顾晓飞 - 基金投资策略和运作

2026年上半年市场表现分化明显，科技涨幅巨大，其他板块则普遍出现下跌，期间基金净值出现下跌，主要布局有色、化工、煤炭、电力等板块，受市场风格影响，股价表现一般，总体来说上半年净值下跌主要来自两方面，一是有色股高位没有大幅减仓，二是出海链没有进行结构优化，两者原因均来自对于AI目前施加于宏观利率和出口大盘数据上的结构性变化没有及时察觉。AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金减仓有色、部分出海，加仓化工，整体持仓仍然遵循“出口>内需、上游＞中下游”的基本判断。

2026年上半年，市场呈现指数震荡、个股分化的格局。行情主线高度集中在AI硬件产业链，赚钱效应逐月收敛。整个上半年，涨幅领先的行业主要是电子、通信等AI硬件方向；跌幅居前的行业包括商贸零售、消费者服务等。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是人工智能产业。无论是模型、应用还是算力，都在发生着日新月异的变化。模型方面，海外三大龙头Anthropic、OpenAI、Gemini都在持续升级模型能力，国产模型在能力和性价比上都在加速追赶海外龙头。应用层面，以Agent、Coding、视频生成等为代表的AI原生应用商业模式加速跑通，Token消耗量出现指数级增长，直接拉动了推理算力需求。

经济方面，上半年经济总体平稳，结构上向新向优发展。从总量看，上半年国内GDP为69.6万亿元，实际GDP增速为4.7%，符合全年增长目标。节奏上，2026年一季度经济实现开门红，尽管二季度增速有所回落，但是经济稳定运行的基本面并没有变化。结构上，高端制造业和出口为经济增长的亮点。今年上半年以高端制造、数智经济、现代服务为代表的新动能对上半年经济增长的贡献率超过四成，经济向新向优的特点鲜明。今年上半年我国出口金额同比增长17.60%，远高于去年同期的5.85%。产业政策方面，国内因地制宜发展新质生产力，科技实力和经济实力持续增强。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为3.16%，沪深300为7.55%，中证500为20.97%，创业板指为35.58%，科创50为64.25%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是电子、通信、建筑材料、机械设备，表现靠后的板块是商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料。从行情节奏看，在年初美联储宽松预期和美国财政脉冲背景下，市场交易流动性宽松和经济复苏受益品种。但是，2月底美伊战争爆发，油价持续高位震荡运行，美联储宽松预期消退，加息预期升温，此外战争影响了各国年内经济增长预期，此前的交易逻辑逆转。与此同时，美国科技巨头上修2026年资本开支，AI投资拉动全球经济，AI产业链成为市场的主线行情。整体而言，上半年A股以科技成长风格为主，AI相关行业涨幅居前，市场结构较为分化。本基金一季度加仓科技中的国产算力及海外算力核心标的，同时继续调整红利板块配置并减持消费，二季度因为美伊谈判及AI产业趋势波动有过小幅仓位波动。结构上更加聚焦产业趋势更加明确的海外算力及半导体设备材料，降低基本面走弱的其他部分行业。具体看二季度加仓电子、通信，减仓有色金属、电力设备、非银金融；个股上持续聚焦涨价链条，对部分盈利较多的个股止盈。

