王曼 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，市场先上后下，整体上行。但结构来看分化显著，受益于AI叙事驱动，科创板、创业板大幅上涨创历史新高，而在资金虹吸效应下红利、微盘出现大幅回撤，非AI的周期、大消费、其他制造等板块表现不佳。　　2026年二季度组合绝对收益先上后下，回顾组合二季度的操作，我们继续坚持低估值、高性价比的价值投资策略，4月美伊冲突事件冲突有所缓和，组合持仓中的科技制造板块和周期板块估值修复，组合收益随之有所修复；5月初科技制造方向显著领涨交易面出现拥挤迹象，同时组合持仓中的科技制造标的估值性价比下降，因此组合对相关板块进行了止盈操作。组合在继续保持有色、化工、传媒等基本面业绩有支撑、估值性价比较高的板块配置的同时，增配了随着股价回落性价比有所提升的非银、红利、医药、电新、汽零等板块的绩优标的。但5月初以来科技龙头继续带动指数上涨，其他板块则表现不理想，导致产品净值回落，阶段性跑输指数。基金经理复盘5、6月份组合的业绩表现，短期来看无法判断市场风格是否会再平衡；但从中期维度来看产品目前持仓标的基本面业绩较为稳健、估值性价比较高，仍然具备良好的配置价值。中金稳健增长将继续保持稳定的低估值、高性价比价值投资风格，努力在控制组合波动的同时寻求净值稳健增长。　　展望后续权益市场的表现，基金经理保持谨慎乐观。红利方向，长债利率维持在低位叠加险资等绝对收益型资金持续配置使得红利资产关注度不减，近期随着股价调整性价比显著回升；周期方向，二季度美伊冲突推升全球短期通胀，上游能源价格波动剧烈，通胀带来的加息预期对周期和医药等流动性敏感行业带来短期压力，但随着冲突缓和流动性环境也有所缓解，部分供需结构较好、国内反内卷政策背景下企业盈利有望企稳修复的周期制造标的仍然具备较好的配置价值；内需方向，2026年是“十五五”规划开局之年，经济整体面临着内需消费补贴退坡压力和地产下行的继续拖累，出口也面临着汇率升值和高基数的压力，客观上需要刺激内需政策进一步加码来对冲，当前内需消费板块虽然基本面承压，但估值性价比较高；出海方向，虽然短期关税政策变动、汇率波动对出口链相关企业短期业绩有所影响，但出海仍然是中长期具备较好增长潜力的方向，业绩有望继续高增、但前期估值受到明显压制、当前性价比较高的绩优出口链标的仍然具有较好的配置机会；科技方向，虽然AI和自主可控等科技制造方向景气度较高，但短期资金结构的拥挤或将显著放大市场波动，我们保持关注等待配置机会。　　本基金在大类资产配置方面，继续维持70%附近的同类基金可比权益仓位区间；权益部分之外的仓位增加了可转债配置。在权益资产配置方面，维持低估值、高性价比的价值风格不变的前提下，个股选择方面更重视大盘、质量、红利属性。希望通过更稳健的资产配置，在力求控制组合波动的同时寻求净值稳健增长。　　具体的配置方向来看，本基金会在整体行业配置适度分散的前提下，更加关注自下而上精选业绩确定性较高、估值性价比较高的个股进行配置。现阶段重点关注的投资方向包括：　　低估值的大盘价值股：如有望受益于经济预期改善的优质银行，负债端承保周期改善、资产端受益权益市场上行的寿险公司，自身经营稳健同时有望受益于供给侧出清的头部优质地产公司；　　低估值的周期成长股：聚焦基础化工、石油石化、煤炭、有色金属、造纸、交运、建材等周期性行业，通过自下而上深入研究捕捉竞争优势较为显著、产能扩张有望拉动市占率持续提升的周期成长股，基于逆向投资理念尽量在产业下行周期接近尾声时进行左侧配置；　　此外，在消费板块（医药、食品饮料、农业、纺服、家居、家电等）关注受益于政策利好、困境反转、出口拉动的低估值标的；在制造板块（汽车、机械、电新等）把握优秀制造企业困境反转、国产替代、出口拉动带来的增长机遇，精选其中的低估值、高性价比标的；在科技板块（通信、电子、传媒、计算机等）自下而上寻找阶段性估值回落、性价比提升，同时基本面有望边际改善或业绩确定性较高的优质公司。

