乔海英 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场逐渐摆脱美伊战争影响，震荡上行，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，本基金二季度相对市场取得较好超额收益。本基金在二季度主要减仓了燃气轮机产业链（业绩兑现慢于预期）、部分光纤、光器件等公司（涨幅较大，估值性价比降低）。维持了光模块产业链持仓，光模块公司目前的估值在科技板块内部估值较低，相对来说风险收益比较好，并且连接效率提升是未来AI技术迭代的核心方向和任务，具有较长时间的景气周期。主要加仓了国产半导体板块，国产AI模型今年进步明显，头部模型厂商ARR增长有望在下半年继续加速，国产资本开支上行仍处于周期上半段，从而对国内半导体产生明显需求拉动和产能挤占，半导体终端产品涨价较为普遍，晶圆代工产能全面短缺，未来1-2年预计以存储、先进逻辑为主的半导体晶圆扩产有望迎来爆发期，基于此逻辑，看好国产AI算力半导体以及扩产相关的半导体设备。另外加仓了超级电容等技术演进方向等个股，随着AI算力平台功耗密度跃升与供电架构迭代，对于被动元器件需求量将大幅上升，并为满足瞬时功率要求，超级电容等新的技术需求也将迎来显著增长。目前持仓结构主要在半导体、被动元器件、光通信、有色等板块方向。　　当前以coding能力为核心的agent正式打通了AI商业化之路，AI每一次重要迭代都在进一步打开商业空间。产业进入了模型迭代-增长拉动-再次迭代-再次拉动的良性正循环。从长期来看，当前AI　Agent渗透率仍是个位数，长期成长空间相当广阔。随着AI商业化空间扩展，市场需求正随着AI模型的迭代发生实质性增长，这些需求增长很难停止，未来主要风险来自资本开支的斜率，未来有一天资本开支增速或许会慢下来，但依然会维持增长。这个风险的来源，或许是头部模型厂商的ARR增长放缓，或许是模型能力迭代出现瓶颈等，我们将密切盯着这些产业变化来判断。但未来的一天即使资本开支增长放缓，整体存量市场也依旧非常可观，并且依旧维持一定总量增长和技术创新带来的结构增量增长，仍可以发挥主动能动性去挖掘机会，但那时供需错配的紧缺程度会因此有所放缓，一些供给格局差、竞争壁垒低的一些公司可能盈利能力将会明显往下走，将构成局部风险。本基金在未来也将密切关注科技板块的波动风险，密切跟踪关注核心观察指标，淡化短期波动，重视中期逻辑拐点，适时减仓一些高位透支股票，努力挖掘一些产业逻辑加强、安全边际更高的板块及个股。

报告期内，医药板块整体呈现基本面和股价的错配，有市场对政策的担忧，更主要的是医药板块尤其是出海链条呈现报表兑现周期长、估值波动区间大的特点，使得医药短期并不是资金配置的首选。年初至今，医药板块最主要的产业趋势创新出海在授权交易层面和临床进展层面都持续兑现，我们仍然认为中国药企的创新能力已经跻身全球第一梯队，股价的调整使得板块的投资性价比持续抬升，股价的拐点是可以预见的，必定会反应产业的竟争力。从产业内部结构看，创新药及其产业链仍是基本面最强劲的细分领域，我们组合仍聚焦于最能反应产业趋势、认为兑现度较高的标的，具体看以创新出海的头部公司、认为当前市值并未充分反应其价值的标的为主。同时也在创新产业链上面布局高成长的标的。创新链条以外，我们也布局了差异化的器械等标的，遵从我们个股性价比的选股标准，在各自领域选择最有竞争力的标的。报告期内，我们延续前期策略，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，基于竞争格局和成长空间角度选股。当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械和相关产业链、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　关于产业趋势，我们看到今年一季度的药品研发授权交易无论从交易规模、价格和合作深度，都较2025年进一步提高。可以得出这样的结论：中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升。短期股价与基本面的错配或恰恰是中长期布局的时机。药物研发周期长，估值区间宽，必然要面对短期市场博弈、股价宽幅波动。阶段性波动放大的贝塔行情仍会反复出现，基金经理认为真正赚大钱的机会并不在于博弈而是选股，创新出海的阿尔法挖掘的机会也相对确定。我们的任务就在于选出有竞争力的公司，跟踪验证。