经济方面，上半年经济总体平稳，结构上向新向优发展。从总量看，上半年国内GDP为69.6万亿元，实际GDP增速为4.7%，符合全年增长目标。节奏上，2026年一季度经济实现开门红，尽管二季度增速有所回落，但是经济稳定运行的基本面并没有变化。结构上，高端制造业和出口为经济增长的亮点。今年上半年以高端制造、数智经济、现代服务为代表的新动能对上半年经济增长的贡献率超过四成，经济向新向优的特点鲜明。今年上半年我国出口金额同比增长17.60%，远高于去年同期的5.85%。产业政策方面，国内因地制宜发展新质生产力，科技实力和经济实力持续增强。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为3.16%，沪深300为7.55%，中证500为20.97%，创业板指为35.58%，科创50为64.25%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是电子、通信、建筑材料、机械设备，表现靠后的板块是商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料。从行情节奏看，在年初美联储宽松预期和美国财政脉冲背景下，市场交易流动性宽松和经济复苏受益品种。但是，2月底美伊战争爆发，油价持续高位震荡运行，美联储宽松预期消退，加息预期升温，此外战争影响了各国年内经济增长预期，此前的交易逻辑逆转。与此同时，美国科技巨头上修2026年资本开支，AI投资拉动全球经济，AI产业链成为市场的主线行情。整体而言，上半年A股以科技成长风格为主，AI相关行业涨幅居前，市场结构较为分化。上半年，本基金重点挖掘了电子半导体领域的景气赛道，涵盖半导体及上游元器件等环节；并在科技板块大幅上涨的过程中，对部分涨幅较大、估值性价比偏低的个股进行了获利了结。二季度，新能源板块调整幅度较大，本基金逐步增配了新能源方向，包括受益于全球电网建设的储能及电网标的。

回顾2026年上半年，国内经济一季度实现“开门红”、二季度温和增长。投资端，基建、制造业投资结构分化，通信电子、信息传输等高成长领域投资加快；地产投资处于筑底阶段。消费方面，高基数效用压制社零增速，服务消费表现较强。出口依托国内产业链优势、AI产业高景气，保持强劲韧性。通胀方面，受外部输入性因素影响，PPI回升相对比较明显，CPI涨幅比较温和。政策层面，财政维持积极基调，全年赤字率拟按4%左右安排。货币政策保持适度宽松，上半年未实施降准降息，主要通过公开市场操作引导资金利率围绕政策利率运行。流动性方面，一季度债市资金面整体中性偏松，二季度，资金面在季初偏宽松，央行通过公开市场操作工具连续净回笼，资金面从宽松状态逐步向中性状态回归。对应债市而言，2026年上半年债市整体震荡偏强。年初配置资金入场带动利率从高位下行。3月国际油价上涨推升通胀预期，债市震荡运行。随后流动性宽松成为主线，债市表现偏强。6月央行收紧宽松预期、防范资金空转，收益率区间震荡。截至2026年6月30日，10年期国债到期收益率为1.73%。信用方面，上半年市场资金整体宽松，信用债收益率全线下行20-40bp，长久期、低评级品种下行幅度更大。一季度，尽管信用短端已相对拥挤，但因资金偏松、存在一定套息空间，在中长端暂无确定性机会下，机构多向短端票息集中；二季度后，信用债基偏好长久期资产，理财预防性赎回带来市场小幅调整，但随着央行加力呵护资金面，信用利差重新修复，长久期信用债持续领涨。可转债方面，2026年上半年，中证转债指数累计上涨2.51%。与2025年转债跟随小盘、跑赢大盘的格局不同，本轮权益指数在科技主线带动下大幅上行，转债涨幅落后于各主流宽基，弹性明显收窄。从A股市场运行来看，上半年上证指数涨幅为3.16%，沪深300为7.55%，中证500为20.97%，创业板指为35.58%，科创50为64.25%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是电子、通信、建筑材料、机械设备，表现靠后的板块是商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料。从行情节奏看，在年初美联储宽松预期和美国财政脉冲背景下，市场交易流动性宽松和经济复苏受益品种。但是，2月底美伊战争爆发，油价持续高位震荡运行，美联储宽松预期消退，加息预期升温，此外战争拖累了各国年内经济增长预期，此前的交易逻辑逆转。与此同时，美国科技巨头上修2026年资本开支，AI投资拉动全球经济，AI产业链成为市场的主线行情。整体而言，上半年A股以科技成长风格为主，AI相关行业涨幅居前，市场结构较为分化。上半年，组合资产的收益来源主要在固收方向。权益部分，基于风险收益比的考虑，逐步清仓了可转债，只保留了正股。股票结构方面，上半年尤其是二季度受市场风格影响，稳定类资产和偏价值风格的个股表现相对承压。因此，股票部分的回报未达预期。