回顾2026年第二季度，市场出现了历史罕见的分化行情。一方面，由于下游云厂商资本开支不断超预期，导致AI硬件方向景气度快速提升，相关股票短期累积了巨大涨幅；另一方面，绝大部分和AI相关度不高的传统经济方向甚至其他成长方向则出现了无差别杀跌的情况，　　产品运作方面，个人在管产品由于整体策略保持一致，因此产品净值均在二季度出现了较大回撤，对持有人造成的困扰表达诚挚的歉意。下面具体阐述个人的投资思路以及对于本轮行情的反思：　　首先，一季度末美伊冲突爆发后，由于担心原油供给端遭遇了历史级的冲击，进而导致全球通胀失控，因此进行了大幅调仓，重点配置了泛能源方向（包括传统化石能源、部分新能源以及部分间接受益的化工股）；但事后证明，一方面中美均短期大规模释放战略储备库存缓解供给压力，另一方面需求端的快速下行幅度也超出预期，油价经历了短期冲高后快速回落，个人担心的滞涨风险实际上并未发生。　　其次，在AI硬件资本开支持续爆发的背景下，带动上游相关产业链进入广泛短缺的状态。但由于个人能力范围所限，在充分意识到产业链基本面变化时，相关个股的股价已普遍出现了大幅上涨，导致投资操作层面出现了很大被动，只能在能力范围内小仓位参与了部分短期仍能看到进一步边际催化的个股。但由于短期行情分化过于极致，相关仓位暴露不充分的情况下，仍然难以对冲其他持仓方向的下跌。　　展望后市：　　首先，必须承认以人工智能为代表的新兴行业的高速发展浪潮已经形成，个人也在努力学习储备相关知识，并逐步将其纳入到自身的投资框架当中。短期较为极致的交易结构或已导致部分个股的股价透支了较为乐观的远期预期；拉长来看，在行业长期发展趋势没有破坏之前，相关公司的投资机会大概率会不断涌现，我们未来将积极寻找符合最新产业发展趋势且估值层面还未被充分定价的投资机会。　　另外，在个人较为擅长的资源品和传统制造业方向，我们也要充分认识到，并非所有和AI相关度较低的行业或个股都不具备投资价值，特别是在短期经历了一轮无差别杀跌后，部分优质个股实际上已进入到了长期价值区间。我们经过中观行业层面的比较以及自下而上的选股，配置了一批行业长期供需逻辑依旧坚实、且个股估值已具备较高性价比的标的。　　最后，再次表达过去一个季度净值回撤对投资者的歉意，也感谢仍选择继续持有的投资者的信任和陪伴。往日已不可追，展望未来，一方面个人仍将坚持最本源的常识性框架不动摇，即公司的长期市值最终将向自身内涵价值回归；另一方面，在产业趋势快速迭代的当下，也将更加积极地学习和适应新变化，尽量避免过去的错误重复发生。

2026年二季度，美伊冲突反复，权益市场在确定性的高景气方向中不断抱团，科技类资产成为共识度最高的方向。二季度，沪深300指数上涨11.89%；在算力和半导体产业链的强力上涨带动下，中信一级行业的电子板块上涨89.88%，通信板块上涨66.12%。在行情演绎极致的过程中，其他行业无论景气好坏，均成为“血包”。中证医药指数二季度下跌7.60%，港股通医药指数下跌12.75%。　　医药板块在二季度持续阴跌，本产品认为更多的是全权益市场行业比较和筹码结构的问题。但从景气度角度看，创新药产业链的向好延续：商业化放量正常，BD出海正常，政策支持创新不变。本产品长期看好创新药产业链。二季度，本产品坚守CXO行业中订单驱动业绩稳定向好的CDMO方向，增加了受益于早期研发的科研上游公司的配置；随着创新药板块持续调整，很多公司非常具有配置价值，本产品逐步增加创新药龙头的配置。

