王晓冬 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股整体延续上行趋势，并呈现较好的结构性投资机会。宏观层面，中美在进行多轮经贸谈判后，2025年四季度陆续达成多项基本共识，关税和贸易限制将逐步降低和取消，这有助于全球和国内宏观经济稳定。市场层面，四季度重回成长风格主导：人工智能算力及芯片半导体延续了业绩驱动的估值扩张趋势，商业航天和机器人等主题成长方向也较多投资机会，电力设备与储能行业维持高景气度，并驱动上游原材料方向价格上涨；同时周期板块也有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜铝为代表的工业金属价格延续上行趋势，有色资源类行业继续强势，基础化工和炼化板块也呈现一定估值修复。指数层面，上证指数、创业板指等主要宽基指数在2025年四季度涨跌互现，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。宏观经济方面，2025年四季度国内经济整体企稳复苏。数据角度，2025年12月制造业PMI为50.1%，环比上升0.9个百分点，在连续8个月处于收缩区间后重返扩张区间；新订单指数为50.8%，上升1.6个百分点，结束了连续5个月的收缩状态；这显示制造业市场需求有所释放，企业生产活动呈现较好扩张态势。此外，2025年12月制造业生产经营活动预期指数升至55.5%，创2024年4月以来新高，反映了企业信心的增强。企业利润角度，2025年1月至11月规模以上工业企业利润同比增长0.1%，自8月份以来累计增速连续4个月保持增长；结构上看高技术制造业成为重要增长引擎，其中规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，增速均较2025年1-10月份进一步加快。房地产方面，2025年四季度国内主要城市成交数据延续弱势，根据国家统计局数据，2025年1-11月全国新建商品房销售面积为7.87亿平方米，同比下降7.8%，且降幅逐月扩大；新建商品房销售额7.51万亿元，下降11.1%；二手房市场则延续“量增价跌”行情，成交量有所回升，但成交均价持续下探。值得注意的是，2025年12月召开的中央经济工作会议明确提出稳定房地产市场的具体路径，具体包括因城施策控增量、去库存、优供给，收购存量商品房作保障房，深化公积金改革等，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年四季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格基本稳定。央行在2025年5月下调1年期、5年期LPR后，剩余时间暂未降息，这表明前期货币宽松效果较为积极：宏观经济稳定复苏，高质量发展动能持续，权益市场表现也较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，市场流动性较为充沛，同时美联储降息也为后续国内货币政策调整提供了空间。数据角度，2025年11月国内新增社融2.49万亿元，新增人民币贷款3900亿元，M2-M1剪刀差扩大至3.1个百分点，2025年11月末社融存量为440.07万亿元，同比增长8.5%。11月末广义货币M2同比增长8.0%，狭义货币M1同比增长4.9%，增速均较上月有所回落；人民币贷款余额同比增长6.4%，这表明宏观经济企稳背景下，实体企业融资需求维持较好增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，经过三次降息后，联邦基金利率目标区间已经下调至3.50%-3.75%。目前美国经济高度依赖于人工智能产业发展，但人工智能逐步替代人力后，劳动力市场已经出现显著放缓迹象，核心通胀水平也有所回落。根据最新美联储点阵图，预计2026年或有2次降息，每次25个基点，联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.2%。美联储降息为后续国内货币政策调整提供了空间，同时推动了人民币汇率升值预期，这可能有利于外资持续流入A股市场。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2026年一季度A股市场有望延续上行趋势和结构性投资机会。行业角度，我们继续看好人工智能算力、半导体国产化、存储芯片、固态电池等产业方向；同时积极关注商业航天、卫星通信、人形机器人、核聚变等主题成长方向。最后，我们预计2026年一季度国内将有望在人工智能大模型、商业航天、核聚变等新技术领域持续发布创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，科技成长方向的投资机会有望持续。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，政策方面，我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2026年的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2025年前三季度，中国实际GDP同比增长5.2%，已高于全年5.0%增长目标，经济呈温和修复、动能切换特征。从需求结构看，消费仍是增长主动力，但四季度增速进一步放缓；投资方面，房地产开发投资拖累仍显著，成为整体投资偏弱的主要原因；出口方面，在外部关税压力下仍体现出较强韧性。物价方面，CPI和PPI均有所企稳，在供需逐步趋于平衡的背景下，2026年的物价水平有望温和回升。股票市场方面，四季度呈现波动再平衡的状态，成长方面有所回调，周期行业则在四季度有更好的表现。本基金在四季度以电力、石化等周期性行业为主，在四季度取得了较好的相对收益；在四季度末，本基金对组合进行了调整，以更好地匹配基金的基准情况，并在此基础上更广泛地反应市场多个行业的投资机会。具体地，本基金超配了保险、化工、必选消费、高端制造业。主要基于两方面的思路：第一个思路，在消费暂时看不到大幅改善的背景下，投资于供给改善，这包括化工、部分必选消费。第二个思路，新兴增量需求，在AI发展进入新阶段的背景下，更多地投资于AI的下游应用，包括机器人等，也包括2026年有望有实质性进展的固态电池。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战对企业实际经营层面的影响有望控制在可控范围内。展望2025年最后一个季度的宏观环境和资本市场，我们认为贸易战的影响会逐渐淡化，更多的投资机会把握还是回归到中观产业和企业盈利层面。中观层面，我们重点看好产业趋势向好、且有能够兑现企业盈利的优质公司做投资落地的领域，组合重点看好AI产业在海内外的持续进展和落地、新兴消费领域的品牌企业结构性的增长机会。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值。