报告期内，全球经济呈现增长分化、通胀粘性回归和宽松预期逆转的特征。2026年一季度，发达经济体增长韧性犹存，通胀整体温和。美联储暂停降息。同期，中国经济在结构调整中平稳修复，但物价信号偏弱。国内货币政策维持稳健宽松，央行下调结构性工具利率，加大再贷款投放，重点引导资金流向科技创新与产业转型领域。进入二季度，美伊冲突升级成为最大变量，市场担忧地缘风险推升全球通胀。在此背景下，全球经济增长呈现极致的“K型”分化：北美发达经济体依托能源自主与AI资本开支托底，增长保持韧性；而欧元区、日本等油气进口依赖度较高的经济体则预期相对疲软。中国经济依靠产业政策与新动能转换，上半年增速维持在4.5%-5%区间。地缘冲突对通胀的担忧扭转了货币政策的方向。全球央行宽松预期彻底落空，流动性边际收紧，美元维持强势，导致全球资产价格同步呈现“K型”分化。与之相对，国内货币政策继续保持定力，通过结构性工具精准发力，在稳增长与防风险之间寻求平衡，支撑经济在复杂外部环境下实现新旧动力的平稳切换。2026年上半年，本基金积极把握产业趋势与宏观周期的边际变化，适当调整行业配置方向，重点操作如下：（1）年初基于国内PPI触底回升预期，重点布局基础化工、有色金属等顺周期板块，并对估值性价比下降的传媒、汽车及涨幅较高的机械设备进行减持，电力设备持仓维持稳定，内部以盈利确定性强的动力电池标的置换高波动的新技术品种。（2）在科技成长方向上，顺应人工智能产业发展节奏，一季度逐步降低估值偏高的电子板块仓位，增配通信行业，并前瞻性关注机械设备中受益于海外产能扩张的结构性机会。进入二季度，面对市场行业分化加剧的特征，组合进一步向高景气赛道聚焦：一方面紧抓海外云厂商上调AI资本开支的窗口期，重点持有订单超预期、量价齐升的头部光模块公司，同时在电子板块内部做结构性加仓，规避受成本上涨压制的消费电子，重点增持存储、PCB、CCL及半导体设备等AI算力受益链条；（3）深入挖掘科技浪潮下的“供给侧”逻辑，在建材、化工及有色金属中精选产能刚性、供需错配的上游原材料机会。（4）随着发达经济体通胀预期反复导致大宗商品价格波动加剧，组合在二季度适时兑现收益，逐步降低了有色金属、化工、纺织服装及汽车等受盈利压制行业的持仓。

2026年一季度，市场呈现先涨后跌的震荡格局，开年快速上涨受到地缘风险影响有所回落。整个一季度涨幅领先的行业包括煤炭、通信、石油石化；下跌幅度最大的行业包括非银金融、消费者服务、商贸零售等。报告期内，本基金继续专注于科技行业，尤其是人工智能产业。无论是模型、应用还是算力，都在发生着日新月异的变化。以Openclaw为代表的agent风靡全球，直接拉动了全球token数开启新一轮指数式增长，从而继续拉动算力需求。具体到子行业，除了光模型、PCB、服务器等核心子行业，存储、光纤等行业受益于AI的拉动，也进入了一轮超级涨价周期。同时，算力架构正在适应模型和应用需求的变化。为应对带宽和能耗约束，新算力集群纷纷引入了CPO、OCS等新技术，从而带来了相关的投资机会。展望2026年，随着地缘风险逐渐缓解，我们认为市场大概率震荡向上，而人工智能无疑还是时代的主角。

