王汉博 - 基金投资策略和运作

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

四季度外部环境受全球流动性预期调整与地缘冲突余波，全球经济复苏力度相对三季度放缓，10月和11月全球制造业PMI相较于三季度持平略降。国内方面，宏观政策持续发力稳增长，经济运行总体平稳但需求修复仍有压力。需求端，社会消费品零售总额10-11月增速分别为2.9%和1.3%，11月增速放缓明显；CPI维持低位，10月和11月分别为0.2%和0.7%，11月CPI数据略有改善。生产端，制造业PMI12月50.1%，环比11月上升0.9%，是继2025年4月份以来首次升到扩张区间，其中高技术制造业持续领跑，新能源、半导体领域增长较快；PPI11月同比数据受到去年同期高基数影响下滑降幅扩大，但实现连续两个月环比上涨。整体看，生产端韧性凸显，但需求修复滞后，经济全面改善仍需政策持续发力。　　四季度市场告别三季度强势反弹，进入震荡整固与风格再平衡阶段，整体保持相对韧性。全A日均成交额1.9万亿元，相较于三季度环比下降6.5%，但仍高于上半年均值42%，市场仍然保持相对充足流动性。上证指数和深证综指单季度分别为上涨2.22%和0.46%，而创业板指、科创50指数则分别录得-1.08%和-10.10%；而受到基本面数据以及人民币升值的负面影响，恒生综合指数和恒生科技分别录得-6.03%和-14.69%，调整幅度显著。结构上，主线从科技成长向价值与成长均衡切换，其中受益于全球金属持续上涨的有色表现突出，而AI核心受益的通信以及商业航天主题催化的军工亦有不错表现，其他包括石油石化、轻工、基础化工、钢铁、商贸零售和银行也表现居前；而地产和消费相关的房地产、美护、食品饮料、传媒、计算机以及三季度表现不俗的电子、电力设备则相对表现落后。　　投资运作上，报告期内本基金增持有色金属和制造业，减持科技、医药和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属、消费。

2025年10月与11月工业增加值增速分别为4.9%，4.8%，低于前9个月累计同比增速6.2%，虽然12月份工业增加值增速或将回升，但四季度经济同比增速大概率将回落，预计在4.6%左右。房地产开发投资延续偏弱运行，前11个月累积同比为-15.9%。从消费，投资等数据看，整体需求偏弱的状态没有显著改善。四季度人民币汇率显著走强，或与对美元预期走弱以及结汇意愿增强有关。　　3季度债市整体呈现震荡格局，10年期国债收益率在1.8%-1.9%，30年在2.2%附近维持震荡，而信用利差呈现一定程度走阔。偏弱的经济并未提振债市，市场更加担心政策层面的冲击以及机构负债久期缩短或导致长债需求趋弱。本报告期内，产品组合久期变动不大。在信用利差处在低位时用利率债置换了信用债持仓。　　4季度转债小幅上涨，中证转债指数上涨1.32%。虽然转债在震荡中上行，但总体上在消化估值。部分优质转债在上市后就连续上涨，不仅呈现高绝对价格，而且溢价率也处于高位，导致后期操作难度加大。本报告期内，产品逐步降低了转债仓位，等待更好的进入时机。　　权益市场在4季度呈现震荡格局，消化三季度估值过快提升的压力。Wind全A在4季度小幅上涨0.97%，中证800上涨0.02%。虽然市场在四季度消化来自于基本面以及流动性等方面的利空，但风险偏好依然维持高位，沪深融资余额突破2.5万亿。不仅机构在延续从债券到权益的资产配置切换，居民也在进行存款搬家，但相较于三季度节奏都有所放缓。随着市场从三季度的增量资金市场切换为4季度的存量资金市场，权益投资难度也有所增加，板块表现的可持续性不强。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

