXO这样一个创新药产业链上下游板块也是必行之举。基于以上分析，我们在第三季度的创新药持仓依然选择头部确定性高的创新药和弹性创新药的两头配置策略。然后对于业绩能见度高，估值合理的cxo继续进行配置。医疗设备&器械板块，部分Q3高增长的资产，以及26年预期加速增长的资产，我们也在关注，并进行配置。对于短期新药资产的回撤，选择有限度忍耐。

报告期内，A股市场整体呈放量上行走势，三季度深证300指数涨幅为31.18%。三季度海外及国产AI算力等方向呈现出趋势性行情，固态电池、核聚变、稀土等主题行情也反复活跃。三季度前半段科技呈现抱团行情，上涨斜率较快，后半段资金开始倾向于“高低切”，锂电、储能、风电、有色等方向开启补涨。　　本基金采用量化多因子投资策略，从盈利成长、盈利质量、价格动量、分析师预期等维度，构建有效的选股阿尔法因子，控制相对基准指数的风险敞口与跟踪误差，最大化预期收益求解得到目标组合，并通过组合交易模型降低交易成本。策略主要是从公司基本面角度出发进行选股，相对基准指数的行业和风格偏离较小，所以本基金的股票交易换手率较低，通过长期持有优质个股，有效地降低了交易成本，在控制跟踪误差较小的同时，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。　　本基金跟踪的深证300指数，整体偏向电力设备新能源、信息技术、医药、食品饮料等行业，且以深市较大市值股票为主。报告期内，产品主要在海外和国内AI算力方向挖掘投资机会，并适当参与了固态电池、稀土、机器人等主题投资。风格偏均衡且分散投资，个股配置上更为关注业绩较好且估值合理的标的。

三季度本基金维持了光模块、PCB、国产芯片、有色资源等细分行业配置结构，减仓了汽车和医药板块，加仓了国产芯片持仓。我们依然看好权益市场的结构性机会，积极关注和寻找一些基本面明显变好、景气趋势向上的结构机会。首先，海外AI产业发展，在长思维链能力、调用工具能力、多模态能力等方面获得明显增强，由单纯的语言问答模型，进行到各种agent衍生，从而AI商业化加速，token大幅增长，进入应用推理兑现时期，过去几年AI发展处于0-1阶段，质疑投入不见产出，而现在已经进入1-10，产出逐渐覆盖投入，进入商业化快速发展阶段，这种持续性是大幅好于前几年的训练行情的。相关主流标的仍处在低估值、高景气阶段，在今年四季度非常可能会向明年估值进行切换。AI整体产业仍处于技术快速迭代之中，在技术快速迭代的时期，企业之间的竞争差距难以被赶上，利润将向头部竞争优势企业集中，盈利维持将好于一般市场预期。其次，我们看好有色资源等个股机会，受全球产业链重塑、地缘局势等因素影响，普遍供给受限，供需对比关系明显改善，有望带来一定投资机会。最后，我们仍密切关注机器人产业发展，目前我们认为机器人运控能力发展较快，但大脑模型、智能泛化能力仍明显偏弱，制约产业规模落地，短期难以实现规模化、商业化，需要关注和等待技术的进步和拐点。总而言之，本基金将积极关注和挖掘一些具有产业趋势、产业景气的机会，以及一些业绩趋势较好的个股，努力做出明显超额回报。

一季度市场表现较好，但二季度在美国关税事件冲击下，出现较大震荡，消费电子、汽车零部件等北美产业链受关税影响明显，同时基本面有所走弱，本基金在上半年减持了消费电子、汽车零部件等板块，加仓了PCB（高端PCB短缺）、光模块（低估值高景气）、医药（创新药个股逻辑）、有色（稀土等小金属供需变化明显）等方向，持仓结构主要在通信、电子半导体、医药、有色等行业。