报告期内，全球先进经济体的增长韧性犹存、通胀温和，美联储暂停降息维持高利率以稳通胀，并且强调对通胀风险保持警惕，货币政策立场取决于就业与通胀数据的变化。中国经济在结构性调整中平稳修复，物价偏弱，国内货币政策维持稳健宽松，央行下调结构性工具利率、加大再贷款投放，重点支持科技创新与产业转型。2026年1季度看，A股权益市场表现先扬后抑走势，自主能力较强的资源和防守板块表现相对较好。年初政策环境偏暖，市场情绪相对较好，春季行情整体延续。3月初以来，美以对伊朗发起军事行动，导致原油价格快速上升，市场开始交易滞涨，叠加美联储年内降息预期快速回落，全球权益市场出现大幅波动，市场开始关注能源安全和供应链安全。从A股各行业表现看，报告期内煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、电力设备、基础化工等表现相对较好。本基金操作如下：（1）寻找受益于PPI上升预期带来盈利增长的投资机会，侧重于基础化工和有色金属等。（2）降低估值性价比降低的板块持仓，如传媒、汽车等。（3）电力设备持仓比重保持相对稳定，用盈利能力稳定的动力电池标的替代新技术标的，对电网设备和发电设备持仓保持不变。（4）机械设备持仓涨幅较大，且订单超预期可能性开始降低，减少该行业持仓，并关注受益于海外产能扩张带来投资机会的标的。（5）继续关注人工智能产业进展带来的投资机会，考虑到估值性价比和订单的确定性，降低电子行业持仓，增加通信行业的持仓比重。（6）关注消费行业，如纺织服装行业的投资机会。

2026年一季度国内经济平稳开局，结构上外需、基建投资、工业生产和服务消费是亮点。今年是“十五五”开局之年，3月政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在宏观政策节奏偏前置背景下，今年我国经济实现“十五五”良好开局，一季度经济保持平稳运行。海外经济方面，中东地区地缘冲突对全球经济增长预期形成一定拖累。美以伊冲突背景下，原油价格高位波动，部分能源对外依存度较高的国家经济增长承压。同时，在高油价背景下，全球通胀预期升温，美联储、欧央行、英央行等对货币政策态度转向观望或偏鹰派。从A股市场看，一季度市场先扬后抑。年初市场延续上涨行情，但随着中东冲突持续升温，市场高位回落。整体来看，一季度中小盘表现相对占优，上证指数涨跌幅为-1.94%，上证50为-6.76%，沪深300为-3.89%，中证800为-2.28%，中证1000为0.32%，中证2000为1.22%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，一季度表现靠前的板块是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料，表现靠后的板块是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。报告期内，虽然地缘冲突拖累全球经济，但相对而言，对国内的影响仍然可控。因此本基金围绕景气度改善主线，同时积极关注地缘冲突对全球能源和产业链的影响。结构上，本基金兑现部分涨幅较大的成长类资产，底部增配了估值有吸引力、景气度底部改善的顺周期龙头。

国内经济方面，2026年一季度经济实现“开门红”。经济数据方面，生产加快，工业增加值同比回升。投资方面，财政发力，基建和制造业同比增速明显回升；地产投资在筑底阶段。超长假期带动消费增长，消费潜力仍有释放空间。中国产业链优势持续，出口保持韧性。财政政策方面，政府工作报告确定2026年赤字率拟按4％左右安排，拟发行1.6万亿元特别国债，新增8000亿政策性金融工具。货币政策保持适度宽松，总量型货币政策保持稳定。流动性方面，一季度债市资金面整体稳定偏松。虽然政府债发行提速，但大行资金净融出规模保持高位，叠加结售汇顺差持续扩大，银行存贷缺口压力不大。春节前资金面存在扰动，央行通过扩大买断式回购等方式补充中长期流动性，有效呵护了流动性，节后流动性依旧充裕。整体来看，一季度R001均值为1.40%，较2025年四季度上行1bp；R007均值为1.53%，较2025年四季度持平。对应债市而言，一季度债券市场震荡。季初受股债跷跷板和债券供给预期的影响，利率先上行。随后，政府债券供给低于预期，银行、保险等配置意愿增强，债市以上涨为主。春节前在银行等配置盘的驱动下，长端利率下行至关键点位。春节后配置节奏出现边际放缓，交易盘偏谨慎，收益率有所上行。此后，中东冲突爆发，油价大幅上涨，国内通胀预期上升，债市表现偏震荡。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行约3bp。信用债方面，短久期信用债表现更好。公募基金费率新规落地，二永债等交易性资产的需求有所提振，率先迎来修复行情，普信债的行情随后跟进，信用债各评级、各期限收益率多数下行，积极情绪向中长久期蔓延；春节后，信用债收益率曲线持续走陡。综合来看，3年期以内信用债因资金偏松、存在一定套息空间等原因表现更好。从A股市场看，一季度市场先扬后抑。年初市场延续上涨行情，但随着中东冲突持续升温，市场高位回落。整体来看，一季度中小盘表现相对占优，上证指数涨跌幅为-1.94%，上证50为-6.76%，沪深300为-3.89%，中证800为-2.28%，中证1000为0.32%，中证2000为1.22%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，一季度表现靠前的板块是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料，表现靠后的板块是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。可转债方面，一季度经历了从春季躁动到地缘冲击的剧烈变化。在资金面推动下，中证转债指数1月大幅上涨，但3月基本回吐全部涨幅。经过调整，转债估值压力有所释放，但绝对水平仍处高区间。报告期内，组合坚持多元资产配置策略，通过权益类资产和固收类资产的再平衡，以及分散权益资产内部不同行业间的相关性，较好地降低了权益市场波动带来的不利影响。具体来说，加仓了诸如化工、能源、医药、交运等行业，降低了非银、机械等行业。债券等持仓相对稳定。