报告期内，医药板块整体呈现基本面和股价的错配，有市场对政策的担忧，更主要的是医药板块尤其是出海链条呈现报表兑现周期长、估值波动区间大的特点，使得医药短期并不是资金配置的首选。年初至今，医药板块最主要的产业趋势创新出海在授权交易层面和临床进展层面都持续兑现，我们仍然认为中国药企的创新能力已经跻身全球第一梯队，股价的调整使得板块的投资性价比持续抬升，股价的拐点是可以预见的，必定会反应产业的竟争力。从产业内部结构看，创新药及其产业链仍是基本面最强劲的细分领域，我们组合仍聚焦于最能反应产业趋势、认为兑现度较高的标的，具体看以创新出海的头部公司、认为当前市值并未充分反应其价值的标的为主。同时也在创新产业链上面布局高成长的标的。创新链条以外，我们也布局了差异化的器械等标的，遵从我们个股性价比的选股标准，在各自领域选择最有竞争力的标的。报告期内，我们延续前期策略，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，基于竞争格局和成长空间角度选股。当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械和相关产业链、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　关于产业趋势，我们看到今年一季度的药品研发授权交易无论从交易规模、价格和合作深度，都较2025年进一步提高。可以得出这样的结论：中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升。短期股价与基本面的错配或恰恰是中长期布局的时机。药物研发周期长，估值区间宽，必然要面对短期市场博弈、股价宽幅波动。阶段性波动放大的贝塔行情仍会反复出现，基金经理认为真正赚大钱的机会并不在于博弈而是选股，创新出海的阿尔法挖掘的机会也相对确定。我们的任务就在于选出有竞争力的公司，跟踪验证。

2026年二季度A股、港股医药及创新药指数走出先抑后扬的V型走势，板块整体显著跑输 AI、算力等硬科技主线。其中中证创新药产业指数、恒生生物科技指数季度前两月持续承压，直至6月下旬依托医保政策催化迎来大幅修复，A、H两地市场表现分化明显；港股创新药无涨跌幅限制，且南向交易型资金占比更高，资金轮动阶段涨跌弹性显著高于A股创新药。从行情驱动逻辑看，产业政策边际改善、创新药出海BD交易放量、板块历经长期深度调整后估值处于历史低位，是本轮行情修复的基本面支撑，但贯穿本季度板块波动的核心因素，是创新药作为硬科技流动性“血包”形成的跷跷板资金轮动机制。创新药与 AI、半导体同属研发驱动、高波动、长久期成长资产，共用同一风险偏好资金池；二季度4至5月科技主线持续上行，高位科技板块持续虹吸公募、两融、量化资金，创新药板块被动持续失血走弱。6月中旬高位科技板块迎来获利兑现压力，高低估值切换逻辑逐步显现，叠加医保初审落地带来情绪提振，从科技板块流出的流动性大规模回流至估值具备安全边际的创新药板块，完整演绎 “科技抽血 — 低位承接回血”的血包行情，国内宽松宏观流动性与海外降息预期进一步放大了板块内部资金再分配行情。从基金投资维度来看，本季度创新药行情本质为硬科技板块内部轮动行情；后续若AI、算力等科技主线维持高拥挤度，创新药仍将作为高低估值切换的核心承接板块，存在波段交易机会；若创新药板块持续兑现商业化业绩、落地多项海外授权，则有望逐步摆脱单纯的 “血包”交易属性，走出独立基本面驱动行情。本基金当前核心配置创新药、CXO、出海医疗器械三大医药细分赛道，三者分别对应医药产业 IP 出海、产能出海、产品出海三条全球化核心路径，亦是医药板块突破国内增长瓶颈、分享全球产业红利、获取超额收益的核心主线。