二季度随着美伊停战的达成，超宏观的地缘政治扰动从有灰犀牛风险的状态进一步平复。全球风险资产系统性反弹，之前一手未来资产，一手战争资产的交易结构进一步汇聚于未来资产。进入5、6月份市场的交易开始进一步缩圈，交易的热点进一步收缩到以AI为代表的科技主线上，而其他板块大多呈现出了一定的下行。同时，随着交易的进一步集中，即便在AI内部也呈现出了更快的轮动。　　Q2风险资产系统反弹，各方向的表现如下：　　从宽基指数看：上证+5.20%、沪深300 +11.9%，中证全指+12.1%。表现最为突显的是科技方向创成长（+71.0%）、科创50（75.7%），而微盘股方向（-16.5%）和红利方向（-11.9%）出现了较大幅度调整。　　在风险资产系统上行的大背景下，行业端出现了极端分化，中信的30个行业中收正的仅7个，涨幅超过10%的仅5个，电子（+89.9%）和通信（+66.1%）的表现呈现出了断层式碾压，涨幅居前的建材（+34.8%）、机械（+17.5%）和化工（+12.0%）主要依赖行业中与AI相关的子方向拉动；消费者服务（-21.8%）、农林牧渔（-19.4%）、综合（-18.2%）、综合金融（-16.4%）和石油石化（-16.1%）跌幅居前。　　本轮的科技核心变化是从核心的GPU开始全面扩散，系统性拉动整个电子和通信的景气，同时产业的升级使得器件和材料都将享有持续的升级过程。作为全球最重要的制造国，产业趋势的确立和扩散成为了国内产业链最重要的拉动力。从产品的具体操作来看，组合在二季度进行了大规模调整，大幅加仓了AI科技主线相关的方向，在光连接和受益AI投资拉动的元器件和材料等方向进行了较多的布局。

回顾2026年2季度，权益市场底部反弹表现强势，但结构分化明显，上证指数单季度上涨5.2%，但如果对比与人工智能相关的方向与传统行业的涨幅，可以发现2季度更显著的特征是分化和聚焦，机会主要体现在科技方向。 　　作为年内新接手本产品的基金经理，我将严格按照产品合同规定的范围和风格特征，做好产品管理工作，未来会基于对市场风格和主线投资机会的判断，相对集中的投向阶段性胜率和赔率较高的方向。相较于基金经理管理的其他产品，本产品的策略方向的集中度上会更高，不会特意均衡的配置有对冲效果的不同方向，而是在对高相对胜率的方向有明确判断时，相对聚焦的布局相关投资标的。　　基金经理在2026年1季度季报中提到，“海外事件冲击烈度最大的阶段已经过去了，更重要的是中期相对确定性的变化和与之相关的配置机会。一是中美G2格局进一步加强，美元短期反弹中期仍有走弱压力，二是原油价格中枢抬升， 供应的不确定性加强，三是人工智能的产业趋势仍然延续不变。”基于对市场风险偏好修复、人工智能产业趋势和业绩释放的节奏和重点环节等因素的判断，本产品选择了半导体设备材料、存储为重点配置方向，在2季度获得了较好收益表现。 　　往后面来看，市场相对高风险偏好的环境没有太大变化，产业趋势的认知迅速一致并在交易端聚集了较多共识和拥挤度是市场面临波动的重要原因，基金经理认为3季度市场的风格会更均衡一些，而不是像2季度过于极致，核心原因在于通过中报检验，除了已经有一致预期的科技链条（包括AI算力和半导体），还有一些面向全球的方向有较好的业绩，这些方向在2季度的极致分化行情中承压，预计有修复空间，所以总体策略观点是保持一定科技方向持仓的基础上（以半导体设备材料为主，海外链条为辅），逐步找寻景气较好但涨幅承压的方向做均衡，包括国产算力、铜铝、券商、制造业龙头等。目前来看比较有潜力的方向优先关注国产算力，其次关注制造业龙头。