四季度外部环境受全球流动性预期调整与地缘冲突余波，全球经济复苏力度相对三季度放缓，10月和11月全球制造业PMI相较于三季度持平略降。国内方面，宏观政策持续发力稳增长，经济运行总体平稳但需求修复仍有压力。需求端，社会消费品零售总额10-11月增速分别为2.9%和1.3%，11月增速放缓明显；CPI维持低位，10月和11月分别为0.2%和0.7%，11月CPI数据略有改善。生产端，制造业PMI12月50.1%，环比11月上升0.9%，是继2025年4月份以来首次升到扩张区间，其中高技术制造业持续领跑，新能源、半导体领域增长较快；PPI11月同比数据受到去年同期高基数影响下滑降幅扩大，但实现连续两个月环比上涨。整体看，生产端韧性凸显，但需求修复滞后，经济全面改善仍需政策持续发力。　　四季度市场告别三季度强势反弹，进入震荡整固与风格再平衡阶段，整体保持相对韧性。全A日均成交额1.9万亿元，相较于三季度环比下降6.5%，但仍高于上半年均值42%，市场仍然保持相对充足流动性。上证指数和深证综指单季度分别为上涨2.22%和0.46%，而创业板指、科创50指数则分别录得-1.08%和-10.10%；而受到基本面数据以及人民币升值的负面影响，恒生综合指数和恒生科技分别录得-6.03%和-14.69%，调整幅度显著。结构上，主线从科技成长向价值与成长均衡切换，其中受益于全球金属持续上涨的有色表现突出，而AI核心受益的通信以及商业航天主题催化的军工亦有不错表现，其他包括石油石化、轻工、基础化工、钢铁、商贸零售和银行也表现居前；而地产和消费相关的房地产、美护、食品饮料、传媒、计算机以及三季度表现不俗的电子、电力设备则相对表现落后。　　投资运作上，报告期内本基金增持有色金属和制造业，减持科技和消费。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属、消费和金融。

2025年四季度，A股整体呈现震荡格局。上证综指上涨2.22%，创业板指下跌1.08%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨16.25%，化工（申万）上涨15.31%，通信（申万）上涨13.61%，表现较差的板块为：医药（申万）下跌9.25%，房地产（申万）下跌8.88%，医美（申万）下跌8.84%。　　回顾2025年四季度，由于三季度市场经历了大幅上涨，四季度市场整体呈现震荡格局。虽然国庆节后市场经历了中美贸易战升级的短暂扰动，但由于中方有效的反制措施，中美贸易战在11月初迅速降温，市场的风险偏好也随着迅速回升。结构上来看，市场呈现强者恒强的态势。人工智能板块依然保持强势，海外以领先科技公司代表的公司模型持续进步，市场对大模型应用闭环信心逐步提升，海外算力链在海外资本开支持续上行的预期下，股价表现较好；储能行业景气度依然较好，由于过去两年中游材料和上游资源资本开支较少，在需求持续超预期的背景下，上游锂矿资源和电池中游材料持续出现涨价，资源和电池材料公司在四季度均有不错的表现；在弱美元和美联储降息预期下，贵金属和工业金属价格持续向上，有色板块在四季度依然维持较好的表现。由于地产销售数据依然低迷，整体消费依然承压，同时叠加存储涨价，恒生科技的龙头公司股价整体表现一般，地产产业链和消费行业也表现比较低迷。四季度我们保持着三季度的配置思路，继续围绕着人工智能、新能源、资源等方向进行配置，四季度恒生科技对组合有所拖累，其他方向对组合有正贡献。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技和硬科技为代表的高端制造业有着较好的发展前景。科技方向上，我们看好人工智能应用的落地，我们认为随着算力和模型的持续投入，模型应用有望在26年迎来拐点，我们加大了人工智能应用端的配置比例。高端制造方向上，我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，在储能增长的背景下，锂电材料行业供给有望在26年出现短缺，行业有望盈利业绩估值提升的机会；自主安全这块我们认为国内依然具备较大的成长空间，在国际局势持续动荡的背景下，军工和半导体方向会持续有机会。

本报告期内，整体市场进入震荡盘整阶段，并呈现出较为活跃的结构性行情特点。从经济基本面和企业盈利角度看，整体四季度内需中传统经济部门仍然相对平淡、主要亮点集中在了人工智能海外产业链和国际定价的大宗品；从市场流动性和风险偏好角度看，前期流入速度较快的部分绝对收益资金年底相对放缓、但活跃资金仍然较为积极市场成交量仍然保持在相对较高水平。从最终的风格和行业角度看，并未出现年底显著的风格切换，以人工智能为代表的科技板块始终占据主线位置，新能源储能、半导体国产化和军工商业航天题材呈现出阶段性占优的特征。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来年份结构性高增长主线进行布局。