国内传统医药板块长期受医保控费、集采降价、院内市场竞争内卷等因素约束，盈利空间与估值弹性持续承压，增长确定性偏弱；而创新药、CXO、高端出海器械依托国内完整生物医药产业链、优质人才储备与成熟制造体系，深度嵌入全球医药产业分工，完成从国内同质化竞争到参与全球价值分配的转变，成长属性与盈利韧性具备显著优势。细分来看，创新药板块核心兑现IP出海价值，2026年上半年国内创新药海外授权（License-out）累计达成86笔交易，披露潜在总交易规模976.25亿美元，同比增长40%，交易规模接近2024年全年两倍；行业增长由百亿级多管线打包合作支撑，石药、恒瑞、信达三笔重磅交易潜在对价合计超440亿美元，大额交易贡献行业九成以上交易额，项目首付款规模同步大幅提升。全球跨国药企持续批量引进国产肿瘤、多肽、双抗、ADC 等创新管线，印证本土源头创新资产的全球竞争力，IP出海已成为创新药板块摆脱国内政策约束、释放长期盈利弹性的核心路径。CXO板块落地产能出海逻辑，2026年一季度国内头部 CDMO 企业营收同比增长18.3%，扣非净利润增速超50%，行业盈利持续修复；行业龙头海外收入占比普遍维持70%-85%，深度绑定跨国药企需求。当前全球GLP-1、ADC、寡核苷酸研发需求持续扩容，企业在手大额订单大多锁定未来2至3年营收，叠加国内完整产业链、高效交付能力与成本优势构筑高客户粘性，产能持续扩张匹配海外商业化生产需求，业绩增长可预见性较强，是医药全球化赛道中业绩稳定性最优的细分。出海医疗器械完成产品出海闭环，国内企业依靠高性价比与成熟制造工艺，持续打通海外认证壁垒、搭建海外销售渠道，手术机器人、高端影像设备等产品持续扩大全球市场份额，兑现医药制造全球化带来的估值溢价。综上，三大细分赛道均以全球化作为核心成长驱动，依靠差异化出海商业模式突破国内行业增长天花板，持续赚取全球产业分工下的超额收益，既是当前医药板块中长期超额收益的核心来源，也是本基金组合重点布局的核心方向。2026年是检验“真功夫”的一年。随着BD交易常态化，投资逻辑需从“数合同”转向“看落地”。下半年首批原创路线创新药将进入海外市场获批的收获期，这是中国创新药正式进入“赚美元”阶段的关键。我们将优选具备“两条腿走路”能力的企业——国内商业化路径清晰，且海外临床关键节点明确。特别是ADC和双抗板块，若海外上市成功，将直接驱动板块从“交易估值”向“盈利估值”切换。我们认为当前医药行情的走势，是行业内部存量筹码博弈与基本面增量的矛盾，也是外部硬科技当期业绩确定性和创新药远期业绩可能性之间的矛盾，这种错位不会长期存在，必然迎来修正。这种矛盾会导致市场出现震荡，但我们判断回调空间有限。原因在于，当前的调整是板块发展过程中的正常出清，而非行业趋势的逆转。随着资金从主题炒作转向业绩兑现，真正具备盈利能力与核心竞争力的优质企业将率先走出独立行情。因此，当前的回调并非行情终点，而是为中长期投资者提供了以更合理价格布局优质资产的窗口期。报告期内，本基金基于个股临床数据验证结果、行业催化节奏及远期商业化确定性，持续优化组合持仓结构，整体操作围绕基本面择优逻辑展开。其一，主动出清弱势资产，对临床数据不及预期、核心研发逻辑证伪的创新药标的进行减仓。该类资产前期估值已充分透支研发预期，随着关键临床终点未达预期，管线商业化价值与成长空间显著受损，估值中枢面临下行压力，本次调仓有效规避基本面风险，提升组合整体收益确定性。其二，把握年度核心产业催化，重点加仓2026年ASCO大会披露优异临床数据的优质药企。相关企业本次披露的疗效、安全性数据实现关键突破，相较同业竞品具备明显差异化优势，基本面预期差快速修复，板块Alpha属性凸显，是当期性价比最优的配置方向之一。其三，前瞻布局跨年度成长主线，大幅抬升2027年有望落地美国商业化的出海标的持仓比例。该类资产依托产品出海逻辑，能够突破国内医保控费与集采约束，打开海外成长空间，具备中长期业绩与估值双击潜力，是组合中长期超额收益的核心底仓。与此同时，本期市场硬科技板块阶段性走强，风格热点持续外溢，但本基金严格坚守主题定位，未进行跨板块操作。我们认为，医药主题基金的核心价值在于挖掘行业内生结构化Alpha，而非追逐市场热点。