2026年一季度，医药板块在连续两个季度调整后在3月出现了反弹，创新药产业链仍旧是医药投资的主线。　　自2025年9月，医药板块尤其是创新药产业链进入了持续的调整。但创新药产业链的基本面没有发生。商业化品种的放量连续多季度保持20-30%甚至更快的收入增速，代表公司从亏损到盈利不断实现；产业趋势中重要的BD出海还在持续，据国家药监局新闻，2026一季度我国创新药对外授权交易总额超过600亿美元，接近2025年全年的一半。　　基本面之外，创新药板块的波动更多是来自市场资金的板块比较和对利率边际变化的敏感。1-2月，医药行业一直处于震荡调整状态。从景气度对比上看，创新药产业链无法和有色、半导体、算力等业绩不断上修的行业相比。3月，美伊冲突发生后，市场流动性出现明显调整。期间，创新药产业链由于前期经历了调整，所以当其他科技资产下跌时反而体现出低位和筹码结构相对好的优势。催化剂层面，两会报告将生物制造提升到新兴战略产业地位；进入4-5月AACR和ASCO两大学术会议开启，临床进展更新。在美伊冲突反复中，当市场定价从极度悲观的加息预期修正至短期维持不降息时，创新药，尤其是港股创新药，作为利率敏感资产的反弹力度大。　　本报告期，沪深300指数下跌3.88%，中证800医药指数下跌1.68%，港股通医药指数上涨1.46%。本产品长期看好创新药产业链。年初以来，本产品坚守CXO行业中订单驱动业绩稳定向好的CDMO方向，增加了受益于早期研发的科研上游公司的配置。创新药品种集中在“免疫疗法和ADC”的双升级和具有突破性疗法的品种，年初出于降低产品波动性考虑较2025年四季度降低了仓位。3月创新药反弹时，本产品择时大幅增加了创新药仓位。除此之外，本产品自下而上寻找业绩有望进入拐点的医疗器械公司进行底部布局，小仓位交易AI应用映射的脑机接口和AI医疗两个主题。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现的1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。整体看一季度呈现出了宽幅震荡。　　截至Q1末各方向的表现如下：　　从宽基指数看：在外部地缘政治的冲击下，市场整体调整，其中上证-1.94%、沪深300 -3.89%，中证全指-1.30%。相对而言表现较好的是微盘股方向（+8.38%）和红利方向（+6.68%），科创方向的偏大市值标的普遍调整。　　从行业表现看，受益于地缘冲突的方向表现较好：煤炭（+17.6%）、石油石化（+12.2%）、电力及公用事业（+8.0%）、建材（+6.6%）和电力设备（+6.4%）涨幅居前；综合金融（-15.8%）、非银（-14.8%）、社服（-12.8%）、商贸零售（-9.9%）和综合（-8.4%）跌幅居前。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。科技方向在1月份取得了比较好的回报，但在3月出现了大幅回撤。通胀型资产Q1整体贡献了一定的回报。