我们在报告期内延续前期的策略，转向乐观，适当增加组合的进攻性，优化了在创新和出海链条方向上的持仓，从竞争格局和成长空间角度选股。当前组合仓位稳定，结构上以创新药、创新器械和创新产业链的标的为主。创新产品出海分享更大的商业化价值是我们看好的方向，我们认为出海是2025年最重要的竞争要素。　　报告期内，市场如期演绎我们的判断，科技创新在医药行业的收获期来临，阶段性我们也看到了越来越多的出海合作。基金经理认为本轮创新药的表现不是板块轮动而是产业趋势，当下火热的行情仍只是开始，中国创新药的全面追赶和超越正在进行。创新药尤其是复杂生物制剂是典型的工程创新，缩短临床开发时间、延长药品商业化寿命是对面临专利悬崖的跨国药企最大的吸引力，即延续自己的竞争优势或争夺重磅药物专利过期留下的巨大市场。中国药企早研管线试错成本低，试错快，研发效率和成本优势使得中国药企已经取代美股初创型药企的生态位。这种新形式的研发外包既能分享更大的价值量，又相对少地缘风险的暴露。　　接下来我们期待医药行情从点到面，期待龙头公司和权重股的估值重估，修复既往对内需市场过度悲观的估值折价，对过去的创新投入重新估值。中长期看，我们对本轮行情的高度和持续性更加乐观。一方面是创新药出海分享的价值量大为提升，另一方面会持续有里程碑和商业化收入兑现。当下市场普遍仅给予授权交易的首付款估值，对授权品种上市、商业化分成等利润端的非线性增信心不足。我们对医药板块维持乐观的判断。当前持仓以创新药及其相关链条标的为主，平衡胜率和赔率，自下而上从成药性和商业化角度等评估标的构建组合，获取超额收益。同时，我们也要看到国内医疗需求的刚性，随着行业整顿告一段落，院内需求陆续恢复，C端医疗消费也有望随着经济复苏而走出低迷。我们在配置上优选创新和出海，其次是从竞争格局而非景气度层面精选各细分领域的头部公司等。　　我们将继续着眼中长期，从基本面出发选股，兼顾估值水平，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

我们在报告期内延续前期的策略，转向乐观，适当增加组合的进攻性，优化了在创新和出海链条方向上的持仓，从竞争格局和成长空间角度选股。当前组合仓位稳定，结构上以创新药、创新器械和创新产业链的标的为主。创新产品出海分享更大的商业化价值是我们看好的方向，我们认为出海是2025年最重要的竞争要素。　　报告期内，市场如期演绎我们的判断，科技创新在医药行业的收获期来临，阶段性我们也看到了越来越多的出海合作。基金经理认为本轮创新药的表现不是板块轮动而是产业趋势，当下火热的行情仍只是开始，中国创新药的全面追赶和超越正在进行。创新药尤其是复杂生物制剂是典型的工程创新，缩短临床开发时间、延长药品商业化寿命是对面临专利悬崖的跨国药企最大的吸引力，即延续自己的竞争优势或争夺重磅药物专利过期留下的巨大市场。中国药企早研管线试错成本低，试错快，研发效率和成本优势使得中国药企已经取代美股初创型药企的生态位。这种新形式的研发外包既能分享更大的价值量，又相对少地缘风险的暴露。　　接下来我们期待医药行情从点到面，期待龙头公司和权重股的估值重估，修复既往对内需市场过度悲观的估值折价，对过去的创新投入重新估值。中长期看，我们对本轮行情的高度和持续性更加乐观。一方面是创新药出海分享的价值量大为提升，另一方面会持续有里程碑和商业化收入兑现。当下市场普遍仅给予授权交易的首付款估值，对授权品种上市、商业化分成等利润端的非线性增信心不足。我们对医药板块维持乐观的判断。当前持仓以创新药及其相关链条标的为主，平衡胜率和赔率，自下而上从成药性和商业化角度等评估标的构建组合，获取超额收益。同时，我们也要看到国内医疗需求的刚性，随着行业整顿告一段落，院内需求陆续恢复，C端医疗消费也有望随着经济复苏而走出低迷。我们在配置上优选创新和出海，其次是从竞争格局而非景气度层面精选各细分领域的头部公司等。　　我们将继续着眼中长期，从基本面出发选股，兼顾估值水平，追求复利，积小胜为大胜，希望能够在中长期的维度为持有人创造稳定的净值增长。