因此组合始终聚焦医药全球化主线，深耕创新药、CXO、出海器械等具备独立产业逻辑的细分赛道，以纯粹的行业配置、确定性的基本面兑现获取稳健超额收益，持续保持持仓风格稳定、业绩归因清晰。在此，也提示投资者需警惕地缘政治对出海进程的扰动、医保谈判政策的边际变化，以及部分早期研发管线的临床失败风险。但总体而言，当前创新药板块处于“好行业+合理估值”的错配期，2026年将是聚焦个股α、分享产业高质量发展红利的关键之年。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，经济增长动能稳中有升。消费继续呈现温和复苏趋势，服务类消费保持较强韧性，商品消费在政策支持与居民信心边际改善下稳步回暖。投资端表现分化，基建和制造业投资保持较快增长，房地产市场仍处于深度调整期。以人工智能、高端制造、绿色能源为代表的新质生产力相关产业持续高景气，成为稳增长与结构升级的重要支撑。海外方面，美国经济展现出较强韧性，就业市场稳健，消费支出保持扩张，通胀回落进程虽有反复但总体趋缓，高利率环境短期内仍将维持。流动性层面，中国央行坚持稳健偏松的货币政策基调；财政政策发力明显，特别国债与地方政府专项债加快落地，推动基建项目实物工作量形成。海外市场美元指数维持强势，受美联储政策利差支撑，美元融资成本高企对新兴市场形成一定资本外流压力，部分外债较高经济体面临流动性挑战。地缘政治风险依然突出，中东局势持续紧张，全球风险溢价维持高位，避险情绪时有升温。资本市场方面，A股市场整体呈现结构性震荡上行格局，电子、电力设备、国防军工等成长板块表现亮眼，受益于产业政策支持与出口需求强劲；消费与地产链板块表现相对滞后。市场主线较为清晰，但轮动速度较快，投资者风险偏好呈现“高波动、短周期”特征。　　尽管股价走势低迷，但是2026年第二季度，医药行业在政策支持、创新突破与国际化拓展的多重驱动下，景气度继续向上。政策方面，2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”后，多地政府已陆续发布配套实施方案，推动生物医药产业集群化、高端化发展；政策红利释放有望形成“政策—资本—技术—市场”的正向循环，为行业长期增长注入确定性动力。出海方面，创新药出海持续高增，国际化成果显著。创新药出海进程在二季度延续爆发态势，截止到年中，创新药出海金额接近1000亿美金，超过2025年全年对外授权总额的70%，首付款合计33.1亿美元，平均单笔首付款达1.84亿美元，创下历史新高。数据方面，ASCO大会中国创新药企业入选LBA的数量创下历史新高，同时，中国创新药企业首次入选plenary等级报告的数据发布。国产双抗+化疗的方案击败当前肿瘤治疗最主流的PD1+化疗的方案，OS仅用中期分析就达到了强阳性结果，具有划时代的意义，史无前例地改写了肺鳞癌一线治疗方案，宣告中国的双抗正取代传统的PD1成为肿瘤治疗的新一代基石药物。海外成药方面，国产创新药海外时间点提前，仅5月就有两个国产ADC实现了海外三期成功，中国创新药将走向世界创新药舞台的最中央，惠及全球患者。业绩方面，随着2025年年报及2026年一季报披露完毕，医药上市公司整体盈利呈现持续修复态势，创新药、CXO（医药外包）、高端医疗器械等细分领域增速领先，行业整体毛利率与净利率企稳回升。　　本报告期内，以子行业的景气度为投资的重要策略，在商业模式、竞争力和业绩的多维度比较中寻找具有估值性价比的优秀公司，重点布局了创新药方向。未来仍然看好以创新药、创新医疗器械、医药外包服务为代表的成长型的医药子行业。

2026年二季度市场逐渐摆脱美伊战争影响，震荡上行，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，本基金二季度相对市场取得较好超额收益。本基金在二季度主要减仓了燃气轮机产业链（业绩兑现慢于预期）、部分光纤、光器件等公司（涨幅较大，估值性价比降低）。维持了光模块产业链持仓，光模块公司目前的估值在科技板块内部估值较低，相对来说风险收益比较好，并且连接效率提升是未来AI技术迭代的核心方向和任务，具有较长时间的景气周期。