回顾2026年一季度，市场先上后下，整体小幅下行。结构来看，微盘、中小盘表现领先，上证50和沪深300为代表的大盘股表现较为落后。行业风格来看同样分化显著，受美伊冲突事件性影响，煤炭、石油石化、电力及公用事业等受益板块领涨，受市场走弱影响较大的非银板块领跌，零售美护、家电、汽车、地产等内需相关板块表现较为低迷。　　2026年一季度组合绝对收益小幅为负，相较基准有小幅正向超额。在美伊冲突事件发生前组合超额收益较为明显，主要受益于持仓中周期资源品和电力设备板块的正向贡献。美伊冲突发生后超额收益有所回落，主要因为市场流动性环境发生边际变化，虽然有部分红利标的对冲，但此前上涨的周期资源板块回调明显对组合回撤造成拖累。虽然事件对市场情绪和流动性环境的扰动加大，但我们仍然认为供需格局变化带来盈利持续改善的部分周期资源标的基本面向好，组合继续保持配置；同时随着传媒和医药板块持续调整，部分绩优标的估值性价比有所提高，组合对此有所增配，相应减配了部分出口标的和红利标的。　　展望后续权益市场的表现，基金经理保持谨慎乐观。长债利率维持在低位叠加险资等绝对收益型资金持续配置使得红利资产关注度不减，近期随着市场调整关注度有所回升；反内卷政策背景下周期制造企业盈利有望企稳修复，周期和内需消费、医药、传媒板块估值性价比较高，我们保持积极配置；虽然短期流动性环境受事件影响有所反复，但产业催化不断，中期维度来看AI、机器人、自主可控等科技制造方向仍有望阶段性有所表现，我们精选低估值的绩优标的保持弹性仓位配置；关税政策的变动对出口链相关行业带来深远影响，短期出口链情绪和基本面冲击过后，出海仍然是中长期具备较好增长潜力的方向，继续优选全球竞争力显著的绩优标的保持配置。　　本基金在权益投资策略上会继续坚持深度价值投资策略，仍计划保持较高权益仓位运行，坚持低估值为买入前提，基于逆向投资理念在个股/行业估值具备安全边际时，通过基本面研究精选高性价比个股进行配置，争取在个股/行业估值修复至合理时开始卖出，努力规避有估值透支风险或低估值陷阱风险的标的/行业，适度分散配置降低组合波动。　　具体的配置方向来看，本基金会在整体行业配置适度分散的前提下，更加关注自下而上精选业绩确定性较高、估值性价比较高的个股进行配置。重点关注的投资方向包括：　　低估值的大盘价值股：如有望受益于经济预期改善的优质银行，负债端承保周期改善、资产端受益权益市场上行的寿险公司，自身经营稳健同时有望受益于供给侧出清的头部优质地产公司；　　低估值的周期成长股：聚焦基础化工、石油石化、煤炭、有色金属、造纸、交运、建材等周期性行业，通过自下而上深入研究捕捉竞争优势较为显著、产能持续扩张有望拉动市占率持续提升的周期成长股，基于逆向投资理念尽量在产业下行周期接近尾声时进行左侧配置；　　此外，在消费板块（医药、食品饮料、农业、纺服、家居、家电等）关注受益于政策利好、困境反转、出口拉动的低估值标的；在制造板块（汽车、机械、电新等）努力把握优秀制造企业困境反转、国产替代、出口拉动带来的增长机遇，精选其中的低估值、高性价比标的；在科技板块（通信、电子、传媒、计算机等）自下而上寻找阶段性估值回落、性价比提升，同时基本面有望边际改善或业绩确定性较高的优质公司。

回顾2026年第一季度，市场波动较大。1~2月份市场延续去年以来的“AI科技+有色资源”的双主线结构，带动大盘整体加速上涨；随后由于中东地缘冲突的爆发，市场整体风险偏好快速回落，结构上能源方向表现相对强势，但由于短期股价波动受到边际信息影响较大，持股体验也并不好。　　展望后市，由于美以伊战争的烈度和持续时间均较为超预期，我们认为不管后续战争如何收场，宏观环境大概率已经发生了不可逆的变化。　　首先是油价方面：一方面海湾地区原油开采和炼化产能大概率已出现了实质性的破坏，短期难以快速恢复；另一方全球主要原油输入国的库存储备均已被大规模消耗，未来大概率出现较为集中的补库需求。考虑到全球原油市场原本处于供需相对平衡的情况，供需两端的不可逆变化大概率将导致油价长期维持高位。　　另外，货币政策方面：个人判断，随着油价持续高位带来的通胀预期上行，全球整体的货币政策取向大概率边际收紧；但在当前大国之间高强度对抗的背景下，全球主要央行也难以实质性快速转向加息周期。　　综合上述判断，我们认为：1、考虑到持续高油价对权益市场风险偏好会有系统性压制，我们在策略层面开始重点关注部分盈利较为稳定且估值处于历史低位的消费白马公司；2、当前市场或许仍旧低估了油价正相关板块的业绩持续性（包括油气资源、煤炭、煤化工等）；3、其他相关板块也存在一定机会（如受益于能源自主可控逻辑的新能源、受益于内外能源价差扩大的部分化工股）。