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

2025年第三季度，A股市场在政策暖风与基本面改善双重驱动下，选择向上突破，上证指数站稳3800，市场整体风险偏好较二季度进一步提升，日均成交额温和放大。整体而言，结构性行情特征依然显著，但主线更为清晰，以人工智能驱动的科技制造板块迎来主升浪，包括AI基础设施、半导体、锂电池成为引领市场的引擎。风格上大盘成长显著占优，市场呈现从“哑铃结构”向“纺锤形”配置过渡的迹象。全球资本市场方面，对美联储开启降息周期的预期成为主导变量，全球成长股迎来估值修复窗口，但中美科技领域的博弈及地缘冲突仍不时扰动市场情绪。　　报告期内，中国宏观经济复苏动能增强。消费取代投资成为经济增长的主要拉动力，暑期消费市场火爆，“国潮”消费、绿色消费等新增长点突出。工业生产加速回暖，企业盈利预期改善，高技术制造业投资保持高增速。房地产市场在“消化存量和优化增量”的政策组合拳下，重点城市交易活跃度提升，对经济的拖累效应减弱。出口结构持续优化，电动汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口韧性十足，对东盟等新兴市场出口份额进一步提升。政策层面，7月底召开的中央政治局会议定调下半年经济工作，财政政策加力提效，专项债资金加速拨付使用，重点支持“两重”领域（国家重大战略、重大项目建设）。货币政策精准有力，三季度初央行实施了一次普惠金融定向降准，并运用多种工具引导实体经济融资成本稳中有降。全球宏观方面，美国通胀数据如期回落，美联储于9月议息会议开启降息，全球流动性预期转向宽松。欧元区跟随降息，但经济复苏力度偏弱。地缘政治层面，中美关系在三季度经历波折，但在季末高层互动后出现阶段性缓和；俄乌冲突陷入僵持，中东地区紧张局势仍有反复。产业方面，美国AI基建预期大幅提升，核心巨头上调未来5年的CAPEX指引，同时中国主要科技企业的大模型能力持续追近国际先进水平，强力驱动相关硬件和软件公司的业绩与估值。　　组合操作层面，基于中期对权益市场看多的观点，风格总体继续偏向大盘成长，报告期内管理人继续增加了科技成长的暴露，配置层面进一步加大对半导体设备、国产算力等方向的配置，风格上增大对大盘成长的暴露。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业 PMI 均值达 49.6%，较二季度上升 0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额 7-8 月同比分别增长 3.7% 和 3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额 1-8 月增长 5.1%；CPI仍然维持低位，但核心 CPI 连续 4 个月涨幅扩大；出口端受益于 “新三样” 优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续 2 个月上升至 47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业 PMI 连续 2 个月回升，三季度均值达 49.5%，较二季度提升 0.1%；8月高技术制造业增加值保持 9.3% 的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI 受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A 股成交额显著放大，单季度日均成交额达 2.1万 亿元，较上半年均值增长 52%。上证指数单季度上涨 12.73%，深证成指大涨 29.25%，双双创下 2019 年 4 月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨 11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创 50 指数季度涨幅均超 49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超 40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持了半导体、消费电子、锂电池、工程机械、有色金属，减持了医疗器械、中药、银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属和金融。