主要加仓了国产半导体板块，国产AI模型今年进步明显，头部模型厂商ARR增长有望在下半年继续加速，国产资本开支上行仍处于周期上半段，从而对国内半导体产生明显需求拉动和产能挤占，半导体终端产品涨价较为普遍，晶圆代工产能全面短缺，未来1-2年预计以存储、先进逻辑为主的半导体晶圆扩产有望迎来爆发期，基于此逻辑，看好国产AI算力半导体以及扩产相关的半导体设备。另外加仓了超级电容等技术演进方向等个股，随着AI算力平台功耗密度跃升与供电架构迭代，对于被动元器件需求量将大幅上升，并为满足瞬时功率要求，超级电容等新的技术需求也将迎来显著增长。目前持仓结构主要在半导体、被动元器件、光通信、有色等板块方向。　　当前以coding能力为核心的agent正式打通了AI商业化之路，AI每一次重要迭代都在进一步打开商业空间。产业进入了模型迭代-增长拉动-再次迭代-再次拉动的良性正循环。从长期来看，当前AI　Agent渗透率仍是个位数，长期成长空间相当广阔。随着AI商业化空间扩展，市场需求正随着AI模型的迭代发生实质性增长，这些需求增长很难停止，未来主要风险来自资本开支的斜率，未来有一天资本开支增速或许会慢下来，但依然会维持增长。这个风险的来源，或许是头部模型厂商的ARR增长放缓，或许是模型能力迭代出现瓶颈等，我们将密切盯着这些产业变化来判断。但未来的一天即使资本开支增长放缓，整体存量市场也依旧非常可观，并且依旧维持一定总量增长和技术创新带来的结构增量增长，仍可以发挥主动能动性去挖掘机会，但那时供需错配的紧缺程度会因此有所放缓，一些供给格局差、竞争壁垒低的一些公司可能盈利能力将会明显往下走，将构成局部风险。本基金在未来也将密切关注科技板块的波动风险，密切跟踪关注核心观察指标，淡化短期波动，重视中期逻辑拐点，适时减仓一些高位透支股票，努力挖掘一些产业逻辑加强、安全边际更高的板块及个股。

报告期内，医药板块整体呈现景气度和股价的错配，经过两个季度的调整，部分股票进入非常扎实的市值支撑区间。从产业趋势看，创新药及其产业链仍是基本面最强劲的细分领域。我们组合仍聚焦于最能反应产业趋势、兑现度较高的标的，具体看以创新出海的头部公司、当前市值并未充分反应其价值的标的为主。同时也在创新产业链上面布局高成长的标的。创新链条以外，我们也布局了差异化的器械等标的，遵从我们个股性价比的选股标准，在各自领域选择最有竞争力的标的。　　关于产业趋势，我们看到今年一季度的药品研发授权交易无论从交易规模、价格和合作深度，都较2025年进一步提高。可以得出这样的结论：中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升。短期股价与基本面的错配恰恰是中长期布局的时机。药物研发周期长，估值区间宽，必然要面对短期市场博弈、股价宽幅波动。阶段性波动放大的贝塔行情仍会反复出现，基金经理认为真正赚大钱的机会并不在于博弈而是选股，创新出海的阿尔法挖掘的机会也非常确定。我们的任务就在于选出有竞争力的公司，跟踪验证。报告期内，我们延续前期策略，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，基于竞争格局和成长空间角度选股。　　同时我们认为市场对医疗内需的重要性认知不足，我们认为内需一方面存在很大的估值修复空间，另一方面，分层的医疗产品和服务的需求，以及分层的供给是内需未来最值得期待的变化。国内市场中长期支付环境改善是大概率事件，依据此判断我们优化了组合结构，基于竞争格局而非景气度的选股是基金经理对内需市场的有效应对。　　当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械和相关产业链、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　我们对医药板块维持乐观的判断。随着估值水位抬升，将更注重丰富超额收益的来源，从分散到集中，聚焦各领域更有阿尔法的标的，管理收益和风险。