开年市场延续了前期的强势表现，上证指数在几天时间内快速上行至4200点附近后开始震荡。进入3月随着美伊战争的持续加剧市场开始下行，在季末抹去了之前全部涨幅，前期强势的商业航天、人形机器人、AI应用等科技主题方向在季度内走出了“过山车”行情，有色、化工、存储芯片等涨价逻辑方向在季度内跑出显著超额收益。　　基金经理在本季度继续以中期景气度优势和短期市场共识为选股框架进行投资组合的构建，季度内仍将大部分仓位集中在人工智能产业链相关领域，先后参与了存储芯片产业链、AI应用方向、国产算力、国产半导体设备等方向的投资机会。

在2025年全年本产品延续了之前的投资策略，即以中期基本面景气度为主，短期市场共识为辅的思路，自上而下选择短中期具备投资性价比的方向进行轮动配置。总体来看基金的持仓仍旧围绕人工智能的大方向进行配置，前三季度重点配置的方向为端侧硬件和软件应用，同时以小部分仓位配置了算力国产化、国内大厂资本开支产业链、半导体反制裁等方向。四季度减仓了端侧硬件及芯片，新增了存储芯片产业链和国产半导体设备的配置，同时小幅降低了科技方向的持仓比例并以部分顺周期龙头标的进行填仓。　　本产品全年业绩位于同类产品中位数水平，但从基金经理个人角度看业绩表现未能达到预期。全年维度来看没能把握住人工智能方向全年表现最强势的海外算力产业链的机会，同时对于年内表现强势的人形机器人、固态电池、可控核聚变、商业航天等主题投资机会参与度较低，未能充分赚到牛市拔估值阶段的钱。

从2025年全年来看，市场呈现强波动的状态，经历了一季度DeepSeek时刻的躁动、4月初特朗普“对等关税”的强冲击，三季度市场风险偏好全面上行，各科技主线轮番演绎，四季度高位震荡机会纷呈。　　全年来看，主要指数明显上涨：上证综指全年累涨 18.4%，沪深 300 指数上涨 17.7%，Wind全A上涨27.6%。从结构来看，科技和小微盘是全年亮眼的存在。双创50上涨60.9%，微盘股指数涨幅高达70.7%，红利成为了宽基中显著跑输的方向，全年下跌5.1%。　　从行业的整体表现来看，资源和科技成为了全年最亮眼的存在，在风险偏好持续抬升的背景下，内需资产和类债资产的表现疲弱　　从具体的中信行业来看，有色（+96.9%）、通信（+88.3%）、电子（+44.9%）、军工（+41.3%）和机械（+40.7%）位于涨幅行业前五；食品饮料（-6.6%）、煤炭（-2.3%）、房地产（+1.1%）、交运（+3.3%）和商贸零售商（+4.6%）等与能源和内需相关的方向表现较弱。　　基于之前的宏观判断，在“债务、杠杆和逆全球”的背景下，从23年Q4开始，组合在操作上，重点的配置了 “能赚钱、能分钱”的红利方向，这一操作思路维持到25年的前三季度。组合在4月份特朗普的对等关税下呈现了很好的韧性，但也导致在三季度的市场风偏大幅上行的过程中显著跑输。　　随着对资本市场重要性的认知加深，从四季度起，组合调整为“积极有为”的杠铃策略，即以全球通胀性资产+与生产力相关的科技型资产构成组合的两头。随着组合在Q4取得了一定的回报，但由于错过了Q3的主行情，全年表现不佳。