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

宏观角度，我们年初对今年的判断是，2025年的市场会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开，上半年我们看到了财政政策在需求端的发力，以以旧换新为代表的补贴政策在汽车、家电、3c、两轮车等行业起到了一定的需求拉动效果；外部环境来看，中美贸易关税问题是上半年市场重要的波动来源，但积极的方面是，我们看到关税不确定性的时间窗口及其潜在影响已在资本市场得到较为充分的反应，随着贸易谈判的逐渐展开，以及更重要的是国内从政府到出口企业2018年以来的应对经验积累，贸易战的影响逐步清晰，因此对市场的影响有望在可控范围内。报告期内，基金的运作上，我们强调忽略短期的宏观预期波动，更加关注寻找不同的宏观环境和周期内，在科技、消费两个重点领域中，寻找兼具盈利质量和业绩增长的优质公司，通过中长期的持有赚取业绩增长带来的收益。

2025年上半年，A股整体呈现震荡上行走势，在4月初中美关税事件冲击后，A股逐步修复失地并稳步上行。价值与成长风格均有较好表现：以银行、非银为代表的红利行业上半年持续领涨；黄金和铜等工业金属期货价格也呈现上行趋势，带动黄金、铜矿等有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在一季度下跌后，二季度重新获得投资者认同，实现业绩驱动的估值扩张，半导体、消费电子、游戏及计算机方向也获得广泛关注。上证指数、创业板指等主要宽基指数在上半年均录得上涨，其中上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。宏观经济方面，今年上半年经济数据仍然处于“弱企稳”的状态，季度之间改善程度有限。中美关税问题导致的企业“抢出口”情况对月度数据构成扰动，6月国内制造业PMI49.7%，环比小幅回升0.2个百分点，但连续三个月处于荣枯线以下；其中新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI也改善0.2个百分点至50.4%。6月社零总额同比增长4.8%，增速同比提升、环比下降，结构上看本轮财政补贴有效驱动了内需增长，但5月下旬的“禁酒令”阶段性影响了餐饮及烟酒饮料类消费增速，后续随着政策逐步明晰，餐饮相关消费品增速有望逐步回升。企业利润角度，国家统计局数据显示1-5月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，主要受有效需求不足、工业品价格下降、上年同期基数较高等多重因素影响，但营收同比增长2.7%、毛利润同比增长1.1%，这也为企业下阶段盈利恢复创造了有利条件。房地产市场方面，二季度国内主要城市成交改善未能持续，其中6月份一、二手房销售面积和金额同比表现较5月走弱，显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。6月13日国常会明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；我们认为下半年政策进一步发力的概率或明显提升，建议持续关注房地产基本面及宏观经济景气度走势。流动性方面，2025年二季度国内主要政策利率年内首次下调，十年期国债期货价格维持稳定。央行在2024年三次下调主要利率后，今年5月将1年期、5年期LPR同比下调10个基点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，同时多家银行宣布下调人民币存款挂牌利率，进一步推动社会综合融资成本下降。今年6月末国内社会融资规模同比增长8.9%，二季度特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，共同拉动政府债券融资较快增长。此外6月末货币供应量M1/M2同比增长4.6%/8.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，这表明近期金融支持措施有效提振了市场信心，投资和消费等经济活动有回暖迹象，LPR下行后企业贷款意愿明显增加。海外方面，美联储从2024年9月下旬开始降息三次后，2025年至今尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。由于美国关税谈判前景不明，投资者较为关注美国的经济下行风险，尽管短期美国房地产、非农就业和通胀等经济指标尚且平稳，但平均关税上升将降低其经济增长预期并抬升失业率水平。根据美资券商高盛最新预测，美联储有望从今年三季度开始降息三次、每次25个基点，而之前预测是在12月开启降息。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。

2025年一季度，国内方面，宏观经济延续稳中向好态势，政策端通过化解地方债务风险、提振消费升级、强化财政支出等举措，使得内需企稳向上。消费市场在"以旧换新"政策刺激下，家电、通讯器材等升级类商品销售增速加快，社会消费品零售总额环比改善明显。固定资产投资领域，制造业与高技术产业投资增速领跑，基建托底效应延续，地产市场边际回暖。海外方面，需求环境则面临更大的不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中剧烈震荡。这种内外需的差别导致总需求方向出现显著分歧，外需主导型行业面临订单波动风险，而内需稳定性资产凸显配置价值。在上述背景下，本基金减持了外需相关性较高的子行业持仓，增加了内需和需求稳定性较高的行业持仓。面对全球需求格局潜在的巨大变化，本基金将积极应对。