报告期内，创新药板块的反弹并非偶然，而是政策、产业、业绩三重拐点共振的结果，标志着行业正从“低谷修复”迈向“价值回归”的黄金期。政策拐点方面，顶层设计升级，支付体系不断优化。2026年政府工作报告将生物医药的产业定位从“新兴产业”提升为“新兴支柱产业”，明确其作为经济增长核心引擎的战略地位，与集成电路、航空航天并列。这一战略升级意味着政策资源将从“扶持”转向“倚重”，资本导向和制度供给将全面倾斜。政策层面不仅关注单一药品的创新，更鼓励产业链整合与集群效应。这意味着未来的投资机会将不仅局限于单品爆发，更在于具备“链主”潜力、能整合上下游（如CXO、AI制药平台、原料药）的龙头企业，为板块提供了坚实的系统性估值底座。支付端改革持续推进，2026版医保目录于4月1日起执行，新增114种药品，其中包含50种1类创新药，同时显著提高癌症门诊等报销比例。与此同时，国家正积极发展商业健康险，构建“基本医保+商业保险”的多层次支付体系，为创新药商业化放量拓宽空间。审批端效率持续提升，创新药临床试验申请获批周期缩短60%，上市周期大幅压缩，为研发创新提供高效通道。产业拐点显现，全球竞争力凸显，出海进入收获期。中国创新药已从“跟跑”逐步迈向“领跑”，尤其在PD-1/VEGF双抗、ADC等领域已处于全球领先地位。创新药对外授权（License-out）成为价值兑现的重要路径，2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年的一半，交易数量达44项，增长势头持续放大。每一笔成功的出海交易，均直接转化为对本土CXO（医药研发及生产外包）企业的临床和商业化订单。企业盈利逐步改善，CXO行业订单回暖。头部创新药企盈利逐步兑现，多家Biotech公司迈入盈利兑现新阶段，部分H股创新药龙头企业已首次实现年度盈利，跨越营收与盈利双里程碑。CXO作为创新药产业的“卖水人”，行业订单呈现爆发式增长，2026年一季度，行业龙头企业在手订单普遍实现20%以上同比增长，业绩指引积极，标志着行业盈利周期迎来向上拐点。站在2026年当前时点，尽管创新药板块已实现显著反弹，但截至3月末，万得创新药指数的市盈率（TTM）仍处于近10年10.49%的历史较低分位，估值修复空间依然存在。同时，行业红利正加速向头部集中，正式进入“个股α元年”。2026年是检验创新药企业核心竞争力的关键一年。随着BD交易常态化（开年两月交易总额即超500亿美元），投资逻辑需从“数合同”转向“看落地”。下半年，首批原创路线创新药将进入海外三期临床数据读出期，这是中国创新药正式进入“赚美元”阶段的关键节点。本基金将优选具备“两条腿走路”能力的企业——国内商业化路径清晰，且海外临床关键节点明确，尤其关注ADC、双抗行业及分子胶领域，若相关产品海外三期临床结果达标，将直接驱动板块从“交易估值”向“盈利估值”切换。我们认为，当前创新药行情的回调，是宏观风险偏好降低背景下，存量筹码博弈与基本面增量之间的矛盾体现，这种错位不会长期存在，终将迎来修正。创新药板块在2025年第四季度持续面临调整压力，本质是“存量筹码的获利了结需求”与“基本面增量的持续释放”之间的矛盾：一方面，前期布局BD红利的资金在利好兑现后存在落袋为安动机；另一方面，持续的地缘冲突导致市场风险偏好下降，资金减配创新药板块；与此同时，美联储降息预期带来的流动性改善、国内医保谈判温和落地以及核心产品放量加速，构成了坚实的基本面增量支撑。这种矛盾可能导致市场出现震荡，但我们判断回调空间有限。核心原因在于，当前的调整是板块发展过程中的正常出清，而非行业发展趋势的逆转。随着资金从主题炒作转向业绩兑现，真正具备盈利能力与核心竞争力的优质企业将率先走出独立行情。因此，当前的回调并非行情终点，而是为中长期投资者提供了以更合理价格布局优质资产的窗口期。风险层面，需警惕地缘政治对创新药出海进程的扰动、医保谈判政策的边际变化，以及部分早期研发管线的临床失败风险。但总体而言，当前创新药板块处于“好行业+合理估值”的错配期，2026年将是聚焦个股α、分享产业高质量发展红利的关键之年。