2026年一季度经济分化明显，内需乏力，出口强劲。一季度股票市场行情波动加剧，有色、商业航天、AI硬件等板块轮番表现，但持续性较差。期内产品净值出现较大幅度回撤，主要是由于一月份有色资源板块大幅上涨，持仓比例较高，而之后美联储人事变动导致流动性叙事发生变化，净值下跌。展望后市，将继续以长期持股为目标挖掘具备长期竞争优势的低估品种，仍看好电动化以及低电力成本驱动下的出海板块，以及全球信用扩张叠加资源民族化叙事下的相关资源品。

2026年一季度国内经济平稳开局，结构上外需、基建投资、工业生产和服务消费是亮点。今年是“十五五”开局之年，3月政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在宏观政策节奏偏前置背景下，今年我国经济实现“十五五”良好开局，一季度经济保持平稳运行。海外经济方面，中东地区地缘冲突对全球经济增长预期形成一定拖累。美以伊冲突背景下，原油价格高位波动，部分能源对外依存度较高的国家经济增长承压。同时，在高油价背景下，全球通胀预期升温，美联储、欧央行、英央行等对货币政策态度转向观望或偏鹰派。从A股市场看，一季度市场先扬后抑。年初市场延续上涨行情，但随着中东冲突持续升温，市场高位回落。整体来看，一季度中小盘表现相对占优，上证指数涨跌幅为-1.94%，上证50为-6.76%，沪深300为-3.89%，中证800为-2.28%，中证1000为0.32%，中证2000为1.22%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，一季度表现靠前的板块是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料，表现靠后的板块是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。一季度A股延续“春季躁动”，但受中东冲突影响波动显著放大，资金面“中长期托底+短期脉冲”与基本面“科技高景气+资源韧性”共振下，整体呈现指数大幅波动、结构占优的格局：一是成长风格高低切换更快，主要方向从AI应用、商业航天、人形机器人向半导体设备、AI硬件和锂电储能链再平衡；二是有色金属在供需偏紧与库存错配支撑下相对强势，但受地缘局势与流动性扰动波动巨大，锂电链受储能需求与“抢出口”预期驱动“淡季不淡”；三是两会前后小盘相对占优、此后风格趋于均衡；四是美联储降息路径与地缘扰动导致风险偏好时有反复。报告期内，组合持续调整行业结构，更加聚焦产业趋势更加明确的海外算力、能源安全与自主可控背景下的新能源等，适度降低基本面一般或者受风险偏好下降影响的部分行业。具体看，一季度加仓通信、电力设备、机械设备、基础化工、国防军工，减仓有色金属、传媒、电子、汽车、非银行金融；未来将更多关注泛新能源产业链、景气产业趋势、涨价链条等，适度提升对顺周期的配置，积极挖掘有阿尔法的个股。