在2025年上半年，医药指数整体表现良好，各大医药指数均有不同程度的上涨，其中创新药等子赛道表现突出，而疫苗等部分子赛道则呈现下跌态势。申万医药指数上涨7.36%，在31个申万一级行业板块中位列第11位；A股医药生物指数上涨10.10%，跑赢沪深300指数8.90个百分点，行业涨跌幅排名第4；恒生生物科技指数大涨57%，生物科技股领涨港股。细分行业中，化学制剂涨幅较大，上涨19.59%表现突出，原料药涨幅居前，上涨17.01%。从季度表现来看，第一季度医药板块整体强势，但内部结构分化明显，创新药、CXO、AI医疗等细分领域表现优异。进入第二季度，创新药板块进一步脱颖而出，成为市场焦点。这一轮创新药的崛起，主要得益于海外BD授权预期的推动。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。与此同时，国内创新药企业也迎来了收获期，多家头部创新药企预计在未来2年内实现盈亏平衡，多家生物科技公司的核心产品有望在年内获批上市并产生销售额。2025年，国内创新药公司预计总收入将超过1500亿元，同比增速保持在30%以上，预计明年将接近2000亿元。政策层面也为创新药产业的发展提供了有力支持。自2022年底以来，创新药支持政策的延续性良好。商保丙类目录的推出、国谈创新药入院、医保谈判价格的优化、医保基金结算的改善以及对部分满足条件的创新药提前预付医保资金等措施，均体现了政策的友好性。此外，价格体系也在逐渐放松。近期，《医疗保障法（草案）》的推出，以立法形式保障医保基金运行的独立性，并明确医保局不再独断定价体系，进一步为创新药产业的发展创造了良好的政策环境。综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4倍PS的大框架，DCF模型仍可有效评估大多数创新药资产的合理价值，尚未出现明显的泡沫化迹象。从单一创新药物的价值兑现来看，可分为三个阶段：创新分子临床价值POC阶段、海外市场拓展或授权阶段以及药物上市后的商业化快速爬坡期。目前，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床POC阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。基于以上分析，在医疗健康产品中，对创新药这一已形成趋势性发展的产业进行更集中的配置。具体分为以下方向：（1）真正具有出海潜质的创新药资产；（2）已经完成转型的龙头药企，随着创新药销售占比的持续提升，估值回归的概率比较大；（3）早期非热门靶点及适应症的突破，随着流动性的宽裕，关注度和估值容忍度可以得到提升；（4）新增了龙头CXO企业的配置，开始寻找商业化出海持续兑现业绩的器械资产，以及可能存在优质产品的脑机接口公司。

今年上半年，国内经济延续复苏态势，但增速略低于市场预期。在制造业表现较为稳健，尤其是高技术制造业保持较快增长；消费复苏呈现分化，线上消费增长较快，但线下消费恢复较慢；基础设施投资保持较高增速，房地产投资仍处于低位。海外方面，美国经济增速放缓，制造业和投资表现疲软，美联储继续维持高利率政策，市场对经济衰退的担忧有所升温。能源价格波动和地缘政治风险对经济复苏构成挑战。由于国内流动性宽裕，A股市场和港股市值走势均较好。DeepSeek引发了全球关于中国科技类资产的高度关注，市场对于成长和科技板块投资情绪出现急剧提升。市场热点集中在AI（人工智能）、半导体、消费和新能源等领域。　　医药政策方面，医药行业利好政策频繁出台，产业指向性明确，创新药国内审批显著提速。国务院办公厅发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，明确表示加大对药品医疗器械研发创新的支持力度，全力支持重大创新；提高药品医疗器械审评审批质效，加速获批上市时间。医保局召开新闻发布会，对产业和市场较为关注的丙类目录进行更新说明，2025年是商保政策元年，也是大批创新药企业收入爆发式增长的起点，这两个因素都是以往的创新药投资所不具备的。各类文件全文通读下来发现对创新药的鼓励支持力度非常大，且不同于前几次这次非常实际具体，在商保、入院、定价方面都给出了非常好的鼓励政策，行业政策超出预期。医药行业基本面方面，创新药出海延续了前几年高歌猛进的势头，上半年对外授权的数量、金额超去年全年，并且在全球的占比均较去年同期继续走高，多单市场高度关注的创新药对外授权落地，首付款及总金额均大超市场预期。数据披露方面，今年上半年的学术大会上全球最亮眼的数据70%左右都来自中国企业的贡献，中国创新药药企集体闪耀全球。业绩方面，从一季度披露的2024年报来看，超预期和提前实现盈利的创新药企业较多，企业盈利能力提升。尽管上半年医药行业也受到来自关税、特朗普希望降低药价等多次扰动，但是创新药行业上半年持续上涨。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械为代表的成长型的医药子行业。