报告期内，医药板块整体呈现景气度和股价的错配，经过两个季度的调整，部分股票进入非常扎实的市值支撑区间。从产业趋势看，创新药及其产业链仍是基本面最强劲的细分领域。我们组合仍聚焦于最能反应产业趋势、兑现度较高的标的，具体看以创新出海的头部公司、当前市值并未充分反应其价值的标的为主。同时也在创新产业链上面布局高成长的标的。创新链条以外，我们也布局了差异化的器械等标的，遵从我们个股性价比的选股标准，在各自领域选择最有竞争力的标的。　　关于产业趋势，我们看到今年一季度的药品研发授权交易无论从交易规模、价格和合作深度，都较2025年进一步提高。可以得出这样的结论：中国创新药的研发能力和效率正在逐步为海外合作伙伴认可并定价，产业竞争力持续提升。短期股价与基本面的错配恰恰是中长期布局的时机。药物研发周期长，估值区间宽，必然要面对短期市场博弈、股价宽幅波动。阶段性波动放大的贝塔行情仍会反复出现，基金经理认为真正赚大钱的机会并不在于博弈而是选股，创新出海的阿尔法挖掘的机会也非常确定。我们的任务就在于选出有竞争力的公司，跟踪验证。报告期内，我们延续前期策略，从成药性和商业化两个维度分析其确定性和弹性，基于竞争格局和成长空间角度选股。　　同时我们认为市场对医疗内需的重要性认知不足，我们认为内需一方面存在很大的估值修复空间，另一方面，分层的医疗产品和服务的需求，以及分层的供给是内需未来最值得期待的变化。国内市场中长期支付环境改善是大概率事件，依据此判断我们优化了组合结构，基于竞争格局而非景气度的选股是基金经理对内需市场的有效应对。　　当前组合仓位稳定，结构上大体可以分为出海和内需两类标的，以创新药械和相关产业链、传统向创新转型的药企和互联网医疗标的为主。　　我们对医药板块维持乐观的判断。随着估值水位抬升，将更注重丰富超额收益的来源，从分散到集中，聚焦各领域更有阿尔法的标的，管理收益和风险。

2026年一季度A股市场先扬后抑，受美伊战争影响，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，本基金一季度相对市场取得较好超额收益。因全球宏观扰动因素变大，不确定性增强，本基金一季度主要减持了部分有色金属等周期品种，加仓了燃气轮机及国产算力产业链，维持了海外算力产业链配置，当前主要持仓结构主要分布在光通信、燃气轮机、国产算力、化工及其他个股等方向。二季度，我们认为随着美伊战争事态逐渐明朗化，对市场扰动将逐渐减弱，本基金仍将聚集具有独立产业趋势和业绩趋势的板块和个股上。重点关注，一是，光通信产业链，产业景气在加速，尤其对27-28年的远期展望逐渐将变得清晰，目前主流标的仍处于高景气、低估值状态。二是，燃气轮机产业链，全球缺电订单外溢，二季度预计将进入订单加速兑现阶段，并且随着海产模型厂商走出去在海外建设数据中心，国产燃气轮机链也将受益，有望成为国产算力在海外建设的主要供应链公司。三是，国产算力产业链，今年国产模型TOKEN调用量出现本质变化，国产算力需求十分确定和旺盛，有望带来产业链投资机会。四是，部分化工涨价品种，受美伊战争扰动，市场短期对其博弈成分较重，但随着价格逐渐提升、业绩逐步明朗，部分品种与公司有望走出业绩驱动的上涨行情。

2026年一季度A股市场先扬后抑，受美伊战争影响，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，本基金一季度相对市场取得较好超额收益。因全球宏观扰动因素变大，不确定性增强，本基金一季度主要减持了部分有色金属等周期品种，加仓了燃气轮机及国产算力产业链，维持了海外算力产业链配置，当前主要持仓结构主要分布在光通信、燃气轮机、国产算力、化工及其他个股等方向。二季度，我们认为随着美伊战争事态逐渐明朗化，对市场扰动将逐渐减弱，本基金仍将聚集具有独立产业趋势和业绩趋势的板块和个股上。重点关注，一是，光通信产业链，产业景气在加速，尤其对27-28年的远期展望逐渐将变得清晰，目前主流标的仍处于高景气、低估值状态。二是，燃气轮机产业链，全球缺电订单外溢，二季度预计将进入订单加速兑现阶段，并且随着海产模型厂商走出去在海外建设数据中心，国产燃气轮机链也将受益，有望成为国产算力在海外建设的主要供应链公司。三是，国产算力产业链，今年国产模型TOKEN调用量出现本质变化，国产算力需求十分确定和旺盛，有望带来产业链投资机会。四是，部分化工涨价品种，受美伊战争扰动，市场短期对其博弈成分较重，但随着价格逐渐提升、业绩逐步明朗，部分品种与公司有望走出业绩驱动的上涨行情。