25年前两个季度中国经济增速均超过了5%目标，分别为5.4%和5.2%，呈现出一定韧性。根据高频数据，生产，消费，投资出现不同程度的放缓迹象，3季度增速或将有所回落。25年3季度美国经济也呈现出韧性。在联储降息的助力下，市场认为经济虽然当前走弱，但会在宽松的货币政策以及强劲的AI支出帮助下企稳回升。　　3季度债市震荡上行，10年期国债收益率上行约31bp，30年上行约40bp。3季度经济基本面整体偏弱，市场一度对抢出口，财政发力前置等因素有所担忧而对债市偏乐观，但债市却与宏观同步数据出现背离，反而呈现出典型的股债跷跷板效应。潜在的政策扰动也加剧了市场调整。本报告期内，产品组合久期变动不大，仍以高等级信用债作为底仓。　　3季度转债加速上涨，转债指数不断创历史新高，中证转债指数上涨9.43%。虽然转债上涨动能保持强势，但是转债估值趋贵。转债中位数价格在8月下旬一度达到136元，9月份转债市场结束了单边上涨趋势，呈现震荡消化估值的走势。本报告期内，产品整体逐步降低了转债仓位。　　权益市场同样在3季度加速上涨。Wind全A突破21年高点，3季度上涨19.5%，中证800上涨19.8%。市场风险偏好维持高位，沪深融资余额突破2.4万亿，超过15年高点，居民存款也存在搬家入权益市场现象。3季度成长性板块表现出色，AI链条相关的公司成为最强主线。通信，电子，电力设备在盈利驱动下大幅上涨，有色也因为宏观因素以及供给扰动表现出色，而另外一方面，以银行为代表的红利资产遭到明显抛售。本报告期内，产品坚持均衡配置，优选个股，寻求收益与风险的平衡。

三季度外部环境仍受地缘政治博弈与贸易保护主义扰动，但全球经济恢复力度较二季度有所提升，全球制造业PMI均值达49.6%，较二季度上升0.3%。国内方面，宏观政策持续发力下经济运行维持平稳。从需求端看，社会消费品零售总额7-8月同比分别增长3.7%和3.4%，虽增速较二季度有所放缓，但服务零售额1-8月增长5.1%；CPI仍然维持低位，但核心CPI连续4个月涨幅扩大；出口端受益于“新三样”优势巩固与贸易多元化策略，新出口订单指数连续2个月上升至　47.8%，下降势头有所收窄。从生产端看，制造业PMI连续2个月回升，三季度均值达49.5%，较二季度提升0.1%；8月高技术制造业增加值保持9.3%的高速增长，工业机器人、新能源汽车等新动能产品产量延续两位数增长；价格层面，PPI受重点行业产能治理带动，同比降幅收窄。整体看无论需求还是生产端均有结构性亮点，但全面改善仍需要时间。　　三季度市场摆脱二季度波动格局，在政策预期与科技浪潮驱动下实现强势反弹，整体表现领跑全球资本市场。A股成交额显著放大，单季度日均成交额达2.1万亿元，较上半年均值增长52%。上证指数单季度上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，双双创下2019年4月以来最佳单季度表现；港股市场同步回暖，恒生指数续涨11.56%，实现连续三个季度收阳。市场结构层面，主线从二季度的新消费、创新药，全面切换到科技成长领域，其中创业板指、科创50指数季度涨幅均超49%。行业层面看，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%；而以银行、交运、石油石化、公共事业、食品饮料、纺织、美护、煤炭等为代表的高股息、消费和传统能源类则表现滞后。　　投资运作上，报告期内本基金增持了半导体、消费电子、锂电池、工程机械、有色金属，减持了医疗器械、中药、银行。截至报告期末，本基金的行业配置依次为科技、制造、医药、有色金属和金融。

本报告期内，整体宏观格局仍然维持内外双宽松的格局，海外美联储开启了本年度第一次降息，国内货币财政政策基调仍然维持积极；实际经济基本面维持平稳，传统经济部门恢复力度相对较弱，新兴科技成长领域在人工智能尤其是海外链带动下呈现出结构性景气的特点。整体市场表现较好，指数创出五年新高，市场成交量也从前期1.5万亿左右顺利抬升至2.5万亿附近，且呈现出流动性推升市场风险偏好、赚钱效应逐渐扩散的特点，与我们上半年的判断基本一致。从市场风格和行业结构上来看，科技一枝独秀成为了全市场抱团的最强结构性方向，并从人工智能的海外算力链逐渐扩散到了国产算力链、新能源电力链；与此同时，市场风险偏好的上行导致过去几年持续时间较长的哑铃策略逐渐解体、估值和业绩匹配度相对较高的大盘成长股估值出现明显修复。　　组合操作层面，组合继续围绕着军工、半导体、新能源等高景气成长方向中的优质公司进行布局。目前组合内大量标的均处在估值与增长较为匹配的区间，后续我们将继续寻找未来 2-3年结构性高增长主线进行布局。