宏观角度，我们认为2025年的市场仍然会围绕外部环境的不确定性和国内相机抉择的刺激政策两个主要矛盾展开。相比2024年，2025年国内的政策在需求端有明确的发力，尤其是以旧换新等财政政策在终端需求的拉动上效果显著，因此我们对整个2025年的内需是更加积极的。因此组合在内需上，尤其是在财政政策补贴受益的板块增加了相应的配置。同时我们看到，今年最大的不确定性仍然来自于外部环境，尤其是美国的对华贸易政策，因此在组合配置角度，我们尽量控制整体的对美贸易敞口。从中长期的组合构建上，我们仍然更强调持有公司的盈利质量和业绩增长的确定性。组合操作上，尽力规避组合相对于宏观风险不确定性的敞口，在尊重基金契约的基础上，着手在中长期产业趋势通顺的行业中，寻求企业经营周期共振的优质公司，做自下而上的研究和持有，保持组合行业配置层面的相对均衡；组合收益来源上，我们倾向于追求组合的收益来源清晰、可追溯，赚取持仓公司业绩成长带来的收益，通过对优质公司中长期的持有来获取预期收益。以此相对应，组合风格上，维持较低的换手率水平，不考虑行业轮动的投资机会，通过严格的研究和选股构建投资组合。重视对组合风险的控制：1）对于股权结构、治理结构、运营管理、商业模式上存在明显瑕疵的公司予以回避；2）控制行业集中度和个股集中度水平；3）控制组合整体的估值水平。

2025年一季度A股整体呈现显著的结构性行情，其中科创成长和小市值风格结构性占优。市场呈现结构性行情的主要因素在于当前宏观经济处于弱复苏区间，市场剩余流动性充裕，同时在产业层面有诸多催化剂，包括国内AI大模型和人形机器人新技术进展等。特别地，DeepSeek在1月底发布R1推理模型后引发了海内外广泛关注，这不仅缩短了中美在AI技术领域的技术差距，也使得海外投资者重新审视中国科技行业的投资价值，并重新开始配置中国资产，因此我们看到一季度恒生指数及恒生科技指数涨幅更为显著。除此之外，产业层面我们也看到国产创新药出海加速、半导体先进制程核心设备技术进展、关键型号军事装备试验等诸多科技行业进展，国内投资者对中国科技行业信心也得到显著增强，这些共同支撑了今年一季度围绕科创成长和小市值风格的结构性行情。国内宏观经济方面，2025年一季度经济数据仍处于弱复苏区间，市场信心持续修复。剔除2025年1月春节因素影响，国内制造业PMI从2024年10月开始进入扩张区间，2025年3月相比2月进一步上升0.3个百分点到50.5，其中新订单指数环比提升0.7个百分点，这表明制造业扩张仍处于加速趋势；企业利润角度，国家统计局数据显示2025年1-2月全国规模以上工业企业收入同比增长2.8%，利润下降0.3%，降幅较2024年全年收窄3.0个百分点。此外，我们看到今年1-2月全国设备工器具购置投资同比增长18%，社会消费品零售总额同比增长4%，这表明“两新”政策继续发挥着扩消费、稳投资、促转型、惠民生重要作用。房地产市场方面，2024年9月以来国内重点城市商品房销售量价显著改善，国家统计局数据显示今年2月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%；今年春节后北京、上海、深圳等重点城市二手房交易量也录得大幅上升，这表明去年房地产限售限购政策优化后，市场下行预期已经得到有效扭转。流动性方面，2025年一季度国内主要政策利率维持稳定，十年期国债期货价格有所回落。央行2024年先后三次下调主要利率后，有效降低了实体经济综合融资成本和居民房贷利息支出，今年央行表示将继续实施适度宽松货币政策，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息。2025年1-2月，国内社会融资规模分别同比增长8.0%/8.2%，其中政府债券加速发行是支撑社融较快增长的主要因素；人民币贷款方面，今年2月份由于季节性因素是信贷小月，同环比均有所回落，但需要看到今年1月新增信贷5.13万亿元创出历史新高，表明当前货币政策对实体经济支持力度较强。海外方面，美联储2024年9月下旬开始累计降息三次达100个基点，但2025年一季度尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。目前美国总统特朗普持续加码关税，导致海外投资者更加关注美国的经济下行风险，美资券商高盛预计2025年美国平均关税将上升15%，或将推升美国消费品价格、降低其经济增长预期并抬升失业率水平，高盛同时预计美联储将在今年7/9/11月分别降息三次，此前预期为降息两次。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年二季度A股市场有望延续结构化行情。行业角度，我们继续看好技术创新驱动的人工智能应用、国产算力、端侧AI、人形机器人、AI医疗等产业方向，此外集采政策优化背景下的创新药和医疗器械、AI应用赋能的港股互联网龙头企业也有望获得估值修复。最后，我们预计二季度国内可能继续发布具备全球竞争力的AI大模型、AIAgent应用等新产品，这有望持续提升海外投资者对中国科技行业的重视程度，因此我们认为市场风险偏好或将维持在高位。